高管团队异质性对公司并购商誉减值的影响

纪梦叶 曹海敏

摘 要：基于高层梯队理论和委托代理理论，选取2009—2018年发生过商誉减值的A股上市公司作为研究对象，运用Logistic方法进行多元回归分析，从高管团队的年龄、性别、薪酬水平以及教育程度这四个维度研究高管团队异质性对公司并购商誉减值的影响。发现高管团队年龄异质性和教育程度异质性与公司商誉减值在1%的水平上呈显著正相关，性别异质性与公司商誉减值在1%的水平上呈显著负相关，教育程度异质性与公司商誉减值无显著关系。进一步研究发现：股权集中度对高管团队异质性与公司并购商誉减值的关系有显著的调节作用。结果表明：高管团队异质性影响公司并购决策，进而影响并购商誉减值的结果。以上结论对于投资者准确分析财务报表中商誉及其减值背后的影响因素具有一定的启示意义。

关键词：公司治理;商誉减值;多元回归;高管团队异质性;股权集中度

中图分类号：F 275

文献标识码：A

文章编号：1672-7312（2022）01-0082-08

Abstract：Existing studies mainly focus on the problem of how to measure the impairment of M&A goodwill.There are also many studies on the “senior management team”，which is the subject of the formulation and execution of M&A and restructuring strategies，ignoring the specific impact of the heterogeneity of senior management team on the impairment of M&A goodwill.Based on the highlevel echelon theory and principalagent theory，the paper selected Ashare listed companies that have experienced impairment of goodwill from 2009 to 2018 as the research objects，used the Logistic method to conduct multiple regression analysis，and explored the impact of the heterogeneity of the senior management team on the impairment of corporate M&A goodwill from the four dimensions of the senior management team’s age，gender，salary level and education level.The empirical results show that there is a positive correlation between the age and education level of the senior management team and the impairment of corporate goodwill，while there is a negative correlation between the gender heterogeneity and the impairment of corporate goodwill.Further research finds that ownership concentration has a significant moderating effect on the relationship between TMT heterogeneity and M&A goodwill impairment.The aim is to reveal that the heterogeneity of top management team affects the company’s M&A decision，and then affects the result of the impairment of M&A goodwill.The above conclusions also have certain enlightening significance for investors to accurately analyze the influencing factors of goodwill and impairment in financial statements.

Key words：principalagent;M&A decision;impairment of goodwill;heterogeneity of top management team;degree of ownership concentration

0 引言近年來，随着我国经济结构转型升级的速度日益加快，政府部门出台了一系列有利于企业进行并购重组活动的相关政策。这一举措引发了国内新一轮的并购热潮，并购重组逐渐成为公司扩大规模和实现自我发展的有效途径。遗憾的是，大多数企业在这波并购热潮中产生的巨额商誉并未能如意料之中那样为企业带来持续的利润，随着巨额商誉“泡沫”频频破裂，公司业绩开始出现大幅跳水，资本市场的动荡愈演愈烈。我国A股非金融类上市公司的商誉规模从2007年的325亿元增长至2017年的

