企业金融化、内部控制与可持续发展能力

董小红 周雅茹 曾 琦

1 引 言

党的十九大报告中强调我国社会发展步入了新时代，不同于之前经济高速增长模式，当前经济发展速度逐步放缓，受经济转型升级以及突发新冠病毒疫情的影响，经济长时间处于低迷状态，这对企业可持续发展提出了前所未有的考验。不论企业的经营目标是实现企业价值最大化还是追求每股收益最大化，保证企业持续发展是实现目标的前提条件。持续经营作为会计核算的重要假设之一，表明了企业可持续发展在会计领域的重要地位（杨旭东等，2018［1］）。

资产配置能力反映了企业的生产经营能力和资产管理能力，在中国经济发展进入新常态、贸易与金融全球化不断加深的背景下，传统生产性行业利润率和劳动力资本比率不断下降，大大削弱了企业对实体经济的投资热情；反之，企业投资的热点领域纷纷转向股票、债券以及衍生金融产品。万得统计数据显示，2018年上半年，超过1000家A股公司购买金融产品，金额高达7500亿元，同比增长约25%（牛煜皓和卢闯，2020［2］）。公司将资金投资于金融等收益率高的领域，引起了经济的“脱实向虚”，在宏观层面上，“脱实向虚”现象表现为非金融企业减少实体经济投资，将资金投向金融及房地产领域，增加经济泡沫；在微观层面上，表现为实体企业提高金融资产配置水平而降低经营性资产投资比例。同年12月召开的中央经济工作会议中强调要增强金融为实体经济服务能力，促进金融与实体经济良性循环。可以看出，实体经济金融化趋势可能引发的系统性风险已经受到了政府部门的高度重视，非金融企业对虚拟经济的偏爱会直接影响资源配置率和投资效率，进而影响企业持续经营能力。因此，作为宏观经济的重要组成部分，研究企业金融化与企业可持续发展能力的关系对于经济稳定发展具有重要意义。

不同学者对于企业可持续发展的概念有不同的理解。主要分为两个层面，一是从企业自身考虑，二是将企业可持续发展与外部环境联系起来。后者更多地关注生态环境，把重点放在企业对维持生态环境的责任方面。复旦大学芮明杰教授在为企业高管讲授企业发展时，曾多次强调“企业可持续发展”。他明确指出，企业可持续发展不仅要求企业今天能够发展，还要求企业明天也能得以发展。例如，目前许多企业采取的促销手段从眼前看能给企业带来销售的增加，但从长期看，这种发展策略是以牺牲企业未来发展为代价的。没有企业运营水平的提高为支撑，促销活动只能是对企业未来销售额的透支。类似于这种会给企业未来发展设置障碍的短期行为，在企业的经营过程中应予以避免。与之类似，企业金融资产配置水平会直接关乎企业投资效率和资源利用率，与企业持续发展息息相关，如果企业只注重金融资产短期带来的金融收益，长期来看不利于企业的持续健康发展。

芮明杰教授还进一步给出了企业可持续发展的概念，可预期的未来中，企业能在更大规模上支配资源，获取更大的市场份额，取得良好的发展。基于上述分析，本文研究的企业可持续发展是指企业自身持续经营能力水平，主要体现在财务指标上，在指标度量上，采用目前运用较广泛的范霍恩可持续增长模型，即从获利能力、发展资金的积累、长期偿债能力和营运能力等方面构建综合指标。

企业可持续发展包括了企业的短期发展和长期发展，即企业既不能片面地追求短期利润，做出“短视”决策，另一方面，亦不能只注重长远发展而忽视了眼前的经济困境和资源约束（杜勇等，2017［3］）。因此企业的可持续发展能力与投资金融资产的动机密切相关。有研究指出，华资实业公司于2006年金融化程度已经达到60%，每年在不断增加，到2016年金融化程度高达78%。从年报数据纵向分析可知，企业经营发展缓慢、盈利能力逐年下降、经营风险日益加剧，最终导致实体业务走向衰亡。由此可见，制造业企业过度金融化并不必然为企业带来更多的融资机会，反而使其更加注重利用金融投资获利，不利于企业实体的长远发展。如何实现企业可持续发展，让金融更好地为实体经济服务，作为上市公司的管理者，不能仅考虑自身发展，盲目追求短期利益，而应该具备长远目光，结合企业战略目标，努力提高资源配置效率，优化资产结构，合理配置金融资产。公司制企业的代理问题尤为严重，因此需要发挥好公司内部控制的监督作用，设计合理且执行有效的内部控制机制，能够防范并识别当前的经营风险，优化企业经营环境，有效降低委托代理成本，平衡股东、经营者和债权人之间的合法利益，为企业长期发展打下坚实的基础。

