家族企业并购商誉、风险承担水平与创新投入——基于信号传递理论的研究

○李 健 崔 雪 陈传明

引言

普华永道《2019年全球新生代调研——中国报告》①显示，数字化转型浪潮下，对日新月异科技的适应是中国家族企业转型的关键，而对此最根本的解决方法便是创新。但已有研究显示，中国家族企业往往面临创新投入不足的问题，[1,2]如2009-2016年家族企业创新投入占营业收入比例的均值为3.46%,低于同期非家族企业（4.17%）。[3]家族企业是民营企业的主体，是国家创新驱动战略成功实施不可忽略的关键，家族企业创新投入不足不仅会削弱家族企业在数字化转型浪潮中的竞争力，也不利于国家创新驱动战略的有效实施。因此，进一步探究影响家族企业创新投入的前因，寻求有利于提高家族企业创新投入的驱动因素，是学术界、企业界和政府共同关注的重要问题。

目前学术界基于家族企业特征，主要从三个理论视角对家族企业创新投入的前因进行了理论探索：（1）基于委托代理理论的研究认为，家族企业内部家族成员之间的利益冲突容易给家族企业带来额外的代理成本，[4]也会出现利用隧道行为占用或转移公司利润，[5]将用于创新投入的资金挪作他用，[6]从而造成家族企业创新投入较低。但也有研究认为，家族企业所有权和管理权的高度重合降低了其代理成本，提高了管理者行为的长期导向，家族企业因此具有长期投资视野，有利于家族企业创新投入。[7]（2）基于社会情感财富理论的研究提出，“为避免损失社会情感财富”是家族企业区别于非家族企业，减少不确定性较强的创新投入的重要原因。[4,8-11]但对社会情感财富的分维度进一步研究则提出，只有约束型社会情感财富会抑制家族企业创新投入，[12]并且对创新投入的限制主要体现在短期投入方面，但有利于家族企业的长期创新投入。[13]（3）基于资源基础理论的研究则认为，家族企业在经营状况方面往往更不透明，[14]难以满足外部投资者对企业运营及财务资金使用较为清晰的监管要求，因此家族企业更容易发生外部融资约束，由此限制了其创新投入。但也有研究认为，家族成员能够提供信任、情感支持、个体社会关系等独特资源，[15]有助于家族企业创新投入。由此可见，学术界对家族企业创新投入行为的研究已经突破二元论视角的限制，[16]深入挖掘了单个理论视角下家族企业创新行为多面、多角度的解释，提供了家族企业创新投入研究丰富、深刻的认知成果。

Zephyr 数据库显示，中国企业并购金额和并购数量分别于2011年和2014年位居全球第二，②在2016年达到峰值后数量保持基本稳定。③在这一过程中，已有研究证实相对非家族企业，中国家族企业并购倾向更强，并购金额和并购对象数目更多，并购绩效也更好，[17]是中国企业并购浪潮的主力军。在家族企业并购实践背景下，本文认为对家族企业创新投入的研究存在以下可进一步探索之处：

（1）存在基于家族企业并购实践、应用新的理论视角的空间。如前文所述，目前学术界对家族企业创新投入的研究主要基于委托代理理论、社会情感财富理论和资源基础理论，以上理论侧重于家族企业区别于非家族企业的“家族特征”然而也有学者提出对家族企业的研究不仅要关注其与非家族企业在企业内部结构方面的差异，更要关注家族企业与非家族企业在应对外界环境的过程和结果差异。[18]并购是企业与外部环境交互，快速实现自身经营调整、资源获取及优化的重要活动，在此过程中家族企业相对非家族企业在并购实践中的差异已经得到证实，[17]那么这是否会对家族企业创新投入产生影响，学术界需要引入新的理论视角进行研究。信号传递理论指出，具有信息优势的一方为了避免处于信息劣势一方的逆向选择，可以通过向外界传递关于企业经营信息的信号，达到减少信息不对称、推动外部相关利益者正向市场反应的目的，如业绩承诺在并购中的信号作用能降低并购的交易成本、提升并购的协同效应，[19]以及在股价低估时通过并购向外部投资者传递公司属于高质量企业的信号[20]等。那么信号传递理论是否可以应用在家族企业并购实践背景下，对家族企业创新投入问题进行研究，是学术界值得探索的理论研究视角。

