地方性国有资产运营公司债务融资风险问题研究——以CX投资控股集团为例

○聊城市财信投资控股集团 商文娜

CX投资控股集团成立于2008年，是L市地方性国有资产运营公司，经营范围主要包括政府授权的国有资产运营，城市基础设施项目投资，建设项目规划区内的土地整理、熟化以及房地产开发等项目。近年来，随着城区棚户改造和市政基础设施建设的大规模实施，公司业务运营项目日渐广泛，体量逐步增大，融资规模持续攀高，面临着较大的债务融资风险。

一、CX投资控股集团债务融资状况概述

CX投资控股集团得益于国有资产运营平台的优势，在政府相关政策的大力扶持下发展势头猛进，对资金的需求量很大，缺口一般通过金融机构借款和企业债券发行两种渠道解决。从CX投资控股集团当前的债务融资看，存在债务规模大、债务结构期限错配、债券发行政策研判能力不足及无反担保措施的对外担保诱发或有负债的问题。

(一)融资规模的持续攀升导致负债承压力加剧

CX投资控股集团业务开展高度依赖当地政府市政项目规划。在经济下行压力较大的宏观经济背景下，经济增速明显放缓，为促民生、保就业， L市政府在改善民生福祉上投建了诸多民生项目。其中，大部分建设项目被CX投资控股集团承接，项目运营的增多亟需投入大量的资金支持，导致企业对货币资金的需求量激增。当前，CX投资控股集团短缺的资金只能通过金融机构借款和企业发行债券解决，为有效缓解项目增多带来的资金压力，CX投资控股集团不断加大融资力度，加大杠杆比例，导致企业债务总量居高，负债端承压力不断加剧。CX投资控股集团负债规模由2019年的127.26亿元上升至2021年的314.59亿元，年均复合增长率达到35.21%，增长幅度过快导致所有者权益对负债的保障持续下降。从资产负债率看，2019-2021年分别为72.38%、73.16%和73.92%，均高于省内标杆企业同期加权平均资产负债率66.74%，高出6个百分点左右，风险较大，降杠杆、减负债迫在眉睫。

(二)债务结构的期限错配诱发资金流动性风险

债务结构的选配是债务融资最重要的考量因素之一。如果债务期限选择不当，大规模采用激进型筹资策略，将使债务结构的期限长短错配，不仅会影响到债务融资治理的效益，更会危及企业自身的资金安全[1]。在稳健的企业运营中，资本结构与资产结构二者间的理想状态是相互匹配，流动资产用流动负债来填补，长期资产用长期负债来解决，始终保持两者的有效平衡。然而，在CX投资控股集团的债务结构中尚存在期限错配的问题。至2021年年末，流动负债总额200.46亿元，占总负债的63.72%；长期负债114.13亿元，占比36.28%；总资产434.64亿元，其中流动资产总额205.19亿元，占总资产的比例为47.21%。从资产负债结构看，CX投资控股集团的流动负债与总负债的比值，比流动资产与总资产的比值高16.51%。换个角度，从CX投资控股集团2019-2021年长期资金需求保障率指标视角看，分别为112.27%、105.31%和138.16%，虽然整体略高于警戒值1，但还是显著低于省内标杆企业同时期的177.22%、194.13%和207.56%。这意味着集团的部分长期资产投资要由短期负债来解决，存在债务结构期限上的错配。这种激进型的融资结构，如果出现经营上的异常很容易触发资金流紧张，诱发资金流风险。目前看，CX投资控股集团债务结构还有进一步优化的空间，应引起管理层的高度重视，采取有力措施适度压降短期融资规模，降低短期负债比率。

