并购业绩承诺与商誉减值风险探讨*——以海伦哲为例

文/周银红 安萍萍 郑宇梅 李霞（河北水利电力学院）

一、研究背景

2015年7月，股市低迷，市场面临流动性枯竭，证监会暂缓IPO发行。2016年，证监会先后修改、发布了重组办法和业绩补偿等相关文件，使并购重组活动有了更完善的法律支撑。2015年，随着上市渠道暂缓及并购支持政策，据统计，A股市场的并购重组交易金额超1.58万亿元，交易成功超1400起，较2014年增长77%，且高业绩承诺伴随高溢价的并购越来越多。高承诺必然带来高溢价，造成了并购过程中的巨额商誉，而商誉一旦大额减值将给投资者带来巨大损失。

在我国，并购重组中若涉及业绩承诺，则双方一般约定三年的业绩补偿期限。2018年，三年约期已到，A股迎来了史上商誉减值顶峰，上市公司中有871家计提商誉减值，共计1666. 8亿元，比2017年增加350%、比2016年增加1350%。截至2021年三季度末，有188家A股上市公司的商誉计提超过10亿元，有52家商誉占净资产的比例过半；商誉减值方面，大多数公司计提的减值都源于高溢价并购。

商誉规模剧增以及伴随的大额商誉减值所带来的不确定性引起了市场参与各方的广泛关注，更提示投资者重点关注商誉估值的合理性及其与企业价值的相关性。那高业绩承诺完成后伴随的商誉大额减值到底是并购后企业价值客观回归，还是企业在业绩承诺期间出于盈余管理目的进行财务操控积攒的冲突集中释放，这就是本文所要研究的内容。

二、海伦哲并购连硕科技案例分析

1.案例简述

海伦哲（即“徐州海伦哲专用车辆股份有限公司”），注册资本10.41亿元，成立于2005年，2011年于创业板上市（股票代码SZ300201），是中国领先的高空作业车及服务提供商。上市以来，海伦哲通过一系列并购进行外延式拓展，实现了从单一高空作业车到多业务并进发展的产业布局。2012年，100%股权收购上海格拉曼，开始涉足消防车制造业务；2014年，100%股权收购深圳巨能伟业（以下简称巨能伟业），开始涉足LED业务；2016年，100%股权收购深圳连硕自动化科技有限公司（以下简称连硕科技），进军智能制造行业；2018年，收购广东新宇智能装备有限公司21.05%的股权，旨在进入锂电池生产设备制造行业。

2021年4月28日，海伦哲公告以1元价格转让连硕科技全部股权，引起市场哗然。连硕科技2019年业绩承诺达成后于2020年业绩大跌，2021年又以1元被贱卖，这一系列的操作干脆利落又疑点太多，不得不让投资者开始重新审视5年前对连硕科技的这笔并购交易。因此，从典型性、及时性、关注度高等角度考虑，本文选取海伦哲并购连硕科技为例进行分析。

2.被并购方简述

深圳连硕自动化科技有限公司2011年11月成立，主营精密仪器和相关产品的开发、销售等。2011年11月至2014年12月三年内，进行了六次股权变更，变更完成后，法定代表人杨娅出资662.16万元，持股69.7%。2016年1月被收购，成为海伦哲全资子公司。

3.并购商誉的确认和计量

（1）商誉的确认

资产评估报告显示，其根据天健会计师事务所审计后，连硕科技总资产9284.35万元，总负债6498.41万元，净资产2785.95万元；另外纳入本次被评估范围的账面未记录无形资产，包括企业申报的已申请专利保护的22项发明专利、18项软件著作权、6项商标权。（评估基准日为2015年6月30日）

此次评估，对连硕科技采用了资产基础法和收益法两种方法进行对比。资产基础法下，评估后总资产10374.40万元，总负债6465.15万元，净资产3,909.26万元，评估增值1,123.31万元，增值率40.32%，其中，主要体现为无形资产评估增值1099.55万元，增值率4920.83%。收益法下，净资产评估值26245.02万元，增值23459.07万元，增值率842.05%。两种方法下，收益法下的净资产评估结果是资产基础法结果的6.71倍之高。但评估报告并未对为何无形资产增值如此之高、收益法下企业未来的现金流预测、折现率等问题做进一步说明，但投资者不难想象评估中对连硕科技未来业绩的高额预测。

