国际货币证券市场基础设施特征研究

■梁静 胡志浩 姜惠宸

一、引言

（一）货币国际化的内涵

国际货币以及货币的国际化，始终是金融学界关心的热点。国际货币是一种“在国际上得到认可的货币”，即在发行国之外使用、发挥货币价值储藏、计价单位、交易媒介的基本职能的货币[1，2]。国际货币能够直接地实现国际交易中对商品、服务和金融资产的购买[3，4]。货币国际化则是一国货币跨越国界、流通于境外，逐步成为国际货币的动态过程。

（二）货币国际化的典型案例与启示

当前，美元是国际货币体系中的关键元素。从国际贸易和外汇交易角度看，几十年来美元都属于最常使用的货币[5]。2021年10月22日上海证券报报道[6]，环球银行金融电信协会（SWIFT）根据支付金额量对全球支付货币进行了排名，数据显示2021年9月美元在主要货币中支付金额排名第一。此外，美元支付金额占比高于欧元，远远高于英镑。

尽管美国在1872年超越英国成为全球最大的经济体①，但当时英镑是国际交易中居于主导地位的货币[7]。作为当前全球主要的国际货币，美元超越英镑影响力的发展历程具有较强代表性。

美元在国际货币体系中主导地位的确立，从20世纪40年代的布雷顿森林体系开始[8]。根据曹远征等[9]的研究，从美国1894年工业总产值超过英国，到1944年布雷顿森林体系确立，美元用了50年时间超越英镑成为国际货币体系中的关键货币。根据Maddison[10]的研究，自1872年美国GDP 首次超过英国后，美元历经72年完成对英镑的超越。在此之后，美国GDP始终高于英国GDP。

然而，一些实证研究发现美元可能于20世纪20年代或30年代就已超越英镑，成为全球具有广泛影响力的国际货币。

Chiţu等[11]通过分析1914—1946年阿根廷、比利时、巴西等33个国家的国际债券市场数据②，形成了对货币国际化的有益启示。研究发现，在不考虑英联邦国家发行债券时偏好以英镑计价的前提下，实际上早在1929年，美元就超越英镑成为使用率更高的国际货币。由此可见，虽然国际货币在使用中存在由网络外部性产生的强“惯性效应”③，但其他货币仍有可能在国际货币竞争中占据领先地位。Eichengreen 等[12]则从“储备货币”视角进行分析，发现美元从1924年就已超越英镑成为占比更高的储备货币，而英镑又曾于20世纪30年代重新超越美元成为主导全球的储备货币。研究还发现，20世纪20年代美元和英镑在全球外汇储备中的份额相近，即当时的国际货币体系可能是“多极的”，而并非由于网络外部性和规模经济导致仅存在一种重要的国际货币。这一研究从另一视角对“惯性效应”进行了解读，即“惯性效应”虽然存在，但国际货币体系并非不可能重构。简言之，国际货币体系是“持续演进的”。

Eichengreen 等[7]从贸易信贷的“计价货币”视角得出了相似的结论，发现20世纪20年代美元就已超越英镑成为贸易信贷领域的主要国际货币。研究还发现，在美国贸易增长、金融市场发展以及央行的政策支持等因素的作用下，美国建立了以美元计价的贸易信贷市场④。具体来说，贸易增长促进了市场形成，美国银行在拉丁美洲等与美国贸易联系紧密的地方建立分支机构，美联储支持市场发展，使得美元国际化程度显著提高。

需要说明的是，前文强调的是美元超越英镑成为全球关键的国际货币的发展历程。这与后布雷顿森林体系时代美元长期居于国际货币体系主导地位的历程相比，对于其他国家尤其是中国推进货币国际化进程更具有启示意义。货币的国际化进程，不仅与国家的经济发展水平、贸易规模密切相关，也与金融市场的发展程度等因素相关[13—16]。诚然，国际货币体系存在着“惯性效应”，如英镑曾经在很长的一段时期作为关键的国际货币广泛应用于国际贸易与金融领域。但随着美国经济逐步崛起以及美国金融市场日趋完善，美元逐渐超越英镑成为新的关键国际货币。从本质上看，货币的国际化进程是市场驱动、逐步发展演进的[17]，上述实证研究的结果也在一定程度上印证了这一观点。Cruz 等[18]和Siegfried等[19]的研究均表明，金融市场的发展对货币国际化具有重要意义。

