论证券发行中投资者适当性制度的完善

摘   要：投资者适当性制度作为投资者保护理念的具体应用，是证券监管中需要强化和落实的重要一环，其核心目标是督促证券公司更好地履行适当推荐义务，将适当的证券产品推荐给适当的投资者。实践中投资者适当性制度的适用仍存在大量问题，证监会以及各地证监局在适用过程中尚未形成具有可操作性的处罚标准，新《证券法》第88条虽然规定了证券公司应当遵循的投资者适当性的三点要求，但其仍属于原则性规范，可操作性不强。借鉴美国投资者适当性制度的相关经验，遵循适度信息披露与投资者适当性相结合原则，未来应当在先行先试的基础上，对近期出臺的科创板、创业板投资者适当性规则进行修改完善，形成以科创板、创业板、新三板、股权众筹等为内容的多层次投资者适当性制度体系，以准确定位投资者适当性制度的投资者保护功能，在证券监管层面加强投资者保护。

关键词：投资者适当性;投资者保护;证券发行;证券监管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.009

中图分类号：D912.28           文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2022）01-0079-09

一、问题的提出

当前，上海证券交易所正式下发了《科创板股票交易特别规定》，随后深圳证券交易在原有的政策文件基础上进行修订，初步构建创业板、科创板、新三板和股权众筹等领域投资者适当性规则体系，这是在新证券法全面推行注册制的大背景下形成多层次资本市场投资者保护的有益尝试。通过对证券发行中投资者适当性的研究，一方面可以起到保护投资者的作用，另一方面有利于促进资本市场的长期发展。既往国内文献主要从投资者适当性、小额注册发行豁免制度和以股权众筹为切入视角对证券发行中信息披露与投资者适当性关系进行论证，但对证券发行投资者适当性制度的构建聚焦不足，仅有的文献虽已涉及相关问题，但未形成系统的论证，故仍有深入研究的必要。国外文献在证券发行投资者适当性的理论基础和立法上有较多成果，且不少学者提出有针对性的制度完善措施，虽不够系统，但这些经验有利于完善我国证券发行投资者适当性制度。

根据证监会发布的行政处罚案例，分析其主要事由，可以对违反证券投资者适当性义务的情形分为三类：一是未尽充分经纪义务，没有获取投资者有效信息，对情况了解不充分;二是未尽风险评测义务，没有做好风险识别和风险承担调查;三是未尽合格投资者审查义务;四是未有效识别投资者类别。从国内案例的分析可知，当前就证券发行阶段中证券公司因违反投资者适当性而进行处罚的事由并没有统一的标准，虽有一些相应的规则作为依据，但证监会以及各地证监局在适用过程中并没有形成具有可操作性的处罚标准，虽然最新修订的《证券法》中针对证券公司投资者适当性义务设定了详细的核心内容，但属于原则性规范，可操作性不强。由此可知，我国证券投资者适当性的实践尚处于初级阶段，投资者适当性制度在中国的适用在事由上至少可以从适当推荐义务的认定、风险提示义务的完善、详细规定合格投资者制度以及加强改善投资者分类保护四个方面进行考量。本文将以这四个方面为维度，从证券投资者适当性制度的规范分析、信息披露与投资者适当性的关系以及我国未来投资者适当性制度的完善逐层进行论证。

二、我国证券发行中投资者适当性制度的规范分析

新《证券法》第八十八条的规定对适当性义务提出了概括性的要求，给证券公司落实投资者适当性义务设立了大致的标准。适当性义务作为监管要求已在监管部门规章中有所体现，但把适当性义务作为法定义务的民商法视角仍然缺位。本文认为，投资者适当性应该被界定为证券公司必须履行的法定职责，专注于自身信赖领域;投资者适当性也可以表述为保护投资者合法利益的制度，为投资者争取更多的权益，其与管理制度存在本质的区别。

中国资本市场证券发行投资者适当性体系基本框架已经基本建立，其核心内容是有效信息披露和投资者适当性测评，依据新《证券法》第88条、第89条，投资者适当性规则体系具有重要的实践意义和参考价值，其主要由创业板、科创板、全国股份转让系统、股权众筹等领域的具体规则所组成。与证券投资者适当性制度相关的内容主要涉及以下四个方面。