(三)融资决策的预判偏差增大机会成本发生概率

在CX投资控股集团的债务融资中还有两项与机会成本概率发生密切相关的重要事项。一是基于债券发行的货币政策研判；二是基于关联或非关联企业的担保评估。

CX投资控股集团融资业务除了传统的金融机构借款外，还有部分依托优质项目的企业债券发行。企业债券发行要充分做好货币政策及市场走势的预判，统筹考虑货币政策变化对债券顺利发行及利率确定的影响，最大限度地避免因政策把控不明、预判不准造成的债券发行预期偏差过大问题。从近5年企业发行的7笔3—5年期中期债券看，因货币政策预判不足取消债券发行1笔，其他6笔发行的债券中有3笔与同行业中期债券发行利率持平，3笔中期债券发行利率相较同行业高出20～30个BP，资金的融资成本相对较高。

当前CX投资控股集团不同程度的存在因担保业务而发生的或有负债风险。L市政府国资部门下辖诸多国有平台企业，这些企业多因业务交叉存在关联，即使没有直接业务往来也因共同受控国资而存在联系。CX投资控股集团在此背景下，于2019—2021年对外提供担保业务14笔，金额超过7亿元，占2021年底公司所有者权益总额的5.83%。且这些对外担保均无反担保措施，存在一定的或有负债风险。

二、CX投资控股集团债务融资风险成因分析

根据国资委出台的《企业绩效评价标准值2019》的标准，笔者对集团债务融资风险等级通过“4×3指标矩阵”采用功效系数法做了评估，其中4是指偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力，每项指标再细分3项具体评价指标。根据2019-2021年财务报表真实数据测算得出，偿债能力指标得分分别为0.47、0.43和0.48，均属于高风险范畴，存在较大的偿债压力和资金周转不畅的风险。运营能力和盈利能力指标得分稍优于偿债能力得分，但总体风险依然不可忽视。发展能力指标在四项指标中得分最高，与标杆企业持平，基本处于无风险状态。

(一)内部控制管理松弛，难以合理控制债务融资风险

CX投资控股集团虽然建立了内部控制制度，并在业务运营中主动实施内部控制措施，但是从债务融资风险管控的具体落实上还较为松弛，没有从根本上收紧风险敞口，具体表现在企业财务主体信息披露缺乏透明度。一是企业在债券市场发行债券时不能完整、主动地给财政部门、证券监管部门、审计及评估等中介机构提供真实、全面、可靠的财务信息资料。因此，难以对企业发债资质及企业债券到期偿还能力做出合理准确的评价，降低了企业债权发行信用资质，不得不以高于同行业平均票面利率在证券市场获取企业运营所需资金，不仅提高了债券的融资成本，还加剧了债券还本付息的压力；二是国有资产运营平台公司主要高层管理人员多为政府任命，经营普遍以结果为导向，依靠行政指令开展工作的惯性思维依然存在。如果财务信息披露不透明，很可能会掩盖影响业绩结果的某些过程指标，忽略其联动因素，最终诱发管理层做出债务融资额度或时点偏差的经营决策[2]。

(二)政策研判能力不足，难以实现融资资源最优配置

近年来，CX投资控股集团的快速发展得益于政府市政工程领域的投资建设，作为资金密集型产业，其债务融资始终围绕投建项目进行，利用企业债券发行和银行融资归集了巨额资金。然而，在这些资金的获取上，CX投资控股集团并没有做好对市场利率的研究，没有紧跟国家宏观产业扶持导向，造成对不同时间节点和不同项目标的债务融资市场利率走势预判不准确，出现过多债务融资签署后利率明显下降的案例，如2019—2021年发行的3笔中期债券，发行利率相较同业高出20～30个BP。在银行借款融资渠道上，集团也没有很好地抓准有利时机获取较低的融资利率。2020年新冠肺炎疫情以来，为有效驱动经营平稳发展，国家通过结构性货币政策工具阶段性的对重点扶持的企业或行业实施了资金上的“精准滴灌”。但集团对宏观经济政策的研判能力不足，多笔债务融资在时点上与最优惠融资利率“擦肩而过”，无形中加剧了企业资金使用的成本。

