银行理财产品监管套利程度的测度与金融风险的抑制

骆祚炎 莫贤锐

一、引言

银行理财产品是针对特定客户设计的资管计划。2004年9月银监会批准商业银行开展理财业务，次年出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财风险管理指引》，奠定了我国银行理财业务发展的基础。在我国资本市场尚未成熟的年代，银行理财产品作为新生的投资品，申购和赎回较为灵活，同时具有一定的收益率，逐渐在一定程度上成为存款的替代品。近十几年间，我国银行理财产品规模快速增长(见图1，数据根据Wind数据库和文献[1]整理)。其中，2004—2018年处于快速增长阶段，2019年小幅度收缩随后反弹，2020年我国银行理财产品规模达到25.86万亿元。

图1 2004—2020年我国银行理财产品规模图

影子银行体系监管套利问题曾经被认为是引发次贷危机的重要原因。近年来，在监管趋严的背景下，防范和化解重大金融风险成为研究的热点问题。2020年12月，中国银保监会发布《中国影子银行报告》，指出银行理财产品是我国影子银行的主要组成部分之一，并以套利为主要目的。本文根据穆迪公司关于我国影子银行的系列研究报告(《中国影子银行季度监测报告》)整理出我国影子银行规模图(见图2)。其中，2020年我国影子银行规模约为59.2万亿，其中理财产品和资管计划对接资产规模为24.7万亿，占我国影子银行体系的41.72%。由图2可知，2014年后银行理财产品成为我国影子银行占比最大的组成部分。

图2 2010—2020年我国影子银行规模图资料来源：作者根据穆迪《中国影子银行季度监测报告》整理绘制。

银行理财产品种类繁多，涉及的资金规模庞大。对理财产品按照投资期限和收益类型划分，可知银行理财产品以非保本浮动收益型为主，并具有短期化的特点(见图3和图4。数据来自Wind数据库，统计区间为2014年10月—2018年5月。Wind现已停止更新)。银行理财产品是以银行为主导的影子银行业务，银行将其作为各类通道业务的桥梁来实施套利，具有嵌套性、资金错配等特点，容易引发系统性金融风险。当前在“资管新规”的过渡期内，银行理财产品仍游离在监管体系的边缘。银行理财产品监管套利程度增加意味着金融风险的增加，其监管套利程度还会影响到货币政策调控的有效性，因此必须加强对银行理财产品监管套利的研究，尤其是对其套利程度的定量化研究。

图3 各投资期限理财产品发行量资料来源：作者根据Wind数据库整理绘制。

图4 各收益类型理财产品发行量资料来源：作者根据Wind数据库整理绘制。

当前从国内外文献研究来看，银行理财产品监管套利的研究主要表现在，对影子银行及其监管套利从定性角度研究其动因、模式、市场影响和风险化解等方面。相关文献单独对商业银行理财产品研究较少，对商业银行理财产品监管套利程度的测度等定量研究则更少见，对影子银行监管套利程度的测度研究同样很少见。为弥补研究中的相关不足，本文拟以商业银行理财产品监管套利程度的测度及其风险化解为研究对象，对银行理财产品监管套利程度的测度是本文的主要创新点。

本文的研究目的是，在测度银行理财产品监管套利程度的基础上，寻找化解相关风险的对策。本文从两个方面来实现此目的。一是对银行理财产品监管套利程度进行单项和总体测度，并在此基础上提出直接针对理财产品监管套利风险的化解对策。这个对策可以看作是微观和行业层面的对策。二是进一步从宏观层面或者宏观政策尤其是货币政策的角度提出化解理财产品套利风险的对策。为此，本文将银行理财产品监管套利的程度作为变量引入货币政策规则中，实证分析其对货币政策的影响，论证理财产品监管套利程度作为货币政策关注目标的可行性。从全文最终的分析结果上看，上述目标均已实现。

二、文献综述

监管套利理论兴起于20世纪90年代初。从以往分析看，大多数文献集中于利用实证分析证明监管套利的存在，以及利用监管套利理论去解释现实经济中的问题。但是，关于监管套利程度测度的研究十分少见。

