缄默不语还是直抒己见：问询函监管与独立董事异议
2022-03-18范合君王思雨
一、引 言
独立董事如何有效发挥监督职能是长期被关注的问题。目前研究更多从独立董事声誉机制或逐利动机分析
，也从企业经营业绩
、“论资排辈”文化
等方面展开讨论。事实上，由于实际控制人掌握独立董事的任免权、刻意制造信息鸿沟等，独立董事无法充分发表意见。证券交易所通过问询函制度不断强化市场监管，这使独立董事面临着日益增加的市场监督压力和处罚危机。然而，独立董事为了避免异议行为给企业带来负面影响，又同时规避自身的监管处罚风险，他们倾向于抱有“不求有功，但求无过”的履职态度
。因此，关于问询函监管是否能够促使独立董事积极履行监督职能这一问题有待进一步研究。
自2013年信息披露直通车改革以来，证券交易所问询监管成为“事后审核”的重要制度。证券交易所针对上市公司的财务报告、并购重组、关联交易、股票异常波动等事项发放问询函，并要求上市公司在规定时间内给予书面回复。2019年1月21日习近平总书记发表的重要讲话中强调“着力防范化解重大风险”，并指出“在经济领域要加强市场监测，加强监管协调，及时消除隐患”。问询函制度是证券交易所深入贯彻落实这一指导理念的重要手段，推进“主动式、预防式”监管，严格排查防控公司风险。除此之外，2020年3月1日正式实施的新《证券法》中突出了信息披露的核心地位，大幅提高信息披露违规行为的罚款力度，对董监高的最低罚款金额由3万元提高到20万元。然而，根据CSMAR数据库统计，2019年在剔除“零薪酬”独立董事后，独立董事平均年薪为8万元，并且年薪超过20万元的独立董事占比仅为2.5%。由此可见，新《证券法》中规定的罚款额度超过了独立董事薪酬所能承受的范围。因此，面对日趋严格的市场监管环境，独立董事主动履行监督职能，慎重对待自身的投票权，在必要时投出反对票的行为日益重要。
交易所问询函监管关注董事是否履行勤勉义务，并且部分问询函中明确要求被问询企业的独立董事针对某一事项提供专业的书面回复。在2015至2018年沪深证券交易所发放的4650份问询函中，共有226份明确要求独立董事回复
，其在当年问询函总数中的占比依次为2.87%、3.16%、5.34%、6.33%。这组数据反映出证券交易所越来越重视独立董事在企业对外信息披露中的意见表达。面对证券交易所日益严格的问询监督，独立董事除了按照要求做出回复之外，在董事会决议上还可以选择通过投非赞同票的方式表达自己的意见。那么，在证券交易所的问询制度下，独立董事还会选择缄口不言吗？具有哪些特征的问询函更容易激发独立董事深入企业经营事项，依据真实意愿表决？问询函监管在什么情况下更能有效督促独立董事履职呢？
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本文基于沪深两市证券交易所2015至2018年发放的问询函，研究交易所问询函监管对独立董事发表异议的影响。研究发现，企业收到交易所问询函后，独立董事更有可能发表异议且出具更多的异议意见。可是，在问询函中明确要求独立董事回复或者企业收到的问询函中要求独立董事做出回复的函件比例较高时，都不会提高独立董事发表异议意见的可能性。通过考察不同类型问询函的作用发现，关注函和定期报告类问询函更有可能导致独立董事发表异议。问询函监管制度与机构投资者监督互为补充，与媒体监督机制相互协同，促进了独立董事主动履行监督职能。此外，相较于国有企业，问询函监管制度在非国有企业中更能够促使独立董事发表异议。
本文可能的创新点表现在：第一，聚焦于独立董事异议行为来研究问询函监管制度的效果。重点关注该制度对企业财务信息质量、审计质量等方面的影响，把研究视角转换至公司治理领域的独立董事行为层面。第二，补充了对独立董事履职行为监督的有关研究。证券交易所自2013年以来越来越强调问询函监管的重要作用，本文从影响独立董事履职的个体因素和公司因素视角，转移到市场监管措施对督促独立董事主动履职效果的考察。第三，本文具有一定的现实意义。通过考察问询函监管制度与已有外部监督机制的相互作用关系，探讨这些监管制度在激励独立董事履职行为方面的效果。研究表明证券交易所问询函监管制度与现有制度相辅相成，有助于督促独立董事发表真实意见，促使独立董事逐步从“花瓶董事”的角色中脱离。
