地方政府专项债券风险治理机制创新研究

崔 竹 李培培 李 龙 李璨融

一、引言

地方政府债务问题历来是人们十分关注的热点问题。改革开放以来，随着土地财政进程的加快，我国地方政府债务治理模式从严格控制逐步转变为大规模膨胀[1]，并逐渐积累形成了一定的风险隐患。2014年，全国人大修订了《预算法》，逐步赋予地方政府一定的举债权限，推出市场化较强的地方政府债券，以期“开前门、堵后门”，减轻地方政府对土地财政的依赖[2]，防范化解地方政府债务风险。地方政府债券分为一般债券和专项债券。其中，专项债券自2015年首次发行以来规模快速扩张。截至2021年底，全国专项债余额已达16.70万亿元，超过一般债券余额13.77万亿元，已成为地方政府的重要融资途径。在专项债券扩容增效的同时，专项债券“借、用、管、还”过程中的风险程度如何受到普遍关注。近年来，国务院连续出台一系列文件，以规范地方政府举债融资行为，但成效并不明显，地方政府债券的兑付风险很可能成为引爆系统性风险的导火索[3]，亟待加强以专项债务为主的地方政府债务风险治理。2021年7月，中共中央办公厅印发《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》明确“加强人大对政府债务风险管控的监督”“加强专项债务的审查监督”。同年，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确要“完善专项债券管理机制”“保障专项债券到期本息偿付”。

当前，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在消费低迷、投资不振的情况下，用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。2022年政府工作报告指出，2021年我国政府进一步“优化地方政府专项债券发行使用”，“有序推进地方政府债务风险防范化解”；2022年“拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，强化绩效导向，坚持‘资金、要素跟着项目走’，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”。但在用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和稳增长，做好用政府专项债补充中小银行资本等工作的同时，统筹把握国债、地方债发行，防范债务风险显得日益重要。

二、地方政府专项债券发行规模及风险分析

近年来，我国地方政府专项债券发行规模逐年扩大，在总体风险可控的情况下，呈现出风险积聚的趋势，部分地区专项债券风险较高。

（一）专项债券规模扩张，成为地方政府主要融资渠道

专项债券发行规模增长较快，余额控制在合理区间内。截至2021年底，专项债务余额16.70万亿元，控制在人大批准的限额18.17万亿元之内。新增专项债券实际发行额从2015年的959亿元增加到2021年的3.58万亿元，增长了36倍；同期，新增专项债务限额从2015年的1000亿元快速增长到2021年的3.65万亿元。新增专项债券发行额占新增债券发行额的比重，从2015年的16.22%上升到2021年的82.01%。截至2021年底，地方政府专项债务余额占地方政府债务余额30.47万亿元比重达到54.81%，占比超过一半。

总体来看，我国地方政府法定债务风险在可控范围内。截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，控制在限额28.81万亿元之内；地方政府债务率93.6%，低于国际上通行的100%到120%之间的标准。但是，在专项债券发行规模扩容的推动作用下，我国地方政府的债务率在2018年以后呈现逐年上升趋势，到2020年末地方债务风险已超过2015年的相关指标。

（二）专项债券风险积聚，偿债高峰集中

专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。本文将专项债务余额与政府性基金收入的比值[4]作为衡量专项债务率的指标。近年来，一些地方受财政收入增长乏力、专项债券项目收益不高等因素影响，已到期的专项债券主要依靠借新还旧渠道偿还。

1.专项债券偿债风险呈上升趋势。地方政府性基金收入对专项债券的本息覆盖率直接体现地方政府的偿还能力。我国地方政府性基金收入主要来源为国有土地使用权出让收入，占比从2015年的85.16%上升到2021年的93.57%。近年来，受“房住不炒”等政策因素和经济因素影响[5]，地方政府土地出让收入增速持续下降，带动地方政府性基金收入增速冲高回落，由2017年最高点的34.7%下降到2021年的同比基本持平。同期，专项债务余额持续高于政府性基金收入规模，专项债务增速以2018年为拐点，大幅超过政府性基金收入增速。专项债券还本付息额从2015年的3亿元上升到2020年的1.02万亿元；专项债券还本付息额占政府性基金收入的比重由2015年的0.01%上升到2020年的10.44%。这表明专项债券的现有偿债率逐年上升。

