人民币国际化、资本账户开放与系统性风险

赵一帆

(兰州财经大学 金融学院,甘肃 兰州 730020)

自2016年中央政治局会议首次提出"抑制资产泡沫"以来，我国正在经历一场史无前例的金融大出清[1]，信托频繁逾期，P2P网贷不断爆雷，房地产价格的结构性泡沫不断加大，国有企业负债率居高不下，地方政府债务危机的隐患仍然存在，国内系统性风险水平整体偏高。如今，新冠疫情席卷全球，我国经济受到严重的冲击，2020年2月我国居民消费价格指数同比上涨5.2%，制造业采购经理指数环比下降14.3%，全国城镇调查失业率同比上涨17%，进出口总值同比下降11.2%，房地产投资和销售额分别下降16.3%和35.9%，这让原本就脆弱的经济“雪上加霜”。因此，防范化解系统性风险刻不容缓。

2008年全球性金融危机爆发后，以美元本位为主的国际货币体系暴露出极大缺陷，为重构国际货币格局，维护自身正当利益，我国适时地启动了人民币国际化战略。为推动人民币国际化发展，我国先后放开了对直接投资、人民币合格境外机构投资者(RQFII)和合格境外机构投资者(QFII)等的管制，并建立了人民币跨境支付系统(CIPS)和人民币跨境收付信息管理系统(RCPMIS)等一系列基础设施。近十年来，人民币国际化取得了突破性进展，人民币在国际贸易结算、国际金融计价交易和全球外汇储备资产中的比重不断增加，截至2019年底，人民币已成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币和第五大储备货币。随着人民币国际化进程的不断加快，资本账户管制越来越成为人民币国际化推进的掣肘，然而目前学术界对于我国是否应该加速推进资本账户开放尚未形成统一的观点。一部分学者认为，资本账户开放有助于拓宽资金流动渠道、降低汇兑成本，提高资金配置效率，可以显著降低我国系统性风险发生的可能；另一部分学者则认为，资本账户的开放要以我国金融市场发展水平作为前提，当前我国各项金融改革尚未完成，金融体系尚待完善，此时贸然推进资本账户开放将会引发系统性风险[2-3]。因而，如何在推进资本账户开放进程中守住系统性风险不发生的底线，进而充分发挥资本账户开放对人民币国际化的促进作用，成为未来我国推进资本账户开放与人民币国际化进程中不可回避的话题。

1 文献回顾

目前已有许多学者对人民币国际化、资本账户开放与系统性风险三者之间的两两关系进行研究，但同时研究三者之间动态关系的文献还不多。现将已有文献做如下分类:

关于货币国际化与资本账户开放的研究。赵柯通过对德国马克和日元国际化发展历程进行比较发现，资本账户开放并不是推动货币国际化发展的主要因素，强有力的工业竞争力才是货币国际化的主要支撑[4]。杨荣海采用了14个国家从1999—2012年的面板数据，实证分析了资本账户开放对货币国际化的影响，研究表明，资本流入有利于货币国际化，而资本流出将会抑制货币国际化的发展[5]。阙澄宇、黄志良通过构建资本账户开放度与制度质量的交互项，考察了不同制度环境下资本账户开放对货币国际化的影响，研究表明，制度质量较低时，资本账户开放并不利于货币国际化进程的推进，随着制度质量的提高，资本账户开放对货币国际化的影响将由负向效应转变为促进作用[6]17。严佳佳、黄文彬通过分析日本资本账户开放及日元国际化的历程，发现资本账户开放并非一国货币国际化的必然前提[7]。Tung et al.利用主成分分析法构建了33个国家的货币国际化指标，发现人民币国际化指数虽然很低，但是人民币国际化前景指数排名十分靠前，其认为产生这一现象的主要原因是我国存在较强的资本管制[8]。

关于资本账户开放与系统性风险影响的研究。Krugman认为资本账户开放将会增加各个经济体之间的关联性，增加金融危机的扩散速度[9]。马勇、陈雨露采用了55个国家和地区1980-1999年的面板数据，实证分析了资本账户开放对系统性风险的影响，研究表明渐进式的资本账户开放引发系统性风险的概率较低[10]1。Ocampo认为随着一国资本账户开放程度的提升，该国资本流动的顺周期性明显增加：经济繁荣时，国际游资将会大规模流入，抬升东道国资产价格；一旦经济放缓，国际资本将可能出现大规模外逃，导致东道国金融衰退，甚至产生金融危机[11]。刚健华等运用VAR模型和VAR-MGARCH-DCC模型实证分析了我国跨境资本流动与系统性风险的关系，研究发现两者存在明显的关联性[12]。戴淑庚、于博运用TVP-SV-VAR模型实证分析了我国资本账户开放对系统性风险的时变影响，结果表明资本账户开放有加大系统性风险发生的可能[13]。