（2）存在基于家族企业并购实践、挖掘新驱动因素的空间。并购是企业应对转型变化快速获取创新资源的高效反应，[21]企业并购实践既是企业战略决策的结果，又会对企业后续经营活动产生深远影响，如企业并购活动带来的商誉能够反映企业并购后的超额盈利能力及协同效应，[22]可以起到降低企业债务融资成本和改善企业业绩的作用。[23,24]因此在中国家族企业并购实践背景下，本文基于信号传递理论认为，并购商誉能够被外部相关利益者视为企业未来经营情况的一个信号，可能是影响家族企业创新投入的新驱动因素之一，这是学术界尚未探讨的内容。

（3）仅研究并购商誉与家族企业创新投入关系，并不足以揭示两者关系的内在作用机制。目前仅有一篇文献基于商誉的“超额收益观”，探讨了中国发生商誉事项的所有企业商誉与企业风险承担水平的关系。[25]但尚未有研究基于信号传递理论，关注并购商誉对外部投资者的信息传递效应及该效应对内部管理者决策的影响。并购商誉所对外传递的信号并非家族企业创新的充分条件，企业同样需要从内部改变对创新投资决策的风险态度。风险承担是企业出于获利目的在决策过程中产生的必然结果，通过承担风险来获取利润是企业经营的基本逻辑。企业风险承担水平是企业创新决策的关键考虑因素，[26]直接影响了企业创新意愿。[27]因此，对家族企业创新投入的研究离不开对风险承担水平的关注。那么家族企业并购实践背景下，并购商誉是否会通过家族企业风险承担水平的改变影响家族企业创新投入，这是学术界尚未回答的问题。本文基于信号传递理论认为，并购商誉作为一种特定的会计信息一方面能够传递积极信号、降低信息不对称，有利于抑制代理成本，加强外部投资者信心；另一方面，并购商誉信号传递在引起投资者情绪高涨的同时，又会促使形成管理者乐观主义以促使两者协调一致。[28]

（4）存在结合审计意见情境研究家族企业创新投入问题的空间。并购商誉是企业对外报告的一部分，是否能发挥有效的信号传递效应，取决于外部投资者对企业报告真实性和可靠性的判断。审计意见是会计师事务所按照相关规定对企业进行评估后公开发表的专业看法，其代表被审计企业的财务报表是否真实可靠，公允地反映了被审计企业的财务状况、经营成果和现金流量状况。[29]审计意见通过反映企业财务报告信息的真实可靠性，[29]对外部利益相关者的投资判断和决策具有重要参考价值，[30]是并购商誉能否发挥信号传递效用、影响家族企业创新投入机制的重要情境因素。因此，本文在研究并购商誉、风险承担水平与家族企业创新投入关系时，拟基于信号传递理论考察审计意见的情境效应，以更好明确风险承担水平的作用边界。

基于上述对家族企业创新投入主题的研究回顾和研究空间讨论，本文紧扣家族企业并购实践，拟基于信号传递理论，构建并购商誉通过风险承担水平影响家族企业创新投入的过程模型，探讨不同审计意见的情境效应，最后以完成并购并产生商誉的中国家族企业上市公司为研究样本进行实证检验。

一、理论分析与研究假设

1.并购商誉与家族企业创新投入

创新活动具有不确定性强、回报周期长、信息不对称、风险大等重要特征，使得创新活动会受到强于其他投资活动的融资约束。当企业内部融资面临压力时，外部融资就成为支撑企业创新投资的关键。相关研究发现，家族企业创新投资面临更高的融资成本，[31,32]其外部融资受限，存在不同程度的融资约束。