11 996万亿元，同比增长35.92倍。根据我国《企业会计准则第20号—企业合并》规定：购买方合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。《企业会计准则第8号—资产减值》规定：商誉无需计提折旧，无论是否存在减值迹象，每期期末都应该进行减值测试，计提减值准备[1]。巨额商誉减值不仅会造成上市公司出现财务危机，而且会极大扭曲市场资源配置机制，让投资者的利益在很大程度上受到损害[2]。因此，并购商誉减值已成为最重要的金融风险之一，应当引起学者们的关注。事实上，商誉源于企业过去的并购活动，并购成本过高以及盲目的、不考虑发展战略的低质量并购决策是商誉计提减值的根本原因之一[3]。并购价格的确定必然涉及估价，而估价过程必然需要对各种参数进行假设，这极有可能导致计价错误，并且并购时机选择也有可能使估价陷入不利的境地[4]。高估的商誉相当一部分根本就不是商誉，无法给企业带来持续、超额的盈利，甚至导致企业在并购后相当长的时期内为此“买单”、公司业绩持续的恶化[5]。高管团队是做出并购决策与实施并购战略的主体，并购活动的成败与否在很大程度上与其高管团队的运作水平直接相关，因此高管团队是决定企业生存与发展的关键性因素。现有研究表明，高管团队异质性一方面可以给企业带来新的思想、文化和思维方式，另一方面企业并购决策的实施也会因管理层理念冲突受到严重阻碍，给企业带来损失[6]。同时，股权集中度是影响高管团队经营文化、经营方式、经营自主权等的重要因素，进而影响公司并购活动实施的效果，因此文中選择股权集中度作为调节变量。目前的研究主要关注并购商誉减值该如何计量的问题，对并购重组战略制定与执行的主体——“高管团队”也有过较多的研究，但是关于高管团队异质性对并购商誉减值的具体影响研究还处于“黑箱”之中。文中从并购活动实施的主体——高管团队入手，即从商誉减值形成的根源上解释我国资本市场的并购活动为何屡屡招致巨额商誉减值。综上所述，文中基于我国政策的鼓励与企业战略调整的推动的背景，研究高管团队在年龄、性别、薪酬水平与教育背景上的异质性对企业并购商誉减值的影响，并引入股权集中度这个调节变量展开进一步研究。文中在理论方面的贡献在于目前鲜有文献将高管团队异质性与并购商誉减值联系起来展开较为系统的实证研究，文中在此领域做了有益的尝试。同时，文中的研究丰富了高阶团队理论相关文献的研究成果，表明管理层的特征差异对公司并购等重大决策具有预示作用。再者，文中的研究补充了有关商誉的研究文献，为有关部门制定商誉及其减值的会计核算和披露准则提供了经验证据。并购商誉减值是公司投资策略低效的一个信号，是并购决策不明智的外在表现，因此文中的研究对于投资者准确分析公司报表中商誉及其减值背后的影响因素也具有一定的启示意义。

1 理论分析与研究假设

1.1 高管团队异质性与并购商誉减值HANBRICK与MASON（1984）于 20世纪 80年代首次提出“高层梯队理论”，由此打开了人们对高层管理团队的研究大门[7]，公司高层管理人员的特征成为人们研究的热点，其中对高管团队异质性的研究更为集中。高管团队内部的划分是根据个人在背景、心理、人口地理特征等方面所表现出来的差异划分的，由此被人们称作高管团队的异质性。国内学者对高管团队异质性的研究不胜枚举，已有学者研究表明高管团队成员年龄异质性和任期异质性对创新绩效、战略决策质量存在显著正向关系（刘新民等[8]，2017）;年龄和教育水平异质性对新企业绩效有负向作用（邹晓凤等[9]，2019）;方明等[10]（2017）以2013—2015年我国创业板上市公司为研究样本，发现高管团队年龄异质性与企业非效率投资显著负相关，任期异质性与企业非效率投资显著正相关，且大股东参与公司治理在一定程度上抑制了高管团队任期异质性与企业非效率投资的正相关关系;徐海成等[11]（2020）研究发现社会责任与高管团队异质性两者之间密不可分的关系。近年来，也有少数学者开始把“高管”与“并购商誉”联系起来研究，管理层的过度自信程度越高，公司当年新增的并购商誉越多（李丹蒙等[12]，2018）;张东旭等[13]（2020）利用 A股上市公司商誉减值数据实证检验高管变更与商誉减值间的关系，研究发现与未发生高管变更的企业相比，高管变更频繁的公司计提了更多的商誉减值准备。至今为止，尚未有学者将高管团队具体特征差异与并购商誉减值联系起来，文中的创新点也在此处得到体现。文中首先基于对高管人口背景特征的考虑，将高管团队异质性划分为四大维度：年龄、性别、薪酬水平及教育程度，这些显性的特征更容易成为自我类别界定的标准，在一定程度上能反映出高管团队的专业性水平、价值取向以及行为选择，然后根据每个维度的理性分析，提出其与商誉减值关系的合理假设。

