供求关系重回平衡 油价上升压力增大

□ 高 健

胜利油田东辛采油厂营1断块群“地下井工厂”钻井施工现场。张胜刚 摄

2021年原油价格整体呈现上行趋势，并且在2020年下半年油价触底反弹的基础上，进一步扩大涨幅，不仅完全抹平了2020年初疫情导致的油价跌幅，更回升至2018年10月的高位水平。

2021年原油价格之所以能够保持住2020年下半年的恢复节奏，并且进一步加速上涨，主要受到“三重利好”叠加的强势推动，分别是欧佩克+强势减产周期、疫苗保护下的经济与需求持续复苏、发达经济体宽松政策下的流动性浪潮。

除此之外，2021年三季度末四季度初原油最后一波冲高，则受到了一次能源价格联动的影响，具体表现为欧洲天然气价格暴涨，能源供应危机担忧发酵。相应地四季度末原油价格高位回落，很大程度上归因于能源危机担忧的缓解，同时叠加更高传染力的奥密克戎变异毒株出现，前期涨幅修复回吐。

总的来看，2020年5月至今，原油价格展开的长达一年半的上涨行情，除前期的超跌反弹外，原油基本面快速且持续收紧，为油价上涨提供了坚实基础。不过，新冠肺炎疫情至今仍在反复，而且变异毒株此起彼伏，在油价上涨过程中多次产生阻力，但由于新冠病死率持续降低，金融市场对新冠肺炎疫情的担忧程度逐步降低，对风险资产价格的冲击力度逐渐减小。

原油价格季节性规律仍然明显

原油与大多数商品类似，其需求带有较为明显的季节性特征。原油的下游需求，主要是进入炼厂加工，部分进入商业或者战略储备库，极少数用于电厂直烧。因此，原油市场的季节性需求特征，与全球炼厂开工活动紧密相关。通常炼厂每年有春秋季两个检修高峰时段，进入检修期炼厂开工率降低，原油加工需求则随之减少。相反，炼厂开工率升高，原油需求进入旺季。

虽然原油市场有夏冬两个消费旺季，但由于不同时段全球原油市场供需基本面形势不一，再加上其他因素的影响，季节性规律在油价走势中并非一定得到显现。不过，从我们统计的油价月度涨跌来看，油价波动在一定程度上仍能够符合季节性规律。

我们对2000年以来布伦特原油期货按月进行涨跌统计，得出的数据显示，一年中4～8月油价上涨概率较大，9～10月、1月和3月油价下跌的概率较大，这与季节性规律具有较高的重合性。但过去22年中，2月份上涨概率达到73%，为一年中上涨概率最大的月份。而通常2月份为春检时段，炼厂开工负荷处于低位，油价涨跌与原油的季节性存在出入。2月通常是中国的春节时段，中国市场休市，而国际油价在该时段的上涨是否与中国春节有关，暂无有效验证。

虽然从长周期角度来看，原油市场季节性规律较为明显，但在特定时段中，原油季节性规律的显现，首要前提是原油供求关系大体平衡。否则不论是原油供应过剩还是供不应求，都将在很大程度上抵消或者放大季节性波动规律。

进入2022年，全球原油市场将面临内忧外患的境况。一方面，原油自身的供应和需求均有转空风险。具体体现在原油供应端复产节奏将加快，需求端在恢复至疫情前水平之后，全球经济增速放缓将导致原油需求内生增量减少，原油平衡表将趋势性转弱。另一方面，在高通胀压力之下，2022年全球主要央行将逐步进入加息周期，货币流动性将持续收紧。经济增速放缓叠加流动性收缩，将会对包括原油在内的风险资产价格形成较强的外部压力。

2022年原油供应增量可能超预期

根据现行减产协议，欧佩克+将力争在2022年9月前退出减产协议。由于2021年8～12月欧佩克+增产幅度低于配额要求，因此，2022年9月前欧佩克+所需增产额度将超过配额要求。欧佩克+一直以来以需求作为参考，对产量配额作出适当调整，以维护全球原油市场稳定。欧佩克+在2022年能否加速复产，更多地取决于对2022年全球原油需求作出何种预期判断。

自2021年下半年开始，欧佩克对全球原油需求的预期比EIA（美国能源信息署）和IEA（国际能源署）更为乐观。欧佩克对2022年全球原油需求的预估较EIA和IEA高出100万～200万桶/日。从这个角度来看，欧佩克+已经在为2022年加快增产做舆论铺垫。疫情对全球经济和原油需求不足的负面影响逐步减轻，欧佩克+对未来全球原油需求的担忧会进一步减弱。因此，我们倾向于认为，2022年欧佩克+在供应端将对原油产生更大的利空压力。

