资本市场开放抑制了企业避税行为吗？——基于沪深港通交易制度的实证检验

一、引 言

自2014年以来，我国资本市场对外开放快速推进。2014年和2016年相继实施沪港通、深港通交易制度，2018年A股被纳入MSCI指数，2019年启动沪伦通交易制度，2020年发布QFII、RQFII新管理办法，均标志着我国资本市场向着高水平对外开放不断迈进。在上述政策中，沪深港通交易制度作为当前最典型和最具代表性的资本市场开放制度之一，可能会对全球经济产生显著影响。

目前关于我国资本市场开放引致的经济后果的研究发现，资本市场开放政策对于企业行为和股票市场稳定具有积极的治理效应，如提高股价信息含量，提高投资及投资效率，降低股价异质性波动和股价崩盘风险，减少违规行为。然而，鲜有研究从企业避税避税和逃税最主要的区别在于手段是否合法，理论上这种界定是清晰明确的，但实践中依据合法性来区分企业避税抑或是逃税是难以实现的，而且实证研究中避税和逃税两个概念往往交替使用，因此，遵循已有文献，本文不区分避税和逃税。的角度拓展对资本市场开放政策治理效应的考察，并检验其潜在的作用路径。因此，本文以沪深港通交易制度在我国的渐进式实施为研究场景，从企业避税视角探讨资本市场开放所发挥的治理效应。本文以此作为研究切入点的初衷在于：(1)相比于既有研究，从企业避税视角能够更好地检验资本市场开放所发挥的公司治理效应。避税代理理论认为，管理层的避税动机主要是谋取个人私利，而非提高股东利益，因而不少学者将避税作为公司治理领域的问题开展研究，即如何构建有效的内外部治理机制降低管理层自利动机下的避税行为。(2)避税是企业与其所处外部税收环境相互作用的结果，极易受到外部宏观政策及市场变化等因素的影响，这为我们观测资本市场开放政策的微观企业层面治理效应提供了便利。研究结果显示：资本市场开放显著抑制了企业避税行为；在进行平行趋势检验、安慰剂检验、替换被解释变量、变化样本等内生性处理以及稳健性测试后，这一结果依然成立。信息透明度和审计质量的提升是资本市场开放抑制企业避税行为的主要机制。进一步分析发现，资本市场开放对企业避税行为的抑制作用主要表现在分析师跟踪人数较少、分析师盈余预测偏差较高以及自愿性信息披露程度较低的企业。

本文可能的贡献如下：(1)聚焦于企业避税行为，研究资本市场开放对企业避税的影响，并识别了信息透明度和审计质量的提升是资本市场开放抑制企业避税行为的主要机制。本文厘清了资本市场开放影响企业避税行为的具体机制，是对资本市场开放经济后果领域研究的有益补充。(2)从资本市场开放的视角展开研究，拓展了有关企业避税的影响因素文献。相关研究从股权激励、内部控制、审计监督、机构投资者等内外部治理机制考察其对企业避税行为的影响。然而，较少有研究从资本市场开放这一宏观经济政策角度分析企业的避税问题。(3)研究结论不仅加深了政府部门及利益相关者对于资本市场开放实质的理解，还为我国资本市场开放政策的后续制定提供了经验证据。

二、制度背景、理论分析与研究假设

(一)制度背景：沪深港通交易制度

沪深港通交易制度是上海、深圳与香港股票市场交易的互联互通机制，允许内地投资者和香港投资者分别通过上海证券交易所、深圳证券交易所以及香港联交所设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪深港通交易制度有利于吸引境外投资者和资金直接参与中国A股市场，改善我国资本市场的投资者结构。

可持续发展是全球出现能源危机以及全球环境问题时形成的一种可保障人们长久生存的主要理念。建筑业作为我国的支柱产业，消耗了大量的能源，因此，倡导绿色建筑，有利于节约资源，对人类的可持续发展具有重大意义。本文对绿色建筑的发展情况进行了分析与说明，并结合绿色建筑发展情况，对绿色建筑发展取得的成就及存在的问题进行了分析，提出了我国绿色建筑发展的基本应对策略，以便为后期绿色建筑发展提供借鉴。

1.资本市场开放与企业避税行为

而正是人地协调观的整体作用发挥，不仅将地理学科的人文学科与自然学科的综合性得到体现，更将交叉学科下的综合思维培养要求也揭示出来了。从人地协调观的落实来看，没有一定的人文素养与对地理知识的认识，人地协调就是一句空话。因而，重视综合思维的培养，一方面是学科性质所决定的，另一方面是人地协调观的落实所要求的。在高中地理课堂教学中，地理教师要善于把握综合思维培养的机会，在教学设计的创新中将综合思维也考虑到其中，那么课堂教学的创新就有较大的空间。