2.专项债券越来越依赖借新还旧偿还，推动风险逐年积聚。从近年来到期专项债券的偿债资金来源看，通过发行再融资专项债券借新还旧是偿债资金的主要来源。近年来，再融资专项债券的发行规模逐年上升，从2018年的1358亿元增长到2021年的1.34万亿元，再融资专项债券发行额占专项债券发行额的比重从2018年的6.98%上升到2021年的27.19%。2018年至2021年，再融资专项债券发行额占专项债券到期还本额的比率分别为84.03%、80.35%、82.63%和117.44%，以此倒推，安排政府性基金收入和专项收入等偿还本金比例不足20%。由于地方政府债务实行限额管理，在专项债务限额总量控制的前提下，再融资专项债券发行比重快速上升，一方面挤占了新增专项债券发行额度，影响了新增项目的融资需求，另一方面会导致债务风险逐年滚动积聚。

3.专项债券偿债高峰集中。2018年以来，随着专项债券发行期限逐步放宽至30年，专项债券平均发行期限逐年延长，2015—2021年的平均发行期限分别为6.42年、6.25年、6.07年、6.07年、9.02年、14.62年和14.16年。专项债券发行期限的延长有助于促进项目建设运营周期与资金需求周期的匹配。但是目前绝大多数专项债还本方式为到期一次性还本，发行期限的延长会一定程度导致债券偿付风险的递延。如2020和2021年，全国发行到期一次性还本债券数量占比分别为91.8%和86.7%，金额占比分别为95.9%和92.48%。专项债券偿债高峰集中，年度间偿债压力不均衡。以到期一次还本估算未来偿债高峰，2021年底专项债券余额在2023—2024年将出现第一个集中偿债高峰[6]，2年偿还本金额占债务余额的比重超过20%，后期偿债规模波动幅度较大，年度间偿债压力不均衡。

（三）部分地区专项债券风险较高

西部地区近期偿债负担较重，借新还旧率较高。截至2020年底，东、中、西部地区①东中西部地区划分参考财政部划分标准。其中东部地区包括北京、天津、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东，中部地区包括河北、山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南，西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、云南、贵州、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。专项债务余额分别为5.77万亿元、3.75万亿元和3.40万亿元，占比分别为44.66%、29.04%和26.30%，东部地区债务规模较高，占比近一半；东、中、西部地区专项债务余额占地方政府债务余额的比重分别为57.30%、48.33%和43.43%，东部地区占比最高，超过一半。西部地区近期偿债压力上升较快。2020年底专项债券还本付息额占政府性基金收入的比重达到18.06%，远超过中部11.57%和东部8.72%的水平。2020年底，西部地区到期专项债券借新还旧率达到85.93%，处于最高位，呈先降后升趋势。中部地区专项债券增长较快，偿债率持续上升。近年来，中部地区专项债券发行规模上升较快，发行额占比从2015年的17.29%上升到2020年的30.33%。中部地区专项债券还本付息额占政府性基金收入的比重持续上升，与东部地区的差距呈扩大趋势。

三、地方政府专项债券风险治理机制存在问题及原因分析

近年来，财政部门采取了多项措施，持续强化专项债券项目资金的“借、用、管、还”全流程管控，初步建立了专项债券风险治理机制。但是受风险治理责任落实不到位等因素影响，目前仍存在债券管理约束不力、项目管理不到位、债券资金管理不严等问题，导致专项债券出现一般债券同质化倾向，融资收益自平衡要求难落实，风险隐患上升。

（一）债券管理约束不力，风险难识别

我国在实行地方政府债务限额管理的同时，逐步放宽了专项债券的发行规模、发行品种、发行利率、发行期限、发行方式和资本金使用等限制条件，同时建立了地方政府信用评级、债务资金信息公开、项目绩效评估等市场约束机制[7]，以规范地方政府举债行为，防范债务风险。但从运行情况看，专项债券限额管理不到位，信用评级、发行定价、信息披露、收益评估等方面尚未形成真正的市场化风险识别机制，无法对债券本身和投资项目形成有效约束，引致专项债券风险隐患递延。

1.限额管理不到位。地方政府债务限额实行中央统一确定债务总限额并逐级下达分地区债务限额的管理办法，但是从限额分配结果分析，债务总量控制的情况下地区风险仍不容忽视。从全国层面看，东、中、西部地区专项债券还本付息额占政府性基金收入比重、专项债券借新还旧率以及专项债券偿债率等指标地区间差异仍然较大，中、西部地区债务风险较高。同时，地区间限额使用率差异也较大，截至2020年底，东、中、西部地区限额使用率分别为86.31%、91.73%和90.57%，东部地区较低，表明限额管理的正向激励作用，即向财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排新增限额以促进拉动投资建设的作用没有充分发挥。从省级财政部门限额分配结果看，有些省级财政部门未充分分析市县经济发展实际或债务风险等级，存在向财力困难或债务高风险地区多安排债务限额，加重债务负担、加大偿付风险的情况。