根据信号传递理论，在企业内部管理者与外部投资者信息不对称的情况下，企业可以以重大事件的公布如股利政策变动或者股票“高送转”等为契机，向市场传递有关未来发展前景的信号。基于信号传递理论，本文认为家族企业并购商誉确认同样具有“眼球效应”，能够从信号传递行为和信号传递的市场反应两方面对家族企业创新投入产生影响：首先，商誉被认为是企业在未来时期内可以获得的高于同行业利润水平的超额盈利能力。[33]家族企业具有长期价值导向，[34]在进行并购时会科学合理地评估并购商誉给公司带来的可持续性盈利能力及合并后的协同效应，不会盲目支付高溢价，因而其并购绩效往往更好。[17]家族企业确认大额并购商誉，相当于其对被并购企业带来的超额盈利能力和协同效应有着理性的预期和充足的信心，向外界传递了家族企业未来发展前景良好的积极信号。投资者会将家族企业确认的并购商誉的大小，视为家族企业持续经济利益流入的能力和可持续性的履约能力，[33]因此对家族企业融资的可偿还性形成更稳定的预期，有利于吸引更多的潜在风险投资者，并以更低的成本获取外部融资，[23]同时也能获得更长的债务期限，[35]从而有利于家族企业的创新投入。其次，从并购商誉确认后的市场反应来看，上市公司并购商誉确认向资本市场传递了利好信号，并减轻了公司内外部信息不对称的程度，能够吸引更多投资者的注意，引起股票价格高涨。[22]资本市场的高估值将为家族企业再融资提供更多的机会和可能，从而为家族企业创新投入提供更为充足的现金流。基于以上分析提出假设：

H1：并购商誉对家族企业创新投入具有正向影响

2.并购商誉与家族企业风险承担水平

管理者乐观主义和投资者情绪分别是内外部对企业未来风险评估的两个重要认知元素。[36,37]基于信号传递理论，并购商誉所传递的利好信号往往带来资本市场投资者的情绪高涨，表现为投资者高估企业预期超额收益、低估相应的风险。认知协调理论认为，此时若企业管理者表现为乐观情绪，则管理者乐观主义和投资者情绪处于协调状态，即管理者和投资者对预期超额收益和风险的主观信念一致，那么企业管理者的乐观情绪实际上获得了投资者高涨情绪的社会支持，企业管理者将更加坚信对企业预期超额收益和风险低估的信念，其风险承担的意愿越高。[38]反之，若此时企业管理者表现为悲观的情绪，则两个认知元素处于失调状态，将导致管理者产生减少或消除失调的压力。[39]认知失调理论认为，此时企业管理者理论上有两种消除失调的方式：一是改变自身情绪，二是改变投资者情绪。但有研究指出，由于投资者情绪是外部投资者对企业未来发展预期的系统性偏差，[36]企业内部管理者很难控制外部投资者的情绪,更多是通过分享投资者对企业的主观预期，[40]形成管理者乐观主义追随投资者情绪以获得两者协调一致的情况。[28]花贵如等认为，[41]这种协调在中国资本市场上通常表现为企业家信心指数随投资者情绪而改变的现象。因此，家族企业并购商誉所带来的外部投资者情绪高涨会推动家族企业内部管理者的乐观主义，促使家族企业内部管理者对企业运营的风险和回报做出更为乐观的预测，有利于强化自身的风险偏好，提高风险承担的意愿。[38]最后，家族企业并购商誉向资本市场传递出企业未来盈利能力增强的利好信号，往往能够引起资本市场的正向反应，企业在股票市场上的良好表现，也有利于企业打破融资约束在股票市场再融资，带来更多发展资金，[22]提高企业风险承担能力。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：并购商誉对家族企业的风险承担水平具有正向影响

3.风险承担水平的中介作用

创新是家族企业长期发展和竞争力增强的关键，但也会由于技术和市场的不确定性及对新技术的抵制[42]而遭遇各种挑战和风险，因此，企业风险承担是影响其创新决策的关键。[26]家族企业的风险承担水平越高，意味着管理者对创新风险和不确定性的容忍度越高，对高风险创新项目的信心也越强，[27]家族企业管理者也越会主动追求和把握现有的创新投资机会，更加不会放弃有创新价值的项目。因此，风险承担反映了企业在进行投资决策时对项目的抉择，[43]家族企业风险承担水平越高，越有可能增加不确定性更强、回报周期更长、风险更高的企业创新项目，[44]增加企业创新投入。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3：家族企业的风险承担水平对其创新投入具有正向影响