本文研究可能有以下贡献：第一，拓展了企业金融化经济后果的研究。已有学者对于企业金融化经济后果的研究集中在经营绩效、企业价值等短期层面，鲜有文献从长远角度考虑其对可持续发展能力的影响；第二，考察了内部控制对企业金融化与企业可持续发展之间的调节作用，为推进内部控制建设提供理论依据；第三，为促进上市公司可持续发展提供理论基础，为管理者通过合理投资金融资产，提升资产配置效率，促进企业持续稳定发展提供决策支持。

2 理论基础与研究假设

2.1 企业金融化与可持续发展能力

学者们关于企业配置金融资产的动机存在两种相反的观点，即“蓄水池”动机和“套利”动机（胡奕明等，2017［4］）。前者类似于预防性储蓄动机，是指实体企业将闲置资金投资于金融领域，在提高资产流动性的同时获取投资收益，当未来主业投资的资金不足时通过出售金融资产满足资金需求，从而促进企业持续发展。后者是指实体企业过度地将资金投资于金融领域，占用了主营业务发展所需的资金，削弱了持续发展能力。

企业可持续发展包括企业的短期发展和长期发展，即企业既不能片面地追求短期利润，做出“短视”决策；另一方面，也不能只注重长远发展而忽视了眼前的经济困境和资源约束（杜勇等，2017［3］）。因此企业可持续发展与投资金融资产的动机密切相关。当企业投资金融资产的动机为“套利”动机时，企业往往会陷入“投资金融资产——获得超额收益——投资金融资产”的不良循环中，这不仅会失去一些投资机会，也会逐渐增加金融资产与实体投资的比例，造成企业由实转虚（李顺彬和田珺，2019［5］），进而损害了企业可持续发展；根据委托代理理论，企业将资金投资于金融资产以期分享超额收益，这种“套利”行为体现为“挤出”效应。企业金融化对于企业可持续发展能力的抑制作用主要体现在：挤占实体投资、加大财务风险、增加审计收费以及损害主业业绩等方面，进而不利于企业长期稳定发展。具体而言，Tobin（1965）［6］最早发现企业的金融资产投资与其实业投资存在替代效应，即金融资产配置会对实体投资造成“挤出”效应。Shin（2012）［7］的研究也得出了类似的结论，认为企业金融化会减少实体资产投资，不利于企业长期资本的积累。不仅如此，企业财务风险和审计费用随企业金融化程度的加深而显著提升（黄贤环等 2018［8］；李馨子等 2019［9］）。在委托代理关系中，由于信息高度不对称，代理人往往站在自身利益角度选择投资领域，而委托人为了激励代理人，通常将企业业绩水平作为代理人考核的关键因素，从短期来看，投资周期短且收益高的金融资产可以提升经营业绩，因而，管理者偏好于配置更多的金融资产提升短期业绩。从长期来看，不合理的金融资产配置将有损于企业未来发展。已有学者的研究证实了这一点，企业过度金融化损害了企业未来主业业绩（杜勇等，2017［3］）。

而当企业投资金融资产的动机为“蓄水池”动机时，通过投资金融资产，企业可以提高闲置资金的利用效率，为未来的实体投资提供一定的现金流（胡奕明等，2017［4］)，缓解企业的融资约束，从而促进企业可持续发展。当金融发展水平较低时，外部融资约束程度较强，为避免流动性冲击造成的资本研发挤占，此时企业金融化动机更多表现为预防性动机（彭俞超等，2018［10］）。根据预防性储蓄理论，企业将部分闲置资金投资于金融领域，主要发挥“蓄水池”作用。企业金融化对于企业可持续发展能力的促进作用主要体现在：增加投资实体经济的机会、保证资金用于研发投入以及提高企业风险承担水平等方面。具体而言，当企业经营出现资金不足时，可出售该部分资产来缓解资金压力，增加实业投资（Smith和Stulz 1985［11］），削弱外部现金流对实体投资造成的冲击（Duchin，2010［12］），从长期来看，企业金融化促进了研发投入（Brown和Petersen，2011［13］），增强企业风险承担能力（黄光明和刘放，2018［14］）。总之，金融资产配置动机具有一定的“蓄水池”作用，尤其是面临严重融资约束的公司（胡奕明等，2017［4］）。