一些文献验证了监管套利的存在性。Rao等(2011)[2]认为，企业通常将监管差异视为公司政策性的机遇，并挖掘这种监管差异使其竞争者处于劣势。Houston等(2012)[3]认为，跨国监管差异影响国际银行资本流动，银行会转移资金去监管程度更宽松的市场。这种监管套利行为的存在，削弱了国内监管机构管控银行风险承担的能力。Carbo-valverde等(2012)[4]检验了欧盟各国银行安全网利益的规模和特征，表明监管差异有助于解释跨境并购的监管套利活动，各国央行需要评估伙伴国监管强弱差异所导致的后果。Karolyi和Taboada(2015)[5]研究了银行监管的差异如何影响跨境银行收购和股价对跨境交易公告的反应，当收购方来自约束性更强的银行监管环境时，围绕交易公告的总体异常回报为正且更大。同时，不良的监管套利通常是在“监管竞次”动机下驱动的，而良性监管套利目的是为了开拓业务和多样化经营。Ferri和Pesic(2017)[6]研究了银行的监管套利行为，得出银行监管套利是存在的，其通过操纵内部评级模型的风险权重来实现，高级别的内部评级银行在风险权重操纵方面有更大的自由度。Temesvary(2018)[7]研究发现美国银行在其海外活动中普遍规避监管，在监管较少的国家建立分支机构，并通过跨境贷款在监管更严格的司法管辖区为借款人提供服务；外资持股比例较低的低资本银行最容易规避监管；银行在外国监管下的风险敞口与其海外活动的盈利能力之间存在着强烈的负相关关系。Buchak等(2018)[8]指出，传统银行受到更多监管约束后市场份额会收缩，而影子银行填补了这些空隙，基于抵押贷款的定量模型分析表明监管因素导致约60%的影子银行增长。郁芸君等(2021)[9]测算了银行真实不良贷款率，通过与其披露的不良贷款率进行对比，反映出银行隐藏不良贷款等规避监管事实。

另一些文献利用监管套利理论去解释现实经济中的现象。Carruthers和Lamoreaux(2016)[10]把关于监管套利理论的文献归为四类，即劳动力管制、环境保护、公司治理以及银行和金融。Goyal(2010)[11]认为监管失败会导致经济的过度波动、顺周期性和信息失灵等负面影响，审慎监管的全球协调是必要的，其普遍应用可以防止监管套利。Fung等(2011)[12]研究了市场障碍、贸易数据违规和税收诱导下监管套利之间的关系，发现企业通过贸易将资金转移到中国内地边境，通常是香港或者离岸避税地区，再以外国直接投资形式重新进入中国以节约税收成本。Kroszner和Strahan(2011)[13]指出监管套利推动了资产支持商业票据(ABCP)市场的爆炸式增长，而该市场存在较大的金融风险。Sherpa(2013)[14]认为，基于影子银行的功能进行监管可以减小监管套利规模，但这可能以经济增长放缓为代价。Erel等(2014)[15]基于监管套利理论发现，银行持有高评级证券的资本要求相对较低，与具有类似资本要求的其他证券相比，高评级部分证券的收益率更高，使得高评级证券随着银行监管成本的增加而增加，随着银行监管审查成本的降低而减少。Boyson等(2016)[16]发现，具有高特许经营价值的银行拥有低风险和高资本水平是最理想的，具有低特许经营价值的银行拥有高风险和低资本水平是最优选择。防范银行监管套利最好的方法是影响其特许经营价值。Plantin(2015)[17]指出，影子银行的崛起很大程度上是由监管套利推动的，影子银行在监管保护伞之外重现银行业的基本要素，例如货币市场基金股份扮演存款的角色，而资产支持证券(ABS)扮演着长期资产的角色等。Wright和Rosen(2018)[18]指出，中国监管机构内部的竞争因素结合在一起，产生一系列监管漏洞，促进了影子银行的发展。马亚明等(2018)[19]从监管套利视角去研究影子银行对房地产市场的影响，发现影子银行推动了房地产规模的扩张。陈国进等(2021)[20]从监管套利视角出发，分析银行系统性风险累积的内在机理，指出监管套利弱化资产透明度和资本监管机制对银行系统性风险承担的约束作用。周安(2019)[21]研究发现，影子银行规模在银行竞争下快速增大，对货币政策传导的有效性造成实质性影响。Chen等(2018)[22]研究了中国货币政策与影子银行的关系，发现2009—2015年紧缩的货币政策导致影子银行贷款快速上升，抵消了传统银行贷款预期下降的影响，抵消了货币政策对银行信贷总量调控的有效性。王艳艳等(2020)[23]研究发现，银行延付薪酬虽然能改善表内的风险评价指标，但却以影子银行的方式转移了高风险贷款以实现监管规避。Holden等(2020)[24]指出增加事前监管成本可能会遏制明显有监管套利行为的公司，但此做法可能遭受公众抵制并被指责扼杀创新。陈和和陈增欢(2020)[25]在监管套利的模式分析上进行了实证分析，发现银行核心资本充足率偏低时，会通过票据类买入返售业务和收回同业拆借款项来规避监管。Boyer和Kempf(2020)[26]研究发现监管博弈的唯一纳什均衡是一个集合契约，在监管套利的驱动下，监管机构甚至无法区分不同效率水平的银行。蒋为等(2021)[27]通过分析海外监管套利机制，发现中资银行的海外扩张提升了其风险资产持有水平。侯成琪和黄彤彤(2020)[28]研究发现，商业银行在监管套利动机下向影子银行转移资金以规避监管，弱化了银行监管的有效性。