结合假设1-3，本文认为企业并购商誉确认行为，相当于向外部投资者传递了家族企业未来发展前景良好的积极信号，在有利于家族企业获取外部融资资源增强风险承担能力的同时，也增强了家族企业内部管理者在“乐观主义”下的风险承担意愿，综合提升了家族企业风险承担水平，最终有利于家族企业承担不确定性更强、回报周期更长、风险更高的企业创新项目，促使家族企业创新投入的增加。基于信号传递理论，本文提出了“家族企业并购商誉——风险承担水平——创新投入”的逻辑框架，据此进一步提出以下假设：

H4：风险承担在并购商誉对家族企业创新投入的影响中发挥了中介效应

4.审计意见类型的调节作用

审计意见是会计师事务所按照相关规定对企业进行评估后公开发表的专业看法，代表被审计企业的财务报表是否真实可靠，公允地反映了被审计企业的财务状况、经营成果和现金流量状况。[29]审计意见分为标准审计意见和非标准审计意见两大类，其中标准审计意见即标准无保留意见，而非标准审计意见包括保留意见、否定意见、无法发表意见、无保留意见加事项段、保留意见加事项段。标准审计意见不仅是对企业财务报表真实公允性的肯定，也是对企业在公司治理、内部控制、经营风险管理、持续经营能力等方面的肯定，能够增强利益相关者对企业的信任程度；相反，非标准审计意见则表示企业财务报表或经营状况存在一定差错，会引起利益相关者的担忧，进而做出不利于企业的决策。审计意见因其信息含量而承担了信号传递功能，能够缓解企业与利益相关者之间的信息不对称，[45]预测企业未来的经营状况及风险。[46]同时，现行的审计意见由于增加了强调段，披露了管理层重大的会计估计等重要事项，增强了投资者对审计意见的感知，因此对外部利益相关者的投资判断和决策具有重要影响。[30]

基于信号传递理论，本文认为审计意见在一定程度上可以传递家族企业并购形成的商誉是否包含冗余的杂质信息、是否因盲目并购而造成商誉被高估的信息，同时审计意见也向外部投资者传递了关于家族企业经营状况更为真实的情况。被出具标准审计意见的家族企业相当于由审计机构发布了其财务报告保险，它向外界传递了一种积极的信号，投资者会认为被出具标准审计意见的家族企业在并购时并没有盲目追求过高的并购溢价，其财务报表反映的并购商誉更具有可信性。所以被出具标准审计意见的家族企业，其并购商誉所反映的超额盈利能力和可持续的商业履约能力更加可靠并令人信服，可以更公允地反映家族企业真实的经营状况信息。一方面能够吸引更多的股权投资者和债券投资者为其融资，另一方面债权人根据标准审计意见所传递的更加可靠的利好信号，能够降低自身债权风险，有利于家族企业的债务融资成本降低，进而强化并购商誉对家族企业风险承担水平的积极影响。综上所述，本文提出以下假设：

H5：相比非标准审计意见，标准审计意见强化了家族企业并购商誉对风险承担水平的影响

综合假设1-5，本文进一步提出标准审计意见会强化企业风险承担水平变量在并购商誉与家族企业创新投入之间的中介作用。具体而言，若家族企业被出具了标准无保留的审计意见，其并购商誉代表的超额盈利能力和未来协同效应的可信性更强，向外部投资者传递了家族企业盈利能力增强的更加可靠的积极信号。这种更加可靠的利好信号放大了并购商誉通过提升风险承担水平进而影响创新投入的机制。反之，如果家族企业被出具了非标准审计意见，可能意味着该企业有着更糟糕的盈利质量和更高的违约概率，[29]向外部投资者发送了不良的信号。这会使外部投资者对其并购商誉提出质疑，从而削弱并购商誉通过风险承担水平提升家族企业创新投入的机制。据此，本文提出以下假设：

H6：标准审计意见调节了风险承担水平在家族企业并购商誉与创新投入之间的中介关系；与被出具非标准审计意见的家族企业相比，被出具标准审计意见的家族企业，企业风险承担的中介作用越强