二、文献综述
(一)问询函监管制度研究
问询函监管制度是我国证券交易所充分发挥一线监管作用的创新举措。学者们已经证明问询函监管可以有效甄别企业存在的问题。例如，年报问询函能同时鉴别企业的应计与真实盈余管理行为
，并购重组问询函能够有效识别并购重组中的潜在风险
。面对证券交易所通过问询函向企业提出的质疑，不同行为主体用其行动表达反馈意见。
首先是资本市场的反应。机构投资者在企业收到SEC评论信后会减少持股数量
。陈运森等(2018)从收函与回函的角度考察，得出的结论是市场对问询函收函公告具有负向反应，而对回函公告则是正向反应
。陶雄华和曹松威(2018)区分了问询函件类型，发现上市公司定期报告类的问询函件会带来显著负面的市场反应，而重组类的问询函件会带来显著正面的市场反应
。其次是审计师的行为。年报问询函能够提高审计质量
，促使审计师增加未来关键审计事项信息量
。由于问询函监管增加了审计师的投入，审计师会提高收函企业的审计费用
。最后，管理者往往会纠正错误行为、改善信息披露质量
。在问题修正方面，企业在收到问询函后主动解决SEC评论信中提到的问题
，抑制盈余管理行为
，减少避税行为
。在完善信息披露方面，财务报告问询函提高了管理层业绩预告质量
，而并购重组问询函可以通过改善信息披露以缓解并购交易信息不对称的问题
。
(二)独立董事异议研究
目前，学者们对影响独立董事做出异议行为的因素研究可以从公司层面和独立董事个体层面进行划分。就公司层面因素而言，在业绩差的企业独立董事更有可能“用手投票”
。就独立董事个体层面而言，分为动机和独立性。在履职动机方面，一是追名动机，声誉是独立董事履行监督职能的外在动机
，独立董事享有声誉越高，越容易发表异议意见
；二是逐利动机，企业向独立董事支付的薪酬越高，越不容易发表异议意见
。李世刚等(2019)发现独立董事的内部薪酬差距可以提高异议意见的概率和数量
。此外，独立董事为避免丢失任职席位，其兼职数量越少，越不容易发表异议意见
。在独立性方面，由于实际控制人掌握着任免独立董事的话语权，独立董事在由董事长任命占比高的企业，不太可能发表异议意见；董事长变更或独立董事准备离职时，更容易发表异议意见
。同时，在中国高权力距离的文化环境下，企业在独立董事间论资排辈的行为抑制了独立董事发表异议意见
。所以，独立董事的独立性越弱，独立董事越难以表达异议意见。
综上所述，独立董事监督职能是引入独立董事制度的初衷之一，然而在实际运行中存在着诸多因素的干扰，使得独立董事投票权在一定程度上形同虚设。随着证券交易所向企业越发频繁地发放问询函，进行更加严格的质疑，向独立董事释放了风险警示信号，提醒独立董事对公司事项给予深入关注。所以独立董事作为被问询函监管的对象之一，这一监管举措能否作为监督独立董事履职的补充机制，需要进一步探讨。
三、研究假说
独立董事发表异议是其在参与企业决策过程中实施监督的直接表现。事实上，独立董事以投非赞同票的形式在董事会决议中发表意见的比例很低。一方面是因为在股东大会正式会议表决之前，企业会先让独立董事关于某一事项签署事前认可意见，通过后再予以董事会提议。这一制度减少了独立董事在正式的董事会决议上发表非赞同意见的可能性。另一方面是由于独立董事为了在实际控制人和市场监管双方压力的对抗下寻求平衡状态，独立董事往往抱有“不求有功，但求无过”的履职态度，采取发表不否定意见的圆滑履职形式
。
选取2015年1月1日至2018年12月31日沪深两市A股上市公司为初始样本。沪深问询函的样本数据分别从深交所和上交所手工搜集整理，机构投资者持股数据来自万德(Wind)数据库，媒体负面报道的数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)数据库，其他数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。样本筛选流程如下：(1)剔除金融行业的样本；(2)剔除ST、*ST的样本；(3)剔除上市年限不满1年的样本；(4)剔除数据缺失的样本。为减少极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终样本有3265家企业的10614个企业-年度观测值。