（一）合格投资者制度

《科创板股票交易特别规定》《创业板市场投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》、《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》等都基于合格投资者的相关规则进行详细的阐述，并明确了具体的规范和标准。第一，创业板在原有旧法的基础上进行多次修订，结合投资者适当性这一方面明确今后实践过程中应该遵循的基本原则：一是最大化满足注册制改革的实际需求，对现有的适当性管理制度进行优化与完善;二是对上位法规要求等进行合理的修订，明确了会员的义务和职责;三是合理构建制度体系，整合现行规则。从修订内容看有以下变化：一是针对创业板个人投资者准入门槛的相关要求增加创设①;二是实现上位法适当性基本管理要求的有效链接②;三是明确创业板适当性管理的实际范围③;四是梳理整合相关规则，完善制度体系④;五是调整已不再适用的投资者交易行为管理等内容⑤;六是修订《风险揭示书必备条款》并作为规则附件⑥。第二，科创板对投资者适当性制度进行优化与改善，为投资者自身相关的合法权益提供有力的保障，个人投资者的适当性要求得到了明确的规制，超过50万元当成个人投资者的基本标准，把开展证券交易两年以上当成相关的投资经验标准，结合市场情况进行适当的调整。第三，投资者适当性是一项持续的、动态的工作。资本市场发展的连续性和风险的复杂性是投资者适当性制度建立的主要原因，其初衷是为了降低投资者的交易风险，保障投资者超出能力范围进行的投资得到有效的规避。《新三板规定》指出，每年的持续评估至少进行一次，且要防范潜在的投资者资产不适格风险，针对出现的投资者资产不适当的情形，应当履行其所应当履行的注意义务。最后，“鼓励创新，防范风险”是《股权众筹规定（意见稿）》的基本要求，自律管理是股权众筹监管的主要形式，目的在于完善我国股权众筹行业。此外，针对投资者范围也进行了扩展，其原因在于，普通投资者因承担与其能力不相适应的投资风险得到了有效规避，且中小企业的合理融资需求在合格投资者制度下得到了最大可能的满足。从以上规定来看，中国多层次资本市场投资者适当性体系已然初步建立。

（二）了解客户和资料保存义务

了解客户和资料保存义务包括对投资者身份地位的知晓、针对资产状况的了解、对投资者投资经验的把控和针对其风险内容的偏好等。依据《证券法》及其相关规定，推介证券产品等服务是证券公司的基本要求，针对投资者的相关信息状况，证券公司有关内容应准确说明，对投资的具体风险应充分揭示，并进行记载、保存，采取的方式包括书面方式和电子方式。

（三）适当推荐义务

按照最新修订的《证券法》与《证券公司监督管理条例》，证券公司应根据投资者信息推介合适的证券产品或服务，具体细则由证券业协会制定。

（四）投资者分类制度

投资者分类的规定是较为原则性的规定。证券公司应该结合投资者的信息获取能力、专业水平、风险承受能力以及风险识别能力方面的进行区分。证券市场的金融产品众多，各类产品的特点和风险收益特征差异大，证券公司直接与投资者接触，对其产品和服务最为了解，而投资者分类能够引导证券公司获取最优的功能，实现资源的合理配置。投资者分类保护需要承担相应的法律责任：一是基于投资者分类保证其能够体现较强的适配性，证券公司针对不同的证券产品或服务的风险应当进行层级划分，判断其所针对的投资者类型是否适当，换句话说，以客户的不同分类为依据，判断投资者购买的证券产品或服务是否适宜。二是作为普通投资者，应该得到有效的保护。保证举证责任倒置效应能够充分体现，基于普通投资者的实际需求还需要为其提供相关的告知义务、风险特别注意义务、双录义务等，满足投资者的差异化需求。针对投资者适当性的完善，必须从信息披露原则和投资者适当性原则两个层面分析。

三、信息披露原则与投资者适当性原则的关系

信息披露原则的研究与分析过程中应提出相关假设，对信息进行采集和处理，以此为基础制定合理的决定。但实际上，很多投资者并不一定有足够的能力处理信息并作出合理决策，此时需要投资者适当性作为投资者保护的手段。因此，传统证券法运行模式下，高风险投资一般由合格投资者接收，而避免普通投资者参与。由此可见，投资者分类保护存在一定的重要性。投资者适当性需要建立明确的准入门槛，将其视为保护投资者合法权益的路径之一，在一些特殊情况下针对专业投资者或具有高风险承受力的普通投资者没有进行完整信息披露的必要。