(二)理论分析与研究假设

表1列示了自沪港通、深港通交易制度实施以来沪深股通标的股票的调整情况。截至2018年末，沪股通和深股通标的股票数量分别为606支和900支。沪深港通交易制度采取逐步开放资本市场的原则：沪港通和深港通交易制度在实施时间上存在先后顺序；沪深股通标的股票采用分批确定的方式。上述原则为本文检验资本市场开放与企业避税行为提供了一个独特的研究场景，有助于设计多期DID模型，缓解资本市场开放与企业避税行为之间可能存在的内生性问题。

林燕玲是2018年入驻林畲村的省派驻村第一书记，原是省档案局的主任科员。到任之后，他先是跑遍了全村260多户人家，了解各家存在的困难和需求，有针对性地一一加以解决。

传统的避税理论假定管理层会基于股东的利益进行税收决策，认为企业通过减少向政府缴纳税款的方式增加税后盈余和现金流，提升股东价值。但这一理论可能并不适用于两权分离的现代企业，未考虑避税行为背后隐藏的代理问题。随着两权分离情况的加剧，学者们逐渐从委托代理视角探讨企业避税行为的深层次原因，形成了避税代理理论。避税代理理论认为，作为受托方的管理层和作为委托方的股东之间的代理冲突是影响企业避税的重要因素，管理层可能会为了谋取私人利益而从事复杂且隐蔽的避税活动。因此，在避税代理理论视角下，管理层进行避税并不是出于股东利益，而更多是为了谋取私人利益。

有效的治理机制能够制约管理层谋取个人私利动机下的避税行为。已有研究发现，增强股权激励、提高内部控制质量等内部治理机制，以及加强审计监督、增加机构投资者持股等外部治理机制，能够缓解避税过程中管理层与股东之间的代理冲突，抑制管理层自利动机下的避税行为。作为一种重要的外部治理机制，资本市场开放意味着境外投资者和资金能够直接参与本国股票市场交易，有助于提升上市公司的治理水平。资本市场开放引入的境外投资者多为经验丰富的理性投资者，他们在信息挖掘、处理与分析方面更为专业，能够发挥外部监督作用，进而提高公司治理水平。既有文献以沪深港通交易制度为研究场景，初步发现资本市场开放能够提高公司治理水平。公司治理水平的提高有助于制约管理层不当的机会主义行为，抑制企业避税。基于此，本文提出如下假设：

假设1：资本市场开放显著抑制了企业避税行为。

3.作用机制分析：审计质量

首先，园区内设有服务于人才招聘的多家人力资源公司、人力资源中介公司，为园区提供人才需求、人才供给的对接。若企业需使用大量当地无法提供的专业技工，园区管委会会与国内有关高校合作，安排有针对性的招聘活动。

如前所述，资本市场开放能够抑制企业避税行为，但其作用机制尚未明确，本文结合沪深港通交易制度独特的研究场景展开分析。沪深港通交易制度有利于吸引境外投资者和资金直接参与中国A股市场。境外投资者和资金的参与能够提高企业的信息治理能力。首先，来自境外发达资本市场的投资者具备专业的信息挖掘、处理与分析能力，能够向股票市场传递有效的特质信息，改善企业的信息环境，提高企业的信息透明度。其次，沪深港通交易制度实施后，标的公司会吸引更多以分析师为代表的市场中介的关注。在市场关注增加后，分析师等市场中介能够依托更多有效信息精准预测标的公司的盈余表现，向市场传递真实有效的信号，倒逼企业改进信息披露质量，提高信息透明度。最后，沪深港通交易制度实施后，标的公司出于吸引境外资金流入和应对监管两方面的需求，具有主动提高信息透明度的强烈动机。境外投资者会避免投资信息不对称程度较高的企业，为了吸引境外资金，标的公司存在向外部投资者传递更多私人信息的动机，会更积极地披露自愿性信息，降低内部与外部投资者之间的信息不对称，提高信息透明度以实现“引资”目的。同时，我国证券监管部门明确要求沪深股通标的公司进一步完善信息披露，为了满足合规性要求，标的公司会改善信息披露质量，提高信息透明度。综上可见，在外部监督和内部需求的共同作用下，沪深港通交易制度实施后，标的公司的信息透明度明显提升。企业避税行为的产生往往与低水平的信息透明度高度相关，随着信息透明度的提升，管理层的避税行为将面临更高的税务交易成本和更高的被外部发现的可能，管理层为实施避税行为承担的边际成本将大幅增加，进而抑制管理层自利动机下的避税行为。基于此，本文提出如下假设：

