货币政策紧缩下的美国经济衰退前景

文/崔海涛 张笑梅 綦子琼 编辑/张美思

衰退是指经济活动持续数月显著下行的现象。长期以来，界定美国经济衰退的标准有两个：一是国内生产总值（GDP）出现连续两个季度以上的环比负增长（技术性衰退）；二是由美国全国经济研究局（NBER）结合更广泛的经济指标来判断，更具权威性和专业度，可看作实质性衰退。当前美联储正处于新一轮加息周期中，而美国经济已连续两季度出现环比负增长，已确认技术性衰退，其未来走势前景值得关注。本文对上世纪70年代中期以来NBER所认定的美国7次实质性衰退的经济和市场数据进行梳理，试图从中发现加息周期中衰退的机理和预警信号，并在此基础上对美国经济走势进行分析与判断。

美元加息与美国经济衰退的传导关系

从美国的历史数据看，美联储加息通常会带来经济增速放缓，加息幅度越大，引发经济衰退的可能性越大。从1971年以来的美国联邦基金利率变化与期间美国相应经济周期的波峰来看，数次经济衰退的时点前皆发生了货币政策紧缩。在1973年四季度、1980年一季度、1981年三季度和2007年三季度之前，出现了400个基点以上的猛烈加息。仅有两个加息周期（1984年3月27日—1984年8月21日加息225个基点，1994年2月4日—1995年2月1日加息300个基点）并未导致经济衰退。整体来看，加息与衰退关系密切。

从加息对经济影响的传导机制上看，美联储以隔夜联邦基金利率为起点，通过抬升期限价差和风险溢价作用到广泛的利率谱系，提升家庭、公司以及政府等部门的融资成本，从而抑制消费和投资。

其一，加息抬升无风险利率曲线。无风险利率曲线以有效联邦基金利率（EFFR）和担保隔夜融资利率（SOFR）为起点，更长期限则由美国国债收益率构成。美国拥有全球最发达的金融市场，处在盈利驱动、流动性约束和监管制约之下的各金融机构，通过跨市场交易行为，将加息政策由短及长延伸至整条曲线。

其二，加息过程伴随信用溢价提升。信用溢价是金融市场对融资主体信用风险的定价，市场普遍使用评级公司的评级来定价不同的风险溢价。美国历次加息周期往往伴随着信用溢价的提升，尤其在加息末期较为显著，并且评级越低的债券风险溢价上涨幅度越大，低评级主体的融资成本面临政策利率和风险溢价的叠加上升。

其三，商业银行贷款利率上涨提升实体融资成本。在加息周期，银行融资成本提高，传导至贷款定价。主要体现在三方面：一是作为美国商业银行对客贷款定价基础的最优惠利率（prime rate）通常是在联邦基金利率区间上限之上加300个基点形成，随加息等幅上涨。二是公司客户贷款往往挂钩伦敦同业拆借利率（LIBOR）（基准利率改革后挂钩SOFR），而LIBOR、SOFR等基准利率走势与美联储基准利率基本一致。三是抵押贷款利率也随加息水涨船高。贷款利率的上涨会抬升实体融资成本，抑制消费和投资。

加息过快有可能引发经济衰退，其风险主要如下：一是长短端利率差的压降甚至倒挂，将降低金融机构盈利，特别是资管公司、基金公司、对冲基金等影子银行，因资产规模和杠杆水平在流动性长期泛滥的环境下双升，在加息中可能成为新的风险策源地。二是在加息中居民存款利率提升幅度远低于贷款利率，而且加息使权益市场承压，导致家庭财富明显缩水，将对消费具有极大的抑制作用。三是加息使得企业投资的机会成本和融资成本明显抬升，大幅降低投资需求。四是利率快速走升容易引发流动性收紧和资产价格大幅下跌，造成金融市场剧烈动荡。

美国经济衰退的几大信号

回顾以往的美国经济周期，一些指标可以作为预示经济衰退的先行指标，本文对其中较为代表性的指标进行了梳理，以供参考。

金融信号

期限价差。利率曲线短端反映联储货币政策，长端反映市场对于长期通胀和经济增长的预期。通常加息周期伴随着利率曲线先陡后平的规律。当短端利率高于长端利率时，利率曲线倒挂，这往往预示着未来某一时点货币政策出现拐点。换言之，利率曲线倒挂是市场定价未来某一时刻经济将出现显著下行甚至衰退，迫使美联储政策由紧缩转向宽松。这一拐点越靠近前端，倒挂幅度越大，其信号作用越强烈。从历史经验来看，10年期与3个月期美国国债收益率倒挂往往是美国经济衰退的信号。在过去7次美国经济衰退中，该价差均发生倒挂，并有如下特点：一是在7个衰退时点附近都出现了持续为负的情况，时长在0.5年到1.5年不等。二是强烈加息后，曲线倒挂时间相对更长。三是20世纪70—80年代的大滞胀时期曲线倒挂在衰退发生后延续数月，而从90年代开始曲线倒挂基本只在衰退前发生，原因可能在于近年来的衰退由行业泡沫、金融危机、大流行病等驱动，与大滞胀有所不同。