目前，美元发达的金融市场以及其在国际金融市场上的影响力，让即便与美国并非有贸易联系的国家也有动力使用美元这种高流动性的货币。这既是美元巩固其在国际货币体系中主导地位的关键因素，也是其他国家推进货币国际化时亟待加强的关键领域[20]。

（三）人民币国际化的发展现状与趋势

当前，人民币国际化程度稳步提高。自2016年10月1日起，国际货币基金组织（IMF）正式将人民币列入特别提款权（SDR）货币篮子，权重为10.92%⑤。IMF 2021年9月30日数据显示，人民币在全球官方外汇储备中的占比从2016年第四季度的1.08%逐步提升到2021年第二季度的2.61%⑥。环球银行金融电信协会（SWIFT）2021年10月发布的数据表明，人民币属于全球第五大活跃货币[6]，但与美元、欧元相比仍有提升空间。

随着境外人民币持有量增多，境外主体配置人民币资产的需求日趋强烈。受新冠疫情冲击，世界经济面临诸多不确定性因素，中国经济表现出强大韧性。境外主体配置人民币资产的需求尤为突出。据中国人民银行发布的《人民币国际化报告》，2019年末境外主体配置人民币资产已达6.41 万亿元，同比增长30.3%。截至2021年6月，境外主体配置的人民币资产达到10.26 万亿元，较2019年末增长60.06%。截至2021年10月末，境外机构持有的银行间市场债券已达3.85万亿元，已有1000家境外机构主体进入银行间债券市场，日均交易量高达440亿元，较2020年4月分别增长66.67%、21.95%、17.75%。此外，截至2021年9月末，境外机构债券托管面额实现自2018年12月以来实现连续34个月的正增长[21—25]。随着人民币资产的吸引力持续增强，境外主体持有人民币资产已是大势所趋。

在此背景下，中国金融市场双向开放进程不断加速，先后采取股票沪深港通、基金互认等政策举措。例如，在债券交易方面，2010年允许境外三类机构（包括境外中央银行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行）参加境内银行间债券市场[26]。2016年，引入更多符合条件的境外机构提高我国银行间债券市场对外开放水平[27]。2017年提出“债券通”，即在基础设施互联互通后，境内外投资者可通过香港与内地债券市场基础设施机构进行债券资产配置，并于2017、2021年分别实现香港及其他国家与地区的境外投资者投资内地银行间债券市场的“北向通”[28]和境内投资者投资香港债券市场的“南向通”[29]，助力人民币国际化水平提高。境外发行人民币债券的境内主体和境内发行人民币债券（“熊猫债”）的境外主体类型越来越多元化。如，“熊猫债”的发行主体不仅包括金融机构和非金融企业，还包括政府类机构和国际开发机构等。证券投资项下人民币跨境收付金额合计值从2011年的1000亿元增长至2020年的16.5万亿元，2018—2020年间增速均值达68.77%[21，22，30]。

在人民币国际化长期趋势向好的背景下，我们注意到人民币的国际使用与美元、欧元等国际货币相比仍有很大的提升空间。国际货币流动的每一个环节，都涉及证券交易。可以说，证券交易是国际货币获取、使用和投资的重要途径，直接影响到货币的国际化程度。作为国际货币流动环节中的组成元素，证券交易对于人民币国际化的未来发展具有重要意义，建设和完善国际货币证券市场基础设施就显得尤为关键。本文将聚焦承担“交易后”职能的证券市场基础设施，研究分析国际货币证券市场基础设施这种新型证券市场基础设施应具备的特征和功能，以期为人民币国际化提供决策参考。

二、证券市场基础设施的基本概念

（一）金融市场基础设施的概念

为深入理解证券市场基础设施概念，本文先从金融市场基础设施说起。金融市场基础设施的概念有广义和狭义之分。

在讨论金融市场基础设施的广义概念时，国际清算银行（BIS）[31]的观点可供参考。即金融市场基础设施是指参与机构之间用于清算、结算或记录支付、证券、衍生品或其他金融交易的多边系统，包括系统性重要支付系统、中央证券存管、证券结算系统、中央对手和交易数据库。美联储[32]指出金融市场基础设施是国家金融系统的关键组成部分，其定义参考了国际清算银行的观点，认为金融市场基础设施由支付系统、中央证券存管、证券结算系统、中央对手、交易数据库组成。