从上述文献分析来看，定量研究监管套利程度的文献很少见，而以银行理财产品为对象的监管套利程度的定量研究则更少。虽然国内有少量文献研究银行理财产品，但是基本属于定性研究这一类，对监管套利程度进行定量的研究基本缺乏。例如，王晓倩(2015)[29]归纳并分析了银行理财产品监管套利的模式和种类。刘莉亚等(2019)[30]研究发现，商业银行在监管套利驱动下扩张表外理财业务，但提高银行透明度和理财产品透明度可以缓解影子银行过度承担风险。邵新建等(2020)[31]研究了理财产品崛起的机制，发现银行通过打造理财产品表外投资通道来应对越来越严格的资本金监管要求。王天奇(2021)[32]验证了银行理财产品参与货币政策的利率传导过程。同时，从本文引言部分的描述来看，理财产品的规模已经十分庞大，占我国影子银行体系的比例较大，其对金融风险和货币政策的影响已经不容忽视。本文以银行理财产品监管套利程度的测度为研究对象，既能够弥补相关文献研究的不足，也能给政策制定尤其是规避相关金融风险提供一定的实证依据。对银行理财产品的监管套利程度进行测度是本文主要的创新点。本文参考事件研究法的思路，构建银行理财产品监管套利程度的测度方法，对银行理财产品监管套利程度分单项和总体进行测度，并运用TVP-VAR模型来检验银行理财产品监管套利程度对货币政策的冲击效应。本文接下来的研究分为以下几个部分：第一，参考事件研究法的思想来设计银行理财产品监管套利程度的测度方法。第二，对银行理财产品监管套利程度分单项和总体进行测度。第三，运用TVP-VAR模型检验银行理财产品监管套利程度对货币政策的冲击效应。最后提出相应的政策建议。

三、监管套利程度的测算方法

银行理财产品是我国影子银行体系的重要组成部分，其部分游离在监管体系之外，具有监管套利的特性。从引发监管套利的原因来看，有效市场假说是解释包括银行理财产品在内的影子银行监管套利的重要理论基础(限于文章篇幅，本文不展开论述)。进一步来看，事件研究法的基本思想是，测度异常收益率或累积异常收益率，从而说明市场的扭曲程度或者非有效程度。从理论上来说，银行理财产品的收益率剔除不存在监管套利状态时的标准收益率，即理财产品的异常收益率或累积异常收益率，可以在一定程度上反映监管套利程度的大小。这个思想与事件研究法中的异常收益率的测度思想是吻合的。鉴于上述理由，本文借鉴事件研究法的思路，测度银行理财产品的异常收益率和累积异常收益率并用来反映监管套利的程度。由于国内外文献中鲜有文献对包括理财产品在内的影子银行监管套利程度进行定量测度，本文借鉴事件研究法的思路使用异常收益率或者累积异常收益率来测度理财产品监管套利的程度，是一种进行定量化研究的努力和尝试，是为了弥补相关研究的不足。

本文参考事件研究法的思想来设计银行理财产品监管套利程度的测度方法，并将银行理财产品分单项和总体进行测度。其测算的基本思路是首先设立事件窗口，利用股价计算出实际收益率，然后剔除事件没有发生时的正常收益率，计算得出异常收益率(Abnormal Return，下文简称AR)和累积异常收益率(Cumulative Abnormal Return，下文简称CAR)，以此来测算出事件的影响程度。

(1)

事件研究法对于本文监管套利程度测算方法的构建具有启示作用。银行理财产品作为我国影子银行的组成部分，具有监管套利的基础。本文借鉴事件研究法，将银行理财产品的收益率剔除无监管套利状态时的标准收益率，计算得出异常收益率(AR)和累积异常收益率(CAR)来反映其监管套利程度。本文将银行理财产品按照投资期限划分为3个月、6个月和1年期三个种类，然后分别选取相应的标准收益率，测算出单项和总体产品的监管套利程度，具体的测算方法如下：

