基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)与地方政府债务治理

张 艳

(铜陵学院 会计学院，安徽 铜陵 244000)

1 我国地方政府债务及隐性债务现状分析

2019年6月，国务院提交的一份地方政府债务审计报告中提到，对52个地区的政府债务情况进行审计后，大多数地区的债务风险防范意识有所提高，非法借贷和非法担保的情况逐年减少。但审计发现，16个省未能按要求为困难较大的市县制定风险应急预案；32个区域报告的债务数据被少报和多报；11个地区有170.78亿元的隐性债务，尚未制定解决办法。如此严重的地方隐性债务，来源于近些年地方政府通过影子银行、地方投融资平台的肆意举债。

近年来地方政府债务规模迅速增长：2019年6月超过20万亿，7月超过21万亿；2020年1月超过22万亿，4月超过23万亿。截至2020年4月，全国地方政府债务余额达到了230402亿元。隐性债务则主要投向基建领域，大型基础设施目前几乎都是在政府的强力主导和推动下进行的。如果经济增速下滑，政府无法通过财政收入来偿还各类债务，导致现金流断裂，将会导致巨大的金融风险[1]。

作为典型的基础设施类地方债务，这里对各省市2018年末城投债券存量占GDP比例以及占财政收入的比例进行计算。

城投债务比例=2018年末未偿还城投债/2018年GDP，

城投债务财政收入负担比例=2018年末未偿还城投债/2018年一般公共预算收入，

得出数据如下图所示：

图1 各省城投债情况

从上图可以看出，天津、重庆两地的城投债存量占GDP比重超过了20%，另外贵州省、江苏省、湖南省、云南省以及北京等地，也均居于较高的水平。总体看，我国各省除了个别负债率较高以外，总体处于可接受的水平。然而考虑到当前减税降费形式下，政府收入逐年紧缩，对城投债占各省财政收入的比率如图中折线图所示，其中天津、重庆，尤其是湖南省，城投债的年末存量都大幅度超过了当地全年财政收入，这说明地方财政收入已无法承担城投债的总量，如遇到危机将导致大量地方债务违约。

2 传统基建类信托的发展与应用

2.1 传统基建类信托的特征与风险分析

信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为，近年来信托行业在我国取得了极大的发展和突破。基础设施建设类信托是由信托公司建立一个以政府基建项目为标的，公开向投资人发售，从而达到融资手段的信托项目。这种基于信托资产收益权的融资过程，最终将融资资金投入到政府市政设施建设中，就是政府基础设施建设信托[2]。

信托公司将根据不同的风险水平、资金流特征以及每个基础设施项目是否有抵押担保，定制不同的信托产品，并向市场销售。这些筹集来的资金，由信托公司通过信托计划直接投入到保障房、水处理等项目。这类项目往往具有较低的风险和较中等的收益，且能够提供稳定现金流，地方政府还会做出付款承诺，有时还会有国有企业提供连带担保。

在不考虑外界因素的条件下，基础设施信托自身存在的最大风险是缺乏公开市场的评级和交易机制。由于其特征是具有政府的保函或是国有企业的担保，就使得这一金融产品不具有市场化的内核。虽然政府的财政收入为这种政府基础设施信托提供了财政保障，有效降低了基建类信托产品的兑付风险，提高了投资者资金的安全性。然而，仅仅依靠政府财政担保注定是一种短期的不规范行为。特别是目前，政府财政收入不断下滑，政府财政不再能为基础设施信托产品提供可靠有效的保障。因此，为了使政府基础设施信托能够长期持续，有必要使政府基础设施信托更加市场化，建立市场化的担保和信用提升方式，而不是完全依赖政府。

2.2 传统基建类信托运营中存在的问题

2.2.1 缺乏风险评估机制

当前国民可支配收入稳步增长，越来越多的自然人愿意把自己的财务通过信托的方式来达到增值的目的。在风险评估方面，企业往往具有极为丰富的资源，可以判断信托项目的风险与收益，而自然人由于缺乏投资经验和分析能力，导致盲目相信信托计划说明书中的内容，严重者会造成巨大的经济损失。

政府基建类信托依靠地方政府财政背书或国有企业担保，理论上具备良好的信用资质和较低的投资风险。然而面对大量的投资于不同项目的基建类信托产品，投资人无法通过市场的评判来判断是否具有投资价值，并且这一行为与担保法相悖，若发生违约，政府的财政担保在法律上是不具有效力的。

2.2.2 缺乏信托份额转让的市场

目前我国尚缺乏有效的信托二级市场，信托公司更多的是集中在一级市场的发行以及柜台转让，而规模庞大的信托存量余额，没有办法实现份额的转让，导致大量资金和资源沉淀。市场活力受到极大的限制，流动性难以满足投资者需求。尤其是政府性基础设施信托的投资期限较长，投资回收期往往大于10年。这就导致购买此类信托的投资人无法及时变现自己的投资份额，从而降低了金融效率。