狭义的金融市场基础设施可被认为是金融市场的一部分，即金融市场基础设施是服务于货币市场、债券市场、外汇市场和证券市场的基础设施。如果从这个角度理解，证券市场基础设施应当包括提供交易、清算和结算服务的交易所、中央对手、中央证券存管等机构。Lee[33]认为，金融市场基础设施是指为现货市场和衍生品市场提供交易、清算、结算和其他核心功能的交易所、中央对手和中央证券存管。

（二）证券市场基础设施的概念

从广义的金融市场基础设施的概念出发，中央证券存管、证券结算系统和中央对手属于证券市场基础设施范畴。

从狭义的金融市场基础设施的概念出发，结合Lee[33]的观点，本文认为从证券交易到交易后的设施均属于金融市场基础设施。这与广义范畴的金融市场基础设施中的证券市场基础设施相比，增加了交易所或交易系统这一主体，但不包括支付系统。

本文基于广义和狭义层面的金融市场基础设施概念形成了关于证券市场基础设施的划分。从完整性和系统性出发，本文倾向于采用广义层面的金融市场基础设施的定义，并在此基础上界定证券市场基础设施的概念以及阐述这种界定的合理之处。

证券市场中的证券交易涉及证券交割和资金支付两个环节。其中，资金支付需要承担资金转账的基础设施，证券交割则需要承担证券登记存管、清算和结算功能的基础设施。基于此，证券市场基础设施应当包括中央证券存管、证券结算系统和中央对手。

本文认为，证券市场基础设施不包括证券交易所或交易系统。当然，这并不是说交易不重要。本文未将交易所或交易系统纳入基础设施的主要原因：首先，金融交易的核心是买卖双方交换所有权，并支付对价，交易的核心或本质是所有权的交换，而所有权的交换则是由各种专业化的“交易后”服务来完成的，即通常所说的清算和结算。其次，交易达成有多种方式，可以通过场内进行，也可以通过场外进行，即交易不一定必须借助基础设施。最后，无论证券交易的达成多么先进、快速，如果没有将证券从卖方交割至买方、资金从买方划转至卖方的配套设施，交易根本无法达成。因此，证券市场基础设施主要聚焦于“交易后”环节⑦。

具体而言，证券的“交易后”环节由交易确认、计算、结算和托管四个环节组成[34]：

1.交易确认。对达成的交易根据交易要素进行确认和匹配。

2.计算。根据交易确认的结果，计算交易双方或多方的债权债务，有全额、双边净额和多边净额[35]等模式。

交易确认和计算，统称为清算（Clearing）。

3.结算。指清算之后的证券交割和资金支付，以解付债权债务关系。结算包括两个方面：一是证券的交付，这一功能由证券结算设施承担；二是资金的支付，这一功能由商业银行以及银行间资金支付系统承担。

4.托管。由存管或托管机构完成证券簿记并履行保管职责。簿记完成后，证券的所有权转移，代表证券交易完成。

综上，本文将证券市场基础设施定义为：承担证券交易后，即清算、结算和托管的一系列安排，包括中央证券存管、证券结算系统和中央对手。该划分更便于我们理解证券市场基础设施的功能（详见图1）：（1）中央证券存管（Central Security Depository，简称CSD），是通过建立簿记系统集中持有无纸化证券的机构；（2）证券结算系统（Security Settlement System，简称SSS），是通过预先设定的多边规则，支持证券通过簿记系统进行转让和结算；（3）中央对手（Central Counterparty，简称CCP），是在一个或多个市场中，介入已成交合约的交易双方之间，成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。

图1 不同划分形式下的证券市场基础设施

在实务中，以上三个组成部分并非相互独立，CSD、SSS 和CCP 往往集为一体，由一家机构承担。例如，国际清算银行（BIS）[36]对SSS 给出了更为宽泛的定义，即包括在证券市场范围内的证券交易确认、清算和结算以及证券保管等一整套制度安排。这一定义将CSD和CCP均包含在SSS中。英国结算最终性指引（The Settlement Finality Directive，简称SFD）[37—39]将CSD 定义为运行SSS 的法人机构，它提供以下两种或一种核心服务：一是在簿记系统中初始记录证券；二是在证券持有链的最高层维护证券账户。