(2)

(3)

四、银行理财产品监管套利程度的测度

(一)单项理财产品监管套利程度的测度

1.短期理财产品(投资期限3个月)。

短期理财产品的异常收益率分布见图5，短期理财产品的累积异常收益率分布见图6。由图5可以看出，短期理财产品的异常收益率散点分布在总体上呈波浪式上升，共有4个波峰和3个谷底，最高峰值出现在2018年2月，达到3.84%，2018年之后逐渐下降。由图6可以看出短期理财产品的累积异常收益率散点呈现出向右上方倾斜的近线性分布，在本文统计周期内(2010年1月—2020年12月)累积异常收益率为337.56%。短期理财产品累积异常收益率分布呈现出上述特征有以下原因：一是本文将存在监管套利状态和不存在监管套利状态的收益率进行比较并求其差额，求出异常收益率再进行时间上的累加。二是本文选择的不存在监管套利状态的标准收益率为定期存款利率，此值小于理财产品收益率并使异常收益率为正值。

图5 短期理财产品异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

图6 短期理财产品累积异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

2.中期理财产品(投资期限6个月)。

中期理财产品的异常收益率情况见图7，中期理财产品的累积异常收益率情况见图8。由图7可以看出，中期理财产品的异常收益率散点分布在总体上呈波浪式上升，共有4个波峰和4个谷底，最高峰值出现在2018年2—3月，达到3.68%，2018年之后逐渐下降。从图8可以看出中期理财产品的累积异常收益率呈现出向右上方倾斜的近线性分布，在本文统计周期内(2010年1月—2020年12月)累积异常收益率为330.21%。中期理财产品累积异常收益率分布呈现出上述特征的原因，与短期理财产品相同，即与测度的方法和参照标准有关(见短期理财产品监管套利程度测度)。

图7 中期理财产品异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

图8 中期理财产品累积异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

3.长期理财产品(投资期限1年)。

长期理财产品的异常收益率情况见图9，长期理财产品的累积异常收益率情况见图10。由图9可以看出，长期理财产品的异常收益率散点分布在总体上呈波浪式上升，但在2013年之前散点分布的连续性较弱，分别有三个明显的波峰和谷底，最高峰值出现在2018年3月，达到3.53%，2018年之后逐渐下降。由图10可以看出长期理财产品的累积异常收益率散点呈现出向右上方倾斜的近线性分布，在本文统计周期内(2010年1月—2020年12月)累积异常收益率为339.36%。

图9 长期理财产品异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

图10 长期理财产品累积异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

通过对比各单项理财产品的异常收益率和累积异常收益率可以得出，短期和长期理财产品的监管套利程度相差较小，中期理财产品的监管套利程度最低。同时可以发现，短期理财产品体量大、异常收益率峰值较高，是各单项理财产品中监管套利程度最高的品种。

(二)理财产品监管套利程度的总体测度

本文对总体理财产品监管套利程度的测度是通过各单项理财产品监管套利程度的加权平均计算出来，但由于3个月、6个月和1年期理财产品没有相应的发行量数据，本文参考另外统计口径的发行量作为权重(1)本文根据投资期限1个月以下、1～3个月、3～6个月、6～12个月和1年以上的理财产品在统计周期内(2014年10月—2018年5月，Wind数据库现已停更)的累积发行量占比作为权重。其中，3个月期理财产品的权重=投资期限1个月以下+投资期限1～3个月的累积发行量占比≈0.545 1，6个月期理财产品的权重=投资期限3～6个月+投资期限6～12个月的累积发行量占比≈0.409 7，1年期理财产品的权重=投资期限1年以上的累积发行量占比≈0.045 1。，具体的测度结果如图11和图12所示。总体理财产品的异常收益率分布见图11，总体理财产品的累积异常收益率分布见图12。由图11可以看出，总体理财产品的异常收益率散点分布在总体上呈波浪式上升，分别有4个顶峰和3个谷底，最高峰值出现在2018年2月，达到3.76%，2018年之后逐渐下降。由图12可以看出总体理财产品的累积异常收益率散点呈现出向右上方倾斜的近线性分布，在本文统计周期内(2010年1月—2020年12月)累积异常收益率为334.59%。总体理财产品累积异常收益率分布呈现上述特征的原因与短期理财产品相同，即与测度的方法和参照标准有关(见短期理财产品监管套利程度测度)。