1.1.1 高管团队年龄异质性年龄是高管团队的一个基本特质，与高管成员的经验、技能息息相关。大量研究表明，年龄异质性会导致决策冲突，对企业财务绩效、创新能力有负面影响。如WIERSEMA et al.认为年龄的异质性会产生价值观的差异，影响高管团队凝聚力，年龄的异质性还会导致高管团队的流动[14]。一个高管团队中不同年龄的管理者对企业战略决策趋向于做出不同的选择，即年龄异质性可能会导致决策冲突。企业并购重组活动是一项富于机遇与挑战的项目，年长的管理者倾向于寻求企业发展的稳定性，不愿去冒险;而年轻的管理者则愿意挑战高风险与高收益的项目。因此，由于对待风险不同的态度使并购活动难以成功实施，降低了员工对团队的满意度，致使凝聚力下降，提高了情感冲突等负面效应，从而致使企业并购活动的失误。基于此，文中提出研究假设1：高管年龄异质性与企业并购商誉减值大小呈正相关关系。

1.1.2 高管团队性别异质性由于男女之间天然的生理与心理上的差异，女性相对于男性而言对风险的把控更加严谨，比如在面对企业并购抉择时，女性管理者更倾向于作出较为保守的决策，而男性管理者在雄性荷尔蒙的刺激下，为了满足个人野心或雄心，对一些并不成熟的并购势在必得，因此在估价被购买企业的过程中往往出现过度乐观、自负的倾向，从而导致并购价格非理性的节节攀升，从而导致并购过程中出现了巨额的、过度高估的商誉，有些公司的商誉因此高达并购对价的90%以上[15]。“促进假说”以荷兰公司为研究对象，划分为董事会有女性的和无女性的公司，研究发现董事会有女性的公司比没有女性的绩效要好[16]。女性在不确定下对信息的处理采取谨慎的态度被证实是有利的，但是过于谨慎必然也可能阻碍企业的发展。因此，当企业高管之间的男女比例较为均衡时，比完全都是男性的高管团队或者全是女性的高管团队有着对风险管理上的稳健优势，有利于企业做出正确的并购决策。基于此，文中提出研究假设2：高管性别异质性与企业并购商誉减值大小呈负相关关系。

1.1.3 高管团队薪酬异质性薪酬在一定程度上反映了管理者的领导能力，高管对薪酬的敏感性能激励他们做出对公司发展有利的决策[17]。锦标赛理论认为较大的薪酬差距会促使高管产生竞争意识，促进激励机制的形成，激发高管团队成员的工作积极性，进而提高企业并购决策的有效性[18]。因此，高管团队薪酬异质性越大，对高管人员的激励作用就越大，越有利于企业做出正确的并购决策。基于此，文中提出研究假设3：高管薪酬异质性与企业并购商誉减值大小呈负相关关系。

1.1.4 高管团队教育程度异质性不同教育背景的高管人员在信息的处理、思考问题的角度上不同，拥有较大的教育水平异质性的高管团队在决策和解决问题时，成员间可能会产生矛盾冲突，不利于做出正确决策。吸引力法则核心观点认为，相似的个体可以通过分享共同的经历和价值观来实现积极互动，由于自我分类过程会给个体带来积极的自我认同感，故个体通常认为自身因某些相似或相同特征而归属的团队相较其他团队更值得信任与合作[19]。高学历是成为高管团队成员的敲门砖，当一个高管团队中的成员知识储备都达到了一个较高水平时，他们对某一并购决策的判断会更专业、准确，容易达成一致的理性决策。因此，高管教育水平异质性越低且高管成员受教育程度都比较高时，越有利于企业做出正确的并购决策。基于此，文中提出研究假设4：高管教育水平异质性与企业并购商誉减值大小呈正相关关系。