关于货币国际化与系统性风险影响的研究。特里芬认为美元需要承担向各国提供清偿能力的国际义务和保持汇率稳定的国内义务。国内与国际义务之间的冲突致使美国国际收支长期失衡，最终导致国内长期高失业率[14]。Chinn认为随着人民币国际化程度的不断增加，中国的财政政策和货币政策的自主性将会降低。同时随着人民币需求的不断增加，中国进出口行业将会受到一定的冲击[15]。张萌运用主成分分析法构建了衡量系统性风险的指标，对2005—2014年中国系统性风险的综合水平和结构分布进行了评估[16]。王大树、房飞认为推进人民币国际化可能导致国内经济形势变得更加复杂、金融市场更容易受到冲击[17]。

关于同时研究货币国际化、资本账户开放和系统性风险的文献相对较少。其中，Bowles & Wang认为中国政府一直在权衡推进人民币国际化的利弊，为了防范系统性风险发生，中国在短期内不会取消资本管制[18]。Eichengreen指出中国在推进资本账户开放的进程中可能面临许多风险，进而影响人民币国际化的推进[19]。Cui认为当前中国金融市场尚不发达，中国政府如果贸然推进资本账户开放，将可能会阻碍人民币国际化推进，甚至可能损害中国乃至世界经济[20]。傅冰认为货币国际化会导致汇率波动增加，资本账户开放将会加剧这种波动，甚至引发系统性金融风险[21]。

通过对现有文献的回顾，发现许多学者在研究人民币国际化、资本账户开放和系统性风险方面做了巨大贡献，但仍然存在欠缺之处：第一，现有成果大都单独考察货币国际化或资本账户开放对系统性风险的影响，鲜有将三者放在同一个分析框架内研究三者之间相互作用关系的，仅有的同时研究三者的文献也只是基于经验分析，缺少实证研究的支持；第二，人民币国际化、资本账户开放与系统性风险之间可能是相互影响、互为因果的，而现有成果大都只分析了变量之间作用关系的一方面。基于此，本文试图从以下两个方面进行创新：第一，本文基于现有理论研究，总结了“人民币国际-资本账户开放-系统性风险”的作用机制，以为后续实证分析提供理论支持；第二，考虑到变量的内生性和模型参数可能随着时间或经济结构发生改变，本文拟用带有随机波动的时变参数向量自回归模型(TVP-SV-VAR)，实证分析人民币国际化进程中资本账户开放对系统性风险的影响，并在此基础上为稳步推进人民币国际化和稳妥推进资本账户开放提供政策建议与决策参考。

2 理论分析

随着一国货币国际化程度提升，该国货币在国际市场上的流通规模将逐渐增加，其他国家的居民和私人部门在大量持有这种货币时，将会派生出规避风险和投资保值的新功能需求。此时在要求发行国保持经济稳定增长和币值稳定等条件的同时，还要求发行国加快推进资本账户开放步伐，拓宽货币流入、流出的渠道，丰富国际金融市场上发行国货币计价的产品种类，增强发行国货币的吸引力和竞争力。当各国居民和私人部门普遍持有发行国货币时，各国货币当局出于维持国际收支平衡和本国货币汇价稳定等因素的考虑，将会通过经常项目与金融项目减少支出、增加收入创造国际收支顺差，大量积累这种货币及其相关资产，此时对于货币发行国资本账户开放程度的要求将变得更高。

随着发行国资本账户开放程度的逐渐提高，大量国际短期资本将会频繁流入，外汇占款则是首当其冲。具体而言，随着国际游资的大量流入，发行国货币当局向货币市场上投放对冲货币量增加，其中外汇占款的比例更是逐渐升高。此外，市场上货币的增加还会对物价水平造成冲击从而形成通胀，进而会导致商业银行储备资金剧增，放贷审查放松，放贷规模增加，使金融市场内信用风险持续累积。市场上大量流通的货币使利率承受下行压力，导致市场内借贷成本下降，投资规模增加，最终引起经济过热，通货膨胀压力上升。而在外汇市场上，则表现为对发行国货币需求的快速增加，进而导致汇率波动增加，对进出口产业、金融和房地产等领域造成巨大冲击。一旦国际资本出现大规模逃离，资本流动的逆转将有可能导致国内宏观经济崩溃，引发系统性风险[22]。

3 模型选取与变量选择

3.1 实证模型

传统的SVAR模型定义如下：

Ayt=α1yt-1+…+αsyt-s+μt,t=s+1,…n

(1)