首先，问询函监管对独立董事异议行为的时间效应。由于独立董事发表异议可能导致企业收到更多问询函，为解决这一内生性问题，本文将解释变量和控制变量均滞后一期进行回归。
企业收到的问询函在内容特征上存在的差异会影响问询函监管效果。首先，对于问询函中明确指出的事项往往会得到关注对象的反馈。例如年报问询函中提及大股东掏空行为事项，大股东“掏空”行为会得到抑制的效用更加明显
；企业收到税务有关事项的问询函会减少避税行为
。所以，在企业收到的问询函中，明确要求独立董事针对有关事项发表专业意见时，独立董事会对此作出应对。第一步就是独立董事必须对企业开展深入调查并予以回复。除此之外，独立董事是证券交易所关注的对象之一，如果独立董事对于企业被证实存在的问题保持沉默或继续隐瞒真实的意见，尤其是证券交易所的连续发函，这一渎职行为增加了独立董事自身受到市场监管机构处罚的风险，并且还要承担声誉受损成本，独立董事可能出具异议意见。基于此，提出以下假说：
H2：与收到没有要求独立董事回复的问询函相比，明确要求独立董事回复的问询函监管促使独立董事更容易发表异议意见。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
从实际控制人的影响力来看，是否能够担任企业的独立董事往往取决于实际控制人的意见。这无形中赋予了内部人对直言进谏的独立董事施加惩罚的权力
。再加上独立董事异议意见可能会给企业带来负面影响
，这强化了实际控制人阻止独立董事发表异议的动机。而且，独立董事在履行监督职能的过程中，因为较高程度的信息不对称问题，其监督能力受到限制且独立性被控股股东或管理层削弱
。除此之外，独立董事发表异议的行为不仅难以起到向市场传递声誉的作用，反而提高了离职概率
，这就使得独立董事更多地选择顺从控股股东或管理层的意愿。可是，独立董事履职行为会受到市场监管。如果独立董事忽视企业存在的问题，其渎职行为会遭受到监管机构执行的警告罚款、通报批评甚至在规定时间内不得被聘用等惩罚
。独立董事出于规避风险的考虑，当他们感知到企业潜在的风险，例如业绩不佳、盈利能力较弱时，具有更高的意愿出具异议意见
。实证研究表明独立董事发表异议有助于显著减少遭受监管制裁的风险
。然而，证券交易所的问询函监管制度打破了实际控制人和市场监管双重压力下的平衡。问询函制度是一种提示警告机制，通过质疑上市公司可能存在的问题，再根据上市公司补充的信息进行核实，从而督促上市公司履行完善信息披露的义务。鉴于独立董事并非长期在企业工作，有时会受到任职地点的限制，相较于内部董事，企业管理层与独立董事之间的信息不对称程度偏高，并且独立董事获取企业内部信息以及嵌入内部网络的难度增加
。所以，独立董事可以借助问询函制度来弥补信息鸿沟，利用第三方监管力量更加充分地了解企业实际状况。在一定程度上激发了独立董事通过投非赞同票来避免由于企业管理层的故意隐瞒而使自己遭受失职处罚的风险。基于此，提出以下假说：
“我到现在还很紧张，手心里全是汗。这次述职，不仅让我感受到选民对人大代表的关注，更鞭策着我认真履职，多办实事办好事，对得起当初选民们的信赖，不然以后评议这关不好过。”临朐县人大代表王军在参加完兴隆选区人大代表向选民述职评议会后感慨道。
由于独立董事发表异议意见具有时间滞后性，独立董事异议行为的观测时间范围是自2015年4月1日至2019年3月31日。样本匹配方式如下：若独立董事发表异议意见时间在3月31日以前，则问询函的相关解释变量为上一年度与履职当年的第一季度；若独立董事发表异议意见在4月1日至12月31日期间，则问询函的相关解释变量为当年的数据。以3月31日为时间节点的原因是企业第一季度收到的问询函相对较少，且涉及事项多为上一年度企业决策的反馈。例如企业2015年收到有关2014年度的年报问询函或2015年上半年度问询函，但对于年报有关事项的意见发表是在2016年第一季度的会议中表决。
