使用政府专项债券的财务评价分析——以某集中供热项目为例

文/刘飞

一、前言

2021年我国政府专项债券新增了七个投资领域，其中包括市政工程领域、能源发展领域、农林水利工程领域、生态环保领域、社会建设与社会服务业领域、交通基础设施建设领域和城乡冷链物流设施领域。构成市政工程领域之一的集中供热工程具备安全、绿色、高效、智能化的特性，能够保障采暖季民生采暖需求，社会效益影响大，工程建设意义重大。本文以某集中供热项目为例，提出在编制项目财务评价时需注意的问题，对使用政府专项债券的项目财务评价进行分析，从而提出相关财务评价优化建议。

二、政府专项债券的特点

（一）采用记账式固定利率计息

政府专项债券资金作为债务资金使用时，项目的利息在建设期开始按专项债券全额固定利率计息，项目建设期内每年的利息均等于专项债券金额乘以发行债券的利率，在专项债券使用和偿还期间，年债券利息是固定的。但是政府专项债券资金拨款金额不是一次性全额投资到项目上，而是按照资金投资计划分批投入的。

（二）政府专项债券资金的申请和发行包含一定的融资费用

政府专项债券资金的融资费用一般包括债券发行手续费、登记托管费、兑付手续费、债券项目的宣传费、律师咨询费和项目审计费等，这些费用均属于建设期利息的组成部分。

（三）政府专项债券发行期限为规定的固定年限

目前政府专项债券资金期限有9种，以年为时间单位，短期债券有一年、两年、三年、五年，项目短期内收益高，具有充足的利润来还本付息，可以选择短期债券；中期债券有七年、十年、十五年，项目收益较高且稳定，但短期内项目的利润不足以偿还本金和利息，适当延长债券期限则满足偿还债券条件可以选择中期债券；长期债券有二十年、三十年政府专项债券，项目收益较少，需要长时间积累项目利润才能满足债券的偿还条件可以选择长期债券。政府专项债券发行期限是从建设期开始到还本付息结束。

（四）政府专项债券偿还方式具有唯一性

不同于建设项目偿还银行借款的方式具有选择性，政府专项债券资金偿还方式通常具有唯一性。政府专项债券资金偿还是在借债的固定年限里等额偿还年固定利息，在借款最后一年一次性偿还债券本金和最后一年固定利息。

三、使用政府专项债券的项目进行财务评价时需要注意的问题

（一）确定建设项目的财务评价指标

项目财务评价的指标包括投资回收期、净现值、内部收益率、利息备付率和资产负债率等[1]。建设项目的财务评价必须考虑资金的时间价值，重视动态分析指标。指标计算不能过于复杂繁琐，能全面反映建设项目在计算期内的真实效益。建设项目的财务评价要编制总成本费用表、营业收入、税金及附加和增值税估算表、利润与利润分配表、项目投资现金流量表、资产负债表、借款还本付息估算表和敏感性分析表等来反映评价指标[2]，评价项目的经营生产、盈利、偿还专项债和抗风险能力。

（二）编制建设项目的融资平衡分析

融资平衡分析是建设单位申请政府专项债券资金的重要组成依据。申请政府专项债券资金的项目经营收入应该达到债券融资平衡要求，项目的收益必须达到申请的债券还本付息要求。建设项目的经济分析要测算项目可用于还本付息的净现金流或净收入与总融资本息之和的数据。本息覆盖倍数=经营结余/总融资本息=（经营收入—经营成本）/总融资本息，本息覆盖倍数必须大于1.2，总融资本息等于政府专项债券本金与专项债券发行期限利息之和。

（三）科学地分析选择政府专项债券期限

建设单位在申请政府专项债券资金前要考虑项目建设期限、运营期限、项目收入、费用支出、融资平衡和还本付息等情况，通过科学合理地计算和分析选择适合的政府专项债券期限。项目的盈利能力好，可以在较短的期限偿还本金和利息，但政府专项债券期限过长偿还利息过多，选择了不适合的政府专项债券会导致资金的浪费；项目的盈利能力较低，能保证在较长的期限偿还本金和利息，但选择申请的政府专项债券期限较短，本息覆盖倍数小于1.2或者不能保证到政府专项债券到期可以一次性偿还本息，这会导致无法成功地申请政府专项债券。

