债券违约背景下承销机构责任边界探析

□ 张金铁

注册制背景下资本市场实施以信息披露为核心的自律监管机制，要求中介机构具备更高的专业能力和道德伦理水平，当好资本市场的“看门人”。伴随注册制改革，司法机关全面压实中介机构对证券发行虚假陈述的赔偿责任。1 月21 日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《若干规定》”），新《若干规定》从扩大适用范围、废除诉讼前置程序等方面保护投资者的权利，中介机构连带赔偿风险同步上升。近年来，债券市场违约规模居高不下，厘清中介机构尤其是承销机构的责任边界，激励中介机构审慎履行“看门人”职责，方能实现中介机构利益维护与投资者权益保护的平衡。

债券违约造成承销机构连带赔偿风险加剧

近年来，国内信用债市场呈现债券余额增速快、监管制度快速完善、品种增多的良性发展趋势，但信用债违约也由个案开始走向常态化，并出现由民企、上市公司向国有企业漫延的趋势。存在并容许违约是信用债市场健康发展的标志之一，但债券监管政策趋严、投资者保护机制逐渐完善，司法判例引导投资者将债券违约处理向司法救济靠拢，承销机构连带赔偿风险提升。

“五洋债”案系国内首个尘埃落定的债券违约导致的中介机构连带赔偿案件。2021 年9 月，该案二审判决承销机构德邦证券就案件总标的承担连带赔偿责任，最终德邦证券赔偿5.76 亿元。这一赔偿额已远超德邦证券1857 万元的承销收入，巨大的连带赔偿金额、监管处罚及相应的声誉风险都给其后来执业带来困扰。这个结果给资本市场带来巨大震动，没有人否认中介机构的“看门人”职责，但本案是否对中介机构判罚过重、中介机构责任边界何在，成为整个资本市场的聚焦点。

司法实践中对承销机构的责任认定

证监会于2018 年7 月6 日向“五洋债”发行人五洋建设集团股份有限公司出具行政处罚决定书，认定五洋建设集团违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，虚减企业应收账款和应付账款，导致五洋建设集团2012-2014 年少计提坏账准备、多计利润，以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准文件及申报非公开发行公司债券。

基于前述情形，五洋建设集团已构成新旧《若干规定》所规定的虚假陈述行为。至于在该案中承销机构是否应当承担责任，法院认为：承销商、证券服务机构“就虚假陈述承担责任无须以与发行人存在从事虚假陈述的意思联络或相同故意为前提”；《证券法》已规定承销机构对募集文件真实性、准确性的核查义务和过错推定责任，至于本案，承销机构并没有审慎核查应收账款回收风险等问题，而此问题属于影响企业偿债能力的重要内容，承销机构的行为已足以影响投资者对发行人偿债能力的判断，具有过错；承销机构以包销方式承销案涉债券，与发行人具有共同利益，且已在《募集说明书》中承诺若因虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带赔偿责任，《募集说明书》具有合同效应，因此认定承销机构应当与发行人承担连带赔偿责任。

大量债券违约导致的虚假陈述民事赔偿案件仍在裁判过程当中，研究司法机关对于承销机构的责任认定逻辑对于证券公司显然具有紧迫的意义。结合“五洋债”案裁判逻辑：债券申报/发行文件存在虚假陈述——投资者非恶意购入或卖出债券——违约后或债券价格波动导致投资者损失——投资者损失与虚假陈述存在因果关系——对于虚假陈述事项，承销机构未勤勉尽责审慎核查——承销机构承担连带赔偿责任。承销机构要实现有效抗辩，需尝试去打破这一因果关系链条。

承销机构免责抗辩路径

抗辩债券交易与虚假陈述的交易因果关系。交易因果关系解决的是因果关系“有或无”的问题，即投资者决定与虚假陈述行为之间是否有关系。在满足重大性的前提下，基于“推定信赖原则”，投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息并有理由相信其为真实，即认定交易因果关系的成立。新《若干规定》对于交易因果关系给予了更多的抗辩空间，交易行为的时间点、知假买假、其他事件原因力影响、交易行为本身违法等皆给承销机构提供了抗辩选择。

抗辩投资者损失与虚假陈述的损失因果关系。损失因果关系解决的是因果关系“多或少”的问题，即投资者损失范围与虚假陈述之间的关系。新《若干规定》列举的损失因果关系剔除事项明显增多，第三十一条将操纵市场、证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等因素列为减轻或者免除责任的抗辩事由。

证明承销机构自身的勤勉尽责。在虚假陈述民事赔偿诉讼中，发行人本身是严格责任，中介机构属于过错推定责任，承销机构证明自身履职已做到勤勉尽责，即证明自身的无过错。对承销机构来说，其责任边界，也正是勤勉尽责的行为边界。“勤勉尽责”是近年来整个资本市场对于证券中介机构的共同行为期待，也是判断中介机构“看门人”职责是否发挥充分的标准，《证券法》（2019 年修订）提到“勤勉尽责”就有8 处之多，但勤勉尽责与否标准的确定又是证券执法和司法实践中的一大难题，具有较强的主观性、弹性及模糊性。

承销机构“勤勉尽责”边界

新《若干规定》第十七条、《公司债券发行与交易管理办法》第四十四条要求承销机构对信息披露文件审慎尽职调查、复核，《公司债券承销业务规范》第十三条要求主承销商“对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务”；《保荐人尽调工作准则》第八十三条规定保荐人通过五步法实现“审慎核查义务、进行必要的调查和复核”，才可以合理信赖发行人申请文件、证券服务机构出具的专业意见。结合上述条款，勤勉尽责系在保持合理怀疑前提下，对证券发行文件审慎核查，基于不同注意义务以进行必要的调查、复核。排除合理怀疑，需进行合理的调查，才能达到合理信赖。在已有清单式的尽调指引后，承销机构在满足尽调清单的情况下是否可以进行“已进行合理调查”抗辩？从诸多案件走势看，这两点并没有划上等号，承销机构步入“项目违约——被起诉——连带赔偿”怪圈。为了达到“勤勉尽责”的抗辩目标，承销机构可从以下几个方面着手。

针对不同发行人、中介机构确立差异化尽调标准，控制项目风险。债券业务尽调清单具有标准化、目录化特点，但承销机构对于不同的发行人应当有不同的标准，如对财务有待规范的企业尽调标准应当高于上市公司、对收入主要来自于境外的企业的标准应当高于收入来自境内的企业等；对于其他中介机构，承销机构也不能迷信其执业资质，对于项目经验不足、受处罚较多的中介机构，理应对其出具的报告予以更多调查复核。

债券执业过程中严格执行内控制度、遵循内控流程。债券项目的内控流程，正是承销机构勤勉尽责、审慎核查的履职过程，新《若干规定》第十七条明确了中介机构内部审核意见可以作为免责的证据。保证内控程序，可以有效控制风险项目，在债券项目违约后为承销机构提供免责抗辩证据。

实现债券执业的链条式、一体化管理。债券业务一直是“重前端、轻后端”“重承揽、轻承做”，在强监管背景下，行业对于尽职调查、申报材料制作、持续督导工作都提出更高要求。过去碎片化管理的模式已不能适应监管要求，从前端承揽、中端承做、后端督导都应当实行链条化管理，关于项目的信息统一进行报备，重大事项处理实现日志化管理。