式(1)中yt是一个k*1阶向量，αk是关于解释变量系数的k*k阶矩阵，μt是k*1阶向量表示结构冲击。当假设μt～N(0,∑∑)，其中∑是一个对角阵，A为主对角线上全是1的下三角矩阵，式(1)可以改写为：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(2)

其中Bi=A-1αi,令β为Bi系数的向量，并定义Xt为Ik和yt的克罗内克积，则模型变形为：

yt=βXt+A-1∑εt

(3)

考虑到变量可能存在时变性，因此将其设定为一直可以随时间变化的形式，此时VAR就转化为TVP-VAR。根据Primiceri假设β，A-1和∑可以随时间变化，at表示A中下三角元素的堆积向量，ht=logσt2,且βt，at和ht均服从随机游走，t=s+1,…n,即：

βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat,ht+1=ht+μht

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0),as+1～N(μa0,∑a0),hs+1～N(μh0,∑h0)。

3.2 变量选择

3.2.1 人民币国际化指标

通过整理现有文献发现，目前可直接用于衡量人民币国际化的指标主要分为：从货币的价值储藏职能角度(全球外汇储备中人民币份额)和记账单位职能角度(国际债券和票据发行额中人民币份额)两种。在用来衡量价值储藏职能的国际货币基金组织(IMF)的COFER数据里，人民币数据起始时间为2015年且统计周期为季度，样本数据容量太小不足以说明问题。而国际债券和票据发行额中的人民币份额数据不仅样本容量大，并且作为衡量人民币国际化程度的指标，在代表记账单位职能的同时，在一定程度上还能反映价值储藏职能[23-24]。

3.2.2 资本账户开放指标

关于资本账户开放度的测量主要分为名义测度和实际测度两种。就名义资本账户开放度而言，学者们大都是直接引用IMF公布的KAOPEN指标。KAOPEN的本质是通过设定虚拟变量来构建的，本身不具有连续性，并且常年稳定在一个数值不变，并不能作为衡量实际资本账户开放的指标[6]20。杨荣海，李亚波发现，对于衡量实际资本账户开放度的三个方法：利率评价理论、储蓄投资法和占比法，得出的结论大致相同[25]。因此，本文根据lane提出的占比法来衡量我国资本账户开放度cap=(FA+FL)/GDP(其中FA为外国资产，FL为外国负债)[26]。

表1 系统性风险评估指标体系

3.2.3 系统性风险指标

通过借鉴张萌衡量系统性风险的指标，本文拟从经济增长风险、银行风险和货币风险三个角度，选取GDP增长率、对外贸易依存度、外汇储备增长率、不良贷款率、资本充足率、经常项目余额/GDP和金融账户余额/GDP，作为衡量人民币国际化的指标[16]1。用SPSS25对GDP增长率、对外贸易依存度、外汇储备增长率、不良贷款率、资本充足率、经常项目余额/GDP和金融账户余额/GDP进行主成分分析，KMO取样适切性量数为0.760，巴特利特球形度检验高度显著，第一和第二主成分总方差解释为77.875%，各项指标基本契合，适合用于衡量系统性风险。

本文选取2009-2019年的季度数据进行实证分析，其中国际债券和票据发行额中人民币份额数据源于BIS数据库；外国资产、外国负债、经常项目余额、金融账户余额和外汇储备增长率数据均源于国家外汇管理局；贸易数据源于国家海关总署；不良贷款率、资本充足率源于中国人民银行；GDP数据则源于国家统计局。

4 实证分析

4.1 平稳性检验

用stata15.1对三个变量数据进行单位根检验，资本账户开放度为平稳序列，其余两个变量为非平稳序列，但其一阶差分均为平稳序列，并且存在协整关系。

4.2 滞后阶数选择

根据各个信息准则判定结果，并结合少数服从多数的判定原则，选取回归滞后阶数为1阶。

表2 各变量ADF单位根检验结果

表3 滞后阶数

4.3 参数估计结果

根据理论分析，将模型变量顺序设定为人民币国际化、资本账户开放和系统性风险。参照Nakajima的方法设定参数及初始值，并使用MCMC方法模拟抽样10000次。对于模型滞后阶数则根据信息准则选取为1阶滞后[27]。