综上所述，本文的理论研究模型如图1所示。

二、研究设计

1.变量选择和说明

（1）被解释变量

创新投入（Innovation）。参考解维敏等的研究，[47]本文采用企业研发投入金额占总资产的比例来衡量企业的创新投入情况。

（2）解释变量

并购商誉（GW）。根据黄蔚等的做法，[48]本文采用商誉净额除以期末总资产加以表示。其中商誉净额为商誉与商誉减值准备之差额。

（3）中介变量

企业风险承担水平（RISK）。由于中国股票市场波动性较大等原因，中国企业风险承担水平广泛采用盈余波动性来衡量。本文使用企业在观测时段内的Roa 波动程度来度量企业的风险承担水平，盈余波动性越大说明企业风险承担水平越高。其中Roa为企业相应年度的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）与本年末资产总额的比率。参考余明桂等的研究，[49]将公司Roa 减去年度行业均值得到Adj_Roa（见公式（1）），以缓解行业及周期的影响。由于中国制造业上市公司数量较多，观测值超过全样本的70%，因此对制造业企业的行业分类细化至两位代码，并删除行业仅有一家公司的样本。具体采用公式（2）的计算方法，以每五年（t-2年至t+2年）作为一个观测时段，滚动计算经行业调整后的Roa（Adj_Roa）的极差（RISK）。

T=5 取值为5，表示以每五年（t-2年至t+2年）作为一个观测时段。i 代表企业，t 代表在观测时段内的年度，X 代表某行业的企业总数量，k 代表该行业的第k家企业。

（4）调节变量

审计意见（AO）。审计意见可以分为标准审计意见与非标准审计意见两大类，其中标准审计意见即标准无保留意见，而非标准审计意见包括保留意见、否定意见、无法发表意见、无保留意见加事项段、保留意见加事项段这五种。本文参照张勇等的做法采用虚拟变量衡量审计意见类型，[50]若上市企业被出具标准审计意见，则该指标取1，否则取0。

（5）控制变量

在现有研究[3,6]的基础上，本文选取了企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、盈利能力（总资产净利润率）（Roa）、股东权益回报率（ROE）、企业年龄（AGE）、托宾Q（TOBINQ）、董事长总经理两职合一（DUAL)、第一大股东持股比例（FIRST）、年度虚拟变量（Year Dummy）等作为控制变量。以上变量的含义、测量方法如表1所示。

表1 变量定义

2.模型设定

为验证假设1，即并购商誉与企业创新投入之间的关系，建立以下回归方程：

其中，Innovation 代表家族企业创新投入作为被解释变量，GW 代表并购商誉作为解释变量。Control 代表其他影响家族企业创新投入的控制变量集合。下标i 和t 分别代表企业和时间，μi代表不随时间变化的个体特质效应，ηt代表不随个体变化的时间效应，ε 代表随机扰动项。

其次，为验证假设2、3、4，即企业风险承担水平在并购商誉和家族企业创新投入之间的中介效应，建立如下回归方程：

若中介效应成立，则回归方程（4）中GW的回归系数β1应当显著不为0 且回归方程（5）中RISK的回归系数β2也应当显著不为0。而且β1×β2的符号应该与方程（5）中β1的符号相同。

为验证有调节的中介效应（假设5、6），建立以下回归方程：

根据温忠麟等给出的判断标准，[51]如果回归方程（6）中交互项GW×AO的回归系数a3和回归方程（7）中的中介变量RISK的回归系数b1都显著不为0，则中介效应的前半段受到调节；如果回归方程（6）中自变量GW的回归系数a1和回归方程（7）中交互项RISK×AO的回归系数b2都显著不为0，则中介效应的后半段受到调节；如果回归方程（6）中交互项GW×AO的回归系数a3和回归方程（7）中交互项RISK×AO的回归系数b2都显著不为0，则中介效应的前后半段都受到调节。

3.数据来源与描述性统计

本文从CSMAR 数据库中的家族企业数据库选取2008-2018年全部A 股上市公司为研究样本，并根据以下标准进行筛选：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT 类上市公司；（3）剔除财务报表信息披露不充分或没有披露相关指标数据的家族上市公司。经过以上程序筛选和整理，最终共获得包含2312 家A股上市家族企业、13732 个公司年样本观测值的非平衡面板数据。为了减弱极端值可能造成的影响，本文对所有连续型变量在上下1% 分位进行了Winsorize 处理。数据来源于国泰安数据库，并运用软件STATA 14.0 作统计分析。

