上市公司并购中的法律风险与防控

2022-02-28君合律师事务所赵君

区域治理 2022年43期

君合律师事务所赵君

在经济全球化的背景下，我国经济发展面临越来越复杂的内外部环境，上市公司为了进入国际市场，谋求更好的发展，往往会通过并购的方式来实现产业结构调整、提高质量管理水平等。然而长期以来，上市公司并购是一个非常复杂的操作过程，包含了诸多的法律规范与风险点，要想保证成功完成并购，且在并购后获得预期的业绩和收益，并购方必须做好法律风险的审查与防控工作。

一、杠杆收购方面的法律风险与防控对策

（一）相关法律风险

在上市公司并购过程中，杠杆收购是较为常见的方式，即并购方通过负债融资的方式来购买被并购方的股份，从而获得被并购方公司的控股权乃至所有权。由于杠杆收购能够在短期内汇集到大量的资金，所以在企业并购中备受欢迎。然而相较于西方发达国家，我国杠杆收购发展尚处于起步阶段，在实际操作中面临一系列的法律风险，主要体现为：（1）并购者操作杠杆方面。当前我国的并购市场环境不够成熟，杠杆收购融资方式与融资工具的发展不够完善，加上并购方公司存在一定的局限性，很多新型的并购融资工具采用多重金融杠杆工具，以争取大量的资金来保证收购的顺利完成。虽然能够促进并购市场的发展，然而这些工具的使用也受到市场与监管机构的双向质疑，基于杠杆收购的特性，往往会引发财务风险、还本风险及再筹资风险等，从而很可能造成并购方面临较为严重的高杠杆收购风险，最终带来较大的经济损失，甚至面临破产的危机[1]；（2）并购方利用被并购方非法牟利。大部分并购方都会合法合规实施并购行为，但也不可否认，实践中也存在个别并购方利用伪造的验资报告，虚报收购资金，或是利用我国监管空白进行套利，通过抬高收购杠杆的手段，把并购风险转嫁给被并购公司的股东，并在获得部分股权以后，将这些股权加以质押或是转卖减持，从中获得一定的利润，用于对并购中产生的债务进行偿还。虽然我国相关法律法规中明确要求投资上市公司的股权金额必须控制在自身资产的50%以内，然而恶意并购者会为了谋取更多的利益，拒不履行诚信义务，触碰政策红线，恶意炒作股权；（3）并购者信息披露不规范，我国现行的《证券法》中将信息披露制度独立设置，但缺乏完善的监管机制与法律后果，导致各类违法信息披露行为屡禁不止。在上市公司并购过程中，有的并购方会利用这一空白，做出虚假陈述、延迟披露的行为，这些行为不仅影响到我国证券市场的稳定，还会导致投资者的利益受到损害[2]。

（二）防控对策

一是加强法律监管力度。在上市公司并购交易活动中，政府应当加强对杠杆收购现象的监管，但需强调：必须合理把控法律监管的强度，如果政府过度干预，将会导致并购方与被并购方的成本支出增加，给公司的经营与发展带来更为沉重的负担；如果政府干预完全退出，将会造成约束机制的效力丧失，有的并购方会借助国家监管的空白来谋取更大化的利益，这就威胁到投资者的利益[3]。基于此，在杠杆收购的法律监管中，政府必须对自身的干预边界进行合理界定，并建立起政府监管和投资者保护、推动企业发展的良性互动关系，健全杠杆收购制度，从而切实保证我证券市场的有序稳定发展。二是完善和改进相关法律监管制度。（1）建议严格监管杠杆率与杠杆资金来源。针对上市公司并购活动中可能存在的高杠杆、高风险的收购行为，应当合理限制杠杆率，以防止发生“空手套白狼”的杠杆收购行为。由于杠杆收购主要是通过对资金的层层嵌套、多重质押及相互担保等方式，以少量的资金来获得数倍的膨胀效果，此时如果只是披露资金数额，无法充分反映出收购资金的实际状况与资金的风险情况，所以应当落实穿透式监管模式，要求企业对资金来源、资金嵌套方式、资金数额、利率等加以完整、真实的披露，以便被并购者能够发现杠杆收购资金的实际构成。特别是自筹资金，必须详细披露这笔资金的来源、出资主体、还款期限等信息，从而为并购公司、公司股东及广大投资者提供更加全面的信息，促使其做出更加合理、可行的决策[4]；（2）建议为被并购方实施反收购并行提供支持。以“万宝之争”为例，万科集团为了稀释宝能集团股权，获取这次恶意收购战的胜利，采取了拖延战术、毒丸战术及白衣骑士战术等反收购策略，其中面对对方来势汹汹的增持行为，选择以重大资产重组的理由在股票市场中临时停牌，对股票交易进行冻结，以预防对方增持股票。利用拖延的方式来消耗对方为此支付的杠杆资金利息，然后借助股票的增加发行来稀释对方所持股比重，最后通过拉拢其他占股较大的股东，提高表决率，从而实现对收购方股权的超越；（3）加强对信息披露的有效监管。中国上市公司信息披露动机主要以监管需求为入手点，在现实操作中时常会由于信息不对称而导致投资者与上市公司之间交流存在隔阂，信息披露无法充分满足投资者的信息需求。针对这一情况，建议进一步完善上市公司信息披露制度，让投资者掌握话语权，将之前的监管需求导向转变成投资者导向，要求上市公司必须针对不同层次的投资者实施差异化披露，让投资者与上市公司能够利用信息披露这一工具来进行博弈，进而显著提高信息披露的实效性。