四、工程实例

本文以阜新市某热源厂建设项目可行性研究报告为例，分析集中供热工程使用政府专项债券的财务情况。

（一）项目背景及成本分析

1.项目概况。阜新市某地需要新建一处循环流化床锅炉热源厂，工程内容包括1台130吨/小时蒸汽锅炉和2台91兆瓦热水锅炉的建筑安装。热源厂的工程总投资估算额为52965.47万元，项目建设工期为2年。

项目资金来源为地方政府专项债券资金和企业自筹。其中总投资的80%为地方政府专项债券资金，债券金额为42370.00万元，利率4.2%，借债期限15年。建设期2年政府专项债券利息=42370.00×4.2%×2=3559.08万元。其他融资费用如债券发行手续费、登记托管费等其他费用合计510.56万元。建设期利息合计=3559.08+510.56=4069.64万元。

2.项目不含增值税的总成本费用

该热源厂总成本费用估算采用生产要素成本法。在100%生产负荷条件下，项目的年总成本费用=年购买燃煤、水和电费+年工资福利费+年修理费+年折旧费+无形资产摊销费+年借款利息+年流动资金利息+年环保设备运行费+年其他费用[3]，项目计算期20年的总成本费用合计为289162.11万元。

3.项目不含增值税的营业收入

项目建成后的营业收入包括供暖收入、蒸汽销售收入和接网费收入，项目计算期20年的营业收入合计为330594.50万元。

（二）财务分析

1.生产能力分析

本项目运营期20年，各年营业收入能满足总成本费用支出，工程能够维持运行。本项目的财务计划现金流量表中，计算期20年的累计盈余资金均大于0，项目在整个计算期经营活动的资金比较充裕，本项目具有较好的财务生存能力[4]。

2.偿债能力分析

本项目政府专项债券利率为4.2%，债券偿还期限为15年（包含建设期2年），项目政府专项债券金额为42370.00万元，建设期利息为4069.64万元，运营期13年的利息为23134.02万元。项目按照政府专项债券还款方式每年等额偿还利息，在债券偿还期限第15年末一次性偿还本金42370.00万元。

编制项目借款还本付息估算表，项目的偿还借款本金来源包括未分配利润、折旧费、无形资产摊销费和其它资产摊销，在债券偿还期限为15年（包含建设期2年）内偿还借款本金来源合计为52152.16万元，满足偿还本金要求。在项目生产运营期第一年到第十年利息备付率均大于2，在项目生产运营期第十一年到第二十年，利息备付率小于2，但大于1，表明项目支付利息的保障程度是充足的。

编制项目资产负债表，项目的债务资金占总投资的比例较大，资产负债率最高时是78.04%。随着项目投入运行，项目在计算期前15年仅偿还贷款利息，项目资产负债率在计算期前14年均是60.00%以上。在计算期第15年一次性偿还政府专项债券本金和当年利息，项目的资产负债率为9.57%，并在以后的运行期，项目资产负债率均低于10%。可见，使用政府专项债券的项目资产负债率在没有偿还本金前一直维持在较高的水平，在一次性偿还本金后资产负债率是急剧下降到较低的水平。

3.盈利能力分析

通过项目投资现金流量表计算，税前内部收益率为10.73%，税前财务净现值为8834.23万元。为了充分保证项目的盈利能力，一般集中供热项目将税后的财务基准收益率定为8%作为衡量项目盈利能力的指标。本项目通过投资现金流量表计算分析税后内部收益率为8.24%，大于财务基准收益率为8%，税后财务净现值为774.21 万元，说明本项目具有较强的盈利能力，项目的实施运营能为业主带来一定的利润且满足项目实施可行的财务盈利条件。

（三）融资平衡分析

根据公式，经营结余=经营收入—经营成本，分别计算项目政府专项债期限内的经营收入合计和经营成本合计。项目的经营收入由供暖收入、蒸汽销售收入和接网费收入构成。项目的经营成本=购买燃煤、水和电费合计+工资福利费+修理费+环保设备运行费+其他费用。本项目的政府专项债按发行期15年，合计本息69063.10万元；计算期15年经营结余为85297.52万元，是地债本息的1.24倍，完全覆盖融资成本。

（四）不确定性分析

根据项目的盈亏平衡点公式计算得出，在100%达产年项目盈亏平衡点最低为61.40%，最高为86.43%。项目经营风险较大，抗风险能力较低，需要提高项目的抗风险能力。