图11 总体理财产品异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

图12 总体理财产品累积异常收益率分布图资料来源：作者根据测算结果绘制。

上述测算结果表明，银行理财产品存在监管套利，并且监管套利程度(累积异常收益率)呈现出逐年上升的趋势。

五、银行理财产品监管套利程度对货币政策的冲击效应

为了进一步从宏观层面提出化解银行理财产品监管套利风险的对策，本文将监管套利程度引入货币政策规则中，实证分析监管套利程度对货币政策的冲击效应，并分析监管套利程度作为货币政策关注目标的可行性。在本部分，首先从理论上分析理财产品监管套利程度影响货币政策的作用机制，然后进行相关检验和实证结果分析。

(一)将银行理财产品监管套利程度纳入货币政策规则的依据

货币政策与银行理财产品监管套利程度的相互影响主要体现在两方面。一方面，银行理财产品监管套利干扰利率传导。当经济过热时，央行可以通过操作目标提高利率，流动性的收紧导致银行无法满足资金缺口，进而催生银行发行理财产品进行监管套利。银行为了满足资金缺口，提升理财产品资金端的利率以吸引投资者，这导致理财产品投资端的利率也因资金成本上升而提高。银行理财产品通常对接债券以及非标资产等，理财投资利率上升导致企业转向银行贷款满足资金需求，由此推动贷款利率上涨。反之，当央行降低利率刺激经济的时候，理财产品资金利率下降导致投资成本降低，企业转向影子银行等非正规金融渠道融资，导致银行贷款利率下降。银行理财产品的监管套利部分扭曲了货币政策操作目标向中介目标的传导。另一方面，银行理财产品监管套利直接影响中介目标，即货币供应量和社会融资规模等。以银行理财产品为代表的影子银行游离在监管的边缘，其资金利率高于正规金融渠道，因此吸引大量逐利的资金，这给货币供应量这个中介目标的调控带来较大的不确定性。同时，影子银行是我国金融体系的有效补充，在一定程度上提高了金融系统的效率。通过正规金融渠道难以获得融资的中小微企业转向影子银行以满足融资需求，由此增加了社会融资规模，进而影响到货币政策最终目标的实现。基于上述影响机制，本文认为可以将银行理财产品监管套利程度纳入货币政策的关注目标中。

(二)将监管套利程度引入泰勒规则

相机抉择和规则型货币政策是世界各国货币当局广泛实践的货币政策方式。规则型货币政策包括调控数量的麦克勒姆规则和调控价格的泰勒规则，规则型货币政策操作框架见图13。我国自1996年将货币供应量作为中介目标以来，货币政策以数量型调控为主。但随着金融市场的不断创新，数量型调控的效果逐渐下降。随着我国经济向高质量发展，货币政策不断由数量调控向价格调控转型。本文在分析货币政策与银行理财产品监管套利程度的相互影响机制基础上，引入理财产品监管套利程度来对泰勒规则进行拓展。

图13 规则型货币政策操作框架资料来源：作者整理。

Taylor(1993)[33]提出可以通过短期利率调节产出和通货膨胀率，泰勒规则有以下形式：

(4)

(5)

其中，ARt代表银行理财产品监管套利程度。公式(5)为本文扩展的货币政策规则模型。

(三)变量的选取与平稳性检验

基于本文扩展的货币政策规则模型，本文选取相应的变量来检验理财产品监管套利程度对货币政策的冲击效应。这些变量包括银行理财产品监管套利的程度、产出缺口、通胀缺口和利率缺口。本文实证部分的变量样本时间为：2010年1月—2020年12月，频率为季度。

银行理财产品监管套利程度：银行理财产品监管套利的程度，由前文测算的理财产品的总体异常收益率来表示。本文在各单项产品监管套利程度基础上根据权重求得总体产品的监管套利程度。此处将前文测得的理财产品异常收益率由月度频率取平均值调整为季度，用AR表示。数据来自Wind数据库，统计周期为2010年1月—2020年12月。

通胀缺口:本文采用2000—2020年的CPI数据计算通胀缺口。将原始月度CPI取均值调整为季度数据，作为衡量物价水平的代理变量，再用统计期内的CPI平均值2.25%作为通货膨胀目标，实际CPI减去目标CPI即为通胀缺口，用CPI_gap表示。数据来自国家统计局。