因此，企业持有金融资产的比重是企业投资金融资产动机的直接体现。除此之外，在以往研究的基础上，部分学者考虑到金融资产的双重属性，认为金融化对企业发展的影响可能存在非线性关系。如许平祥和李宝伟（2019）［15］以及蔡艳萍和陈浩琦（2019）［16］的研究分别表明企业金融化与全要素生产率之间以及企业价值之间都呈倒“U”型关系。邓超等（2019）［17］指出企业金融化程度与股价崩盘风险存在“U”型关系，在超过拐点时，股价崩盘风险随金融化程度加深而提高。

通过上述文献的整理与回顾，可以看出，企业将闲置资金投资金融领域时可以有效应对未来经营不确定性，促进企业健康发展；但是企业过度金融化则会产生“挤出”效应，损害企业未来主业发展，削弱企业持续增长动力。综上所述，金融资产在合理范围内的配置更利于企业可持续发展，由此提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，企业金融化程度与企业可持续发展能力呈倒“U”型曲线关系。

2.2 企业金融化、内部控制与可持续发展能力

基于委托代理理论，代理人与委托人的经营目标存在差异，考虑到金融资产的特殊性质，代理人更倾向于投资金融资产，但从长期来看，则会加剧企业金融化程度，导致资产结构失衡，不利于企业可持续发展。

内部控制制度能够有效缓解代理冲突，通过事前防范、事中沟通及事后检查的程序约束管理者的投机行为。原因在于：第一，有效的内部控制能够通过风险评估事前防范不合理的投资决策。内部控制制度的制定与执行涉及众多主体，不仅包括管理层和治理层，还包括企业普通员工，其本质是通过对管理者进行激励和监督实现企业经营目标。完整的内部控制体系包括各项决策的制定、实施和监督的过程，作为内部控制的关键组成要素之一，风险评估能够在事前有效识别并合理评估企业面临的风险水平，为企业制定各项决策提供风险水平参考，在考虑了风险因素的影响后，降低企业不合理决策的出现概率；另外，控制活动中的预防性控制也能够在事前通过授权审批以及不相容职务相分离等制度发挥监督管理者的作用，避免管理层过度配置金融资产。第二，企业决策的制定与实施过程离不开信息传递，决策执行的效率与效果依赖于良好的内部控制（Cheng等，2013［18］）。通过信息的及时传递与沟通，企业各级部门及员工才能及时全面地了解企业各项投资项目的成本与收益，形成全员参与、全员监督的控制环境。有效的内部控制能够抑制管理层的权利寻租行为，督促管理层更好地履行职责（周美华等，2016［19］）。不仅如此，通过有效的沟通渠道，企业能够向债权人、股东等利益相关者传递可靠的经营信息，防止管理者因机会主义行为做出不合理决策，减少因信息不对称带来的道德风险问题。第三，内部控制质量的提升有利于及时反馈决策的实际执行情况，通过检查性控制程序识别缺乏商业实质的市场交易行为。在日常经营过程中，通过建立并执行严格的检查性控制程序，有效约束管理者的机会主义倾向，如通过事后检查以及定期复核相关投资决策流程，提高决策科学性。总之，内部控制质量的提升通常会给企业带来积极正面的结果（张会丽和吴有红，2014［20］）。与之相反，当企业的内部控制制度无法发挥作用时，可能引起“内部人控制”问题，具有较大权力的管理者在决策时“一言堂”，严重危及企业可持续发展。

总之，内部控制质量水平更高的企业通过一系列制度安排，在规范企业内部各职能部门业务流程运行的同时改善了企业投资环境，有效约束管理者的自利行为，提高公司决策的科学性和生产经营的稳定性，增强企业风险承担能力和持续经营能力（杨旭东等，2018［1］），能够整体上提升企业可持续发展能力。因此，基于上述分析，提出假设2：