主要变量的描述性统计见表2，创新投入（Innovation）的均值为0.02，最小值为0，最大值为0.10，可见家族企业的创新投入整体水平偏低；风险承担水平（RISK）的均值为0.08，最小值为0.01，最大值为0.37，可见家族企业整体风险承担水平较低且差距较大。家族企业两职合一（DUAL）的平均值为0.38，中位数为0，说明家族企业大部分董事长和总经理不是一个人；家族企业年龄（AGE）的平均值为5.82，最小值为-1，可能是因为上市时间晚于统计年份，最大值为23，说明样本企业存续时间普遍比较长；总资产净利润率（Roa）的平均值为0.05 偏低，最小值为-0.19，说明我国家族上市企业总体盈利能力较弱；股东权益回报率（ROE）的均值为0.07，最小值为-0.45，最大值为0.32，说明我国家族企业股东权益的收益水平较低；第一大股东持股比例（FIRST）的均值为33.66，最小值为8.93，最大值为71.92，中位数为31.75，说明我国家族企业家族控股的比例较高；企业规模（SIZE）的标准差为1.03，说明市场上家族企业规模差距比较悬殊，可能是由于不同细分行业的入行门槛及对企业资产规模要求存在显著差异所导致；托宾Q（TOBINQ）的均值为2.39，最小值为1.00，最大值为9.90，中位数为1.88，说明我国家族企业普遍成长性较好；资产负债率（LEV）的平均值为0.36，整体上经营比较稳定。

表2 变量描述性统计

表3 报告了Pearson 相关系数矩阵。指标并购商誉（GW）与创新投入（Innovation）在1%的水平上显著正相关，初步支持了本文假设1。并购商誉（GW）与企业风险承担水平（RISK）在1%的水平上显著正相关，初步支持了本文假设2；企业风险承担水平（RISK）与创新投入（Innovation）在1%的水平上显著正相关，初步支持了本文假设3。同时，控制变量均与企业风险承担水平和企业创新投入显著相关，说明选择的控制变量具有研究意义，应纳入回归模型中。此外，从整体上看变量间的相关系数最高为0.5，初步说明变量间不存在严重的多重共线性问题。

表3 变量的相关系数矩阵

三、回归检验和实证结果

1.回归估计方法

本研究混合了家族企业A 股上市公司在2008-2018年的横截面数据及时间序列数据，形成面板数据进行回归分析。这种数据结构有利于克服变量之间的多重共线性，有效提高了短期时间序列模型估计的准确性。而对于不随时间变化的企业个体效应μi，本文首先通过报告各回归模型的Hausman 检验Chi2值和p 值来对固定效应模型和随机效应模型选择进行判断；其次，为保证个体效应μi确实存在，我们要对筛选出来的固定效应模型与混合回归模型进行选择检验，通过报告各回归模型的混合回归检验F 值和p 值概率进行判断。最后，各回归模型显示本文所采用数据中，个体效应μi存在且与其他解释变量相关，所以本文选择固定效应模型进行估计。对于本文回归模型里的时间非观测效应ηt，我们将对每个时期定义一个虚拟变量，然后将T-1 个虚拟变量纳入回归方程，通过将时间效应引入模型形成双向固定效应模型，以消除不同年份环境变化对于家族企业创新投入可能的影响。最后，考虑到一方面变量间反向因果关系可能产生的内生性问题，另一方面为避免使用中介效应模型检验因果关系的数据蒙蔽风险，[52]本文在估计时将自变量相对因变量滞后2 期、中介变量相对因变量滞后1 期，以反映自变量的过去历史值对后续变量的影响。

