发展保障性租赁住房REITs的潜在难点解析与对策建议研究

文/方康恒 伍洲

2021年7月，国家发展和改革委员会发文对公募基础设施REITs的试点范围以及底层资产范围进行了扩容，将保障性租赁住房纳入REITs底层资产。在保障性租赁住房领域引入REITs是助力房地产行业转型升级、引导市场化资金投向、促进住房回归居住属性的关键探索，同时，REITs在有效盘活存量不动产、疏通储蓄转化投资通道、化解地方债务风险、降低实体经济杠杆等方面也被寄予厚望。因此，本文对我国保障性租赁住房REITs发行面临的潜在难点与风险点进行解析，并提出对策建议。

一、发展保障性租赁住房REITs的潜在难点

尽管保障性租赁住房REITs的发行对于降低住房租赁企业杠杆率、完善我国住房保障制度、丰富资本市场产品供给等具有重要意义，但目前仍存在4个主要障碍与1个制约因素：

1.REITs结构复杂且层级多的障碍。由于现行政策不允许公募基金直接持有非证券资产，目前已发行的公募REITs基本采用“公募基金+ABS+项目公司-底层资产”的结构（见图1）。而REITs结构复杂且层级多会带来两个问题，一是委托代理链条长，导致信息不对称的道德风险加剧，且多主体管理易引发委托代理风险；二是主体过多会导致管理费用增加，从而进一步侵蚀保障性租赁住房REITs的投资收益。

图1 基础设施REITs示例图

2.项目投资期与存续期不匹配的障碍。截至2021年底，我国当前存续的2091个ABS产品中，1120个期限小于5年，占比超过53%，而基础设施及保障性租赁住房类项目运营周期一般为10-30年。对于以租赁收益权作为投资标的的保障性租赁住房ABS类产品，项目存续周期的前3-5年属于培育期，这一期间房屋空置率高、租赁收益不稳定等问题均对产品收益率存在影响。因 此，现 有 的ABS类REITs及REITs产品设计无法覆盖项目存续期的障碍，将直接导致产品估值偏低、收益率偏低，影响投资者积极性。

3.底层资产收益率低的障碍。2021年发行的首批9只基础设施REITs正式上市，涉及产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路四大板块，平均派息率约为6%，符合资产证券化投资回报率最低要达到4%、国有资产保值增值等要求。但据公开资料显示（见图2），2020年国内27个重点城市租金回报率仅为1.23%至3.30%，而保障性租赁住房的租金与同地段其他城市公寓相比更低，且不能根据市场需求灵活调整租金，这也进一步降低了租金回报率，进而导致投资回报率难以达到发行要求。

图2 2020年全国主要城市租金回报率情况图

4.保障性租赁住房REITs税负过重的障碍。目前的基础设施REITs相关制度设计中较少涉及税收制度安排。在我国现行税收框架下，设立保障性租赁住房REITs过程要缴纳十余种税（见表1）。其中，交易环节有契税、印花税以及土地增值税和所得税，特别是土地增值税适用超额累进税率，导致持有时间越长、增值空间越大的资产发行REITs的成本反而越高；持有运营环节有以租金收入征收的增值税、企业经营所得的所得税以及房产税；收益分配阶段有25%企业所得税和20%个人所得税等。因此，税负直接导致了保障性租赁住房资产证券化的成本增高，降低了资产估值，进而降低了其对投资者的吸引力。其中运营期间针对租金收入的增值税、房产税与企业所得税直接降低了项目现金流，是阻碍投资回报率高于4%的一大因素。

表1 保障性租赁住房REITs设立、运营、收益分配和终止环节税负情况表

5.专业人才团队不足的制约。保障性租赁住房REITs是新产品新事物，国内并没有可借鉴的案例，国外案例又因法律、税收等制度框架不同，参考价值有限。同时，保障性租赁住房REITs涉及房地产投资、金融、税务税法、政策研究、项目管理等专业实务，需要综合能力强的跨学科人才支持。但我国目前还没有院校专门开展保障性租赁住房等基础设施REITs人才的培养。同时，因基础设施公募REITs启动时间晚，实践层面也存在机会少、案例少的困境。专业人才团队不足直接影响保障性租赁住房REITs的发行进展与其底层资产的运营管理水平，而这又进一步影响投资者对REITs产品投资的信心。

二、发行保障性租赁住房REITs的风险点

公募REITs市场在法律层面还存在很多空白与模糊空间，在进行保障性租赁住房REITs试点过程中，还应注意防范以下5个

风险点：

1.底层资产产权交易突破现行法律的合规性风险。保障性租赁住房用地构成多元复杂，包括产业园区用地、租赁住房R4用地、集体经营性建设用地、商业办公用地以及国有企业自有用地等。其中产业园区用地、租赁住房R4用地、集体经营性建设用地等因土地成本较低，是保障性租赁住房REITs优质资产池，但因这些土地产权均不可交易，而设立REITs过程中，却又必须将产权划转到新设立的项目公司，这是突破现行法律法规的风险点。

2.社会资本急功近利的风险。保障性租赁住房REITs在提供沉淀资产退出机制的同时，也为项目建设方、运营方提供了推卸责任的机会。保障性租赁住房REITs产品的设计发行原则应是鼓励保障性房地产开发类项目的建设单位努力转型成为建设-运营一体化的服务供应商，通过项目建成后的长效运营获取长期合理的投资回报，并利用证券化市场交易机制实现沉淀资产的变现退出。但是退出机制的建立，也为部分急功近利的项目建设单位追求短期内资本的快速增值变现而忽视项目建设与运营质量，将风险隐患直接转移到资本市场提供可能。

