香港在亚洲金融危机中的作用及启示

文/应坚 编辑/白琳

1997年下半年，一场金融风暴席卷亚洲。当时笔者正在中国香港地区（下称“香港”）的一家中资银行从事研究工作。回忆起那段时期，每日盯着路透屏幕急剧变动的交易数据，收市后第一时间便提交简报，着实为香港金融体系能否安然过关捏了把汗。令人欣慰的是，香港国际金融中心不仅挺过了亚洲金融危机及其后一次又一次国际金融市场波动，竞争力不断提升，成为亚太时区全球交易的最重要环节之一，并担当起全球离岸人民币业务枢纽的重要角色。

香港在亚洲金融危机的表现及贡献

《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第109条规定：“香港特别行政区政府提供适当的经济和法律环境，以保持香港的国际金融中心地位。”以一份宪制性文件来确立一个地区的国际金融中心地位，在全球范围也是极为罕见的，说明金融业对于香港经济保持繁荣稳定的重要意义。但能否实现这一目标，需要经历时间的考验。亚洲金融危机便是香港国际金融中心在回归后一次不期而遇的突击“考试”。

这场“考试”大致分为上、下两个半场，主考官是一群老谋深算、诡计多端又富有实战经验的金融大鳄，考题经过精心设计并极具针对性、挑战性。在中央政府的强有力支持下，香港交上了一份出人意料的圆满答卷。国际炒家因惨遭损失而退场，从此淡出人们视线。

上半场的考题：其他亚洲货币纷纷放弃固定汇率，香港是否放弃联系汇率制

1997年的亚洲经济表面上欣欣向荣，背后却是暗流涌动。游走在全球金融市场的金融大鳄早已嗅到东南亚散发出的浓浓血腥，一方面泡沫经济造成东南亚货币明显高估，损害出口竞争力，降低偿债能力，另一方面东南亚各国过快开放资本市场，并形成了短债占比过高的外债结构，失去对投机冲击的基本防范能力。7月2日，泰国中央银行率先宣布放弃固定汇率，引发东南亚及其他亚洲国家和地区汇率普遍贬值，泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元、韩元及新台币一一失守。到1997年底，泰铢跌去93%，印尼盾跌去86%，韩元跌去80%，马来西亚恢复外汇管制，韩国、泰国及印度尼西亚不得不向国际货币基金组织（IMF）求援。日元自1995年起一直被国际炒家做空，已持续贬值近五成，此轮危机（当年7月至12月）中再贬两成左右。

港元承受的压力一点不小，数度被抛售，货币市场流动性紧绌，同业隔夜拆息暴涨，恒生指数急泻。尤其是10月16日中国台湾轻易放弃固定汇率后，国际炒家将矛头对准香港，港元抛压进一步加剧，香港金融管理局（下称“金管局”）根据联系汇率机制被动接下上百亿港元。为避免香港流动资金调节机制成为国际炒家的提款机，金管局于23日窗口指导各家银行审慎管理港元流动性，并警告有可能对多次向机制借款的银行实施惩罚性利率。结果，同业隔夜拆息被推高到280%的水平，资金由流出转为流入，金融机构大量购买港元，金管局不失时机向市场注入港元，将同业隔夜拆息压低至100%，次日进一步压低至5%水平。在以上“挟息”的作用下，港元汇率恢复正常，联系汇率在危机中稳如泰山。

香港刚刚回归祖国，全面实施“一国两制”，就遭到国际炒家的连番挑战。中央政府多次发声，坚决支持香港特区政府发挥“主人翁”精神，果断发起反击。特区政府捍卫联系汇率制的决心提升了市场信心。在港元被抛售最严重的10月22日，时任行政长官董建华表示，为保卫联系汇率制，即使加息“都要做”。时任金管局总裁任志刚表示，如果一招（挟息）有效，一招就够了。事后，特区政府全面检讨联系汇率制运作并公布《金融市场检讨报告》，认为港元虽因其他货币贬值而丧失竞争力引起各方面关注，但取消联系汇率制的代价及所造成的影响将更大，因此，联系汇率制毋须取消，捍卫机制更无必要更改。