2.实证结果

本文的实证结果分为两部分：一是企业风险承担水平在并购商誉与企业创新投入之间的中介效应分析；二是审计意见对中介过程的调节作用及有调节的中介效应分析。

（1）企业风险承担水平的中介效应分析

表4 是中介效应回归结果分析，模型1 报告了控制变量对因变量的回归结果，模型2在控制变量的基础上加入自变量并购商誉（GW）,检验并购商誉对家族企业创新投入的影响。模型2 显示创新投入（Innovation）对并购商誉（GW）的回归系数0.01，且在1%的水平上显著（p=0.005），假设1 得到验证，即并购商誉对家族企业的创新投入具有显著的正向影响；模型3 显示风险承担水平（RISK）对并购商誉（GW）的回归系数为0.08，且在1%的水平上显著（p=0.000），假设2 得到验证，即并购商誉对家族企业风险承担水平具有显著的正向影响；模型4 显示创新投入（Innovation）对风险承担水平（RISK）的回归系数为0.01，且在10%的水平上显著（p=0.074），假设3 得到验证，即企业的风险承担水平对家族企业创新投入具有显著的正向影响；同时创新投入（Innovation）对并购商誉（GW）的系数为0.01 且在5%的水平上显著（p=0.020），但显著性相较模型2 降低。在主效应成立的前提下，上述结果符合Baron等[53]提出的逐步检验中介效应的方法，说明企业风险承担水平的中介效应显著；而由于在加入中介变量后，自变量对因变量的正向影响仍旧显著，说明企业风险承担水平发挥部分中介作用，中介效应占总效应的比例为13.3%。假设4 得到验证，即风险承担在并购商誉对家族企业创新投入的影响中发挥了中介效应。

表4 中介效应回归结果分析

（2）有调节的中介效应分析

表5的模型5 显示企业风险承担水平（RISK）对并购商誉和审计意见的交互项（GW×AO）的回归系数为0.26，且在10%的水平上显著（p=0.070），假设5 得到验证，即相比非标准审计意见，标准审计意见强化了家族企业并购商誉对风险承担水平的影响；模型6在模型4的基础上加入了调节变量审计意见（AO）及调节变量和中介变量的交互项（RISK×AO），中介变量企业风险承担水平（RISK）在1%的水平上显著，结合模型6 中并购商誉和审计意见的交互项（GW×AO）的回归系数都显著不为0，因此假设6 得到验证，即并购商誉通过企业风险承担水平影响家族企业创新投入的前半段路径被标准审计意见所强化，有调节的中介效应成立。

表5 有调节的中介回归结果分析

3.稳健性检验

（1）中介效应的稳健性检验

本文采用Bootstrap 方法进行1000 次重复取样并构造误差修正置信区间，若置信区间上下限不包括0，则证明中介效应是成立的（限于篇幅，相关表格及数据备索）。相关结果表明并购商誉通过企业风险承担水平影响企业创新投入的中介效应是0.0004，且误差修正的95%的置信区间不包含0，即中介效应成立，因此假设4 得到进一步的验证。

（2）有调节的中介效应稳健性检验

为保证表5 研究结论的有效性，本文采用基于偏差校正的Bootstrap 法直接计算系数乘积的置信区间，对有调节的中介效应进行稳健性检验，重复1000 次，若置信区间上下限不包括0，则证明有调节的中介效应是成立的（限于篇幅，相关表格及数据备索）。相关结果表明，并购商誉通过企业风险承担水平影响家族企业创新投入的间接作用受到审计意见的调节，系数乘积项在95%的置信区间不包含0。因此，采用Bootstrap 法对系数乘积的区间检验，与上文混合依次回归检验的结果相一致。假设5、假设6 得到进一步验证。

四、结论与讨论

1.研究结论

基于信号传递理论，本研究以企业风险承担水平为中介变量、审计意见为调节变量，首次探究了并购商誉对家族企业创新投入的作用机制和作用情境。研究结果表明：（1）并购商誉对家族企业创新投入具有显著正向影响；（2）并购商誉越高，家族企业的风险承担水平越高；（3）家族企业的风险承担水平越高，其创新投入也越多；（4）企业风险承担水平部分中介了并购商誉对家族企业的创新投入的影响；（5）相比非标准审计意见，标准审计意见强化了并购商誉对家族企业风险承担水平的影响；（6）相比非标准审计意见，被出具标准审计意见的家族企业，并购商誉通过风险承担水平影响创新投入的中介作用更强。本研究的假设得到验证，支持了并购商誉能够通过信号传递机制助推家族企业创新投入的观点。

