跨国证券交易所合并对证券市场效率影响研究

徐东鹏 林德钦

摘 要：在全球经济一体化的趋势下，证券交易所的跨国合并频频出现，但是成功合并的案例较少，证券市场作为重要的经济晴雨表，研究其波动发展对于经济的发展具有重要意义，因此，探究证券交易所合并对于证券市场的有效性影响，不仅为证券交易所合并提供依据，还能分析其对于证券市场的实际作用。通过分析本次交易所合并，总结相关启示，為我国未来金融市场发展和证券交易所合并提供一定借鉴和参考。

关键词：交易所合并;市场效率;跨国并购

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）03-0003-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.03.003

1 引言

全球范围内交易所合并事件自2000年以来，已经屡见不鲜，但是其中跨国证券交易所合并成功的案例却相对较少，对于本次港交所和伦交所合并未果，伦敦证券交易所拒绝的原因更多是对于未来预期的担忧。而证券交易所合并的目的是期望整合优质资源以提高证券市场的效率，从而使得金融市场具有更强融合资本的能力、投资者进行投资的吸引力和金融产品成本的优势。

文章对2019年泛欧证券交易所（Euronext N.V.）合并挪威奥斯陆证券交易所（Oslo Stock Exchange）进行分析。Capstaff John（2017）等学者研究发现，挪威证券交易所并非高市场效率，而泛欧洲交易所经历多次并购，其资本底蕴和规模雄厚，其市场效率将会优于挪威证券交易所，因此，探究此次证券交易所在证券交易所合并后对证券市场的影响以及其合并成功的原因，将有助于探索证券交易所合并的利弊、政策制定的建议和规范投资者的行为，为我国完善相关金融市场结构尽一份绵薄之力。

2 相关研究

首先回顾泛欧交易所历次合并过程：2000年3月巴黎（CAC40指数）、布鲁塞尔（BEL20指数）和阿姆斯特丹（AEX 25指数）证券交易所合并成泛欧交易所;2002年2月泛欧交易所收购葡萄牙（PSI 20指数）交易所;2006年6月纽约证券交易所收购泛欧交易所成立纽约泛欧证券交易所作价80亿欧元;2013年11月洲际交易所集团（NYSE：ICE）收购纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）。 从Walayet Khan（2012）等研究中发现，这几起交易所并购案例背后，基本都属于不同市场证券效率地区的交易所进行并购，并且在并购后，对于并购前的证券市场效率地区的市场效率有所提升。

此处的市场效率以Eugene Fama在1970年提出的有效市场假说为理论依据，分为三种形态，包含弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。目前，学术上衡量市场效率的关键主要表现在“证券价格是否遵循随机游走”和“证券市场是否存在超额收益率”这两方面。

实际上，证券交易所合并从1998年以来，全球各大证券交易所的并购、重组、业务创新、机构形式的变革就屡见不鲜，在全球一体化的前提下，国际间证券交易所的合并体现金融全球化的发展，也成为证券交易所未来发展的趋势。根据2007年伦敦经济的报告指出，更加开放和有效的欧洲金融市场将会有更大的吸引力，其中包含更加容易获得融资机会和可以提供更加有吸引力的金融产品。由此可见，市场效率是一个影响地区金融市场发展的影响因素，证券交易所的合并对于证券市场效率的影响，引起学术界的广泛关注和研究。

3 国内外关于证券市场效率研究

目前，大部分学者都是以Eugene Fama（1970）深化提出的有效市场理论作为基础，主要从证券价格对于市场信息的反应程度和证券价格随机游走两个方面进行研究。Hovdahl Christian（2012）通过AR和EGARCH建模分析认为，挪威交易所具有市场效率低下的迹象。Capstaff John（2017）通过调查股票价格对奥斯陆证券交易所（OSE）上的股息公告以及随后所涉及公司的现金流量变化反应来检验股息的信号传递理论。发现，OSE股利变动公告与异常收益具有明显关系，说明挪威证券市场效率并非高效。

泛欧证券交易所合并挪威证券交易所属于近期发生，时效性强具有研究意义。通过文献研究，将交易所并购和市场效率方面做紧密联系，在现有研究的基础上，探究跨国证券交易所的合并成功背后的客观因素，探究跨国证券交易所合并方向和目标方面的问题，为国内与国外证券交易所合并提供有价值的参考建议。

4 交易所合并的原因

选取2019年泛欧证券交易所收购挪威奥斯陆证券交易所作为分析对象，首先，目前跨国证券交易所成功合并的较为罕见，此案例属于跨国交易所合并，具有研究的必要性;其次，文章想探究跨国交易所合并案例是否发生在市场效率有较大差异的国家或者地区。

国家或者地区可以通过证券交易所的并购，有效提升当地证券市场的效率，对欧洲和东南亚市场的交易所合并案例的研究结果表明，证券交易所合并有助于改善市场效率水平。通过Fama提出的有效市场假说阐述，弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形态属于递进形式，即高市场效率形态的市场必定完善了低市场效率形态的市场，作为最高级的有效市场形式，强式有效市场效率地区的信息将达到完全公开且投资者（包括基金、机构和内幕信息获得者）无法系统的获取超额收益，在更高级别的市场效率地区交易所合并后，势必会尽快统一标准，某种程度上，将会推进低级别的有效市场地区的发展进程，随着时间的推移，相关制度和政策落实，证券市场效率的提升效果会越来越明显。