利率缺口:本文采用2000—2020年的银行间7天同业拆借利率数据计算利率缺口。按照每个季度内相应的月度同业拆借成交金额作为权重转换为季度数据，并减去同期CPI得出实际利率，再用HP滤波求出潜在值，实际利率减去潜在利率得到利率缺口，用R_gap表示。数据来自Wind数据库。

产出缺口:本文采用2000—2020年的GDP数据计算产出缺口。考虑到价格因素和季节因素，首先将数据除以2000年为基期的CPI调整为实际GDP，再用Census ×12方法进行季节性调整，采用HP滤波得到潜在值，用实际GDP减去潜在GDP得出产出缺口。考虑到产出缺口数值过大，取万亿为单位，用GDP_gap表示。数据来自国家统计局。

平稳性检验:对各变量进行ADF检验，可以看出各变量经过一阶差分处理后均在1%的显著性水平上平稳(见表1)。

表1 变量的平稳性检验(ADF)

资料来源：作者利用Eviews计算得到。

(四)实证分析模型的构建与设定

1.TVP-VAR模型。

由于现代金融系统中存在着结构变革与宏观事件冲击，研究者们普遍认为常参数货币政策规则的适用性在减弱。基于此，本文采用具有时变参数的TVP-VAR模型来研究引入监管套利程度扩展的货币政策规则。基础的VAR模型为以下形式：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt

t=s+1, …,n

(6)

公式(6)中，yt为k×1维可观测变量，A,F1,…,FS为k×k维系数矩阵，μt为k×1维扰动项，μt～N(0,ΣΣ′)，Σ为k×k维对角矩阵，A为下三角矩阵，即：

令Bi=A-1F,i=1,…,s，则公式(6)可整理为：

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1Σεt,εt～N(0,Ik)

(7)

yt=Xtβ+A-1Σεt

(8)

公式(8)即为SVAR模型的一般形式，将式中各系数向动态推广便得到TVP-VAR模型：

(9)

βt+1=βt+μβt，αt+1=αt+μαt，ht+1=ht+μht

t=s+1, …,n

其中，βs+1～N(μβ0,Σβ0)，αs+1～N(μα0,Σα0)，hs+1～N(μh0,Σh0)。

2.模型设定。

运用MCMC算法对模型参数进行估计，迭代10 000次得到有效样本，参数估计结果见表2。由表2可知，Geweke的CD收敛诊断值均小于5%水平下的临界值1.96，表明MCMC算法抽样收敛。Inef.值最大为54.72，即抽样10 000次得到182个不相关的样本，足以支持模型的后验推断。

表2 模型参数估计结果

(五)结果分析

1.等间隔脉冲响应分析。

银行理财产品监管套利程度对货币政策冲击的等间隔脉冲响应见图14。其中，实线、长虚线和短虚线分别表示滞后2、4、6期的动态响应特征。由图可以看出，银行理财产品监管套利程度对通胀缺口、利率缺口和产出缺口的冲击，以及利率缺口对银行理财产品监管套利程度、通胀缺口和产出缺口的冲击在等间隔的滞后期总体变化趋势基本相同，表明模型估计结果是稳健的。

(1)银行理财产品监管套利程度对通胀缺口、利率缺口和产出缺口冲击的等间隔脉冲响应见图14的第一行。由图可见，通胀缺口受到理财产品监管套利程度一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为负，曲线持续下降并于2015年左右下降到谷底，随后逐渐减弱，冲击效果在不同间隔期的差别不大。利率缺口受到理财产品监管套利程度一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为正，曲线持续上升并于2017年左右到达顶峰，随后逐渐减弱，冲击的效果在短期较为强烈，中长期逐渐降低。产出缺口受到理财产品监管套利程度一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为负，在2015年左右脉冲响应曲线由负转正，冲击效果在长期内逐渐增强。

(2)利率缺口对银行理财产品监管套利程度、通胀缺口和产出缺口冲击的等间隔脉冲响应见图14的第二行。由图可见，理财产品监管套利程度受到利率缺口一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为正，在2014年左右达到峰值，随后逐渐减弱，冲击的效果在中长期较为强烈。通胀缺口受到利率缺口一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为负，滞后2、4、6期的脉冲响应曲线依次在2015、2017、2018年左右由负转正，冲击的效果在长期逐渐增强。产出缺口受到利率缺口一个标准差的正向冲击后，滞后2期和4期的脉冲响应曲线为正，滞后6期的脉冲响应曲线由负转正，冲击的效果在短期较为强烈，中长期逐渐减弱。