三、证券市场基础设施的理论基础

关于证券市场基础设施的理论基础，可从其具有的功能定位和服务特点两个方面进行分析。前者侧重于从实践角度说明发展证券市场基础设施应重视的因素“是什么”，后者则围绕证券市场基础设施提供的服务特征，从本质上分析了建设好证券市场基础设施应当“怎么做”。

（一）功能定位：金融功能观视角

证券市场基础设施承担清算和结算职责。以Merton 为代表的金融功能观认为，为交易提供清算和结算手段是金融六个核心功能之一，控制交易成本和风险是金融体系提供这一功能的初衷。自货币、银行等概念出现时，金融的交易清算和结算功能就稳定地存在于金融体系中，但承载这一功能的组织形式和服务对象则随着技术进步、金融创新而发生了深刻的变化[40，41]。

相关研究如Hubbard[42]、Kohn[43]以及Rose等[44]将金融的核心功能概括为提供流动性和贷款。流动是指一项资产能快速、高效地转换为货币。金融功能观认为，贷款属于金融六大功能之一的资源转移和风险管理功能，而提供流动性属于清算和结算功能。当资产交易存在成本和风险，或者关于资产价值存在信息不对称，都会降低流动性。

金融功能观将金融的清算和结算功能聚焦在对证券交易的研究中，相关研究明确指出，证券市场基础设施的出现及发展就是不断降低证券交易成本和风险的过程。一个有力的例证是，为了防范买方不付款或者卖方不交割证券的风险，逐步出现无纸化证券、券款对付（Delivery Versus Payment，简称DVP）等安排。

金融功能观并未给出清算和结算的明确概念以及基础设施的具体设计。它更多的是一种研究方式，为研究证券市场基础设施提供了研究框架。

（二）服务特征：公共产品理论视角

Samuelson[45]使用二分法将产品分为公共产品和私人产品，并将介于私人产品和公共产品之间的产品称为准公共产品。Mankiw[46]将准公共产品分为共有资源和自然垄断产品两类。金融基础设施属于自然垄断型准公共产品。一方面，任何一个用户在一定系统容量下不会影响其他用户对基础设施的使用，即具有有限的非竞争性；另一方面，金融基础设施一般设有准入标准，具有局部非排他性，即属于无竞争性时具有排他性。因此，金融基础设施产品具有以下两方面经济学特征：一是具有规模经济特征和网络外部性。一次性投入较大，单位成本随着业务量增大而降低，随之吸引更多的用户加入。二是具有范围经济特征。一个基础设施提供两种以上服务的成本低于分别由不同基础设施处理时的成本。

准公共产品可以由政府、私人部门以及处于第三部门的社会组织供给。Coase[47]认为，如果不存在交易成本，则供给方取决于政府和市场间的竞争和谈判；反之，应选择成本最低的一方作为供给方。

以上理论分析概括为，证券市场基础设施作为金融发挥清算和结算功能的载体，其目标是不断降低资源配置中的交易成本和风险。由于功能比机构更加稳定，服务形式和服务对象会随着技术进步和金融创新而变化，这就决定了证券市场基础设施的安排是动态的。同时，其自然垄断的准公共产品特征决定了，证券市场基础设施形成规模经济和范围经济是降低交易成本的有效途径之一。

四、国际货币证券市场基础设施特征

国际货币理论表明，货币的交易成本、流动性、交易规模和金融市场的发达程度是决定其能否成为国际货币的关键因素。

根据前面的分析，证券市场基础设施发挥的交易清算和结算功能，影响着货币的交易成本、流动性和交易规模，是国际货币发展的必要非充分条件，在货币国际化中发挥着支撑作用。与一般货币相比，国际货币证券市场基础设施的特殊之处在于，进一步降低了交易成本，并在功能上满足以国际货币计价的在岸和离岸交易的顺利进行。

（一）国际货币流动中的证券交易

证券交易是国际货币获取、使用和投资的重要途径，关系到国际货币的发展。国际货币的流动，大致分为流入境外、境外主体持有和使用货币、货币回流三个阶段，每个阶段都会涉及证券交易。其中，国际货币流入境外阶段包括发行以该货币计价的证券，境外主体获得国际货币；境外主体持有国际货币阶段，涉及的证券交易包括在境内外证券市场购买以该国际货币计价、结算的证券。通过第二阶段的交易，国际货币可能流向货币发行国，即资本回流，也可能会流向其他离岸市场，之后进入新的循环。