（一）信息披露成本高昂

公开发行监管离不开信息披露和信息公开的支持。假设出现信息虚假陈述或是信息疏漏的行为，需要承担一定的法律责任，唯有让信息及时、全面、准确地稳定流动，投资者方能作出合适的投资决定。换句话来讲，公开发行监管的目的是为了对信息进行充分的披露，与实质审查存在本质的区别。以美国证券监管模式为例，多数情况下都必须接受相关部门的管制，通过注册享有基本的权利。联邦方面严格限制证券监管权，而各州的证券发行监管长久以来通常实行实质审核制度，其目的主要在于将证券投资中存在的风险降到最低。针对证券监管模式的改革，美国国会也尝试去打破旧有体制，形成一种既体现保护投资者目标又不阻碍资本形成的证券监管制度。根据研究发现，基于信息披露的方式是最合适的，这样可以将二者有效平衡①。

综上，证券监管的总体思路是以信息披露为核心，以实质监管为补充。作为投资人，对发行人的实际投资情况进行深入的了解，从而选择最优的投资方案。需要明确的是，信息披露往往存在成本高昂、程序繁琐的问题，首先，鉴于行业间及公司间的差异，强制信息披露制度制定的一般化披露规则，不能满足任何单笔证券投资者的全部信息需求;其次，对那些不可观测或暂时不可核實、但又对投资决策至关重要的信息的披露，强制信息披露规则无法进行有效监控;最后，全面、详实的披露规则对上市公司课以了繁重的披露成本，一定程度上阻碍了资本市场规模的扩大，甚至对小型公司施加了相较于大型公司更为繁重的披露负担、变相给予了大型公司“监管红利”。如美国联邦证券法规定除非发行人文件与证交会签署注册声明否则禁止出售证券。注册后有一系列监管要求，包括要求披露有关证券、招股说明书和持续定期财务报告的信息。

（二）投资者自我保护能力有限

投资者应提升自身保护能力，其内容涉及两个主要指标，一是对风险进行准确识别的素质，二是风险承受能力，投资者适当性理论具体体现在对这两项指标的论证上。

1.风险识别能力有限

风险识别能力是指关涉投资者投资能力的因素。根据风险识别能力的不同，可以将投资者分为专业机构投资者和普通投资者②。在证券市场的实际交易中，完全理性的投资者和其他市场参与者并不存在，如果用户没有有效地处理信息，则不清楚强制披露的信息内容如何。因为，人们对信息的认知能力有限，人们在采用决策时倾向于走“捷径”，不想做过多的努力去对信息进行筛选识别，即当面对复杂的信息披露时，人们倾向于“满足”已有信息进行不理性投资而不是对相关信息进行识别“优化”。特别是普通投资者较之于机构投资者缺乏风险投资的专业知识和投资经验，缺乏足够的对潜在投资进行收益和风险评估等风险识别能力。研究表明，与提供较少的披露信息相比，人们在披露信息过多的时候做出的决策会更加糟糕，也就是说，信息过载会导致人们决策的不理性。借用布兰代斯（Brandeis）的术语，彻底的信息披露除了作为消毒剂外，阳光还可能使人眼花缭乱。由上可知，普通投资者一般不能对风险进行准确的识别。这种情况下，股权众筹公开发行会对其产生消极的影响。进入互联网时代后，信息数量庞大、信息内容复杂，其作为一种经济和文化现象出现，使证券监管失去了方向。因此，在网络的投资信息的爆炸式增长的情况下，经纪公司的指导可以帮助散户投资者建立一定的投资信心，不断提升自身对风险进行识别的综合能力。