(二)模型设定
为检验假说H1，构建模型(1)验证问询函监管对独立董事发表异议意见的影响：
(
_
)=
+
(
_
)+
+
+
+
（5）要加强施工现场的材料管理工作。对于优质材料要建立合理的管理制度，从采购到库存再到使用进行独立管理。对于普通材料要结合现场施工环境和施工设计方案结合材料的性能和保存要求进行库存、运输管理。
(1)
为验证假说H2，以收到问询函的企业为样本，构建模型(2)进行验证：
表3中列示了企业收到问询函与独立董事发表异议的回归结果。第(1)列和第(2)列分别检验了企业收到问询函对独立董事发表异议意见及其数量的影响。企业收到问询函(
)与独立董事发表异议(
)的回归系数在1
水平上显著为正；企业收到问询函(
)与独立董事发表异议数量(
_
)的回归系数在1
水平上显著正相关。这反映了相较于没有收到问询函的企业，企业收到问询函后独立董事发表异议意见的概率更高并且数量更多。第(3)列和第(4)列分别验证企业收到问询函的数量对独立董事发表异议及其数量的影响。企业收到问询函的数量(
_
)与独立董事发表异议(
)的回归系数显著为正；企业收到问询函的数量(
_
)与独立董事发表异议意见数量(
_
)的回归系数也显著正相关。这表示企业收到问询函数量越多，独立董事越倾向于发表异议意见。由此，假说H1得到论证。
总之，渐进式的专业认知教育伴随着学生成长的四年，只有学生、家庭、学校、企业、全社会齐心协力，共同参与，才能培养出德智体美全面发展人才。
(2)
其中被解释变量包括是否发表异议(
)和发表异议的数量(
_
)。是否发表异议设置为虚拟变量，采用Logistic回归模型，而发表异议的数量为有序变量，故采取Order-Logistic回归模型。
(三)变量定义及度量
1
被解释变量
参考杜兴强等(2017)
、李世刚等(2019)
的做法，异议意见变量采用发表异议意见(
)虚拟变量和异议意见数量(
_
)有序变量。发表异议意见是当独立董事在
年或
+1年第一季度发表“保留意见”“反对意见”“无法发表意见”“弃权”“提出异议”意见时取值为1，否则取值为0。发表异议意见数量是独立董事在
年或
+1年第一季度发表“保留意见”“反对意见”“无法发表意见”“弃权”“提出异议”意见的数量。
原文中对偷鸡的描写用了“go late”“raise coop and all”，给人一种教人们步骤方法去偷鸡的滑稽感，我们发现，译文用“深夜里去掏鸡笼”则从情景渲染的角度表现其大大方方地描述如何偷偷摸摸地做坏事。“掏”这个动作在汉语中也多用于贬义，比如看到别人钱包被偷了，我们会说“你的钱包被人掏了”。因此，这个词用得十分传神和恰到好处，这就是表象(教授养鸡秘诀)与内涵(讽刺偷鸡的败坏行为)的矛盾冲突，也是要达到反讽修辞的必然要求，译文在这里就做到了修辞效果的对等。
2
解释变量
表2列示了主要变量的描述性统计结果。独立董事发表异议(
)的均值为0
011，即有1
1
的企业中独立董事发表异议。发表异议数量(
_
)的均值为0
016，即上市公司发表异议平均次数是0
016次，这表明独立董事发表异议意见的频率较低。企业收到问询函(
)的均值为0
249，这表明收到问询函的企业占比达到24
9
。在收到问询函的2645家企业中，要求独立董事做出回复(
)的均值是0
0639，即要求收到问询函企业的独立董事做出书面回复比例为6
39
。要求独立董事做出回复问询函的比例(
_
)均值为0
0418，这表示每家企业收到的问询函中有4
18
的函件要求独立董事做出回复。这反映了证券交易所关注独立董事在参与公司治理过程中的意见表达。
在60余年的发展历程中，浙江印刷集团取得诸多令人瞩目的成绩——14次荣登中国印刷企业百强榜、荣获第三届中国出版政府先进出版单位奖、入选首批国家印刷示范企业、荣获原总局颁发的“推进绿色印刷标兵企业”“2017年秋季国家统编三科教材出版印刷发行先进集体”等荣誉、荣获人民教育出版社教材印制示范企业称号……这一系列的殊荣背后，是浙江印刷集团严格的质量管理体系、科学的管理体制，以及敢于尝试创新的魄力。
3.控制变量