下半场的考题：香港坚持联系汇率制，有什么办法破解国际炒家布下的连环套

如果说1997年国际炒家对亚洲货币的冲击是全方位的，针对薄弱环节个个击破，那么，1998年的做空则是有重点突破，对香港精心布局、痛下狠招，力图彻底摧毁亚洲金融体系。国际炒家在试探了特区政府的底线后，利用联系汇率制高度透明及金管局“挟息”策略，根据外汇市场、股票市场及期货市场之间的联动效应，采取现货及期货两种工具，多方设计陷阱，引诱特区政府入套。

此轮狙击战分成三个阶段：一是准备期，国际炒家低息借入港元，同时抛售港元期货、恒生指数（简称“恒指”）期货，到8月初未平仓恒指期货合约已增至9.2万张，其中淡仓（沽空）合约8万张；二是造市期，大肆散布谣言并抛售港元，迫使金管局“挟息”，同时“借货”抛空港股，造成港股熊市，到8月13日，半年内恒指已累积下跌43%；三是收获期，当月恒指期货结算日全面做空港元、恒指，进一步压低恒指，国际炒家趁机平仓所持有的淡仓合约，获利而归。据金管局估计，若当天恒指下跌1000点，则国际炒家可稳赚40亿港元。但连环套是否奏效，亦取决于特区政府是否顺从国际炒家操作而大幅“挟息”。

在中央政府支持下，特区政府下定决心，既要保卫联系汇率，又要维持市场秩序，尤其要坚决打击跨市场操控。由于回归后中央政府将1971亿港元的土地基金转给特区政府，加上内地外汇储备可随时动用支持香港，特区政府反击战的“弹药”充足。8月14日，金管局果断采取行动，动用外汇基金入市，全面买入港股及港元，两天时间恒指累计反弹近千点。8月28日恒指合约结算日，面对排山倒海的港股抛盘，金管局全部接下，全日港股成交790亿港元，其中由金管局买入的占98%。恒指全天稳稳站在7800点以上，报收7829点，只比前一个交易日下跌93点。国际炒家损失数十亿港元，黯然离场。同日港元隔夜拆息最高只升至24%，打碎了国际炒家的如意算盘，港元汇率则保持在联系汇率制规定的区间内，特区政府完全达到预期目标。

香港对全球货币体系稳定做出贡献

此役不仅成功守住了香港国际金融中心赖以生存的金融制度及市场运作机制，而且中止了一场旷日持久的区域货币危机，消除了以对冲基金为代表的国际炒家对全球货币体系造成永无休止的伤害。

对冲基金自1992年英镑危机、1994年墨西哥金融危机崭露头角，1995至1997年成功开展套息交易（Carry Trade），1997年做空泰铢等东南亚货币，一直未曾失过手。此次，国际炒家在香港首次惨遭败绩，一个月后又在俄罗斯债券市场再遭重击，最大的对冲基金——长期资本管理公司（LTCM）破产。对冲基金元气大伤，其后20多年虽有所恢复，但已失去了以往锋芒，再未掀起全球市场大风大浪。

危机后，东南亚各国开展结构性调整，稳固宏观经济发展基础，健全跨境资金流动管理，不断增加外汇储备，近年来经济增长速度加快。2008年国际金融危机未对东南亚经济构成特别严重的连锁反应，而今年欧美货币政策调整，东南亚本币汇率调整幅度亦小于欧元、日元等主要国际货币。

香港成功应对亚洲金融危机的启示

香港是全球典型的自由港，又是小型开放经济体，由于没有实施外汇管制，资金可自由出入，发生金融危机时所受到的冲击更加直接，市场反应会大于其他国际金融中心。然而，香港在亚洲金融危机中顽强地顶住压力，成为受到国际炒家直接冲击的国家和地区中唯一保住汇率稳定的经济体。这给支持香港国际金融中心建设带来如下启示。