为预测项目可能承担的风险，本项目就建设投资、经营成本、供暖收入、接网费收入和蒸汽销售收入的单因素变化对项目投资内部收益率、财务净现值影响程度进行了敏感性分析[5]。最敏感的因素是供暖收入，其次是经营成本、建设投资、蒸汽销售收入，影响最小的因素是接网费收入。

可见，阜新市某热源厂建设项目在现有投资、经营成本、供暖收入、接网费收入及蒸汽销售收入的水平上，各项财务指标均较好。项目具有较好的盈利能力，抗风险能力较强，偿债能力一般但是可以满足政府专项债申请条件，在财务分析方面项目可行。

五、关于使用政府专项债的集中供热项目的财务评价优化建议

（一）重视项目决策阶段，提高估算准确性

在项目决策阶段，集中供热项目的投资估算对项目财务分析和评价结果产生直接影响，同时也对工程造价的影响程度最高。项目决策的深度影响估算的精确度，设计人员应在有限时间内不断优化项目决策的方案，本着实事求是、因地制宜和与时俱进的原则去收集整理项目资料，规划合理的建设规模，科学合理地编制项目的选址方案、工程方案、技术方案和设备方案等，为投资估算的编制人员提供更准确的信息。加强完善项目决策的方案论证，重视项目决策的方案深度，可以保证投资估算和财务评价结果的准确性。

（二）科学合理地论证选择政府专项债券类型

选择政府专项债券需要考虑债券的利率、发行期限和项目的现金流是否满足债券的申请条件。集中供热项目属于市政工程项目，一般建设规模大、投资金额多、建设期长、运营期长、经济效益影响大、项目收益较低且资金回流慢，在初步选择政府专项债券的期限最好先选择期限是中长期类型的债券，一般项目计算期为20年的集中供热项目可以选择10年、15年或者20年的政府专项债券。在满足项目融资平衡，本息覆盖倍数大于等于要求数值和财务分析的指标必要性条件的基础上，论证选择政府专项债券类型。做到尽量减少项目资金浪费，选择利率低的政府专项债券。

（三）关注政府专项债券政策，增加项目申报成功率

我国政府专项债券从2009年开始发债至今，其相关政策不断调整发布。关注政府专项债券政策动态变化，完善申请政府专项债券评估报告，提高《专项债券项目实施方案》《项目财务评价报告书》和《项目法律意见书》的编制质量。在项目前期及时与政府专项债券申请审批部门、设计单位、咨询单位和律师事务所等相关机构沟通调整完善报告文书，提高申请债券效率。项目本息覆盖倍数大于等于1.2是申请政府专项债券主要指标，需保证项目营业收入稳定充足。在项目本息覆盖倍数小于1.2时，建设单位要及时与设计单位沟通，是否调整建设规模、降低生产规模或者减少生产成本。同时建设单位应积极了解项目在投资建设和生产运营过程中是否会获得补贴收入作为项目资金来源，减少偿还本息压力，提高项目本息覆盖倍数，增加项目申报成功率。

（四）重视项目的不确定分析和风险评估

在项目的财务评价过程中，编制人员要重视项目的不确定因素分析和风险评估，提高项目财务评价结论的准确性。集中供热项目的周期较长，不确定的影响因素很多，如建设期材料和设备价格变动、工期延迟、工程隐形障碍物多、前期资料信息不充足等，导致建设投资增加；又如运营期生产所需的原材料费、燃料、动力费价格变动、年营业收入变动、年利率风险，可能引发项目偿付风险。因此，在集中供热项目的财务评价过程中，编制人员应多方面考虑项目的不确定因素，并对这些因素进行不确定性分析和风险分析。重视将定性分析与定量分析相结合，将分析结果简洁明了地表示出来。同时，编制人员要提高项目风险预警，完善风险分析，计算分析风险发生的可能性及影响程度，编制风险发生预案。

六、结束语

财务评价作为集中供热项目可行性研究报告的重要内容和项目资金申请的依据，其作用越来越重要。政府专项债券已经成为集中供热项目的重要资金来源，不断学习政府专项债券相关政策，掌握政府专项债券相关信息，对申请政府专项债券的集中供热项目十分重要。为做好使用政府专项债券集中供热项目的财务评价，在项目的决策阶段应该充分收集和整理基础信息和资料，不断完善和细化项目的实施方案，构建完善的财务评价指标体系，科学合理地选取财务评价方法，为项目的决策提供科学、合理的依据。