国际货币计价结算的证券交易分为以下三类：一是在岸证券市场的本地证券交易，即国际货币发行国本土机构和个人在其本土进行的以本币计价结算的证券交易；二是在岸证券市场的跨境交易，即货币发行国证券市场中，非国际货币发行国本土机构或个人参与的、以国际货币计价结算的证券交易⑧[48]；三是货币发行国之外的其他国家内（含离岸金融市场）以国际货币计价结算的证券交易。

第一类业务是任何一个有其货币和证券市场的国家中最基础的交易类型，在此类交易下，具备基本功能的证券市场基础设施即可支持其交易后的各个环节。而第二类和第三类业务将国际货币的使用范围拓展至境外，是推动货币国际化的重要金融交易，其交易流程不同于基础的在岸本地交易，对证券市场基础设施有其特殊需求。可将第二类和第三类交易统称为以国际货币计价结算的跨境证券交易。

以国际货币计价结算的跨境证券交易分为以下五种情况⑨（见图2）：（1）证券交易双方均位于国际货币发行国之外，对发行于货币发行国境内的证券进行交易；（2）证券卖方或买方中的一方位于货币发行国之外，另一方为货币发行国本地机构或居民，对发行于货币发行国境内的证券进行交易；（3）所有发行于国际货币发行国境外、以国际货币计价结算的证券交易；（4）境外机构在国际货币发行国境内发行以国际货币计价结算的证券；（5）境外机构在第三国（如离岸市场）或其本国发行以国际货币计价结算的证券。前三种情况发生于二级证券市场，后两种情况发生于一级市场。

图2 以国际货币计价结算的跨境证券交易一览图

（二）国际货币对证券市场基础设施的特定需求

与最基本的证券市场基础设施相比，国际货币证券市场基础设施是多层次的。一方面，国际货币发行国的证券市场基础设施在支持本国证券交易的同时，还担负着为境外非居民通过证券交易获得并使用国际货币提供更安全、高效的交易后服务的职责；另一方面，以国际货币计价结算的证券交易并非局限于货币发行国境内，还活跃在离岸金融市场。

国际货币证券市场基础设施，除具有清算和结算功能之外，还应具备如下特征：

1.支付系统与证券存管和结算系统建立连接，便利国际货币持有人开展以国际货币计价、结算的金融交易。国际货币的一个重要特点是其具备发达的证券市场，以便于国际货币的回流。活跃的证券交易对交易中的证券交割和资金支付提出了安全、高效的需求，需要发挥该币种支付系统（也称作支付基础设施）和证券市场其他基础设施的协同功能。通常来说，本国证券市场参与支付基础设施有两种方式：一是支付基础设施与证券市场处于分离状态，证券交易双方完成交易后，在证券市场之外委托其开户银行完成支付，证券交割和资金结算有时间差，存在本金风险（后文将详述）。二是支付基础设施与证券市场建立联系，不管是物理连接还是契约关系，交易达成后，证券市场负责证券交易或负责证券结算的机构将交易双方的应收、应付以及开户系统传递给负责银行间支付系统，由其完成资金交付。随着信息技术的发展，证券存管和结算系统与支付系统建立连接是较为普遍的应用，可实现证券交割和资金支付的同步应用，即券款对付（DVP），以消除本金风险。

当一种国际货币发展形成离岸金融市场时，该货币的支付系统还需要为离岸证券交易提供资金支付便利。期间，还需要有境外银行的参与、境内外银行代理关系的建立或者境内银行的海外扩展。

2.境外机构可以通过证券中介机构直接或间接参与国际货币发行国证券市场基础设施，便于发行国境外机构获得、使用国际货币。国际货币发行国证券市场是推动国际货币发展的必要场所，它不仅服务于本国机构和居民，还须满足境外机构和居民获得和使用国际货币的需求。由于境外机构和居民多委托证券中介机构进行交易，有四种方式参与国际货币发行国证券市场基础设施：（1）直接接入模式，即境外证券中介机构作为各基础设施的直接参与者，或者在货币发行国设立分支机构，通过分支机构直接加入当地基础设施，这些中介机构多为国际证券中介或托管机构；（2）本地代理模式，即境外证券中介机构委托货币发行国境内中介机构间接参与各基础设施；（3）ICSD模式，即境外证券中介机构直接接入国际中央证券托管机构（ICSD），ICSD与国际货币发行国证券市场金融基础设施和本地中介机构已建立联系；（4）CSD-CSD模式，即境外中央证券存管机构与货币发行国中央证券存管机构建立连接，具体如图3所示。