2.信用评级和发行利率未体现偿债主体风险差异。在省级政府代发模式下，专项债券的信用评级对象为省级政府，且评级结果同质化，均为最高级AAA级，不能体现不同地区间的信用区分以及信用溢价等。市县政府是我国专项债的主要承债主体[8]。据不完全统计，2020年市县政府专项债券余额占本省专项债券余额的比重排名前位的四川、江苏、福建、河北、辽宁等地区，占比均超过98%，重庆、天津、湖北等占比较低的地区也超过65%。以省级政府为评级对象的评级办法，不能体现同一省份的不同市县级政府之间的信用风险差异，一定程度掩盖了实际用债主体即市县政府的信用风险。以信用评级为基础，专项债券发行利率主要以同期国债收益曲线作为基准，并上调一定幅度。但部分地方还存在“指导投标”“商定利率”[9]等非市场化方式干预债券发行定价的行为，地方政府专项债券收益与同期限国债收益利差较小。

3.集合发行信息披露不充分。财政部已制定专项债券信息披露要求，指导各地充分披露项目收益专项债券的项目情况、收益和融资平衡方案等信息。但自2018年以来，大部分地方政府开始采用集合发债模式，增加单笔债券对应项目个数，项目“打捆发行”，“肥瘦搭配”无限制[10]。同一笔债券对应的多个项目之间，在建设周期、项目方案、施工进度和收益实现等方面存在明显区别，对单一债券的信息披露要求难以与项目包内多个项目相匹配，信息披露的自律作用无法充分发挥。此外，已发行专项债券的信息披露文件，还存在文件缺失、信息内容简略、分类不全面、有效信息少且模糊不清等现象，例如资金投向不明确、偿债来源模糊，缺少债券存续期内动态信息披露等[11]。个别债券还存在披露信息内容不兼容，甚至披露信息错误等情况。

4.绩效评估对运营期关注不足。《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》要求各发债主体开展地方政府债务绩效评价。现有的专项债绩效评价仍是基于一般公共支出项目的绩效评价办法，主要反映项目决策、管理、产出和效益，对建设期目标关注较多，对运行期绩效关注缺乏手段[12][13]。专项债券是以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券，兼具财政、金融属性，且多数专项债券收益与国有土地使用权出让收入关联。专项债不仅要考虑一般财政支出的绩效约束，还得考虑项目长期运营过程中的不确定性导致的经济效益波动和债券风险增加等问题。从全国范围来看，各省级政府尚未全面实施绩效评价，各地指标体系、评价标准、工作流程等关键内容也尚未明确，因此，这项政策的实施效果尚难以确定。

（二）项目管理不到位，融资收益不平衡

近年来审计发现，部分地区存在项目管理不到位，项目审核不严流于形式[14]、项目实际收益难以覆盖还本付息支出等问题比较突出，直接影响了专项债券的还款能力，导致借新还旧比例逐年提高，偿债风险上升。

1.项目审核不严。部分地区将无收益或低收益项目打捆包装，虚报为收益能覆盖债券本息的项目，获取政府专项债券资金。不仅如此，近年来地方政府规避监管、“打擦边球”的手法不断翻新。部分地区将经营性项目或市政道路等没有收益的公益性项目，与有收益的公益性项目通过“打包拼盘”的方式包装成一个整体项目申报专项债券资金，再用项目建成后周边土地的增值收益来平衡项目融资等。部分地区将有收益的公益性项目以打包或单独申报的方式重复申报、虚假申报套取专项债券资金。

2.项目实际收益难以覆盖还本付息支出。在项目实际运营过程中，即便是前期收益预测相对规范的项目，由于受市场不确定等不可抗因素和经营管理不善等人为因素影响，也存在实际收益难以覆盖融资成本的情况。特别是与土地出让金收入相关的土地储备、棚户区改造等专项债券，由于土地收储周期较长，受宏观经济发展、房地产市场以及政策环境的影响，土地出让金收入的不确定性较高，影响专项债券按期偿还。审计署审计发现，至2020年底，55个地区专项债余额1.27万亿元中，有5个地区将204.67亿元（占1.6%）投向无收益或年收益不足本息支出的项目。