H2：在其他条件一定的情况下，内部控制能够对企业金融化与企业可持续发展能力的倒“U”型曲线关系产生调节效应，表现为使曲线变得更加平缓且整体水平上移。

3 研究设计与模型构建

3.1 样本与数据来源

考虑到2008年全球金融危机的影响，本文选择我国A股上市公司2010-2019年的数据进行研究，为了增强研究结论的可靠性，按下列条件剔除样本：一是金融、保险及房地产类上市公司；二是ST等特殊处理的公司；三是异常观测值和数据严重缺失的样本，最终获得12941个样本观测值。为了避免结果受极端值影响，本文对所有连续变量进行1%水平的缩尾处理。研究的财务数据来自国泰安数据库，多元回归分析使用STATA14.0软件。

3.2 变量定义及度量

（1）被解释变量

企业可持续发展（Sus1）。从现有研究来看，用于衡量企业可持续发展的方式较多，其中希金斯和范霍恩可持续增长模型的应用更为广泛，前者虽然简单便于操作，但未考虑股票增发因素，与实际环境不符。因此，参照杨旭东等（2018）［1］的研究，使用范霍恩可持续发展模型加以衡量。

（2）解释变量

企业金融化（Fin）。借鉴已有研究（Demir 2009［21］；张成思和张步昙 2016［22］）并结合最新企业会计准则对于金融资产范畴的规定，采用金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化程度。其中，金融资产包括货币资金、交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、长期股权投资、投资性房地产及应收股利和应收利息。为研究企业过度金融化的影响，加入平方项，用Fin2表示。

（3）调节变量

内部控制（IC）。借鉴刘浩等（2015）［23］的做法，内部控制用迪博内部控制指数/1000（IC）来衡量。

（4）控制变量

借鉴现有文献（杨旭东等，2018［1］），选取以下控制变量：（1）企业风险（Risk），（2）企业规模（Size），（3）企业成长性（Gro），（4）资产负债率（Lev），（5）上市年限（Age），（6）董事会规模（DP），（7）监事会规模（JP）。为控制行业和时间效应，在模型中加入行业（Ind）和年度（Year）虚拟变量。

表1 变量说明表

3.3 模型构建

为了检验假设1，构建式（1），检验企业金融化程度对可持续发展能力的影响是否存在拐点。根据假设1，我们预期α1显著为正，α2显著为负。

式中：α0为截距项；α1-α9为回归系数；ε为残差项。

为了检验假设2，借鉴已有文献（朱丹和周守华，2018［24］；温忠麟等，2005［25］），构建式（2），我们预期β4显著为正。

式中：β0为截距项；β1-β12为回归系数。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

变量的描述性统计分析结果如表2所示，可以看出，企业可持续发展（Sus1）的最大值为0.413，最小值为-0.022，均值为0.074，说明不同企业之间的可持续发展能力存在较大差异，同时大部分企业的可持续发展能力仍处于较低水平，有待进一步提高。企业金融化（Fin）的均值为0.251，中位数为0.212，表明存在相当一部分上市公司在样本期间内投资了较大比例的金融资产。该结果与其他学者的同类研究大体一致（吴娜等，2019［26］）。调节变量内部控制质量（IC）的均值为0.666，处于较高水平，但是其标准差为0.115，说明不同企业的内部控制体系的建设存在较大差异。其余控制变量的分布均在合理范围之内。