此外，尽管2021年美国页岩油主产区钻机数仍然保持低速增长，但钻机数总量持续抬升。尽管单井加权平均产量增速相对缓慢，老井递减量将继续提高，但新井产出增量仍然可观，而且在覆盖老井衰减量的同时，2022年页岩油产出增量较2021年将进一步提升。伊朗核谈判目前仍在继续，伊朗原油制裁是否会被解除，将是2022年原油供应端最大的潜在风险。

2022年原油需求增速将放缓

在全球原油市场基本恢复至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速将重新回到经济内生增长上来。全球原油需求增速与GDP增速具有较高的正相关性，两者相关性可以达到90%以上。正常情况下，全球原油需求主要靠经济增速的拉动，但原油需求对GDP仍然存在弹性，即1个百分点的GDP增速所产生的原油需求增速并不稳定。2004年以来，剔除2008～2009年和2020年两个异常时段，原油需求对GDP的弹性系数在0.2～0.7。

2011年以来原油需求对GDP的弹性逐渐降低，我们认为主要原因是石油在全球能源消费结构中的占比逐渐降低。我们假定2022～2026年原油需求对GDP的弹性稳定在均值0.4，则根据IMF（国际货币基金组织）对全球经济增速的预测来看，全球原油需求增速将降为1.3%～2%，其中2022年原油需求增量在200万桶/日，低于三大机构367万桶/日的预期均值，同样远低于2021年约500万桶/日的增量。

2022年全球流动性将收紧

2020年下半年以来，欧美央行大规模的货币宽松，叠加大宗商品价格暴涨、供应链危机持续、发达国家劳动力短缺等，推动原材料和下游产品价格大幅上涨，欧美通胀压力迅速抬升。美国去年11月CPI同比上涨6.8%，为1982年以来最高水平。通胀急速升高，推动美联储加快缩债步伐，并且市场普遍预期美联储将更快、更大幅度地加息。去年12月美联储会议上，所有委员均预计美联储将在2022年开始加息，甚至对2022年加息次数的预测中值跃升至3次。2021年俄罗斯、巴西、土耳其等国家已经率先进入加息周期，12月中旬英国也加入加息阵营。由此来看，2022年全球货币政策将逐步收紧，流动性收缩将对原油市场形成负面影响，宏观资金的流出将导致油价的利好支撑逐渐减弱。

2020年初疫情暴发之后，大宗商品跌幅比较大，仅次于美债。但在之后的复苏过程中，大宗商品表现最强。截至目前，大宗商品涨幅最大，领先于美股、美国房地产。2022年美联储加息之后，全球流动性收缩，宏观形势趋弱的情况下，美元和美债有可能被追捧，大宗商品、美股和美国房地产的压力会相对偏大。2008年至今3次大跌后，大宗商品表现均偏弱；大跌之后的恢复阶段，前两轮美股表现最强，本轮美股表现稍逊于商品。三轮以来，最强的资产表现基本在60%左右涨幅见顶，跌幅也基本在60%左右见底。目前大宗商品是本轮表现最强的资产，涨幅是40%，如果按照前两次的规律，大宗商品应该还有20%左右的涨幅。但是美股和房地产已经开始有拐头的迹象，所以，本轮大宗商品还能不能兑现剩下的20%涨幅，目前看有很大的不确定性。至少从绝对幅度来看，大宗商品板块基本也进入顶部阶段，大趋势存在较大的下行风险。

2004 年以来，布伦特油价主流波动区间在40～80美元/桶。而自美国页岩油兴起之后，原油的公允价值收缩到50～70美元/桶区间。2022年中东产油国财政盈亏平衡成本均值水平由71美元/桶降至66美元/桶，暗示欧佩克对油价的诉求存在5美元的下移弹性。但在2022年原油供应增量回归多元化的背景下，欧佩克对油价的定价能力将会减弱。原油的成本估值将转向页岩油完全成本与产油国财政盈亏平衡所需成本组成的价格区间，即52～66美元/桶。在供求关系重回平衡的过程中，2022年原油价格的波动重心将回归50～70美元/桶公允价值区间。而且若供应端产能恢复快于预期，预计波动重心将偏向于50～70美元/桶的区间下端。