证券交易所和并购有利于区域交易所的整合，以此形成规模经济。随着证券交易所之间的竞争越发激烈，传统依靠交易佣金的盈利模式已经受到极大挑战，并且随着新的技术出现，银行和券商会出现提供更加便捷服务的竞争，导致证券交易所亟须走出营业困境。因此，面对全球化竞争、金融市场改革和自身经营需求，证券交易所进行区域整合不仅可以改变之前局势，还可以形成规模经济，进一步降低交易成本，通过交易所合并提升自我竞争力和打开新的经营局面是最好的选择。

5 交易所合并的影响

证券交易所合并解决了金融资本跨国间流动，泛欧证券交易所收购挪威奥斯陆证券交易所属于跨国并购，在并购完成后，同一交易所的用户在满足证券交易所一些条件后，开通相关权限则可以进行其他国家或者地区的證券交易。对于机构投资者来说，资金的跨国流动变得更加便利，交易所并购后，不仅降低自身的交易成本，还为客户节约成本和提高资金流动性。

对于融资方面，上市资本流动变得更加容易，上市公司在任意一间证券交易所上市，都可以获得证券交易所集团带来的融资便利，因为证券交易所集团旗下满足条件的投资者，可以购买联通系统上的所有股票，对上市融资企业，无疑是巨大的利好。

对于证券市场方面，证券交易所集团推动了信息的流动，因为科技的进步，电子自动报价系统的普及，全球的报价信息几乎在一瞬间就可以同步，信息匹配度进一步提高;在信息披露方面，市场效率高的地区，其信息披露制度优于市场效率弱的地区，因此，证券交易所合并后，对于信息披露相对不够完善的地区，将会对其信息披露制度进行相应的改进，从而逐渐完善自身的信息披露制度，提高信息披露的及时性、充分性和分布对称性。良好的信息对称性对于市场效率具有正面促进作用。

6 结论与建议

6.1 结论

金融业正在日新月异的发展，此次泛欧洲证券交易所成功合并挪威奥斯陆证券交易所，为我国提供借鉴，尽管2019年香港证券交易所对于伦敦证券交易所的并购意愿被拒绝。但是，相信随着我国对于金融行业的深入发展和研究，在全球一体化的趋势下，会有全新的发展。因此，文章总结以下关于证券交易所并购以及提升证券市场效率的启示：

（1）本次证券交易所的合并发生在两个市场效率不同的地方，早前学者Siu Tung Ho（2013），针对挪威证券交易所的证券市场有Capstaff John（2017）等学者研究发现，其并非弱式有效市场，而泛欧证券交易所的效率在Walayet Khan（2012）等学者研究中市场效率表现更好，因此，证券交易所合并的其中一个重要因素就是具有市场效率差距，有利于证券交易所的合并。

（2）证券交易所合并对于市场效率有一定程度的提升，相关的市场信息的流通、市场的规范程度等都会有所上升，并且由此减少了投资者利用不同制度和监管而产生的套利行为，从而稳定市场。证券交易所的并购有益之处在于进一步降低交易费用、提升市场的流动性、完善上市公司对于财务情况的披露等，这些对于投资者都有极大的吸引力。由于市场效率的提升，更多的投资者愿意参与交易，这将会提高上市公司的融资效率，也为证券交易所贡献更多的收益。

6.2 建议

对证券投资者的建议：金融市场的稳定运行，离不开参与者的通力配合，投资回报是投资的目的，但是在达成目的的同时，应该遵循法律为前提。同时，应该提升市场风险意识，对于证券市场的消息进行良好的识别处理，切勿因为虚假信息导致操作上的风险。

对上市公司的建议：应该保证信息的透明和公开，影响市场效率低下的因素中就包含了信度的传递不对称问题，部分投资者可以利用其他非法手段得到所谓的内幕消息，从而获得超额的异常收益。作为上市公司，对于相关政策和信息的保密工作应该做好，避免泄露，给某些投资者提供超额回报的便利，这样不仅破坏了证券市场的公平性，还降低了市场的运行效率。

对监管主体的建议：证券市场的规范化，离不开市场监管，挪威证券金融监管由财政部下属的银行、保险和证券委员会进行。首先，在制度的制定上，应该强制上市公司进行会计信息披露，并且对于财务审计应该由内资和外资会计师事务所同时进行， 这样可以双重保障审计结果的公允性。对于市场中的违法行为，例如内幕交易、证券价格抬升、恶意做空和做多证券市场等问题，制定相应的规范和惩罚措施，并且严格执行。最后，优化挪威证券市场的结构，加大对投资者的投资意识培养，将有效规范市场的投资行为。

参考文献：

[1]肖奎， 程宝库. 纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并背景下美国跨境监管的路径选择[J]. 南方金融， 2015， 8（8）：57.

[2]黄玻莉. 从大型交易所合并案看证交所经营策略[J]. 证券服务， 2016（649）：10-12.

[作者简介]徐东鹏（1995—），男，汉族，博士研究生，澳门城市大学金融学院;林德钦（1983—），男，汉族，助理教授，澳门城市大学金融学院。