（三）资金管理不严，效率低下

近年来，财政部门采取多项措施加强债券资金的使用和监管，促进资金安全、规范、高效运行。但是审计发现，一些地区还存在资金使用不规范、投向领域不合规以及资金闲置等问题，影响了债券资金对有效投资的拉动，也为债券资金偿还埋下了风险隐患。

1.债券资金拨付不及时。部分地区专项债项目建设进度较快，融资进度要求高，由于专项债券项目申报入库等原因导致资金拨付不到位；有的项目存在竣工决算办理不及时或结算后仍有资金未支付。例如，江苏省2020年审计发现，2个市本级19个项目已完工结算，但仍有1.5亿元债券资金结余沉淀在项目单位。

2.债券资金长期大量闲置。部分地区由于前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等导致未按期开工建设，有的项目进度较慢或者无法实施，致使专项债券资金申报和项目建设进度不匹配，部分专项债券资金发行后长期闲置在财政部门或者项目单位，未及时形成实物工作量，资金使用绩效不佳的同时增加利息负担。据不完全统计，2020年全国共有北京、江苏、河南、湖北等15个省级审计机关审计发现专项债券资金存在长期大量滞留等问题。

3.违规将债券资金用于经常性项目支出，平衡一般公共财政预算等。部分地区未严格落实专项债券资金使用专款管理要求，将资金挪用于经常性支出、平衡一般公共财政预算等。例如，山东省2020年审计发现，4市20县将29.04亿元债券资金出借给乡镇、企业等周转使用，有的用于购买理财产品或其他项目建设等。广东省审计发现，1个市的2个区将专项债券资金用于偿还政府购买服务金、发放人员工资等支出，涉及金额5.41亿元。

4.债券资金被违规调整投向，超范围使用，有的违规用于楼堂馆所。部分地区由于项目申报时未列入总投资范围，或项目建设规模、内容发生调整，将资金挪用于其他项目建设，甚至有部分债务沉重地区将专项债券资金违规用于楼堂馆所、形象工程、政绩工程，以及各类非公益性资本支出项目的建设，且没有进行相应公告或信息披露。审计署审计发现，至2020年底，55个地区专项债余额1.27万亿元中有413.21亿元（占比3.25%）未按规定用途使用。

（四）原因分析

我国为控制债务规模、审慎应对债务风险，将举债权严格限定在省级政府[15]。这种省代发统管下的专项债券管理模式，类似于省级政府为主导的行政审批制[16]，省级政府不仅为市县政府背书增信，更为其承担“兜底”救助的责任[17]，专项债券“市政收益债券”的性质一定程度上演变成为信用债，呈现出与一般债券趋同化的特点，有些地方甚至存在“项目跟着资金走”“为了融资而融资”“包装融资”等现象。专项债券风险治理的主体责任未落实，导致管理市场约束不健全与行政管控不到位并存，难以快速抓取识别债务风险信号并及时采取有效措施遏制苗头性、倾向性风险隐患问题。

一是专项债券市场约束机制不健全。省级政府增信代发会掩盖实际偿债主体市县政府的偿债风险，容易造成偿债权责的不对等并助长无序融资，市县政府和主管部门责任意识淡薄，即使建立了完备的管理市场机制也难以有效发挥约束作用。例如，在债券资金发行、使用、管理和偿还过程中，涉及的参与主体除省、市、县各级政府债券管理部门、项目主管部门外，还包括财务评估、法律鉴定、信用评级、绩效评估等第三方中介机构，以及承销机构和债券投资者等。在偿债权责不对等的情况下，这些市场参与主体的评估对象虚化，市场监督作用难以发挥。如前文所述，存在专项债券市场信用评级无效、非市场化定价、信息披露缺失、收益评估不实、绩效管理流于形式等问题，市场约束机制尚未真正发挥风险识别、预警与制约的作用。

二是专项债券行政管控责任落实不到位。专项债券的融资收益平衡特点要求债券资金与项目一一对应，在管理上必然面临项目多、小、散的情况，而且随着专项债券规模的扩张和风险治理要求的提高，债券管理难度会日益加大。省级政府代发统管模式已经不能完全适应债券项目资金细化监管的要求。如前文所述，首先，在项目审核入库环节，存在财政部门与发展改革部门申报审核标准不统一、数据库不对接，以及省级管理部门对市县项目难以实地审核等情况，导致虚增项目收入申报、重复申报或虚假申报等屡禁不绝，项目实际收益难以覆盖本息。其次，在债券发行管理环节，存在限额分配、期限设置、计息方式、发行节奏、偿债方式等方面的管理粗放问题。如有的省级财政部门不顾下级财政用款计划，大量集中打包发行并统一下达债券募集资金，致使债券资金与项目需求错配，为后期项目资金使用埋下隐患。再次，在债券资金使用环节，存在资金使用环节链条长，财政部门与项目主管部门、项目实施单位数据对接不及时，项目进度难以跟踪等情况，导致资金拨付不及时、资金长期大量闲置、违规调整资金用途等问题。如有的地区未严格落实对新增债券使用进度情况的月度通报制度，对部分债券使用进度较慢市县未采取实质性监督制约措施。最后，在债券偿付环节，存在偿付资金入库监控不及时，省级财政部门难以核实偿债资金真实来源等情况，导致风险隐患较大。