2.2.3 缺乏信息披露与监管

当前信托市场缺乏信息披露机制。相比而言，证券交易所、交易商协会等机构都各自制定了一套完善的信息披露制度，包括对财务状况、经营业绩、重大事件等做出实时披露的要求。而信托市场并没有此类硬性要求，尤其是此类政府性投资信托，由于其经营状况还会反映出地方政府管理效率等问题，更是不会向社会公开具体信息。即使公布了部分数据，其真实性也值得考证。虽然目前银保监会对信托公司进行监管，但无法具体监管到数量庞大的信托计划上，一些项目存在严重的亏损甚至净资产缩水的情况，信托公司也会通过一些行业惯用的办法，来保证投资者的基础收益率，避免违约，但却丧失了真正的信托投资的价值和意义。

3 基础设施REITs的发展意义及其特点

3.1 基础设施REITs与传统基建类信托的区别

证监发[2020]40号文件中对基础设施REITs的特点做出了明确的定义，包括投资标的、发行运作方式、交易制度以及监督管理等，相比于传统的基建类信托，在模式和制度上都有了更大的创新，且更能够实现优化地方政府债务的目的。具体区别如表1所示。

表1 传统基建类信托与基础设施REITs区别点

3.2 基础设施REITs的发展意义

3.2.1 增加投资于基建的资金

近些年中央及地方财政资金支出压力增大，尤其伴随减税降费大环境下，政府进一步压缩财政收入[3]。对于大型基建类项目，地方政府又无法像以往通过“影子银行”的方式，轻而易举获得大量的信贷资金。即使前些年提出的PPP项目，也因为退出渠道单一、管理混乱、盲目上马等各类问题而被整体清查。社会资本并没有真正地融入基础设施的投资建设当中，而基础设施REITs恰好克服了许多缺点，将基础设施项目的投资规模转换为具有流动性且收益稳定的金融资产，且份额足够小，从而各类投资者都可以参与到其中。这就调动了整个社会的资本，来帮助政府通过合法途径取得资金来源，能够更好地运用于其他的基建规划。

3.2.2 降低政府投资的杠杆率

基础设施REITs通过获得底层资产的收益权，通过权益性投资方式，取得被投资项目持续稳定的分红派息。这种模式下，政府等于是让渡了被投资项目的受益权，而取得了信托资金，这种模式可以有效降低不动产的杠杆率。

3.2.3 提高金融服务于实体经济能力

提高金融服务实体经济的效率，需要不断创新并退出适合于社会主义实体经济的金融产品，基础设施REITs将实体经济的建设与资本市场投资产品有机地结合起来，运用资本的力量来推动基建项目的发展，可谓是真正起到了服务于实体经济的作用。

3.2.4 为投资者提供更广泛的投资渠道

以往涉及房地产、基建项目等大规模投资的金融产品，往往都设定了较高的投资门槛，那些对稳定收益有需求的小投资者们，难以寻找到适合的投资项目。有些项目门槛过高，导致投资者通过增加杠杆的方式进行投资，最终导致亏损；有些项目门槛不高，但是所投标的风险较高或者风险未知，往往导致血本无归。而基础设施REITs所投项目均为优质资产，能够按期足额取得投资回报，且受到证监会、发改委和交易所的三重监管，能够保护中小投资者在资本市场的基本权益不受损害。

3.3 基础设施REITs的运作模式

相比于传统的基建类信托的运作模式，基础设施REITs通过公开发行基础设施证券投资基金，由投资者认购基金份额，由信托公司设立财产信托，用来取得标的项目的受益权，公募REITs募集资金后，投资于以财产信托受益权为基础的ABS计划，从而达到为投资者取得基础资产收益的目的。图2展示了基本的基础设施REITs的运作模式。

图2 基础设施REITs运作模式流程

4 基础设施REITs在地方政府债务治理中的应用

4.1 降低地方政府债务风险

如前文所述，截至2020年4月，全国地方政府债务余额已达230402亿元，且增速持续攀升，公募REITs作为一种权益类的信托产品，可以把基础设施项目的产权所有人转移给来自整个社会的不同资本，这样可以避免地方政府通过举债的方式来融资兴建基础设施，同时又达到了发展经济、缓解财政压力的目的。

4.2 拓宽地方政府合法融资渠道

传统的基建类信托中，大多是依靠地方政府财政背书或国有企业担保，但国务院、发改委、财政部等都多次发文，严禁地方政府违规提供担保和承诺。虽然地方政府担保的信托和债券不断发行，但终归是一种不合法的融资模式。基础设施REITs是为贯彻党中央国务院关于深化投融资体制改革、保持基础设施补短板力度等决策部署应运而生的金融创新产物，其发行途径、融资方式都得到了相关政策的支持。地方政府能够更加自如地运用这一金融方式来促进地方基建发展，而不必担心因违规担保等问题带来的金融风险。

4.3 盘活存量资产

我国当前经济处于增速放缓阶段，前期大量投资沉淀于房地产、基础设施建设等，但其实这些沉淀资产具有极大的潜力，想要释放这些潜力，就需要有好的金融创新，来加快资产的周转速度，提供资产的交易场所和进退渠道[4]。此次试点的基础设施REITs可以为基础设施项目提供合法合规的退出渠道，促进整个金融链条上的资金周转效率，优化投资主体债务结构和债务水平，基础设施REITs可以帮助公共部门有效盘活存量资产、实现从投资到回收的投融资闭环。

