美联储应对疫情货币政策评述

陈亮

摘   要：为应对前所未有的疫情冲击，美联储综合运用利率、公开市场操作、资产购买、流动性支持等常规和非常规货币政策工具来稳定金融市场和支持实体经济。美联储非常规货币政策工具的运用呈现出资产负债规模大幅增长、直接支持经济的职能大幅扩充、与财政政策联系更为紧密等特点。美联储应对疫情的货币政策尽管取得了短期成效，但同时面临理论支撑不足、政策操作矛盾、通胀目标冲突和职能定位不清等问题。

关键词：美联储;货币政策工具;疫情

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.004

中图分类号：F831.0                 文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2022）01-0035-07

2020年以来，美联储运用了多项货币政策工具应对疫情负面冲击，对稳定美国金融市场和支持实体经济起到了积极作用，但也给美国未来经济复苏和政策实施带来诸多不确定性。在当前美国疫情趋于常态化、美联储试图退出宽松政策的情形下，回顾总结美联储应对疫情货币政策的得失成敗，有助于理解美联储政策制定的行动逻辑、预测其未来可能的政策走向、吸取其应对危机政策的经验教训。

一、美联储应对疫情货币政策工具

（一）利率及前瞻性管理

为应对新冠疫情对经济活动的突发冲击，美联储于2020年3月将政策利率（联邦基金准利率）降低1.5个百分点，降息后联邦基金利率介于0～0.25%之间，美联储进一步降息的政策空间已经耗尽，利率政策触及有效性下限。为解决利率有效下限性问题，美联储启用了利率“前瞻性管理”工具，于2020年3月宣布利率将长期维持在低水平，直至经济呈现出趋向“最大就业和价格稳定”目标复苏的迹象。2020年9月，美联储公告了利率“前瞻性管理”的具体路径：由于通货膨胀率持续低于2%，美联储将致力于实现2%的长期通胀目标。为达到这一目标，美联储宣布将长期保持政策利率处于0～0.25%范围之间，直至劳动力市场达到充分就业水平、通货膨胀率上升至2%并在一段时间内适度超过2%。

（二）公开市场操作

疫情冲击初始阶段，美国金融市场投资者信心受到严重打击，美国国债买卖差价飙升，市场呈现恐慌性抛售和“现金偏好”苗头。为保障金融市场平稳运行，美联储加大了公开市场操作的规模和频率，通过为一级交易商提供低成本的短期资金，支持他们将资金用于购买国债和抵押支持证券。

2020年3月9日，美联储决定增加隔夜回购和定期回购的规模;3月15日，宣布将持有国债和抵押支持证券的规模分别增加至5000亿和2000亿美元;3月23日，宣布为支持市场平稳运行，公开市场操作的规模可继续增加;随着市场运行逐渐平稳，2020年6月美联储将国债和机构抵押支持证券的购买规模调整至每月800亿美元和400亿美元①。

（三）流动性支持

1.传统工具

美国金融市场对现金和流动性资产需求的骤然增长，使流动性压力进一步传导至存款机构，影响了银行等存款机构对企业的正常信贷行为。为了缓解存款机构的资金压力，美联储运用了多项传统流动性工具：一是贴现窗口，美联储于2020年3月16日将其一级信贷利率降低150个基点至0.25%，同时宣布存款机构从贴现窗口借款的期限最长可达90天;二是存款准备金，美联储于3月26日宣布将存款准备金率降为0%;三是日间借贷，支持面临流动性压力的存款机构使用基于抵押或非抵押的日间借贷。

2.创新工具

疫情使得一些财务状况良好的企业和地方政府面临现金流问题，正常情况下他们可以通过发行商业票据或短期债务来融资。但疫情影响下，票据等短期融资市场也面临流动性压力，投资者赎回行为和避险心理造成部分企业和政府难以通过发行票据和短期债务融资。针对上述问题，美联储创新设计了流动性工具直接向企业和政府提供短期流动性支持，主要包括“商业票据融资便利”“货币市场基金流动性便利”“一级交易商信贷便利”等，这些工具可以向短期融资市场提供充足流动性，支持相关金融机构满足家庭、企业和政府的正常融资需求。