2.风险承受能力有限

普通投资者的风险承受能力也并非是完全没有限制的，事实证明风险承受能力必然会受到投资者自身条件以及各种社会条件的约束。作为证券公司来讲，其在给投资者推荐产品时应合理评估投资者的风险承受能力，保证推介的证券产品或服务与投资者的风险承受能力相适应，是进行这项评估的主要目标。受到投资经验较为缺乏的影响，多数普通投资者不能具备分散投资的能力，导致自身的资金和资产过于集中。此外，从股权众筹监管的角度来看，初创企业和中小型企业极易倒闭，经验丰富的天使投资创业公司时大多选择不佳，而且天使众筹基金无法使用其改善业绩的策略，由于缺乏成熟度，这已经使他们处于严重的劣势，这些因素足以减轻投资者对股权众筹的热情。此外，有研究表明，接近80%的小型企业在投资进入资本市场后5～7天内会很大概率破产。上述情况导致投资者面临较大的投资风险。所以，对风险承受能力的规定有助于更好地保护普通投资者。从美国对投资者风险承受能力的规定来看，处于企业推动法案尚未下发的前期阶段，规则506对证券公司提出了相关要求，在资本市场中，成熟投资者拥有大量关于金融和商业的知识和经验，有高超的能力对潜在可能的投资进行收益分析和风险评估。根据规则506（c）的规定，在以下情况下，公司能够对产品或服务进行广泛的宣传与推广：一是投资者应该满足市场的准入要求;二是基于规范的流程对投资者的投资资格进行评估，主要涉及文档的审核和调查。同时，根据规则506发行的证券购买者会收到“受限制”证券，这意味着如果不进行注册，则证券至少六个月或一年都无法出售。规则506（c）适用于特定条件下的市场投资，作为融资人应该采取合理合适有效的措施来检验证券投资者的资格，即只有具备合格投资资格，才能保证交易的顺利开展。由上可知，美国对股权众筹的监管要求很好地体现了信息披露与投资者适当性的有效平衡，成本与效益的考量在股权众筹监管的制度构建中很好地得到了体现和反映，因为在监管过程中，投资者适当性是作为一种精细的制度安排，有效地加强了普通投资者的风险识别能力和风险承受能力，而适度信息披露则是为了降低披露成本从而使得资本市场的竞争更加有效率。

总之，对投资者风险识别能力和风险承受能力保护的有机结合是投资者保护理论的应有之义。从内容上看就是，既要重视通过具体规定有效规范投资者风险识别能力，也要注意对投资者风险承受能力的限制。目前，科创板、创业板、新三板关于投资者适当性的规定体现了风险承受能力的一定约束。①其中科创板、创业板、新三板规定的参与证券交易的时间条件等规定属于风险识别能力的划分，而三个板块中均规定了投资者申请对应板块的投资金额限制，就是对风险承受能力的限制，二者相互结合，保护投资者的合法权益。我国已基本形成了以《证券法》为核心，依托科创板板、创业板、新三板和股权众筹的多层次资本市场投资者适当性制度。但由于投资者适当性制度还处于试点阶段，在规则中还存在许多不明确的地方，需要对投资者适当性制度进行了细化和完善，以便更好地设计监管层面的制度。

四、我国证券发行中投资者适当性的制度完善

目前科创板、创业板中投资者适当性仍存在投资者准入门槛标准比较单一、投资者和产品分类标准比较模糊以及缺少对经营者合理推荐义务的规定等问题。据此，本文认为应从以下两点完善现有科创板、创业板中的投资者适当性制度。

（一）细化科创板、创业板下投资者适当性制度的准入门槛标准

1.科创板、创业板下投资者适当性的标准和基本要求

科创板、创业板下投资者适当性的准入门槛是该制度的实施起点，消除那些不满足其基本要求和标准的投资者，进行严格的评估与判断，一方面有利于保护投资者的权益，维护社会的稳定。另一方面引入合格的投资者有利于保持科创板、创业板的高效性和流动性。基于当前设定的准入门槛和基本要求进行分析可知，本文认为有两个方面需要改进。

一是可以探索量化投资者准入门槛的标准，根据上交所、深交所披露的数据，我国个人投资者占据的比重超过了80%，而专业投资者/机构占据的比重不足15%。我国科创板、创业板在先行先试中仅仅是就投资者门槛通过资金的参与市场年限作为标准而不考虑投资者的其他背景如风险理解等能力，这样的分类方法过于死板，应当还可以综合投资者的其他背景做更细致的区分。二是在资金量和投资经验这两个标准中，投资经验比资金量更有参考价值，可以适度放宽资金量的标准，让更多符合标准的投资者能够拥有公平选择，获得进入科创板、创业板市场的机会，这也将增强科创板、创业板的流动性。毕竟，投资者对资本市场的流动性有很大的影响力，更高的“换手率”将带来更多的流动性。而更多的投资者参与到科创板的市场里才有可能带来更大的活力。