第一，联系汇率制度始终是香港经济繁荣稳定的“定海神针”。全球汇率制度有许多种，各有利弊，只有相对适用于某个地区经济发展需要的汇率制度。自1983年香港引入联系汇率制度，迅速地恢复了市场信心，并在其后几十年中检验了运行效率，已在香港及全球投资者心目中树立起标杆，任何轻易改变首先面临失去信心的风险。香港经济高度依赖大型经济体，建立独立的货币政策意义不大。美元是全球接受程度最高的国际货币，港元盯住美元并可自由兑换，有利于香港国际金融中心的建设。亚洲金融危机是对联系汇率制度的一次压力测试，其后几年痛苦的经济调整无损市场对这种简单易行的汇率制度的高度认可。

第二，香港国际金融中心屹立全球市场依托于内地的全力支持。香港是全球的国际金融中心，更是中国的国际金融中心，背靠的是内地的强大经济实力。离开内地，香港国际金融中心只会成为一叶孤舟，在全球金融市场风浪中飘摇不定，难有大的作为，这在亚洲金融危机中得到了充分证明。危机来临前，香港外汇储备有881亿美元，内地外汇储备有1499亿美元。中央政府多次表示，如有需要会毫不犹豫采取行动。回归当天，中央政府将1971亿港元的土地基金移交特区政府，大大增强了香港财政储备。国际炒家心里十分明白，以其实力是无法抗衡的，图谋最终遭到失败。此外，中央政府明确宣布人民币不贬值，坚决支持特区政府救市，对国际炒家起到了巨大的震慑作用。事后，中央政府又采取一系列措施，帮助香港走出痛苦的经济调整期。

第三，保持经济自由度并不排斥政府在必要时果断采取行动。香港长期奉行自由港政府，相信市场应该由“看不见的手”自由调节，相信“小政府、大市场”的经济政策。早于1980年，香港前财政司提出积极不干预主义，政府如果需要采取干预行动，必须仔细考虑支持及反对的各种理据，不到万不得已决不介入市场运行。亚洲金融危机中特区政府突破思维束缚，起到了出奇制胜的效果，理由也是充分的——国际炒家跨市场操控已搅乱了市场秩序，造成不公平，有违自由经济基本原则。其后，特区政府逐渐走上适度有为，市场调控能力不断提升。

第四，对全球资本流动保持足够警觉，不断提升风险防范能力。亚洲金融危机中，一些知名对冲基金被暂时逐出亚洲金融市场，量子基金、老虎基金等财大气粗的国际炒家经过此役，管理资产大大缩水，投资策略趋于保守。然而，资本逐利性是国际金融市场的原始动力，只要有机可乘，有利可图，大大小小的索罗斯们一定还会兴风作浪。此外，2008年国际金融危机、2020年新冠肺炎疫情及今年欧美货币政策的急剧调整，产生溢出效应，造成全球性金融市场波动，成为新的风险因素，破坏力要远大于国际炒家。

第五，完善国际金融中心监管架构，保持旺盛金融创新能力。回归时，香港初步建成国际金融中心，发展还不够成熟，这也是国际炒家妄图冲击香港联系汇率制度的原因。金管局在亚洲金融危机余烟未消时便宣布7项技术性措施，巩固联系汇率制。其后，特区政府有针对性地全面检讨市场架构及政策体系，分析国际金融市场发展趋势，主动调整和完善监管政策，引入风险为本的监管制度，优化银行业、证券业及保险业等运行机制。香港在中央政府支持下全面发展人民币业务，建设离岸人民币业务枢纽，为国际金融中心注入新内涵。近年来，香港还策略性地引入推动离岸债券、离岸基金及企业财资中心（CTC）发展的税务优惠，保持制度和产品创新，不断巩固提升香港国际金融中心地位。