信用溢价。经济衰退是经济下行的最后阶段，在经济下行过程中，公司部门盈利能力下降，经营面临更大风险，其债券融资的成本中的风险溢价也随之提高。市场上监测不同评级债券的风险溢价指标多种多样，方法大同小异，采用同一评级的债券平均收益率减去相同期限无风险收益率所得到的价差反映风险溢价的高低，本文使用对经济下行最为敏感的美国高收益债券与10年期国债收益率的利差作为监测指标，从历史经验看，该利差达到8%以上，后续发生经济衰退的概率较高。

宏观信号

一是通胀高于5%并引发连续加息。美国自上世纪60年代以来共有6次消费价格指数（CPI）超过5%，前5次均在随后出现了经济衰退。高通胀本身就会抑制消费，同时央行为抑制通胀往往会大幅度加息，通过利率谱系的普遍上升抑制投资和消费。

二是制造业采购经理指数（PMI）低于45。制造业PMI的变化规律更贴近2—3年的库存周期，但具有较高的波动性。在美国历次衰退时，ISM制造业PMI比一般的经济下行周期底部更低，往往会下滑到45以下，甚至40以下。

三是非农就业人数减少10万人以上。历史上美国经济衰退都会出现减少10万以上的非农就业数据，往往持续数月。1970年至2008年之前的历次衰退中，累计非农就业减少大致在200万—300万之间，2008年大衰退美国非农就业连续19个月为负，累计减少870万，而2020年尽管非农就业负值仅持续两个月，但却减少了惊人的2200万就业人数。

此次美联储货币紧缩背景下的经济衰退前景分析

2022年一、二季度，美国实际GDP环比连续出现负增长，技术性衰退已确认。但综合来看，美国经济短期内尚不构成真正的衰退，主要原因包括以下几个方面：一是从同比来看，一、二季度美国实际GDP增长分别为3.5%和1.7%，距离负值还有一定距离。二是就业市场依旧强劲，8月美国非农新增就业人数超过31.5万。三是财政刺激的余温未冷，占GDP比重最高的居民消费增长依然较为可观。NBER目前也尚未将此次美国经济下行定义为衰退。当前的技术性衰退，可以看作是2021年以来美国经济在大规模财政刺激下高速增长后的回落。

尽管如此，结合上文指标，笔者认为，随着负面因素的不断累积叠加，未来一至两年内美国经济陷入衰退的概率正在不断上升。

从宏观经济来看，三个关键指标（非农就业、制造业PMI、通胀）中，除就业外，其他两个指标都已经发出了警报。美国本轮通胀远超5%的警戒线，若未来持续走高，必将对消费形成较强的抑制。制造业PMI虽未达到50以下，但下半年以来已较上半年快速走低；Markit服务业PMI已连续两个月低于荣枯分水岭。与此同时，经济领先指数（LEI）同比由2021年高点12.3快速下降到0，彭博预测衰退模型显示，美国未来一年内经济衰退概率30%，两年内衰退概率为100%；消费者信心仍在纪录低点徘徊，房地产数据开始显露疲态。

从金融市场来看，从债市到股市都发出了美国经济衰退的预警信号。10年期以内国债收益率曲线最高点为1年期，10年期国债收益率已经低于6个月期国债收益率，若9月美联储如市场预期再加息75个基点，10年期国债收益率大概率将低于3个月期国债收益率——这预示未来一至两年将发生经济衰退。股市方面，美国三大股指大幅下跌，技术上陷入熊市。

从货币政策角度看，高通胀之下美联储大概率继续采取较大幅度的非常规加息举措。货币市场当前定价未来美联储还有100个基点以上的加息，基准利率高点可能在3.5%上方。如果通胀持续高位运行，美联储有可能采取更加激烈的加息措施，通过需求更快下降来抑制通胀。这会使得美国衰退更早到来，并有可能引发更加剧烈的金融市场波动。