2.理论贡献

（1）对家族企业创新投入研究的贡献。已有研究多基于委托代理理论、社会情感财富理论和资源基础理论从家族企业“家族特征”出发探究家族企业创新投入受限原因，寻求家族企业创新投入问题的解决。而家族企业的家族特征对家族企业创新投入的影响存在多角度和多重解释，并在实践措施上需要克服中国传统文化“差序格局”的限制，对企业家理性认知要求较高。本文响应Habbershon的倡议，[18]在家族内部结构特征之外，关注家族企业相对非家族企业应对外界环境过程中的“经营实践”特征——家族企业在并购浪潮环境中具有更强的并购倾向、更多的并购金额和并购对象数目及更好的并购绩效。[17]基于信号传递理论，选择并购实践中的并购商誉视角，考察其是否及如何影响家族企业创新投入的内在作用机制。本文研究在增加了家族企业创新投入研究新理论视角的同时，也充实了家族企业创新投入前因变量的探索。

（2）对并购商誉的信号效应研究的贡献。学术界对并购商誉信号效应的经济后果已经展开了多方面的研究，如企业的盈利能力和股价、[54]财务绩效和股票市场绩效、[22]公司价值、[24]债务融资成本、[23]并购企业的债务期限[35]和并购企业的投资效率[55]等。但对并购商誉信号效应的研究尚未拓展到家族企业创新投入主题中，现有研究只关注了并购商誉作为一种信号对外部非理性投资者的影响，而忽视了管理者有限理性现实，尚未探讨并购商誉对外传递信号的同时，如何影响企业内部管理者决策。Baker等呼吁应将投资者和管理者有限理性纳入统一框架进行考察，[56]本研究对此进行了响应，在家族企业创新投入问题研究中，基于统一的信号传递理论，构建了“并购商誉信号传递——外部投资者情绪——内部管理者乐观主义协调——企业风险承担水平——企业创新投入决策”的逻辑链，形成了完整的中介机制解释（假设1-3），有助于该领域研究者更深入地认识并购商誉与家族企业创新投入关系的理论“黑箱”。

（3）对现代审计研究的贡献。现代审计越来越注重审计促进社会经济效益的功能，提出通过审计评价和咨询功能可以为被审计主体带来价值创造，提高社会和市场诚信，进而提高整个社会的经济资源配置效率。[57]审计意见的价值创造功能已经在商业信用融资、[50]企业融资约束、[58]企业债务期限、[59]企业债务融资成本、[60]实物期权价值[61]得到证实。本文在家族企业创新投入问题的研究中，所证实的审计意见在并购商誉与家族企业创新投入关系中的重要情境作用，是对审计意见在社会经济资源配置效率中价值创造功能研究观点的响应，同时也为探究并购商誉影响家族企业创新投入的因果关系链提供了理论边界。

3.管理启示

（1）本研究发现，并购产生的商誉能够有效促进家族企业对创新活动的投入。这一结果意味着并购活动产生的商誉能够改变家族企业的经营行为，有利于提高家族企业的创新活力和持续经营能力。但这一改变的前提是家族企业基于长期导向，谨慎对待并购决策、认真执行并购活动，避免过度自信或者“同伴效应”等造成的盲目并购，充分发挥其“超额盈利能力”本质。同时家族企业在完成并购形成大额商誉确认之后，应该通过积极有效的整合和管理，尽快与被并购企业磨合，高效利用被并购企业带来的技术资源或人才资源，保证并购商誉所代表的超额经济利益能够有效流入企业，真正保持创新活力和持续发展能力，在日益激烈的挑战和竞争中站稳脚跟，促进自身的长期健康发展。

（2）本文的研究结论说明，被出具标准审计意见的家族企业的并购商誉更能促进其增加创新投入。通过第三方机构出具的专业审计意见去评估企业的经营状况及商誉质量，在信息不对称的情况下，更容易得到外部投资者认可，帮助外部投资者更好地预测企业的未来盈利能力，从而做出更有效的投资决策，有利于引导社会资源的优化配置。因此，家族企业应当更加重视和强调审计报告的重要性，积极通过第三方审计意见的背书，增强自身通过并购商誉促进家族企业创新投入提升机制的有效性。

注释

①https://www.pwccn.com/zh/services/entrepreneurial-and-private-business/nextgen-survey.html。

②https://www.bvdinfo.com/en-gb/our-products/data/specialist/zephyr。

③普华永道：2018年中国企业并购市场回顾与2019年展望.https://www.pwccn.com/zh/deals/publications/ma-2018-reviewand-2019-outlook.pdf。