选取了反映公司治理特征、财务特征和独立董事特征的变量，同时控制了行业和年份虚拟变量。具体变量定义如表1所示。
在企业收函方面，借鉴陈运森等(2019)
将问询函变量分为问询函监管(
)和问询函数量(
_
)。问询函监管为虚拟变量，若企业
年收到问询函则赋值为1，否则为0。问询函数量则是企业
年收到问询函的数量加1并取对数。在问询函内容特征方面，独立董事回复(
)是指问询函中明确要求独立董事回复取1，否则为0。独立董事回复比例(
_
)为问询函中明确要求独立董事回复数量占企业所收问询函总数的比例。
使用分析SPSS 17.0统计学软件进行数据分析，计数资料用百分比（%）表示，采用χ2检验，P＜0.05为差异有统计学意义。
五、实证结果分析
(一)问询函监管与独立董事异议
(
_
)=
+
(
_
)+
+
+
+
(二)问询函要求独立董事回复与独立董事异议
表4中列示了问询函中要求独立董事做出回复与独立董事发表异议的回归结果。第(1)列和第(2)列表明，问询函中要求独立董事回复(
)与独立董事发表异议(
)的回归系数为0
4108，与独立董事发表异议数量(
_
)的回归系数为0
4713，没有达到10
的显著性水平。第(3)列和第(4)列结果显示，在企业所收到的问询函中，要求独立董事回复的问询函比例(
_
)与独立董事发表异议(
)的回归系数为0
5296，而与独立董事发表异议数量(
_
)的回归系数为0
5787，同样没有达到10
的显著性水平，假说H2没有得到验证。样本中平均每年被问询企业的数量为661
25家，这其中要求被问询企业的独立董事做出书面说明的仅有42家左右。虽然证券交易所向独立董事问询的力度逐年增强，但是问询函主要是补充与核实相关信息和问题，严重程度较低
且证券交易所的权威性相对较小
，问询函对独立董事的震慑力还需要时间逐步强化。
通过对北京体育大学、北京语言大学和外交学院3所院校来自不同国家的40名武术留学生的访谈得知，武术对外教材的传播现状并不理想，出现了语种单一、质量低下等现象，使得武术对外教材在“走出去”的过程中遇到了困境。
我国证券交易所发出的问询函总共有三种类型：关注函、定期报告类问询函以及并购重组类问询函。关注函是对企业经营过程中出现股价异常波动等问题时的监督提示；定期报告类问询函是对企业财务报告的问询，着重企业日常经营事项的信息披露；并购重组类问询函是对企业重大资产重组事项的问询，识别并购重组的风险。鉴于不同类型问询函所关注事项的差异，问询函发挥的作用也不同，以收到问询函的企业为样本，进一步考察独立董事在企业收到不同类型问询函后发表异议的倾向。本文构建如下模型进行回归：
(三)稳健性检验
H1：企业收到问询函后，独立董事发表异议的概率和数量增加。
“不会吧？据我所知，小区里所有的防盗门都是同一个品牌，这个品牌的防盗门在全国范围内有着较高的知名度，销路很不错，怎么会存在严重的质量问题呢？”
其次，Heckman两阶段检验。证券交易所发放问询函不是随机的，往往是由于企业信息披露质量较差导致的，因此采用Heckman两阶段回归来缓解样本选择偏差问题。参考陈运森等(2019)
、胡宁等(2020)
的研究加入股票月度收益率波动(
_
)、分析师预测分歧(
)以及董秘是否兼任财务总监(
)这三个变量进入第一阶段回归。再将第一阶段回归得到的逆米尔斯比率IMR放入第二阶段的回归中。
对于胶东地区中低温对流型地热田，断裂构造是控制其热源、水源及出露位置的主要因素。研究区内的主要控热导水构造有基底古老褶皱构造和中生代燕山期的新华夏系断裂构造，而影响区内地热分布的断裂构造主要有招(远)-平(度)断裂带和玲珑断裂带(图1)。
再次，倾向得分匹配(PSM)。参考陈运森等(2019)
、李晓溪等(2019)
的研究，选取可能影响企业收到问询函的变量进行逐年1∶1半径匹配。
最后，替换被解释变量。(1)借鉴叶康涛等(2011)
重新定义独立董事异议意见，现将异议意见的类型界定为发表“反对意见”“提出异议”和“弃权”。(2)独立董事异议意见具有类型上的差别，表达了其对事项不赞同的强烈程度。借鉴唐雪松等(2010)
的做法，定义独立董事异议严重程度(
_