图14 银行理财产品监管套利程度对货币政策冲击的等间隔脉冲响应图资料来源：作者根据实证结果绘制。

2.时点脉冲响应分析。

银行理财产品监管套利程度对货币政策冲击的时点脉冲响应见图15。本文以影响银行理财产品的相关政策以及对宏观经济冲击的事件作为选择时点的依据。本文第一个时点为2015年第四季度，央行下调存贷款基准利率，放开存款利率上限管制，意味着基本放开利率管制。第二个时点为2018年第三季度，银保监会发布“资管新规细则”和“理财新规”，明确理财产品的投资范围和过渡期内的估值方法，全面规范银行理财业务。第三个时点为2020年第一季度，重大突发公共卫生事件“新冠肺炎”大流行，对我国经济造成较大冲击。

(1)银行理财产品监管套利程度对通胀缺口、利率缺口和产出缺口冲击的时点脉冲响应见图15的第一行。通胀缺口受到理财产品监管套利程度一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为负，表明理财产品监管套利程度对通胀缺口产生负向的抑制作用。第一个时点的脉冲响应较为强烈，曲线继续下降到第二期达到谷底随后上升。第二和第三个时点的脉冲响应曲线基本重合。利率缺口受到理财产品监管套利程度一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为正，表明理财产品监管套利程度对利率缺口产生正向的促进作用。第一个时点的脉冲响应较为强烈，第二和第三个时点的脉冲响应曲线基本重合。产出缺口受到理财产品监管套利程度一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为正，表明理财产品监管套利程度对产出缺口产生正向的促进作用，总体上第二和第三个时点的脉冲响应较为强烈，第三期之后第二和第三个时点的脉冲响应曲线基本重合。

(2)利率缺口对银行理财产品监管套利程度、通胀缺口和产出缺口冲击的脉冲响应见图15的第二行。理财产品监管套利程度受到利率缺口一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为正，表明利率缺口对理财产品监管套利程度产生正向的促进作用，第一个时点的响应较为强烈，第二和第三个时点的脉冲响应曲线趋势相同并且基本重合。通胀缺口受到利率缺口一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线先正后负，第一个时点的脉冲响应较为强烈，第二和第三个时点的脉冲响应曲线基本重合，分别在第二期和第四期由正转负，表明利率缺口对通胀缺口产生先促进后抑制的作用。产出缺口受到利率缺口一个标准差的正向冲击后，脉冲响应曲线为正，表明利率缺口对产出缺口产生正向的促进作用，在三个时点下的脉冲响应曲线基本重合。

图15 银行理财产品监管套利程度对货币政策冲击的时点脉冲响应图资料来源：作者根据实证结果绘制。

六、主要结论与化解监管套利风险的对策

(一)主要结论

本文对理财产品监管套利程度的测度分为单项测度和总体测度。第一，单项理财产品监管套利程度测度的结果表明，短期、中期和长期的银行理财产品异常收益率呈现出波浪式上升的趋势，从2018年至今处于稳中有降的阶段。累积异常收益率呈现出向右上方倾斜的近线性分布，表明近年来各单项理财产品监管套利程度逐渐加深。其中，短期理财产品监管套利程度最大，长期理财产品次之，中期理财产品监管套利程度较低。短期理财产品监管套利的程度最高，与短期理财产品流动性较强有关，与短期资金的机会成本或机会收益有关，也与短期资金市场的供求状况及短期理财市场的监管较缺失等因素有关。这提示，从期限结构来看，应该将短期理财产品作为监管和化解风险的重点。第二，从理财产品监管套利总体程度的测度来看，银行理财产品异常收益率同样呈现出波浪式上升的趋势，从2018年至今处于稳定下降的阶段。累积异常收益率呈现出向右上方倾斜的近线性分布，表明银行理财产品监管套利程度从总体上看也在逐渐加深。出现这种情况的原因，一方面在于2018年出台“资管新规”后，理财产品市场受到一定的监管和约束，使理财产品监管套利程度从分布上看在2018年以后出现一定程度的下降，这说明“资管新规”有效，应该继续推进将理财产品纳入监管范围。另一方面，理财产品累积异常收益率仍在上升，说明尽管“资管新规”等监管政策产生了一定的效果，但距离较好地遏制监管套利风险仍有一定差距。