2.新三板下投资者适当性制度的标准和基本要求

就目前新三板正在进行改革来看，其修改了《新三板规定》，第3条指出，投资者应当知晓风险，结合风险偏好确定投资目标，同时需要客观评估投资者经济承受能力以及风险识别能力。具体而言，目前的新三板改革已将投资者准入门槛划分为基础层投资者不低于200万元，创新层投资者不低于150万元，而精选层投资者不低于100万元。其中，在基础层、创新层和精选层的投资者准入标准依次降低的情形下，获有整个三板市场挂牌股票交易权限的是符合基础层准入标准的投资者，获有交易创新层和精选層股票权限的是符合创新层准入标准的投资者，而精选层投资者仅能就精选层的股票进行交易。当降层调整在挂牌公司中开始时，虽然会不满足低层级准入标准，但持股投资者仍可以买卖其持有的该只股票，只是不可以就低层级的其他股票进行交易。

（二）明确科创板、创业板下投资者与产品分类标准的规则

1.明确科创板、创业板下投资者与产品分类标准的规则

如前所述，投资者分类保护是投资者适当性制度的重要基础和前提，通过风险识别能力与风险承受能力的划分，将不同风险类型的投资者进行分类，有助于证券公司根据不同的投资者需求介绍不同的金融产品。在立法思想角度分析，假如将强制性制约调整为引导投资者进行投资，此时将会对全部投资者带来公平一致的参与机会，同时不会影响到相关投资主体的利益保护问题。

根据我国的现有规定，证券公司需要结合风险偏好、风险理解以及应对能力，对市场中的散户完成分类。科创板、创业板需要针对投资者分类以及分类标准进行进一步细化。针对投资者分级的问题，投资者风险评估的是适当性管理方面的关键内容，因此需要提升和保障相关问卷内容的科学性、合理性。测评问卷得到的结果内容，将会直接关系到风险偏好、风险认知以及应对能力的判定分析。证券企业、行业协会、专业研究人士等共同研究，设计一套行之有效、兼顾合理性以及效率的调查问卷，以提升适当性管理的规范性、科学性。

2.明确新三板下投资者与产品分类标准的规则

“理性投资者”标准是指拥有丰富的投资知识，可识别信息披露文件，知晓公司经营情况，同时具有理性思维，可以理性进行认知、推断，是没有过多情绪的投资。依据理性投资者标准，新三板的理性投资者的要求是：可以充分识别风险、具有风险承受能力。新三板针对投资者分类保护应当围绕这两项能力进行相应的制度完善。

新三板“理性投资者”风险承受能力之完善。风险承受能力的客观评价指标是财务标准，普通投资者一般风险承受能力都会偏弱。结合前述新三板实施分层改革来看，三个板块可以考虑对创新层和精选层的挂牌公司的准入门槛进行逐级降低，即降低投资者者进入创新层和精选层的财务条件，而基础层的投资者准入财务条件维持不变。这样分类的主要理由是，高层次板块挂牌公司风险较低，投资者风险承受能力较弱者也可以积极参加。

新三板“理性投资者”风险认知能力之完善。风险承受能力是以财务标准及投资限额进行规制的，而风险认知能力的判断需要衡量自然人投资者的其他指标，机构投资者作为专业机构，不需要考查风险认知能力。未来新三板可考虑开发新三板合格投资者能力考试，是否通过该考试将成为自然人投资者是否具有风险识别能力的基本判断标准。

综上所述，投资者适当性制度作为证券监管中贯彻投资者保护理念的重要制度，已被世界主要资本市场广泛采用。在我国资本市场发展和创新的过程中，适当性制度于2009年首次在创业板正式推出，并于2020年进行了修订。同时，2019年科创板提出了投资者适宜性管理的概念。据此，我国现阶段的资本市场基本实现适当制度的构建，基于合格投资者为核心主体，对信息进行公开披露。但从总体上看，我国现有的投资者适宜性制度呈现出明显的分散性、无序性和软弱性特征。因此必须在制度设计时坚持适当披露与投资者适当性相结合的原则，更好地对投资者进行分类，促进证券市场的公平、公正、公开。通过总结国内投资者适当性制度要点，结合国外先进立法加以借鉴完善，需要在原有投资者分类保护制度的基础上进行优化与完善，建立科学合理的产品分级制度，重视证券监管力度的增强，对信息披露规则以及反欺诈规则等进行升级与优化，并在具体制度层面继续完善以科创板、创业板为主的先行先试制度规则，通过在实践中积累更多投资者适当性制度经验不断完善规则，最终达到保护投资者的目标。

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收稿日期：2021-10-14

作者簡介：张叶东（1996-），男，安徽天长人，复旦大学法学院博士研究生。