表2 变量的描述性统计结果

续表

4.2 回归分析

表3为式（1）和式（2）的OLS回归结果，已有文献通常根据一次项和二次项的回归系数符号和显著性水平来判断变量之间的非线性关系，但缺乏对拐点取值范围的验证，若拐点超出了解释变量的取值区间，那么二者属于线性相关关系。为了增强结果的可靠性，借鉴Lind和Mehlum（2010）［27］提出的检验倒“U”型曲线关系的方法，即需要同时满足以下三个条件：第一，企业金融化一次项（Fin）的估计系数α1显著为正，二次项（Fin2）估计系数α2显著为负。从列（2）可知，企业金融化与可持续发展能力的一次项回归系数α1为0.096，二次项回归系数α2为-0.097，均在1%的水平上显著，符合第一个条件。第二，曲线端点的斜率明显陡峭，即企业金融化取最小与最大值时的曲线斜率异号，在取最小值时斜率为正，反之亦然。由于企业金融化与可持续发展能力关系的曲线形态不受控制变量的影响，可将式（1）简化为式（3）。在式（3）中，对函数求一阶导数得曲线斜率，见式（4）。根据表2的描述性统计结果可知，企业金融化的最小值、最大值分别为0.030和0.753，当企业金融化取最小值时，曲线斜率（α1+2α2Finmin）为0.0902；当企业金融化取最大值时，曲线斜率（α1+2α2Finmax）为-0.0501，符合第二个条件。第三，曲线拐点（即对称轴）位于企业金融化的取值区间。令式（4）等于0，算出曲线拐点，见式（5）。根据表4的回归结果，代入数值能够算出拐点等于0.4948，在企业金融化的取值范围内，符合第三个条件。并且金融资产配置水平在拐点以上的企业约占比6.18%，其可持续发展能力处于较低水平，均值约为0.010。综上所述，企业金融化与可持续发展能力之间满足倒“U”型曲线关系。在控制变量方面，企业规模（Size）、企业成长性（Gro）、上市年限（Age）的估计系数显著为正，说明规模越大、成长性越好且成立时间越长，企业可持续发展能力越强。监事会规模（JP）的估计系数显著为负，意味着当前监事会的独立性有待提高，其他变量的回归结果均符合预期。

表3中的列（4）为式（2）的回归结果,借鉴已有文献的研究结论（Haans等，2016［28］；吴伟伟和张天一，2021［29］；徐露允等，2019［30］），在倒“U”型曲线中，二次交互项系数（IC*Fin2）为正，与式（1）中的企业金融化的二次项系数相反，说明曲线变得更加平缓，意味着有效的内部控制制度抑制了金融化对企业可持续发展能力的影响。为进一步探究内部控制质量发挥的调节效应，深入分析内部控制对于曲线整体水平的影响，借鉴朱丹和周守华（2018）［24］的研究思路，将高质量内部控制企业的可持续发展能力记为SusH，将低质量内部控制企业的可持续发展能力记为SusL，若（SusH-SusL）恒大于0，则表明内部控制质量的提高提升了曲线整体水平。式（6）列示了（SusH-SusL）的计算步骤，若函数f（Fin）=β3Fin+β4Fin2+β5在Fin取任意值时均大于0，则说明影响曲线整体水平。由于ICH-ICL＞0，则函数f（Fin）恒大于0需要满足β4＞0且函数f（Fin）无实根，即满足β32-4β4β5＜0。由表 3 中的列（4）可知，β4为 0.356＞0，β3为 -0.116，β5为 0.112，均在1%水平上显著，代入数值计算得β32-4β4β5=-0.1460＜0，符合上述条件。因此，高质量内部控制提升了曲线的整体水平，即提升了企业可持续发展能力，表明内部控制发挥了有效的公司治理作用，以上结果验证了本文假设2。

表3 企业金融化、内部控制与可持续发展能力的OLS回归结果

考虑到可能有无法观测的遗漏变量，如公司文化、领导风格等很难量化的因素，这些因素对于每个公司来说都有特定的取值，一般不随时间变化，但却与公司的财务指标有一定的相关性。为了尽可能减少回归结果的偏差，本文运用个体固定效应模型。

表4为式（1）和（2）个体固定效应模型的回归结果。式（1）是对金融资产配置水平与企业可持续发展能力之间非线性关系的回归分析，可以看到，金融资产配置水平与可持续发展能力之间存在着显著的倒“U”型关系。计算得出，倒“U”型曲线的拐点为52.24%。

表4 企业金融化、内部控制与可持续发展能力的个体固定效应回归结果

4.3 稳健性检验

（1）改变企业可持续发展能力的衡量方法

借鉴已有研究（靳曙畅，2019［31］），在考虑利益相关者的基础上，替换企业可持续发展能力的度量方式，企业可持续发展能力（Sus2）=净资产收益率×收益留存率÷(1-净资产收益率×收益留存率)。