（四）资产购买

随着防疫政策的实施，遏制疫情传播采取的隔离措施迫使一些中小企业停业或削减业务，除了为存款机构提供流动性支持中小企业外，美联储还运用了多项资产购买工具直接对受影响的企业提供资金支持。

2020年3月23日，美联储首先公布了四项资产购买工具：“定期资产支持证券借贷便利”“一级市场企业借贷便利”“二级市场企业借贷便利”和“主街贷款计划”。“定期资产支持证券借贷便利”为汽车贷款、设备租赁、信用卡贷款和其他贷款等资产支持证券化产品提供借贷便利;“一级市场企业借贷便利”用于购买企业新发行的债券;“二级市场企业借贷便利”用于购买企业已发行的债券和交易所交易基金份额;“主街贷款计划”用于购买储蓄机构对雇员不超过15000人或年收入不超过50亿美元的中小企业发放的贷款，是对前三项工具惠及不到的中小企业的补充。2020年4月，美联储又公布了两项新工具：“薪酬保护流动性便利”和“市政流动性便利”，前者旨在为中小企业提供贷款以支持企业支付工资，后者用于购买美国各州、城市和其他政府部门（如交通系统）的短期债务。

（五）外汇政策

疫情冲击使国际金融市场也面临流动性压力，对于缺乏零售存款来源、主要依靠批发性融资的国际金融机构尤为如此，2020年3月，离岸美元融资市场开始面临流动性压力，外汇掉期差价急剧上升。为应对国际金融市场流动性紧张情况，美联储于3月15日宣布将与多家央行扩大美元流动性互换额度，包括与加拿大、英国、日本和瑞典等拥有常备互换安排的国家增加互换额度，与澳大利亚、巴西、韩国等9家央行建立了临时美元流动性互换安排。除货币互换工具以外，美联储于3月31日宣布新工具——“外国和国际货币当局临时性回购便利”，各国央行或货币当局可以与美联储签订隔夜回购协议，将持有的美国国债暂时兑换成美元，从而在无需出售美国国债的情况下获取可靠的美元资金来源，缓解了各国美元流动性需求压力。

（六）监管政策

得益于金融危机后的银行业监管强化，疫情冲击来临时美国银行业整体较为稳健，银行业资本金、持有的高流动性资产分别是金融危机期间的两倍、三倍，资金来源也更少的依赖短期批发性融资。因此在疫情冲击下，美国银行业为稳定金融市场、支持实体经济起到了重要作用，在2020年2月至5月提供了约7150亿美元的工商业贷款，并对受到影响的家庭免除了部分贷款本息。

为激励银行业更好为实体经济提供流动性支持，美联储在监管方面也采取诸多临时性放松政策。2020年3月，美联储宣布允许银行机构放松预期信用损失会计准则对监管资本的影响;2020年4月，美联储决定允许存款机构在计算补充杠杆率时可以不包括美国国债和准备金。此外，美联储还对小银行提供了暂行性监管宽容，如临时放松社区银行的杠杆率、监管报告最后期限和评估标准的监管要求，简化对小银行的审查等，这些政策都为银行提供了额外的时间和资源调整业务，从而优先满足客户和社区的金融需求。

二、美联储应对疫情货币政策的短期成效

（一）及时稳定金融市场，避免流动性压力蔓延

随着美联储公开市场操作和流动性支持工具的实施，受疫情影响的金融市场快速恢复稳定，美国国债买卖差价迅速缩小，货币市场共同基金资金流出趋势得以抑制，商业票据利差迅速下降，市場流动性压力得到及时缓解。尽管上述货币政策工具的余额随着市场压力的趋缓逐渐下降，但为了稳定市场信心，美联储依然公布将“一级交易商信贷便利”“商业票据融资便利”和“货币市场基金流动性便利”等创新工具的政策期限延长至2021年3月，作为疫情存续期间缓解市场压力和支持信贷的重要保障。