各个参数的后验均值Mean均落在95%的置信区间内，Geweke概率和无效因子均说明不能拒绝结果收敛于后验分布，这说明对参数和状态变量的抽样是有效的。

表4 参数估计结果

图1显示所选样本自相关度、样本路径和后验密度。从估计结果来看，样本路径稳定，样本自相关度迅速下降至0，说明本次MCMC算法能有效地生成后验图。

图1 TVP-VAR参数估计结果

4.4 时段脉冲响应分析

图2反映的是给予各变量不同提前期一单位标准正向冲击形成的脉冲响应图，其中提前期分别为4期(短期)、8期(中期)和12期(长期)。从图2可以看出三个提前期形成的脉冲响应整体均为正向，但尤以短期的响应最为显著，因此本文将着重分析短期的脉冲响应结果。

图2 不同滞后期脉冲响应图

4.4.1 人民币国际化—资本账户开放

从图2可见，资本账户开放对人民币国际化冲击的滞后响应值从2009年开始上升，2012年底响应程度上升幅度显著增加，在2015年底响应值大幅下降，随后响应值又重新呈现震荡上升的趋势。

从资本账户开放对人民币国际化的短期响应来看，自2009年人民币国际化正式启程以来，央行为有效推进人民币国际化发展，连同其他有关部门先后发布了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》《人民币跨境收付信息管理系统管理暂行办法》和《境外直接投资人民币结算试点管理办法》等一系列政策措施，随着政策措施不断发挥效果，人民币国际化程度不断加深，进而推动了资本账户进一步开放。2012年后资本账户开放对人民币国际化的响应迅速增加，可能是因为央行认为我国资本账户加速开放条件基本成熟[28]，加快了推进资本账户开放步伐。随后在2015年8月资本账户响应值产生了较大幅度下降的原因可能是2015年汇改后人民币汇率大幅下降，再加上国内资本市场遭遇百年难遇的股灾，短期资本持续大幅流出，随后央行被迫叫停各项资本账户开放政策措施来制约资本外流[29]。从整体来看，人民币国际化对资本账户开放的作用随着时间的推移在逐渐增加，这是因为随着人民币国际化的不断发展，资本项目下的交易比重不断增加，人民币国际化对资本账户开放的要求也就不断增高。

4.4.2 资本账户开放—系统性风险

系统性风险对资本账户开放的响应值呈现出先上升后下降的趋势，但始终为正值。出现上述现象的原因可能是自2003年党的十六届三中全会正式重新提出资本项目可兑换之后，党中央在推进资本账户项目可兑换上积极布局，加快资本账户开放推进步伐，然而资本账户的进一步开放使得资本流动的冲击更加复杂，增加了经济的波动性并可能加重金融体系的脆弱性，加大了系统性金融危机发生的可能[10]1。在2015年之后，随着国内各项制度和金融设施的逐渐完善，国内金融市场吸收系统性风险的能力增强，进而减少了系统性风险发生的可能。

4.4.3 人民币国际化—系统性风险

系统性风险对人民币国际化的脉冲响应值从2009年开始逐渐增加，并在2015年达到最大，随后逐渐减小，但该值始终为正值。这可能是因为随着人民币国际化的不断推进，我国在贸易和金融领域与世界的关联性进一步提高，增加了外部风险向国内传染的可能，但随着国内金融机构抵御风险能力的增强，发生系统性风险的概率逐渐下降。

5 结论与建议

本文在理论分析的基础上，利用主成分分析法构建了衡量系统性风险的综合指标，运用TVP-SV-VAR模型对人民币国际化、资本账户开放和系统性风险之间的动态关系进行了实证分析。研究发现：第一，从人民币国际化对资本账户开放的脉冲响应图来看，人民币国际化对资本账户开放的短期影响较为显著且波动较为剧烈，在2015年前表现为逐步上升，在2015年后突然下降，但整体上仍保持持续增长的态势，表现出明显的时变性，而中长期影响则较为缓和；第二，资本账户开放对系统性风险的影响在2017年前表现出震荡下跌的趋势，2017年后系统性风险对资本账户开放冲击的响应值有所回升，长期来看系统性风险对资本账户开放的响应值呈现出不断增长的趋势；第三，人民币国际化对系统性风险的影响则表现为微弱的正向效应。

基于上述实证分析的结果，本文提出以下政策建议：(1)人民币国际化的推进应当与金融体系改革并行，对外协同推进利率与汇率市场化改革，对内加快金融基础设施建设步伐，提高金融市场资源配置效率，拓宽金融市场的广度与深度，增强国内金融机构抵御风险的能力，为资本账户进一步开放创造良好的基础条件。(2)资本账户开放对于系统性风险的影响越来越大，有关部门应该审慎地看待人民币国际化和资本账户开放所带来的收益，时刻将防止系统性风险不发生作为发展的底线，不要盲目效仿他国，要立足于我国的国情，在渐进开放的模式上，适度加快推进资本账户开放的速度，进而为人民币国际化的行稳致远保驾护航。