回归结果如表5所示，列（2）为式（1）的回归结果，结合前文所述的验证方法，倒“U”型关系需要满足以下条件：第一，一次项系数α1为0.095，二次项系数α2为-0.094，分别在1%和5%水平显著；第二，结合表2和表5代入数值可以得出，在企业金融化取最小值时的曲线斜率（α1+2α2Finmin）为0.0894，在企业金融化取最大值时的曲线斜率（α1+2α2Finmax）为-0.0466，符合曲线端点斜率的要求；第三，根据列（2）和式（5）可以算出，曲线拐点约为0.5053，在企业金融化取值范围内。综上所述，回归结果依然表明企业金融化与企业可持续发展能力之间呈现倒“U”型关系，支持本文假设1。

表5 改变企业可持续发展能力衡量方式的稳健性检验结果

列（4）为式（2）的回归结果，考察了内部控制的调节作用，二次交互项系数（IC*Fin2）为0.352，在1%水平显著，根据Haans等（2016）［28］的研究结论可知，与式（1）中企业金融化的二次项系数相反，说明曲线变得更加平缓。关于对曲线整体水平的影响，可以看出，β4为0.352＞0，在1%水平上显著；β3为-0.234，β5为0.112，均在1%水平上显著，代入计算可得β32-4β4β5=-0.1029＜0。因此，高质量内部控制的企业提升了企业金融化和企业可持续发展能力曲线关系的整体水平，与前文回归结果一致。

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（2）改变企业金融化的衡量方法

虽然应收款项等资产属于流动性金融资产，但企业是为了日常经营而持有，且不产生增值收益，故不应列为金融资产范畴（许罡和伍文中，2018［32］）。因此，借鉴吴娜和白雅馨（2019）［26］的做法，金融资产中不考虑应收股利和应收利息的金额。在计算企业金融化水平时，仅将其余项目进行回归。

回归结果如表6所示，列（2）为式（1）的回归结果，运用前文所述的检验倒“U”型曲线的方法依次进行验证，第一，α1为0.095，α2为-0.094，分别在1%和5%的水平上显著；第二，结合表2和表6代入数值可以得出，在企业金融化取最小值时的曲线斜率（α1+2α2Finmin）为0.0892，在金融化最大值时的曲线斜率（α1+2α2Finmax）为-0.0496，符合端点斜率的要求；第三，结合表6和式（5）可以算出，曲线拐点约为0.4948，在金融化的取值范围内。综上所述，回归结果依然支持本文假设1。列（4）为式（2）的回归结果，二次交互项变量（IC*Fin2）系数为0.254，在1%水平上显著，表明曲线变得更加平缓，与前文回归结果一致。为进一步验证其对曲线整体水平的影响，β4为0.254＞0，在1%水平显著；β3为-0.183，β5为0.123，分别在5%和1%水平显著，代入数值计算得β32-4β4β5=-0.0915＜0，以上结果依然支持本文假设2。

表6 改变企业金融化衡量方式的稳健性检验结果

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4.4 内生性检验

前文已通过OLS回归和稳健性检验验证了企业金融化与企业可持续发展能力的关系，然而二者之间可能存在内生性，可持续发展能力较弱的企业往往更可能采用激进的金融资产配置来弥补自身主营业务的不足。借鉴王红建等（2017）［33］的做法，选择投资收益与净利润之比作为工具变量。

回归结果如表7所示，在第一阶段回归结果中，投资收益占比（IV）与企业金融化（Fin）的估计系数显著为正。在第二阶段回归结果中，运用上文的方法依次进行验证：首先，一次项系数α1为0.096，二次项系数α2为-0.097，分别在1%和5%水平上显著；其次，结合表2和表7代入数值可以得出，在企业金融化取最小值时的曲线斜率（α1+2α2Finmin）为0.0902，在企业金融化取最大值时的曲线斜率（α1+2α2Finmax）为-0.0501，符合曲线端点斜率要求；最后，由表7和式（5）可以算出，曲线拐点约为0.4948，在金融化的取值范围内。综上所述，回归结果与上文保持一致。