（二）解决企业融资问题，支持实体经济正常运行

美联储的资产购买计划大多达到了支持实体经济的政策意图，政策实施快速缓解了企业和市政债券发行压力，不仅大幅缩减了利差，还提升了债券市场的整体融资能力。截至2021年3月，“薪酬保护流动性便利”支持了超过750万家参与薪酬保护计划的中小企业，支持金额超过700万亿美元;尽管“主街贷款计划”只动用了175亿美元，只占其总额6000亿美元的一小部分，但其中1830笔贷款支持了2453个借款人，其中99%都是中小企业，这些企业大多集中在受疫情严重的地区。

（三）快速缓解国际市场压力，间接缓解美债市场压力

美联储在与其他国家扩大和建立货币互换协议额度之后，与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典的互换额度达到了600亿美元，与丹麦、挪威和新西兰的互换额度达到了300亿美元，美联储同时表示将以总计4500亿美元的资金来确保全球金融体系的平稳运转①。货币互换协议机制公布不久后，对美元资金的强劲需求得以缓解，互换利差迅速回到疫情冲击之前的水平。同时，各国可以通过货币互换协议获取美元，而无需出售美国国债的行为也间接维护了美国国债市场的稳定。

三、美联储应对疫情货币政策的特点

（一）传统政策空间耗尽，创新工具起主导作用

金融危机爆发前，央行主要的货币政策工具是利率工具。但为应对金融危机，央行持续快速地降低政策利率，大幅缩减了利率工具的政策空间，使得利率在接近于零的情况下达到其有效性下限，央行无法进一步通过降低利率实施宏观调控。疫情爆发前夕，世界多数国家的政策利率依然处于较低水平，一些国家经济刚刚出现复苏迹象，包括美联储在内的多国央行探索缩减资产负债表规模、尝试退出量化宽松政策。然而疫情造成的负面冲击，中断了退出非常规货币政策的尝试，不得不延续金融危机期间的危机应对措施，并针对疫情冲击的特征改进和创新非常规货币政策工具。以上介绍的前瞻性管理、资产购买、流动性创新工具等都属于创新的非常规货币政策工具。

（二）货币政策反应迅速，资产负债规模大幅扩张

应对2008年金融危机的经验和措施，使得美联储能够迅速作出反应。上述诸多货币政策工具，是美联储在2020年3月至4月的短短数周内部署到位的，而这些工具在应对金融危机期间从研究到设计再到运用历时约八年之久，事后证明美联储迅速的应对措施及时稳定了市场预期，有效缓解了疫情冲击对经济金融部门的冲击。同时美联储应对疫情冲击的政策规模也是史无前例的，2020年美联储主要依靠资产负债表扩张来提供宽松的货币环境，其资产负债表规模大幅扩张了77%，大规模的资产负债扩张也为政策退出和通货膨胀带来了隐忧。

（三）货币政策结构性突出，针对性支持受影响企业

虽然应对疫情的货币政策工具借鉴了金融危机时期的政策应对经验，但疫情冲击和金融危机存在着本质的不同，金融危机冲击首先影响的是金融机构，通过影响金融机构对家庭和企业的信贷收缩缓慢影响实体经济;而疫情冲击则通过影响社会活动对实体经济造成巨大负面冲击，而后影响到金融部门。针对疫情冲击主要影响实体经济的特点，货币政策工具的设计也更加体现了结构性特点，表现为直接支持受疫情影响严重的企业和个体，这些创新工具大多突破了传统央行的政策职能。

（四）货币财政政策协同发力，政策协调加强

传统上货币政策与财政政策各有分工、职责不同，尤其是为了避免货币政策财政化，甚至需要通过法律限制货币财政政策的联系。但为了应对疫情影响，美联储的政策应对措施体现了货币财政政策的协同发力。一是财政政策通过多种渠道支持货币政策行动，如美国财政部为美联储各项计划提供了总额约4540亿美元的支持;“薪酬保护计划流动性便利”支持的企业需要参与小企业管理局的“薪酬保护计划”项目。二是部分货币政策工具的操作间接支持了政府的财政扩张，如“商业票据融资流动性便利”“市政流动性便利”等货币政策工具都可以购买政府部门的短期债务，解决政府流动性问题的同时也加大了财政对实体经济的支持。