二、尽职调查方面的法律风险与防控对策

（一）相关法律风险

尽职调查是上市公司并购中非常重要的一环，尽调调查主要包括业务、财务、法律方面的查证，只有在并购前对目标企业进行全面、专业及详细的尽职调查，，才能够帮助投资者做出客观、合理的判断，尽可能避免不必要的风险，并帮助投资者明确潜在的法律风险和隐性成本，以便其在后续做出合理的投资行为来减少后续成本支出，并帮助其在价格谈判中更加准确的评估目标公司的股权价值，更加专业的判断投资战略目的，以避免并购后风险与运营成本的大幅度增加[5]。通常而言，尽职调查由第三方专业的机构负责开展，要求该等专业机构及从业人员具备较高的专业素质与良好的职业道德素养，以保证评价结果的客观性、合理性与公正性。

（二）防控对策

一是健全尽职调查方面的法律风险监管制度与体系。制度建设是证券市场中各项评价工作规范运行的根本保障，结合对尽职调查工作流程梳理与风险识别结果，构建出适应第三方评价机构实际的法律监管制度，明确专业机构及从业人员的法律风险防范规范，并将法律风险防控落到实处，从而促使专业机构及从业人员能够严格按照国家法律法规要求，遵循法律尽职调查的原则，规范且有效地开展法律尽职调查工作；二是严格把关尽职调查工作。对于并购方而言，为保证所获取法律尽职调查报告的有效性、完整性与真实性，在开展并购工作时，除了自身组建一支高素质的尽职调查团队以外，还需引入法律、财务专业中介机构进行第三方尽职调查，借助企业专业的制度调查方法、实施计划等，来保证更加全面、具体的获取到被并购方的全部情况，从而为并购活动的开展提供更为有效、科学的依据及客观评估，帮助并购方做出有利于自身发展的并购决策方案，尽可能防止发生重大的失误，有效降低法律风险的发生率[6]。

三、内幕交易方面的法律风险与防控对策

（一）法律风险

上市公司并购中内幕交易主要指在在并购有关信息尚未公告时，内幕信息的知情人在不遵守国家相关法律法规的情况下来对目标公司的证券进行买卖，或是内幕信息的知情人将内幕信息泄漏给其他人，促使其他人买卖证券的行为。该行为是违反我国《证券法》的，破坏了证券市场公开公平公正的交易原则，损害了普通投资者的利益。这一法律风险发生的主要原因在于：（1）内幕交易主体的认定不够全面。由于我国上市公司并购中参与主体涉及面比较广，控股股东往往在交易公布前需要协调很多方利益，才能够最终明确并购方案，然而我国现行法律并没有对所有这些利益相关者或参与者认定为上市公司并购中的内幕交易主体；（2）内幕交易的法律责任的规定尚不完善。针对内幕交易案件的处罚，我国主要采用行政处罚方式，很少涉及刑事责任，如果刑事责任过轻，那么就难以起到理想的约束和震慑作用。同时，我国相关立法中对内幕交易行为的民事责任不够重视，这就导致很多上市公司并购中内幕交易的民事赔偿案件由于无法可依而败诉，从而损害了投资者的利益。