在论述使用何种结果作为评估结论时，报告经过简单阐述，结论是相比较而言，收益法的评估结果更为合理。为此，海伦哲以发行37900,875股本公司股份作为对价购买连硕科技全部股权，评估值为26245.02万元，最终交易对价总额为26000万元，确认商誉24172.66万元。对这笔并购商誉的确认与计量，市场不禁会问：为什么收益法下评估增值价值是资产基础法的23.36倍之高？对连硕科技的业绩预测能否经得起事实的检验？

（2）业绩承诺

此次并购交易中，连硕科技原全体股东承诺，连硕科技2016-2019年度扣非净利润后的归母净利润及业绩承诺金额如表1所示。按照约定，在业绩承诺期，若连硕科技未完成业绩承诺指标，连硕科技的实际盈利数不足上述承诺的部分由连硕科技原股东对并购方进行补偿。这四年间，连硕科技业绩在2016-2018年度均超额完成业绩承诺，而2019年完成率为60.63%。考虑到承诺期前3年超额完成的业绩已弥补2016年度业绩承诺缺口，整个承诺期间业绩完成率为102.37%，所以视为总体已完成业绩承诺金额，精准达标。

表1 连硕科技业绩承诺完成情况 单位：万元

2020年7月，海伦哲发布公告，对2016年从连硕科技原股东购买的连硕科技股份及前述股份权益分派转送的股份解禁，即连硕科技原股东在业绩达标后套现完毕。

（3）商誉的后续计量

海伦哲在合并报表层面，对商誉采用减值测试法进行后续计量。2020年，即连硕科技业绩承诺期满后第一年，该公司业绩出现跳崖式断层，净利润从2019年的3152.72万元下降至-2. 887亿元，资不抵债，已无持续经营能力。经审计，连硕科技期末包含商誉的资产组合账面价值27598.94万元，预计可收回金额3395.32万元。据此，海伦哲2020年对连硕科技计提商誉减值24148.05万元；此外，海伦哲对连硕科技在2018年期末已经计提了商誉减值24.61万元。至此，海伦哲已经将收购连硕科技产生的商誉2. 417亿元全部计提减值准备。耐人寻味的是，2020年年末海伦哲又对连硕科技和巨能伟业的应收账款计提资产减值损失2.49亿元，操作蹊跷，难道是连硕科技财务有造假，海伦哲管理层在逐步消化此事？

4.并购后续

在全额计提连硕科技商誉减值准备后，海伦哲于2021年4月把连硕科技作价1元卖了给吴泽勤、宋俊两位自然人。

2021年10月，海伦哲内部控制人夺权引起市场关注，同时牵扯出2016年连硕科技被海伦哲高溢价并购后，为达到业绩承诺，涉嫌连年财务造假，最终导致大额商誉减值。深交所对海伦哲就此问题问询，要求核实连硕科技业绩承诺期精准达标、期满后业绩巨额亏损的原因及合理性，核实连硕科技是否存在业绩虚构等情形。海伦哲回复深交所问询，直言不讳，坦诚在承诺期业绩内连硕科技存在虚构交易、虚增利润等情形，其财务的真实性、准确性确实有问题。

既然如此，那么2016年并购之前，评估整体增值率高达842.05%，海伦哲聘请的各大中介机构——申万宏源（证券公司）、天健（审计机构）、江苏世纪同仁（法律顾问）、中水致远（评估机构）等为何没有发现连硕科技财务造假呢？并购完成后，2017年-2019年财报经由天职国际审计，对该期间企业财务状况均出具无保留意见报告，为何也没有发现问题？2020年，海伦哲更换会计师事务所为中审众环进行审计，其对海伦哲2020年财务出具保留意见的审计报告，保留事项主要涉及的就是海伦哲当初高溢价并购入表的两家子公司——连硕科技和巨能伟业的财报期初、期末金额以及商誉减值问题。