（五）货币政策职能大幅扩充，未来政策实施面临挑战

美联储为应对疫情冲击采取的政策措施已经远超传统的货币政策工具，其政策目标也不仅限于传统的货币政策目标，这些超常规的应对措施也给央行货币政策职能的未来定位带来了诸多挑战。美联储应对疫情货币政策职能，主要包括五类：一是货币政策，刺激或抑制总需求以实现价格稳定、经济增长等目标;二是最后贷款人，对难以从金融市场获得流动性的企业和金融机构提供资金支持;三是最后做市人，解决特定市场的流动性问题;四是结构性信贷支持，对特定部门、区域或企业提供信贷支持;五是紧急资金支持，直接对政府提供资金。前两项职能属于传统央行职能，而后三项则是为应对危机对央行职能提出的新要求。

四、美联储应对疫情货币政策评述

（一）理论支撑不足

虽然美联储应对疫情采取的非常规货币政策在短期内起到了稳定市场和支持实体经济的积极作用，但非常规货币政策的大规模应用从2008年应对金融危机才開始，仅仅十年间的实践还不足以从实证方面证明非常规货币政策的有效性，在模型论证方面也尚未建立统一的研究框架支撑非常规货币政策的操作和实施。

疫情爆发前，前美联储主席Ben S.Bernanke（2020）总结评估了非常规货币政策的研究成果，认为既有研究表明在政策利率受“有效性下限”约束下，美联储采取的“量化宽松”和“前瞻性管理”能够有效放松金融条件，即便在金融市场处于正常情况下，非常规货币政策也能起到有效调控作用，因此非常规的货币政策工具应纳入标准央行工具箱。但大量研究也指出，非常规货币政策有效的实证研究集中在短期的“事件研究”中，其长期效用并不明显;同时Ben S.Bernanke（2020）对于非常规货币政策的效用模拟仍使用了美联储原有的FRB/US模型，并没有建立新的分析框架来内生化非常规货币政策工具，因此其模拟结果也仅有参考意义。Eric R.Sims et al（2021）首次建立了非常规货币政策的内生分析框架，分析结果表明虽然非常规货币政策能够解决利率“有效性下限”问题，但也面临政策成本问题，如何解决利率正常后的政策退出和确定最优央行资产负债表规模等问题，可能使非常规货币政策的效果面临较大不确定性。

（二）政策操作矛盾

随着应对疫情货币政策的实施，美联储资产负债表规模大幅扩张，庞大的资产负债规模给未来制定和实施货币政策带来了诸多挑战。一是“政策空间”问题，虽然量化宽松政策解决了利率下限问题，但庞大的资产负债规模也压缩了未来实施量化宽松的“政策空间”，如果美联储不适时压缩资产负债规模，那么面临未来的负面冲击，美联储继续使用非常规货币政策工具的政策空间将不可避免受到现有资产负债规模的限制;二是政策退出问题，如果美联储选择在合适时机退出非常规货币政策，那么它又可能面临类似于退出应对金融危机货币政策时的情形——“退出恐慌”，2013年美联储可能放缓资产购买的迹象导致债券市场出现了所谓“退出恐慌”，10年期国债收益率在短期内上升了一个百分点，美联储面临是否退出和如何退出等诸多困难;三是政策区分问题，持续的低利率、低通胀环境使得美联储制定应对疫情政策可以较少考虑通胀问题，但随着市场稳定和经济复苏，应对疫情的货币政策措施是否应该作为支持通胀和增长的货币政策战略的一部分尚不明确，也就是说美联储是否应该对以稳定市场为目的和以促进增长为目的的政策措施加以区分，如果区分上述政策，那么美联储或许可以在退出时声明退出的是“以稳定市场为目的的政策”，向市场传达货币政策立场并未改变的信息，从而减少市场“退出恐慌”;四是政策独立性问题，美联储因大规模的资产购买计划持有了大量国债，使得货币政策与政府之间的联系更加紧密，这与央行保持独立性的传统大相径庭，也给美联储带来了执行政策的政治风险，如果美联储因为改变政策（如加息）而使政府面临潜在损失，那么它有可能会推迟加息抗击通胀，如果美联储因此受到来自政府的压力，那么在未来应对危机期间，可能犹豫是否要通过资产购买提供最佳的宽松政策，这些都会影响货币政策独立性。