图3 参与国际货币发行国证券市场基础设施的途径

直接接入模式对于境外主体的成本是四种模式中最低的，但因受法律限制而应用较少。实务中，本地代理模式应用最为广泛，这是因为境内的中介机构可以提供证券托管、清算、结算和资金支付在内的一揽子服务，从而降低境外机构的成本。比如说其中的证券结算服务，境内代理机构会在SSS结算前，通过电话和传真与被代理人的交易对手进行确认，称为预匹配。连接的便利性、服务质量、效率和指令执行的准确性是选择本地代理的衡量标准。CSDCSD模式通常不涵盖资金支付和资金管理方面的服务，较其他模式竞争性差，且主要用于同时在两个证券市场中发行的证券交易结算，适用面相对小。此外，CSD间建立连接涉及信息技术开发、通讯以及法律分析等方面的成本，成本效益较低，应用较少。目前，尚无通过跨境连接模式处理的证券结算业务规模的公开数据。可以参考的是，2005年所有中央银行跨境证券质押融资业务中有15%是通过证券市场基础设施的跨境连接办理的[49]。其中主要的跨境质押融资模式是通过欧元体系中的代理中央银行模型（Correspondent Central Banking Model，简称CCBM）实现的。

ICSD 模式对于机构投资者最大的优势在于通过与ICSD 的一个接口来做多产品、多币种、多市场业务，无须与不同的CSD相连接，成本较低，同时可以享受到多币种转换的流动性便利，是比较普遍的跨境连接模式。当前主要有两个ICSD，即欧清（Euroclear）和明讯（Clearsteam），先后创建于20世纪60年代末、70年代初。

3.离岸金融市场或境外其他国家具备以国际货币结算的证券市场基础设施，为发行国境内外机构获得国际货币或以国际货币投资提供多种渠道。金融市场基础设施与其支持的业务是相辅相成的关系。业务发展推动金融市场基础设施发展，而基础设施的完善会进一步促进业务拓展。货币发行国之外的其他国家的证券市场基础设施，为以国际货币计价结算的证券提供服务，可以便利境外机构和居民获得、使用国际货币，是国际货币发展的内在需要。在这种需求的推动下，许多以国际货币计价的证券在境外发行、交易，境外证券市场金融基础设施开始为此类证券提供托管、清算、结算服务，随着国际货币的发展，在境外逐步形成离岸市场。境外为以国际货币计价结算的证券提供托管、清算和结算服务的基础设施一般是所在国本地的同类基础设施，其业务流程并无不同，不同之处在于：（1）参与者不仅仅局限于本国机构；（2）一般会与ICSD合作，便于证券的跨境交易；（3）由于货币发行国的中央银行支付系统服务不直接延伸至境外，证券资金结算需委托结算银行完成。

总而言之，境外以国际货币计价的证券业务模式包括：（1）境外机构在其所在国面向全球发行以国际货币计价结算的证券，证券托管在本地CSD；（2）境外机构在国际货币离岸市场面向全球发行以国际货币计价结算的证券，证券托管在离岸市场本地的CSD；（3）货币发行国本国机构在境外（含离岸市场）面向全球发行以国际货币计价结算的证券，证券托管在发行国本地CSD；（4）境内、外机构或居民直接或间接对在境外托管的以国际货币计价结算的证券进行交易。

4.证券结算系统通过支付安排与该国际货币的货币市场建立连接，便于为以该货币结算的证券交易提供流动性支持。金融交易清算与结算的目标在于降低资源配置交易成本的同时降低风险。国际货币包括外汇交易和证券交易在内的金融交易数量和范围均较大，对降低交易风险的需求更为强烈。交易风险低反过来可以促进该国际货币的使用。因此，国际货币证券市场基础设施应做出安排，降低金融交易结算风险。

就证券交易结算而言，会产生本金风险（Principal Risk）、重置成本风险（Replacement Cost risk，也叫价差风险）、流动性风险（Liquidity Risk）、现金储蓄风险（Cash Deposit Risk）和托管风险（Custody Risk）。