)：“同意”意见为1，“保留”和“提出异议”意见为2，“无法表示意见”和“弃权”为3，“反对”意见为4。并且，选取Order-Logistic模型进行回归。
以上稳健性检验结果均与主回归结果一致。
六、进一步研究
(一)不同类型问询函的监管效果
根据校企双方制定的人才培养方案，从第三学期开始学生到企业学习和实践。依据确定的培养方向，学生分为四组，实行岗位轮换，不管在哪个岗位上都要完成该岗位对应的课程的学习，经过考核合格后才算达到学习目的。每个岗位都由企业制定的技术人员负责。“校企一体”教学模式的实施过程以图1为基本框架。
(
_
)=
+
+
+
+
+
会计人员提供的会计信息，理应对会计信息失真负有责任。我国传统的做法是会计由受托方聘任，这就决定了会计人员和所在的企业有着密切的利害关系。这样的会计人员管理制度阻碍了会计监督，对不唯命是从的人，可能遭受排挤或打击报复，使会计人员丧失了监督者的独立地位，并在会计工作中困难重重，从而扰乱了会计工作的正常秩序，导致会计故意性信息失真。
(3)
其中模型(3)中的问询函种类(
)具体包括：关注函(
)、定期报告类问询函(
)以及并购重组类问询函(
)。
表5列示了不同类型的问询函对独立董事发表异议的影响。关注函(
)和定期报告类问询函(
)的回归系数均显著为正，而并购重组类问询函(
)的回归系数显著为负。这表明独立董事更容易在企业收到关注函和定期报告类问询函后发表异议，而在收到并购重组类问询函后减少了异议行为。这是因为收到并购重组类问询函的企业经过改善信息披露内容后，并购成功的可能性更大，且带来更好的市场业绩
。而且，并购重组类问询函在市场上具有正向反应
，这说明并购重组问询函可能不会对独立董事产生声誉损害以及处罚危机。因此，并购重组问询函反而会减少独立董事的异议行为。
(二)机制分析
1.与机构投资者的替代效应
机构投资者的特殊性在于他们既是企业外部治理的监督者，又是内部治理的参与者。从监管动机来看，机构投资者持股情况影响其参与公司治理的动力。机构投资者是以支付成本的方式对企业实施监管
，机构投资者持股比例较低时，其承担的公司风险较小，参与公司治理的动力较弱，独立董事面临的监管压力较小，从而履行监督职能的意愿也减少。证券交易所通过专业提问以及直接在问询函中质疑董事是否尽到勤勉尽责义务，使得独立董事感知到市场监管压力，从而在参与公司事项表决时更加谨慎尽职。从监管职能来看，机构投资者承担着向市场传递信息的职能。机构投资者在企业的持股比例高表明企业信息不对称程度低，企业会由于资本市场的监督所带来的压力而抑制违法违规行为。并且同等程度的代理问题给董事带来的潜在风险转变为现实的可能性增加
，所以独立董事在机构投资者持股比例高时可以更加敏锐地察觉到企业风险。证券交易所在问询函中要求企业详细披露更多真实有效的信息，这为独立董事提供了信息增量，起到弥补企业与独立董事之间信息鸿沟的作用，有助于独立董事及时发现公司的潜在风险，在参与公司事项予以重视并慎重表决。因此，问询函监管与机构投资者监管相互补充，完善资本市场对独立董事履职行为的监管职能。
由于机构投资者持股比例可能受到问询函监管的影响，因此为了解决内生性问题，采用滞后一期的机构投资者持股比例。再根据机构投资者持股比例(
)的平均值将样本划分为两组：机构投资者持股比例高于平均值的样本属于机构投资者持股比例高组；反之属于机构投资者持股比例低组。如表6第(1)列和第(2)列所示，当机构投资者持股比例较高时，问询函监管(
)与独立董事异议(
)的回归系数不显著；当机构投资者持股比例低时，问询函监管(
)与独立董事异议(
)的回归系数在1%水平上显著正相关。这说明问询函监管可以弥补机构投资者对企业内部治理监督的不足，加强市场对独立董事履职的监管效用。
纳入标准：（1）均为接受产前检查的孕妇；（2）参与本次研究的孕妇，研究人员应与其讲述本次研究的全部过程，同时孕妇家属应在场，对于本次研究的全部过程清除了解后，孕妇属于自愿参与，并签署知情同意书；（3）孕妇的意识清晰、表达能力优良、精神状况佳；（4）ECGO评分处于0～1分。
2.与媒体监督的协同效应