4.4 提高地方项目运营效率

新基础设施的建设和运营与基础设施REITs的交易设计是相互兼容的。首先，新建基础设施项目产权清晰，市场化运作，收入水平良好，不依赖财政补贴等非经常性收入，现金流收入分散、持续、稳定。其次，REITs是“轻资产、重管理”的，新基础设施的运营管理符合REITs项目运营理念，即实现企业轻资产转型。最后，基础设施可以承受REITs项目更大的需求。在政策的鼓励下，新基础设施项目的供给将继续扩大，而相对客观的投资回报使得市场对新基础设施的需求继续旺盛。

5 基础设施REITs运营中的风险防范对策

5.1 加强调控，更好发挥政府作用

在当前疫情防控常态化背景下，加大基础设施领域投资对于经济的恢复和国际国内双循环新发展格局的形成起到关键性作用。政府在基础设施领域承担了重要职责，既是基础设施最主要的所有者，也是其审批者和监管者。基础设施REITs的发起设立、运营管理、转让收购等都离不开地方政府的支持。但是目前现状是对于那些底层资产比较优质、现金流较为稳定且风险较低的项目，是比较稀缺的资源，政府部门也许不愿意通过基础设施REITs的方式来让渡资产所有权，或者说能够找到融资成本更低的途径来使底层资产证券化，从而达到融资目的。而如果按照政策要求，对收费公路、仓储物流等项目进行基础设施REITs项目试点，可能反而会增加政府融资的成本，最终使得地方政府承担机会成本。

政府部门要加强调控，理顺政府与市场关系。一是实施基础设施REITs项目时更关注市场因素，提高资源配置效率，降低政府融资成本和委托代理成本；二是找到社会效益与经济效益的均衡发展点，进一步完善公共产品定价管制和调整机制，坚持市场化的同时政府要实行适度干预，实现可持续发展；三是健全信息披露机制，REITs的上市交易一定程度上解决了信息不对称问题，要让投资者获取足够的信息并据此做出投资决策，在REITs的信息披露加强风险提示信息的披露，完善风险信息内容，更好地为投资者服务。

5.2 更注重基础设施REITs项目质量与运营

回顾PPP项目的发展，财政部几乎是强制地推动PPP模式在全国的应用。其初衷是迫于2008年以后大基建积累的地方债务，尤其是由城投部门借助土地财政形成的隐形债务越滚越大，甚至有局部出现政府债务危机的苗头，推广PPP模式就是意在充分借助市场的力量来化解地方政府债务危机[5]。然而，PPP在实际推行过程中问题颇多，地方政府把PPP仅仅当作一种融资工具，而不注重其本身的运营功能，忽视长期效果，这就导致其失去了其最初的意义。

基础设施REITs也存在类似的问题。地方政府在推行这类项目时，应该更加注重项目质量与项目运营，而非一味地盲目上马，实现基础设施项目的证券化，来弥补地方财政的亏空。这样一来，反而增加了地方政府整体的金融风险，更会为未来埋下一颗定时炸弹。当底层资产失去获利能力时，相应的REITs将变得一文不值。所以在发行基础设施REITs时，政府更要从源头上重视项目本身的质量，优选项目，深度了解多元化投资主体的经济动机和利益诉求。可以考虑更好地进行制度设计，调动资产持有方的积极性，通过提升其公司治理能力来保障基础设施的运营效益，为基金持有人创造更大的价值。

5.3 为基础设施REITs建立配套制度

据统计，2012-2018年，股权融资在新增社会融资中占比仅为5.6%，企业投资(包括基础设施)严重依赖银行贷款，企业债务占GDP的比重已经超过150%，隐含了巨大的债务风险。而基础设施REITs坚持的权益导向会提高企业融资结构中的直接融资比重，对于优化融资结构和降低金融风险意义非凡。在基础设施领域这种投融资机制的创新开辟了基建资金新的来源，增强了居民对资本市场的投资信心。

在此过程中，新的金融创新产品需要多方面的制度来规范其运营。尤其是当一个产品涉及广大中小投资者时，更需要相应的措施来控制其金融风险。基础设施REITs的推出，要加快完善相关制度规范，出台详细的操作规程。这样既可以充分发挥基金管理人的专业水平，提高产品估值进而保证价值创造路径，又可以减少逆向选择和道德风险问题。新的基础设施REITs需要考虑制度监管和交易活力之间的相互作用。第一，必须打破法律制度壁垒，减少交易链，降低交易成本。对于产品设计及运行中可能遇到的法律问题，要协同各方推动修法完善。第二，要合理激励管理者，明确管理者的角色，降低管理风险。第三，完善税收机制，提高房地产投资信托基金的收益率。第四，要明确国有资产REITs的具体规则，明确国有资产在估值和税收方面的特殊性，降低政策风险。