本金风险是指证券卖方已交付证券但没有收到资金或者证券买方已支付资金但是没有收到证券的风险，其损失额等于证券全部交易价值。应对本金风险的措施是，实现证券托管和结算系统与支付系统间的券款对付（Delivery Versus Payment，简称DVP）[50，51]，使资金支付和证券交割同步实现。

重置成本风险是指在交易合约结算前由于对手方违约而损失未实现收益的风险。此风险出现于交易达成后、结算完成前，因此用于结算环节的DVP对于重置成本风险无能为力。有效措施是减少交易达成到结算环节的时间间隔。

流动性风险是对手方没有充足的资金按时履约清偿金融债务的风险。应对措施是，证券结算系统通过支付系统建立与货币市场的联系。

现金储蓄风险是为便于证券交易结算而在证券中介机构开立存款账户，当中介机构存在信用风险时面临的风险。应对措施是，存放在中介机构的资金属于商业银行货币，理论上可以通过使用中央银行货币消除此类风险。然而，证券交易方为个人或非银行机构时，是不可能在中央银行开户的，因此难以避免此类风险。为了降低此类风险，交易方可以将在中介机构开立的资金账户作为同天资金（Same-day Fund）使用，即在付款当天将所需资金汇入该账户，同时在收到资金当天转出资金。

托管风险是指发挥托管功能的托管银行等中介机构由于破产、玩忽职守或欺诈而对投资人所托证券带来的潜在影响。托管风险受证券法律地位、会计实践、托管人托管程序、损失共担协议、监管规则等因素的影响。将托管人资产与证券投资人资产进行隔离是防范此风险的关键。

就国际货币的证券市场交易后环节而言，除了面临以上风险外，由于境外机构和个人参与货币发行国需要委托本地证券中介机构作为代理人，将面临更大的托管风险和现金储蓄风险。这是因为，中央证券存管机构会给其直接参与者提供日间信贷，而代理托管人则不如CSD 提供的充足，因此需要在代理托管人处存放更多的流动性。货币发行国境外发行的以国际货币计价结算的证券市场资金结算，由于大多依赖银行间的代理关系，结算资金多为商业银行货币（商业银行的负债），与以中央银行货币（中央银行的负债）为结算资金相比，信用风险较高。

为此，对于国际货币证券市场基础设施，为降低国际货币证券交易结算风险，首先需建立与支付系统的连接，实现DVP。同时，需通过支付系统连接或支持货币市场交易，为包括证券交易在内的金融交易结算提供流动性支持，以降低流动性风险。

综上，国际货币证券市场基础设施结构见图4。

图4 国际货币证券市场基础设施结构图

五、结论与建议

目前，国际货币体系总体呈现出“美元主导”“欧元其次”“其余多种货币并存”的特点，与世界经济“多极化”的格局迥然不同。国际金融危机凸显了现行国际货币体系存在的内在缺陷，国际货币的发行国采取的政策或面临的冲击极有可能产生系统性的脆弱性，对其他国家产生深远影响[17，52]。在此背景下，中国经济的蓬勃发展为人民币国际化形成了有力支撑。发展国际货币证券市场基础设施不仅能提高中国金融市场的对外开放程度、满足国际投资者的人民币资产配置需求，也有助于促进人民币的国际使用，更有助于促进国际货币体系的多极化发展。

证券市场基础设施是人民币国际化发展中必不可少的支撑。国际货币证券市场基础设施的建设和发展有其特殊性，本文已从理论层面进行研究，并分析了现有跨境证券市场金融基础设施的类型。当前的跨境基础设施是在漫长的跨境交易历史中自发形成的，既有路径依赖，又有利益桎梏。中国资本市场的快速发展以及巨大体量，赋予我国在这个领域更多的软实力和顶层设计的空间。我国在推进人民币国际化的过程中，要用好这些软实力，注重顶层设计，以我为主，兼容其他。