3.无法有效实现风险隔离的 风 险。现 行ABS类REITs及REITs产品的资产证券化过程较难实现真正的破产隔离。基础资产及其风险收益与原始权益人完全剥离是资产证券化的必要条件，基础资产的所有权及运营权需要“真实出售”给SPV公司。但当前资产证券化过程往往需要原始权益人对基础资产继续代理行权，或为基础资产收益提供担保。因此基础资产运营期现金流及基础资产本身仍和原始权益人资金、资产及负债混同，一旦原始权益人面临破产，基础资产可能会被归入破产清算范围，ABS产品的投资者将承担兑付风险。

4.REITs底层资产类型单一且集中的风险。保障性租赁住房REITs的底层资产类别仅为保障性租赁住房，且往往选择同一城市中不同地段的几处保障性租赁住房，风险较为集中。一旦该城市出现发展滞缓或住房行业出现不景气的现象，将会直接影响REITs的价值。而纵观国际上成熟市场的REITs产品，往往租赁住房会与办公、商场、娱乐场所、医疗中心等多种类型资产打包整体入池，分散产品风险。因此，在发展保障性租赁住房REITs时应关注底层资产过于集中这一风险点。

5.估值与投资收益不确定性大导致募集失败的风险。从国内外发行基础设施REITs的经验来看，REITs产品估值的优势在于以未来现金流为基础，多采取现金流折现法，但是以20年发行期为例，保障性租赁住房未来每年的出租率及租金增长率不确定性很大，这会极大影响估值水平。同时，也正因为每年的收入不稳定，REITs投资收益也面临不确定性大的风险，两者叠加，增加了保障性租赁住房REITs募集失败的风险。

三、推进我国保障性租赁住房REITs发展的对策建议

加快推进我国保障性租赁住房REITs发行，能够有效扩大保障性租赁住房供给，极大增强人民群众获得感、幸福感。因此，笔者认为有必要加快推进保障性租赁住房REITs，并建议从制定“一个发行指南”、出台“一批配套政策”、推广“一种交易结构”、培养“一批专业人才”、形成“一套运作机制”等5个“一”着手：

1.制定“一个发行指南”：建议出台适应各地实情的保障性租赁住房REITs发行指南。目前全国各地都在谋划发行保障性租赁住房REITs，但实际已进行该项试点任务的寥寥无几，究其原因在于还未形成一个确定性较强的指导性文件。因此，建议加紧出台保障性租赁住房REITs发行指南，确定保障性租赁住房的属性、保障性租赁住房REITs的实施条件、产品设计等关键问题，指导各地方政府加快推动保障性租赁住房REITs发展。

2.出台“一批配套政策”：建议出台与保障性租赁住房REITs发展相适应的专项税收政策与优惠措施。从国外经验看，税收政策是REITs黄金期的催化剂，美国、新加坡等国家在针对REITs进行税收改革后，权益型REITs投资者积极性大增，并迎来了权益型REITs高速增长期。因此，保障性租赁住房REITs发展亟需突破税收政策的痛点，建议基于受益人负担、避免重复征税、扶植公益事业、兼顾公平效率等因素确定保障性租赁住房REITs税制的基本原则，探索实施对保障性租赁住房REITs运营期企业所得税25%减征或有条件免征，对收益分配环节个人投资者的所得税参照股票市场分红利得征税办法，税负与持有期限挂钩（分为0、10%、20%三档），持有1年以上可免征所得税等税收政策。

3.推广“一种交易结构”：建议发展运用公司型REITs交易结构。尽管2021年我国发行上市的首批9只基础设施REITs均采用契约型结构，这样做可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受，但不可避免存在交易结构复杂、成本高、委托代理风险高等劣势。公司型相较于契约型有着管理层级扁平、管理费用较低等优势，且可以直接持有非证券资产即物业，无委托代理风险。因此，建议发展运用公司型保障性租赁住房REITs，并探索允许公募基金持有租赁住房资产或底层资产项目公司的100%股权，进一步将保障性租赁住房REITs简化为两层结构。

4.培养“一批专业人才”：建议加强保障性租赁住房REITs人才培养。保障性租赁住房REITs涉及跨学科多专业知识，需要具有较高综合能力的复合型人才支持，但目前我国在实践和理论方面人才培养都存在滞后情况。因此，建议大力支持产学协同人才培养模式，鼓励支持有深厚学科基础的高校结合自身特色，自主开设房地产资产证券化方向专业，并与企业、政府管理部门等合作，共同培养保障性租赁住房REITs中高端人才。同时，加强企业、咨询机构和行业协会在继续教育方面的合作与衔接，鼓励对企业、智库等单位在职人员进行继续教育培训，加强我国房地产资产证券化人才的培养。

5.形成“一套运作机制”：加快建立省级跨部门联动机制。保障性租赁住房REITs试点工作的推进，在国家层面就至少涉及财政部、住建部、发展改革委、证监会、税务总局等部门。因此，为推进保障性租赁住房REITs创新，需要加快成立省级保障性租赁住房REITs跨部门政府工作领导小组，加强管理部门之间的合作与协同，加强对保障性租赁住房REITs的设立、运营与收益分配等环节及各主体进行规范化管理，实现保障性租赁住房REITs监管政策协同推进。