四、地方政府专项债券风险治理机制创新的建议

健全地方政府专项债券风险治理机制的关键是进一步夯实主体责任，将事后的债务重整拓展到事前的债务风险预防，健全地方政府专项债券风险有效识别、预警和应对机制，实现市场约束与行政管控协同作用，将专项债券规模控制在合理水平并实现地区间、层级间、期限间的分布相对均衡，确保专项债券促进经济社会发展的同时按时还本付息。

（一）强化地方政府举债约束，落实主体责任。中央财政部门进一步深化地方政府专项债券管理改革，促进落实地方政府主体责任。一是优化限额管理，向省级政府试点下放限额管理权限，允许省级政府在一定区间内自主确定本省总限额[18]鼓励省级政府根据市场价格预警信号动态调整省内各市县限额分配比例。二是试点开展市县政府信用评级。除对省级政府出具评级报告外，对市县两级政府进行评级，并公开债务、财力等数据[19]。三是进一步放宽发行限制。发行环节约定债券计息起始日期范围，允许在一定期限内（如半年）根据资金使用日期开始计息。鼓励单一项目发债，细分债券规模和期限结构。鼓励采用提前还本、分期还本等灵活偿还方式，平滑未来偿债高峰。加强再融资专项债券发行管理，控制借新还旧比例，对到期后不具备融资收益平衡的债券，按程序转为一般债券管理。四是健全市场定价机制。切实取消一级市场发行指导定价，鼓励引入流动性风险溢价、信用风险溢价、无风险利率等指标，参考国债利率、一般债券利率以及发行主体信用评级和项目融资收益平衡等情况，构建市场化利率形成机制。

（二）建立项目全流程监测机制，提升管理实效。地方财政部门、项目主管部门以及项目实施单位等各类参与主体联合建立项目审批、融资、建设和运营全流程监测机制，提升项目管理实效。一是项目储备时，关注项目主管部门和项目单位在项目实施方案中详细分析项目融资收益平衡情况，不具备条件的项目不得纳入专项债券项目库。二是项目融资发行时，关注项目用地、规划许可、环评、施工许可等审批手续办理进度，征地拆迁、市政配套等开工前准备推进情况[20]，促进地方政府建立跨部门协调机制。三是项目建设时，关注项目投向是否调整、运营单位招投标进展、专项债券资金安排进度、配套融资到位、项目建设进度及实物工作量完成情况等。四是项目运营时，关注项目资产登记管理单位在项目全生命周期内实施项目运营涉及的财务收支核算等情况，包括项目自身经营收入、项目营业成本、项目形成资产等情况[21]。

（三）加强债券资金穿透式管控，防范流动性风险。地方财政部门加强债券资金的发行、使用、管理、偿还全过程穿透式管控，防范风险。一是搭建项目收益监测平台。由财政部门会同发展改革、人民银行、银监、证监等部门建立动态大数据监测平台，实现财政系统与专项债券对应项目的会计核算信息、银行账户系统的自动化对接和数据采集，及时掌握项目资金使用、项目建设进度、项目运营管理和收入收缴等情况。二是完善偿债资金管理制度，建立单个项目资产运营收益监测和入库情况公开披露制度，确保项目运营期收益及时上缴国库，夯实偿债来源；建立偿债资金动态平衡调控机制，允许调入相关公益性项目专项收入弥补还本付息差额，同时防范偿债资金长期大量闲置浪费或被挤占挪用。三是建立偿债资金流动性风险预警机制，建立科学的风险预警模型，动态跟踪核对真实数据与测算数据的差异，定期评估债券项目实际收益能力和地方政府实际偿债能力，预警偿债风险，并根据风险评估结果调整发行节奏和限额规模。四是健全处理处罚机制，通过扣减新增限额、暂停发行使用、收回闲置资金、通报负面典型等措施，强化对债券资金使用违法违规行为的硬性约束[22]。