（二）防控对策

一是合理扩大内幕交易主体的认定范围。从立法层面上看，建议在认定“重大性”的信息时，需要对事件的发生率、对公司的影响程度加以充分考量，并对上市公司并购中内幕交易主体进行合理界定，扩宽其涉及面，不仅包含上市公司内部管理人员，还应包含被并购方、银行、会计师事务所等第三方中介机构、主管政府机构等。同时，由于上市公司的并购具有一定的特殊性，其并购环节的部分操作程序需经过专门的政府机构进行审批，相关的工作人员可能会利用自己的职务和地位来获取相关的内幕信息，然后借助这些内幕信息来谋取私利，因此，其很容易成为内幕信息行为人，需要将其界定成内幕交易的主体[7]。

二是进一步完善对内幕交易行为法律责任的规定。在刑法上，应当适当提高对上市公司并购中的内幕交易行为的量刑幅度，以增强对该行为的震慑力。在行政处罚方面，可以借鉴西方国家的优秀经验，适当加大行政处罚力度。针对初犯者，给予警告、罚款等处罚；对于多次做出内幕交易行为者，采取市场禁入的处罚，如果该上市公司无法继续经营，可进行清算与退市，从而实现对我国证券市场的有力监管。在民事责任界定方面，应当建立完善、可行的证券民事赔偿制度，从而有效保护投资者的利益。

四、高溢价并购方面的商誉减值风险及防控对策

（一）商誉减值风险

当前我国证券市场蓬勃发展，在这一市场环境下，在并购活动中被并购企业往往出于得到更多利益的考虑，而采取高业绩承诺、增加支付对价等形式来完成并购，这就导致并购交易呈现出高溢价、高估值等特征。然而随着并购溢价的增高，将会增大商誉减值风险，如：并购完成以后由于不明确协同效应，或是并购方的业绩无法达到预期，那么其将难以从并购交易中获取利益，反而产生商誉减损的风险，导致其股价短期下跌。通过分析现有我国上市公司并购案例发现，大多数上市公司并没有在高溢价并购活动中依据我国会计准则对有关溢价并购中商誉减值的信息进行充分披露，虽然我国监管部门已经针对这一现象出台了相应的法律规范，然而很多企业依然没有按照规定进行信息披露，这就表明我国缺乏一个完善的衡量商誉减损的机制与规范。

（二）防控对策

一是优化商誉会计处理准则，确保实施效果。要想提高会计信息的效率与质量，首先必须提高会计准则实施效果。为此，建议从制度层面，结合我国上市公司并购市场的具体情况，编制科学、可行的并购商誉会计处理规范与操作指南，详细明确商誉概念、初始确认、计量、减值迹象等内容，还需详细规定资产组辨别、商誉减值测试条件、实施流程等，从而通过明确商誉会计处理环节的参数规范、披露规范、披露格式等，来在极大程度上减弱商誉信息被操作的可能性，保证商誉会计信息的真实性，并有效增强其完整性、时效性以及可操作性。二是健全商誉减值测试制度，提高内部控制水平。首先，重新确认商誉账面价值。针对上市公司并购时形成的商誉，需结合具体状况加以重新分配，如果公司经营因素发生改变，就可重新批准商誉的账面价值，此时必须全面披露相关原因和理由；其次，明确商誉减损的迹象。上市公司应当结合自身的资产组成情况、经营发展情况及所处行业环境等因素，利用组合减值测试期间有用的价值信息，对是否存在减值情况进行科学判断；最后，规范信息公开制度。在并购财务报告中，必须充分阐明所有与商誉减损相关的重要信息，如果存在虚假信息、误导性陈述、重大遗漏等行为，相关部门必须严肃追责。三是，规范商誉减值信息披露形式，保证披露的有效性。为保证投资者更加充分地了解目标企业的商誉，要求目标公司必须在年度报告附注中对商誉进行信息披露，且会计师事务所也必须在审计保护中对目标公司的商誉进行充分披露。基于此，相关部门应当进一步规范上市公司关于商誉的披露要素与披露形式，并明确规范预测期间与商誉减值测试相关的参数信息，尤其是作为独立的第三方的会计师事务所，必须要对审计的事项提出相应的意见，对商誉计量与减值测试的程序加以细致说明、客观判断与假设。