媒体报道是企业外部治理中重要的非正式监督主体。一方面，媒体报道能够督促企业纠正违法违规行为，例如减少财务舞弊
等；另一方面，媒体报道可以促使企业主动采取积极行为来提高企业形象。较高的媒体关注度可以改进企业内部控制有效性，进而提升企业的创新绩效
。问询函监管制度对企业潜在风险问题进行质询，并且公开披露向企业发放问询函的内容，这使得被问询的企业可能引起媒体更多的关注追踪，以及开展针对性地深入调查分析。在这种情形下，媒体扩大了问询函给企业带来的负面影响，对于独立董事而言，在企业中继续保持“不求有功，但求无过”的履职态度则会损害自身声誉。媒体报道通过提供增量信息和施加舆论压力来督促独立董事参与到公司治理中。首先在发挥媒体报道信息中介作用上，它降低了企业实际控制人与独立董事之间的信息不对称，为独立董事获取更多信息提供渠道。其次，在借助媒体报道所形成的市场压力上，媒体关注度越高，尤其是媒体负面报道越多，越容易引发社会广泛关注。媒体报道产生的社会舆论压力使得独立董事感知到声誉威胁，从而提高了独立董事履行监督职能的意愿。因此，问询函监管与媒体报道产生了协同效应，在正式制度与非正式制度的共同监管下，增强独立董事的责任意识。
本文根据媒体负面情绪(
)的平均值将样本划分为两组，媒体负面报道占比高于平均值的样本属于媒体负面情绪高组，反之属于媒体负面情绪低组。根据表6第(3)列和第(4)列结果所示，在媒体负面情绪高组，问询函监管(
)与独立董事发表异议(
)在1%水平上显著正相关，而在媒体负面情绪低组不显著。这一结果说明媒体报道较高的负面倾向使得被问询企业的风险问题受到更加广泛的关注，独立董事出于维护声誉和风险规避的动机增强了主动履行监督职能的意愿，从而投出非赞同票。
(三)产权性质
政企关系会影响证券交易所问询函监管的实施效果。已有研究表明，在非国有企业中问询函监管更能抑制盈余管理
、提高审计质量
，而在国有企业中并不显著。再加上国有企业具有政府的支持以及与监管机构交流的经验，这都降低了国有企业收到年报问询函的可能性
。所以相较于国有企业，独立董事在非国有企业任职会面临更加严格的监管，需要强化自身在董事决策过程中的监督意识。表6第(5)列和第(6)列结果表明，国有企业中问询函监管(
)与独立董事异议(
)的回归系数不显著，在非国有企业中问询函监管(
)与独立董事异议(
)的回归系数在1%水平上正向显著。因此，问询函监管的效果对任职于非国有企业的独立董事更为明显。
七、结论与启示
本文以独立董事发表异议意见作为切入点，探讨证券交易所实施的问询函监管制度是否具有督促独立董事主动履行监督职能的作用。实证结果发现：(1)交易所问询函监管增加了独立董事发表异议的概率和数量。(2)当问询函中明确要求独立董事回复，以及所收问询函中要求独立董事回复的比例较高时，并没有促使独立董事表现出发表异议的倾向。(3)通过进一步检验不同类型的问询函监管效果，关注函和定期报告问询函监管更容易使得独立董事发表异议意见，而并购重组问询函监管会减少独立董事异议行为。(4)问询函监管与机构投资者存在替代效应，而与媒体监督具有协同效应。即当企业的机构投资者持股比例较低、媒体负面情绪更高时，问询函监管促使独立董事发表更多异议意见。(5)在非国有企业中，问询函监管更容易使得独立董事发表异议。综上所述，证券交易所实施的问询函监管制度具有监管效用，显著提高独立董事履职的主动性。
从这一研究中可以得到以下实践启示：第一，证券交易所应进一步细化对公司的事后审核事项，发挥专业性提示作用。证券交易所在问询函中尽可能全面深入地指出企业存在的问题和信息披露不完善之处，为不具备相关专业知识的独立董事提供风险提示，也为独立董事从现有信息获取渠道内无法察觉的事项做出补充。以此帮助独立董事在参与公司事项讨论时给予针对性地重视，并谨慎行使投票权。第二，强化证券交易所的问询监管力度。证券交易所需要继续加强对独立董事的问询，一方面提高独立董事对企业相关事项的重视程度，另一方面通过书面回函的方式督促具备专业知识能力的独立董事更加勤勉尽责，帮助企业解决相关问题。
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