(三)资金缺口预测不准，难以修正借款结构性比例错配

债务融资的逻辑起点是资金缺口的精准预测。CX投资控股集团对项目运营资金投放的时点和额度存在把控不准的情况。具体表现就是资金结构的错配，长期资产用短期负债来解决，一旦出现资金流波动较大的情况，就可能出现债务到期难以偿还的局面。资金缺口预测不准的另一个表现就是融资时点的选择不当。集团在投资活动方面的现金流，随着在建项目的不断推进呈现高额净流出状态，为避免资金短缺影响到项目正常进展，在债务融资上企业更偏向于短平快的短期借款，采取随用随借、借新还旧的方式予以解决。一是不能充分发挥用款体量大带来的优惠利率磋商机会，使企业在银行等金融机构融资时处于被动地位；二是资金需用量预测不准导致融资资金挤压，资金效能发挥较低且额外增加资金使用成本。

三、CX投资控股集团债务融资风险控制对策

基于对CX投资控股集团债务融资状况的分析，笔者建议可从强化内控执行能力、加强政策研判能力、提升资金预测能力三个角度进行控制债务融资风险的改进策略。

(一)强化内控执行能力，实现风险敞口的加速收紧

内部控制体系的建立健全是合理防范企业运营潜在风险的基础，也是债务融资风险防范的基石。CX投资控股集团虽然构建了相对完善的内部控制管理制度，但在具体执行过程中并没有清晰可循的实施路径。因此，集团对偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力等的财务指标监管，应结合自身业务运营实际设定可以量化的风险预警临界值，改变过去仅凭主观人为判断的经验做法，设置科学合理的风险预警。当相关财务指标触发临界值时，公司及时启动响应机制，沿着资金使用流向分析盈缺余量，确定投融时点，避免资金流断裂状况发生，多维度收紧风险敞口。同时，从内部控制的角度提升企业财务主体信息披露的透明度，依法依规向监管部门和中介机构披露融资所需财务信息，让债券市场充分了解掌握企业经营运行状况，提升融资授信资质。通过全方位内控执行力实现融资成本压降，确保资金流运营稳健高效。

(二)加强政策研判能力，实现融资资源的优化配置

CX投资控股集团投资运营项目与政府市政规划紧密关联，尤其是在市区基础设施更新、水电燃气建设和老旧小区改造方面更是与政府规划高度吻合，这种业务发展模式决定了企业与政府政策的高度关联。企业债务融资的资源配置要吃准、吃透国家宏观经济调控政策，做到对政策的精准预判[3]。在具体操作实施上，一是提前评估货币政策走势，尤其是在债券发行上，要深入研读掌握债券发行管理部门出台的最新政策制度，尽量避免周期性的“资金荒”期，合理预测债券发行利率，致力于债券发行票面利率不高于行业平均值；二是紧跟宏观经济政策导向，确保资金投向领域符合国家扶持领域，以避免政策变化导致的无效、低效投资，影响投资收益，进而陷入债务偿还危机。

(三)提升资金预测能力，完善资金融资计划

全面提升资金用量的预测预判能力，从完善资金使用计划和控制负债结构类型两个环节前置资金管控，从源头降低债务融资的风险发生率。首先，提升资金预测能力，CX投资控股集团应在秉承做大做强经营理念的基础上进一步加强营运资金管理，结合现行项目投建情况和政府发包项目规划，通过项目实施进度和预计中标标的数量合理预测资金用量和时间需用节点。并保持与债券市场及银行等金融机构的良好沟通，充分发挥业务运营稳健和资金使用体量大的优势，积极争取最优惠用资利率；其次，积极做好债务融资的预算管理，完善资金使用计划，合理规划好资金的来源渠道和用款时限，最大限度地优化融资结构负债类型，减少短期融资填补长期资产使用的结构性错配，降低短期负债在整体债务融资中的比重，解决长短期债务期限结构失衡的问题[4]。同时，在日常资金运营管理过程中还要实时监管资金使用情况，制定合理的债务偿还计划，杜绝债务违约风险。