表7 工具变量法——投资收益占比检验结果

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5 进一步分析

5.1 金融资产的结构性特征

考虑到金融资产存在流动性上的差异，为了研究不同种类金融资产对企业可持续发展的影响是否存在差异，借鉴盛明泉等（2018）［34］的研究，根据流动性的差异，将其划分为短期类和长期类金融资产，前者包括交易性金融资产、货币资金，其余项目均属于长期类金融资产，本文预期配置更多流动性较差的长期资产更加不利于企业可持续发展。

回归结果如表8所示，可以看出，企业金融化与企业可持续发展能力的倒“U”型曲线关系在企业配置长期金融资产时更显著，根据前文所述的验证方法，企业金融化取最小值与最大值时的曲线斜率分别为0.1087和-0.0923，拐点约为0.4209，表明企业将资源配置到资本运作和房地产市场等套利行为削弱了企业可持续发展能力。

表8 企业金融化对可持续发展能力影响的结构性特征

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5.2 内部控制五要素的调节作用

在COSO提出的内部控制框架下，内部控制由控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通和内部监督五要素构成，本文将进一步考察内部控制要素对企业金融化与可持续发展能力发挥的调节作用。

回归结果如表9所示，可以看出，风险评估、信息沟通、内部监督发挥了有效的调节作用，而其他两个要素的回归结果并不显著，表明内部控制制度在执行过程中仍存在缺陷，尤其是在控制环境和控制活动方面，缺乏必要的监督机制，难以落实。具体而言，风险评估的二次交互项变量（IC*Fin2）系数β4为0.012，在5%水平上显著。为进一步验证其对曲线整体水平的影响，β3为-0.005，β5为0.108，分别在10%和1%水平显著，代入数值计算得β32-4β4β5=-0.0052＜0。对于信息沟通，二次交互项变量（IC*Fin2）系数β4为0.032，在1%水平上显著；β3为-0.015，β5为0.107，均在1%水平显著，代入计算得β32-4β4β5=-0.0135＜0。对于内部监督，二次交互项变量（IC*Fin2）系数β4为0.009，在1%水平上显著；β3为-0.005，β5为0.110，均在1%水平显著，代入数值计算得β32-4β4β5=-0.0039＜0。综上所述，风险评估、信息沟通和内部监督发挥了有效的调节作用，使得曲线变得更加平缓且整体水平上移。

表9 内部控制要素的进一步分析结果

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5.3 企业融资约束程度

实体企业投资金融资产需要资金支持，如果企业融资约束程度较高，偿债能力较差，从外部获取信贷资源的难度加大。在这种情况下，企业将有限的资金用于配置金融资产，则主营业务投资严重不足，不利于企业可持续发展。因此，本文预期融资约束较严重的企业，金融化程度越高，越削弱企业可持续发展能力。相反，企业的融资约束程度较低时，能够及时获得信贷资金满足企业主业发展，对企业可持续发展能力的影响程度有限。借鉴黄贤环等（2018）［9］，采用SA指数衡量融资约束程度，SA 指数=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。对其取绝对值，该值越小，融资约束程度越低。本文将样本按融资约束的年度中位数分为低融资约束组和高融资约束组进行分组检验。

如表10所示，在融资约束较高组，运用前文所述的方法进行验证，首先，一次项系数α1为0.098，二次项系数α2为-0.112，分别在1%和5%水平上显著；其次，结合表2和表10代入数值可得，在企业金融化取最小值和最大值时的曲线斜率分别为0.0913和-0.0707，符合端点斜率要求；最后，由表10和式（5）可以算出，曲线拐点约为0.4375，在企业金融化的取值范围内。因此，企业金融化与可持续发展能力的倒“U”型关系在融资约束较高组中显著，意味着在资源有限的情况下，在合理范围内持有金融资产才有利于企业可持续发展。而在融资约束较低组中，二者不存在显著的相关关系。另外，内部控制发挥的调节作用仅在融资约束较高组中，二次项交互项变量（IC*Fin2）系数β4为0.510，在1%水平上显著，说明当企业面临严重的融资约束时，有效的内部控制更能发挥内部监督作用；关于对曲线整体水平的影响，β4＞0，在1%水平上显著；β3为-0.227，β5为0.132，分别在5%和1%水平显著，代入计算得β32-4β4β5=-0.2178＜0，提升了曲线的整体水平。