将理财产品监管套利程度引入泰勒规则，通过TVP-VAR模型检验发现以下一些特征。第一，银行理财产品监管套利程度对利率缺口产生正向的促进作用，冲击在短期较为强烈，中长期依次减弱。同时，利率缺口对银行理财产品监管套利程度产生正向的促进作用，冲击在中长期较为强烈，在短期相对较小。第二，银行理财产品监管套利程度对产出缺口产生先负向后正向的作用，越往后冲击效果越强，但是波动也较大。银行理财产品监管套利对产出缺口目标的调节具有一定的不确定性。第三，银行理财产品监管套利程度对通胀缺口产生负向的抑制作用，在不同的间隔期脉冲响应曲线差别不大。从总体上看，理财产品监管套利程度主要通过对利率的作用对货币政策造成一定影响。这个实证分析表明，理财产品监管套利程度与利率有一定的正向相关，而且与利率一样对通货膨胀有一定的抑制作用，将理财产品监管套利程度纳入货币政策规则具有一定的实证依据，理财产品监管套利程度可以在一定程度上作为货币政策的关注目标，这个结论与本文在前述的机制分析是吻合的。

(二)抑制银行理财产品引发监管套利风险的对策

第一，根据理财产品的投资期限做好分类监管，尤其要重点监管短期理财产品。从本文对各单项理财产品监管套利程度的测度结果可知，中期理财产品的监管套利程度较低，而短期和长期理财产品监管套利程度较大。这提示，在防范和化解理财产品监管套利的风险时，可以进行分类监管，并将短期理财产品作为防范和化解风险的重点。可以合理引导短期理财产品延长投资期限，同时缩短长期理财产品的运作期。同时，要打破银行理财产品的刚性兑付，使之回归到资管本质。加强对银行理财产品实行穿透式监管的力度，有效识别理财产品的最终投资者以及理财资金对接的底层资产，打破期限错配的“资产池”模式和切断层层嵌套的“通道”模式，进而有效管控银行理财业务带来的潜在信用和流动性风险等。

第二，继续推进银行理财产品纳入监管体系。本文实证分析表明，虽然理财产品的累积异常收益仍然在逐年上升，但近年来上升幅度有所下降，这是因为理财产品当期的异常收益率从“资管新规”2018年年底出台并实施以来有所下降，带动累积异常收益率上升幅度下降。这表明，“资管新规”在一定程度上发挥了作用。在“资管新规”“理财新规”的背景下，2018年12月，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，引导银行通过设立子公司开展理财业务，理财产品市场逐渐走上正轨。当前，银行理财产品仍处于“资管新规”过渡期内，对不符合新规的“老产品”的处理思路是，从资产端处置不符合监管要求的存量资产，以及从负债端提前终止产品或使之自然到期。监管当局应可出台配套的利好政策加快理财子公司的落地，推进银行理财产品纳入监管体系，转变理财产品常常游离在监管边缘的影子银行属性。同时，需要进一步完善理财子公司业务监管以及风险评估等相关的法律法规。此外有研究表明，2018年出台资管新规后，影子银行系统的活动受到一定程度的抑制，资金虽然“脱虚”，但“向实”的程度有限(彭俞超和何山,2020)[35]。因此，政策上需要“疏堵”结合，在适度限制包括理财产品在内的影子银行交易活动的同时，应该在信贷上进一步打通向实体经济特别是中小企业输送资金的渠道。

第三，将银行理财产品监管套利程度作为货币政策关注目标。本文理论分析表明，银行理财产品监管套利程度通过多种途径(包括利率传导和中介目标影响等多种机制)与货币政策之间存在相互影响的作用机制。本文的实证分析表明，银行理财产品监管套利程度对利率有正向的影响，对通货膨胀率有负向的影响。理财产品监管套利程度对货币政策的冲击效应的实证分析结果与理论分析取得一致。鉴于这些影响及银行理财产品的规模，可将理财产品监管套利程度作为货币政策的关注目标。

第四，货币政策和宏观审慎政策等政策配合遏制理财产品可能引发的风险。根据本文测度的结果，从总体上看，虽然银行理财产品各单项的异常收益率在2018年“资管新规”出台和实施后“稳中有降”，但是银行理财产品的累积异常收益率仍在一定程度地上升，这表明监管套利程度在提高，由监管套利引发的风险在增加，仅靠“资管新规”等单一政策手段来化解银行理财产品监管套利的风险仍然不够，需要将多种政策和对策结合起来化解相关风险。同时，银行存在为应对更加严格的资本金管理要求，通过发行理财产品将业务表外化，达到规避资本金管理的目的。因此，需要将货币政策与宏观审慎政策配合起来，以遏制影子银行引发的金融风险。当前，保持货币政策的稳定和适度中性，并配合宏观审慎政策，可能是更好的选择。