一是顺应数字时代发展趋势，构建功能强大、覆盖全球的基础设施。主动作为，继续推进与境外证券市场基础设施的互联互通，为多元化的离岸、在岸人民币金融产品交易和资金融通打开通道；延长托管、结算和资金支付等基础设施的运营时间，方便全球主要金融市场开展人民币产品交易。早在2018年，人民币跨境支付系统（CIPS）已通过建设二期系统将运行时间由5×12 小时延长至5×24 小时+4 小时，实现对全球各时区金融市场的全覆盖，同时支持多种金融市场业务的资金结算，丰富参与者类型，引入金融市场基础设施类直接参与者，并在系统功能支持境外直接参与者扩容，为引入更多符合条件的境外机构做好准备，为后续境内外人民币金融交易产品的发展奠定了良好的基础[53]。20世纪70年代欧洲美元盛行时，美国金融机构、协会组织曾积极构建CHIPS为境外美元结算提供便利。为满足境外机构投资者多样化交易结算需求，全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司于2020年3月推出循环结算和特殊结算周期服务（T+N），相关机构于2020年9月升级完善系统功能以进一步便利境外投资者与对手方协商T+N结算周期债券交易[54]。

二是在通过健全基础设施为人民币国际化提供便利的同时，还应注重其他国家的货币主权，构筑平等、互利的国际货币金融秩序。在20世纪70年代，美国前财长约翰·康纳利曾说过，“美元是我们的货币，但却是你们的难题”[55]，毫不避讳地指出美元霸权地位对世界经济的影响。美元享有国际储备货币的各种特权，但没有法律规定其作为货币发行国的义务，一旦发生问题，则由其他国家来分担调整的责任。在储备货币多元化的趋势下，需要解决货币间汇率关系和国际收支协调等问题，国际货币发行国应开展广泛而深入的国际合作。作为负责任的大国，人民币国际化更注重对他国产生的外溢效应和国际协同。

三是严格对照国际标准建设，坚定不移实施穿透监管。《金融市场基础设施原则》（Principle of Financial Market Infrastructure，简称PFMI）是规范金融市场基础设施的国际标准，在金融市场基础设施的建设、运营和管理、确保金融市场安全高效运行等方面，具有重要借鉴意义。我国应完全对标PFMI，构建达到国际标准的支持人民币国际化的各类金融基础设施，为人民币的跨境流动提供安全、高效的通道，并定期开展金融市场基础设施领域的FSAP（Financial Sector Assessment Program）评估。同时，应采取有力措施，加强对基础设施的监管，对人民币的跨境流动及相关金融产品的跨境交易实施穿透监管，落实反洗钱要求，掌握资金流向。明确反对以“多级托管”和“国际惯例”等借口来规避穿透监管；坚持国家金融基础设施的中央确权、数据集中，掌握主动，减少不可控情况发生，守住不发生系统性金融风险的底线。

四是要有引导和改变国际惯例的勇气，切实维护国家利益。针对美国长臂管辖，在建设跨境金融市场基础设施过程中，我们要有有效反制的制度安排，更高效高能的功能设计，培育多元化的证券资金循环生态，积极拓展基础设施建设以及加强互联互通等方面的国际合作，开展多边合作，绕开美国对金融信息的监控，确保国家金融信息安全，维护金融支持我国企业参与国际经济循环的能力。■

注释

①指国内生产总值（GDP）。

②此处的国际债券，指货币发行国在国外市场发行的国债（public debt）。这类债券很少以发行国的货币计价，通常以国际货币计价以吸引国际投资者，这有助于分析货币的国际使用情况。

③例如，广泛应用于在国际债券市场交易的货币，更有可能被应用于国际贸易和外汇交易领域，形成国际货币体系中的“惯性效应”。

④根据Eichengreen 等[7]的研究，在此之前美国虽已成为贸易大国，但美国银行很少能提供以美元计价的贸易信贷服务，而是通过英国代理银行提供的以英镑计价的承兑汇票完成相关服务。

⑤数据来源：IMF.Special Drawing Rights（SDR）[EB/OL].[2021-08-05].https：//www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR.

⑥数据来源：IMF.World Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves[EB/OL].[2021-09-30].https：//data.imf.org.

⑦因此，证券市场基础设施也被称作“交易后”设施（Posttrade Infrastructures）。

⑧该报告所指跨境证券结算是交易双方位于不同国家的证券交易。这一定义考虑的是证券发行、交易、结算不在同一国家的情况下如何安排证券结算，而本文是以同一货币计价结算的证券交易作为研究对象，分析哪类证券交易可以推动国际货币的使用和发展，进而研究其所需的证券市场金融基础设施。

⑨结合本文研究目的，此处不讨论证券交易的地点，由于交易后的清算、结算是本文的研究内容，因此仅关心证券发行地点。为便于分析，本文仅考虑证券发行与证券托管在同一国家的情况。