表10 企业融资约束程度的进一步分析结果

续表

6 结论与启示

本文基于2010-2019年我国A股上市公司的经验数据，从内部投资角度分析企业金融化程度对企业可持续发展能力的影响，并探讨了内部控制对两者关系发挥的调节作用。与以往研究思路不同，以往研究大多集中于金融资产对企业短期发展层面的影响，如对企业绩效、股价崩盘风险、风险承担水平与短期竞争力等方面，本文从企业长期发展视角，探究其对可持续发展能力的影响，并充分考虑金融资产配置的双重属性，揭示金融资产规模在动态变化中对企业长期发展产生的影响。研究结果表明：企业金融化与可持续发展能力之间呈倒“U”型曲线关系，内部控制对企业金融化与可持续发展能力关系发挥调节作用，具体表现为使得倒“U”型曲线变得更加平缓，降低企业金融化对企业可持续发展能力的影响程度，并且内部控制质量高的企业可持续发展能力的整体水平较高。因此，企业为有效提高其持续发展能力，需要在优化资源配置的同时，做好内部控制体系建设工作。不同于以往研究，本文深入分析了内部控制五要素发挥的调节作用，进一步研究发现，这种调节作用仅存在于内部控制五要素中的风险评估、信息沟通和内部监督要素中，而控制环境和控制活动并未起到有效的调节作用；企业金融化与其可持续发展能力的倒“U”型曲线关系在长期金融资产占比高、面临严重融资约束的上市公司中更显著。

结合本文研究结论，从上市公司和政府部门层面提出以下建议：

第一，上市公司应优化资产结构，合理配置金融资产。在宏观政策调控的基础上，结合自身资金状况和战略目标，及时调整金融资产持有量，实现金融资产和经营资产的良性循环，为企业的长远发展积累资源，为企业可持续发展注入动力。

第二，公司应加强内部控制建设。公司为有效提高其持续发展能力，需要在推动其主营业务发展、优化资源配置的同时，做好内部管理和监督控制等相关工作，构建系统完善的内部控制制度体系，降低企业经营与发展中的风险，确保企业高效运营和持续发展。准确地把握和分析企业内部控制的缺陷和不足，采取针对性的应对策略，提高企业内部控制和管理水平。由于不同产权性质的公司在内部控制建设方面存在的问题各异，因此本文针对不同公司类型提出有针对性的改进措施，具体分成中央企业、地方国企和民营企业三类。首先，对于中央企业而言，其内部控制治理结构不完善，内部控制环境薄弱，人治代替法治，董事会的监督和制衡功能被严重削弱，并且管理链条长，信息传递不畅，集团母公司战略难以落实等。企业管理层应当及时调整组织架构，构建更加扁平化的组织结构，建立良好的信息共享平台和信息沟通系统。其次，对于地方国企而言，其不完善的法人治理结构对建立内部控制制度不够重视。形式上设立董事会、监事会和经理层的组织架构，但并未发挥真正作用，存在董事会与党委会权责不明的现象，并且缺乏专业素质强的内部控制人员，导致对内部控制理解不到位，不仅仅是不相容职务相分离、授权审批等，还有内部环境、风险评估、信息与沟通、内部监督也是重要要素。因此，该类企业应当注重以人为本，加强职业素质教育，提高员工专业技能；实行奖惩并举措施，完善激励机制。最后，对于民营企业而言，为降低经营成本，忽视职务分离，由出纳担任会计，造成监守自盗。另外，控制环境不合理，企业股权集中度较高，风险评估不被重视，管理者经营观念落后，对风险因素认识不足，企业缺乏专业的风险评估机构。因此，企业需要科学设置机构岗位，权力分离，相互制衡，尤其是家族企业避免任人唯亲。内部控制质量削弱了企业过度金融化与其可持续发展能力的负相关关系，意味着有效的内部控制体系在资源配置方面发挥重要作用。上市公司应在经营管理的各个环节设计并实施完善的内部控制体系，不断创造企业价值，实现企业可持续发展。

第三，政府应完善资本市场监管制度，构建现代金融体系。为了防止上市公司过度配置金融资产来实现短期利益最大化，导致积累经济泡沫，政府要不断推进并深化金融体制改革，严格监督并禁止公司利用金融市场进行投机行为，努力创造健康有序的资本市场。