三、案例风险及启示

1.并购前的风险识别

由于信息不对称，并购方在并购前需要对标的企业进行翔实的尽职调查，包括企业及主要股东的信誉是否可靠、企业财务状况是否存在造假或者不实等。案例中，并购前有几个风险点需要注意。第一，连硕科技自2011年底成立后三年内六次进行股权变更，股权变更频繁，不存在必要原因的情况下，频繁变更不利于企业的长期稳定发展。第二，连硕科技并购前的财务报表是否可信的问题。评估报告中显示，评估基准日前，连硕科技账面未记录无形资产，包括企业申报的已申请专利保护的22项发明专利、18项软件著作权、6项商标权，这些都纳入了本次评估范围。仅在资产基础法下，这些无形资产就增值4920.83%。这些无形资产为何未入账，标的公司股东是否存在通过少计无形资产而多计商誉，借此抬高企业价值、高溢价并购、圈钱走人的动机？

2.高溢价的并购商誉是否可信、值得，标的企业业绩承诺真实达成的概率有几何

第一，收益法一般适用于比较成熟稳定的企业，但在评估报告中，对收益法中关键问题（企业持续经营能力、未来现金流的确定、折现率的确定）、为何选择收益法评估结果等未具体披露，普通投资者无从知晓，并购方和标的企业是否存在联合评估公司故意隐瞒关键信息的嫌疑？高溢价并购是否值得？第二，表2显示的是连硕科技被并购前的财务状况，与承诺期业绩对比差距很大，且经营和投资活动产生了大量的净现金流支出，相反筹资活动现金流充裕，标的企业预计未来回款状况如何、承诺期业绩能否达成存疑。结果是，考虑到财务造假，连硕科技总体达成，但虚构交易导致形成了大量的假应收账款，2020年海伦哲予以计提坏账准备。那并购前，是否存在并购方和被并购方相互勾结、输送利益的可能？业绩承诺期内，双方出于盈余管理的动机，是否就财务问题存在合力掩饰的动机和行为？承诺期结束后，对原股东股权立即解禁，是否考虑过中小股东的利益，解禁是否操之过急？

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3.中介机构的参与是否遵循独立性、审慎性原则

参与并购的证券公司、律师和会计师事务所、评估公司等并未发现标的公司财务造假，他们所持立场是否公允、独立、审慎，是否存在和并购双方勾结、利益共享的可能？业绩承诺期间，公司管理层和负责审计的会计师事务所也未发现标的公司财务造假。承诺期结束后，海伦哲以1元转让股权的定价，是否公允、审慎？中介机构在整个过程中的参与是否秉持了应有的职业准则，是否应该被追责？

四、结论及建议

1.对企业而言，外延式并购是实现企业业绩高增长方式之一，但高溢价并购产生的商誉占总资产比值越高，意味着风险积累越集中。并购后，如果企业对标的企业的财务掌控力度不够、了解不足，则存在商誉大额减值、企业利润下滑的风险。处理不当，企业还会面临会计处理违规风险。

2.对投资者而言，需要予以重点关注的是，由于业绩承诺是交易对价的重要支撑，业绩承诺越高，企业压力越大，财务舞弊的动机和风险也越大。舞弊的违约成本较低，也给了标的企业未达成目标操作盈余的空间，给了并购双方联合操纵盈余的可能性。最终，商誉大额减值的后果由并购方和中小投资者承担，会严重损害普通投资者利益。

3.对监管层而言，主要从制度层面考虑。第一，监管层对具有高业绩承诺的并购交易重点关注，加大审核力度。在业绩承诺期间，跟踪并重点核查标的企业完成质量。建立相应的审核机制、追责机制，当并购商誉大额减值，需要确认减值的合理合规性，对利益各方审查是否存在利益输送行为。对于不够成熟稳定的企业被并购，可以要求其业绩承诺期限适当延长并对期满之后附加条件，制约股东财务造假后套现走人。第二，要求并购双方对企业行为、财务状况进行充分信息披露，加大对中介机构不尽职行为追责，提高市场参与各方的违约成本，加大对舞弊造假的处罚力度。

4.对市场中介机构而言，中介机构应当勤勉尽职、独立审慎，起到应有的把关作用。避免企业尽职调查、财务审计、评估等在实际执行中流于形式。评估中，要详细分析和披露不同评估方法的数据、过程和结果，阐明所选择评估方法具体的、合理合规的依据；财务审计中，要秉持职业操守，提高职业水平和素养，客观、公正地披露所有重要、关键信息，做出职业的风险判断。