1.2 股权集中度的調节作用研究使用公司第一大股东的股份占总股本的百分比来衡量股权集中度，股权集中度不仅是度量公司股权结构的一个指数标准，还在一定程度上反映了公司的治理结构，决定了公司控制权的分配，对公司各种决策产生重要的影响[20]。由于公司高管往往并不会为企业投入100%的股权资本，所以代理问题普遍存在，在股权相对分散为主要特征的上市公司中，公司高管以牺牲委托方的利益为代价来追求个人私利的行为屡见不鲜，导致众多小股东往往无法低成本地监督公司高管，那么高管的行为将失去控制。我国大多数上市公司的股权分配比较集中，这在一定程度上有利于大股东对公司的并购决策进行有效干预[21]，增加对高管成员的监管力度，加强对公司并购活动的监督与约束，有效地避免某些管理者为建立自己的“个人帝国”而进行盲目并购的短视行为[22]。综上所述，股权集中度无疑会增加股东对高管团队的监督，从而提高并购决策的正确性，降低发生并购商誉减值的可能性。基于此，文中提出以下研究假设5：股权集中度对高管团队异质性和企业并购商誉减值之间的关系具有积极的调节作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源 文中选取2009—2018年我国A股上市公司为初始研究对象，使用的数据均来自于CSMAR数据库。初始数据的筛选顺序如下。

1）由于文中重点关注并购决策的后续商誉减值情况，因此剔除在整个期间内没有发生商誉减值损失的公司。

2）由于金融保险类上市公司与其他公司在资产结构和会计核算方面不具有可比性，因此剔除所有金融保险类上市公司。

3）剔除ST及ST*的公司。

4）剔除所有相关信息缺失的观测值，最终得到18626个观测值。

为了避免极端值对研究结果的影响，对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize缩尾处理。文中主要使用Excel和Stata 15对数据进行处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量商誉减值损失是文中模型的被解释变量，通过本年商誉净值减去上一年商誉净值得到本年商誉减值损失，然后取自然对数GW_IP作为其衡量指标。

2.2.2 解释变量文中模型的解释变量为高管团队异质性特征，其中选用了年龄（Age）、性别（Gen）、薪酬水平（Sal）以及受教育程度（Deg）这4个维度。年龄异质性：根据高管团队成员年龄的标准差与均值之比来计算。

性别异质性：采用Herfindahl指数（赫芬达尔-赫希曼指数）来计算，计算公式为：

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计表2是主要变量的描述性统计结果，从中可以看出，样本公司并购商誉减值损失的最小值为10.58，最大值为20.92，标准差为1.893，表明样本公司之间的并购商誉减值损失存在较大差异，说明样本公司在进行并购决策后所面临的商誉减值问题的严重程度不尽相同，这与近年来我国并购市场持续活跃且多高溢价并购的形势相符;高管团队年龄、性别、薪酬水平以及受教育程度异质性的均值均在较高水平，表明其对企业并购商誉减值的情况具有重要影响。从股权集中度（Top1）来看，股权集中度平均为31.01%，最小值为7.309%，最大可达到72.62%，说明在样本公司中，股权结构差异较大。

3.2 相关性分析为了避免独立变量之间的多重共线问题，对文中所涉及的变量均进行了皮尔逊（Pearson）相关性测试。表3显示了文中模型中所选取变量之间的相关系数结果，从表中可看出各个变量之间的相关系数偏小。其中公司规模与资本结构之间的相关性最大，变量之间的相关系数为0.612，其余变量之间的相关系数均小于0.4，且大部分处于0.01～0.2范围内，因此基本上可以判断出变量之间不存在共线性问题。