（三）通胀目标冲突

在金融危机之前，学术界和主要央行关于货币政策实施问题达成了广泛的共识，央行的主要政策目标是稳定通胀和稳定产出，并且两个目标可以通过稳定通胀的单一目标同时达到，实施过程中央行只需要调整短期利率达到通胀目标，便可以同时达到稳定通胀和稳定产出的目标。然而持续的低利率环境，将央行的利率政策空间压缩至零利率下限，无法通过利率政策达到通胀目标，这种环境下央行应该如何权衡通胀和产出的关系尚无定论。

为了应对上述困境，近年来美联储提出运用“平均通货膨胀率目标”来替代传统的通胀目标，简单说就是央行旨在消除过去通胀偏离目标的情况，如果过去通胀低于目标，央行就会在一段时间内将通胀提高至目标水平之上，反之则将通胀降低至目标水平之下。然而“平均通货膨胀率目标”也面临诸多质疑，假设当前经济处于通胀和产出稳态，过去通胀低于目标水平，那么美联储就有较强动力实施“平均通货膨胀率目标”政策，提高当前的通胀水平而达到平均通胀，但如果过去通胀高于目标水平，需要美联储降低通胀水平时，美联储显然没有动力打破当前的均衡状态。也就是说，“平均通货膨胀率目标”政策存在内生的不一致性和非对称性。

如何把握通胀高于目标水平的程度也至关重要，尤其体现在通胀预期管理方面。如果通胀预期锚定在目标水平附近，经济仅仅面临高通胀的福利损失，但如果通胀高于目标水平的时间过长，市场预期高通胀将长期持续，通胀预期一旦“脱锚”，将使美联储面对更复杂的局面。这也是美联储当前面临的现实问题，美国自2021年5月以来通货膨胀有所抬头，高通胀的市场预期已逐渐形成，美联储如何把握通胀平衡是巨大考验。

（四）职能定位不清

美联储为应对疫情创新运用了很多货币政策工具，这些创新大多突破了央行原有的政策职能和目标，不免产生央行是否应该在更多领域发挥作用的疑问。事实上，在金融危机之后，关于央行是否具备足够能力应对危机引起了广泛争论，经过两次危机冲击，事实证明央行在两次危机应对上都发挥了重要作用，尤其是此次应对疫情冲击，虽然理论上防疫政策和财政政策应该更加有效，但央行迅速强力的反应对市场和企业起到了关键作用。随着美联储越来越多直接支持市场和企业，对于美联储直接支持其他领域的预期也越来越强，包括气候变迁、电子货币、不平等和结构性政策等。

美联储追求更多职能是否与稳定通胀、增长和就业等传统目标存在冲突尚不明朗，采取何种措施达到以上扩充的政策目标也不清楚。然而可以确定的是，根据“丁伯根原则”，央行若想同时达到不同的政策目标，必须拥有同样数量的政策工具，显然当前美联储的政策工具不足以满足如此多领域的政策目标，如果在政策工具不充分的情况下，赋予其更多的政策职能，可能会让美联储履职面临诸多困难，也会陷入更多外部批评从而影响货币政策的独立性。

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收稿日期：2021-09-22

作者简介：陈   亮（1983-），男，河南信阳人，现供职于中国人民银行武汉分行。