3.3 回归结果分析文中使用回归模型（1）和模型（2）进行实证分析，回归结果列示于表4。

第（2）列显示的是模型（1）的回归结果，主要用于检验高管团队异质性和企业并购商誉减值之间关系。首先，年龄异质性与公司并购商誉减值之间正向关联，且其关联系数在1%的水平上显著，从而验证了假设1，表明高管团队成员的年龄差异越大，成员之间越难以形成凝聚力，加大了并购决策失误的可能性，引起并购商誉的减值。其次，性别异质性与公司并购商誉减值呈现负向关联，且在1%的水平上显著，假设2得到了验证，这说明男女比例越均衡，越有利于公司对风险的把控，进而做出理性的并购决策。此外，受教育程度异质性与公司并购商誉减值呈现正相关关系，在 1%的水平上显著，验证了假设4，说明管理层成员受教育程度异质性越大，越不利于企业做出明智专业的并购决策。薪酬异质性与公司并购商誉减值之间的关系为正向关系但是结果并不显著，假设3没有得到充分的验证。

第（3）列至第（5）列是模型（2）的回归结果，其中第（2）列和第（5）列分别加入了年龄异质性和股权集中度的交乘项、受教育程度异质性和股权集中度的交乘项，回归系数均在 1%的水平上显著为负，说明股权集中度作为调节变量能减弱年龄异质性和受教育程度异质性对并购商誉的不利影响。第（3）列是加入了性别异质性和股权集中度的交乘项的回归结果，其回归系数在 1%的水平上显著为正，说明股权集中度加强了性别异质性对公司并购商誉的正面作用。根据以上分析得出结论：年龄异质性和教育程度异质性与并购商誉减值显著正相关，性别异质性与并购商誉减值显著负相关。同时，股权集中度对高管团队异质性和公司并购商誉减值之间的关系起到了积极的调节作用。

4 结 语

以2011—2020年我国A股非金融类上市公司的相关指标数据为样本，实证验证了高管团队异质性与公司并购商誉减值之间的关系，同时检验了股权集中度的调节作用。主要研究结果如下：①高管团队年龄异质性越大，商誉发生减值损失的程度越严重，股权集中度可以减弱高管团队年龄异质性对商誉减值的负面影响;②高管团队性别异质性越大，商誉减值的程度越轻，股权集中度可以加强高管团队性别异质性与商誉减值反向关系;③高管团队教育程度异质性越大，商誉发生减值损失的情况越糟糕，股权集中度可以缓解高管团队年龄异质性对商誉减值的负面影响。关于高管团队薪酬水平异质性与公司并购商誉减值之间的关系没有得到很好的证实，其可能的原因如下：①薪酬水平低的高管拥有较少的话语权，对并购事宜的掌控力较小;②高管薪酬粘性的存在使得业绩差的企业高管对薪酬高低不够敏感;③高管团队薪酬异质性对并购商誉减值的影响不明显。

基于上述研究结论，提出以下几点建议：①公司应重视高管团队成员男女比例的协调，这有利于公司做出稳健的并购决策以及对风险的理性管控。②注意公司高管团队的年龄搭配。不同成长期的公司需要冒险寻求发展，有能力进行并购活动的上市公司一般都是成熟型企业，在并购前需要进行谨慎、详细的规划，公司应把年龄作为当选高管考虑因素之一，提拔年龄较大、较为富有经验的管理者，有利于做出理智的决策，减少年轻管理者过度自信、盲目并购的可能性。③提高当选高管的学历门槛。公司在招聘高管时，应重视高管候选人的学历，学历是衡量一个人能力大小的重要标准，在社会经济迅速发展、知识不断更迭的情况下，学习能力较强的管理者能较快的掌握新技能，利用其专业的知识水平做出正确的决策判断。④意欲进行并购活动的企业应加强股权集中度，防止发生因委托代理问题产生的高管人员短视行为现象，减少由于盲目并购造成的损失。⑤政府及市场监管部门应当建立健全规章制度，积极引导企业根据科学的估值技术，做出理性并购决策。

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（责任编辑：王 强）