假设2：资本市场开放通过提升信息透明度抑制企业避税行为。

2.作用机制分析：信息透明度

资本市场开放可能通过提升审计质量影响企业避税行为。沪深港通交易制度实施后，随着境外投资者参与我国A股市场以及对外开放程度的增加，审计师的行为将受到更多境外投资者和其他市场参与者的关注和监督。首先，境外投资者专业的信息搜集和处理分析能力可以更及时地发现标的公司财务报告中存在的差错或舞弊行为，而且他们具有更强的法律保护意识，一旦投资的标的公司发生审计失败，境外投资者将会通过向审计师提起法律诉讼的途径争取经济赔偿，导致审计师面临更高的声誉损失和诉讼风险。因此，为了降低声誉成本以及潜在的诉讼风险，审计师在沪深港通交易制度实施后有强烈动机提高行业专长，发挥审计独立性，提升审计质量。其次，境外投资者和分析师关注的增加能够改善标的公司的信息环境以及信息披露质量，而信息质量的改善也有助于审计师提升审计质量。标的公司出于吸引境外投资者的考虑，同样存在借助高质量审计向外界传递积极信号的动机，以达到引入境外资金的目的。综上可见，沪深港通交易制度实施后，标的公司的审计质量明显提升。高质量的外部审计能有效发挥公司治理机制，加大管理层不当行为被发现的风险并对管理层施加强大的监督压力，导致管理层为实施税收激进行为而负担的边际成本明显增加，进而抑制管理层谋取个人私利动机下的避税行为。基于此，本文提出如下假设：

假设3：资本市场开放通过提升审计质量抑制企业避税行为。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010—2018年我国沪深A股上市公司作为研究样本，构建多期DID模型分析资本市场开放对企业避税行为的影响。本文对样本进行了如下筛选：(1)删除金融类上市公司；(2)删除资不抵债的样本；(3)删除初次被纳入沪深股通标的后又被移除的样本；(4)删除数据缺失的样本。为了缓解内生性问题，考虑影响企业被纳入沪深股通标的的主要因素，本文参考陈运森和黄健峤(2019)的研究，对筛选后样本以总市值、股票换手率、营业净利率、成长性等为协变量，分年度对沪深股通标的公司和非标的公司采用一比一有放回和卡尺为0.01相结合的方法进行PSM匹配，最终得到13601个公司-年度观测值。名义所得税税率和应交所得税数据来自Wind数据库，其余财务指标以及公司特征数据来自CSMAR数据库。

(二)实证模型及变量定义

在进行目标检测与跟踪时,仍然存在误检和漏检的问题,这时,对于检测到的目标是否是越界人的二次判断就比较重要。二次判断流程如图3所示。

_,=+,+∑+++,

(1)

,,=+,+∑+++,

(2)

_,=+,+,,+∑+++,

(3)

模型(1)主要检验资本市场开放对企业避税行为的影响。模型(2)主要检验资本市场开放是否会导致企业信息透明度或审计质量的提高。模型(3)在模型(1)的基础上加入中介变量，综合考虑信息透明度、审计质量在资本市场开放对企业避税行为影响中的作用。

变量的描述性统计结果如表3所示。本文对主要连续型变量在上下1%水平上采取缩尾处理，以防止极值对结果造成的影响。_的平均值为-0018，中位数为-0003，表明半数以上样本公司的名义税率低于但接近于实际税率，这与近年来基于中国背景的避税文献所得结果类似。的平均值为0148，说明沪股通和深股通标的公司占全样本的比重为148。的最小值为0001，最大值为0417，标准差为0073，表明我国上市公司信息透明度存在较大差异。的平均值为0.474，小于标准差0.499，表明样本中各上市公司审计质量存在明显差异。

模型(1)、(3)中，被解释变量_为企业避税程度，本文借鉴刘行和赵晓阳(2019)的做法，采用名义所得税税率减去实际现金所得税税率后的差额进行度量。_数值越大，表明企业参与避税的程度越高。解释变量为沪深股通标的公司虚拟变量，企业被纳入沪深股通标的以后的年份取值为1，否则取值为0。关于控制变量，考虑影响企业被纳入沪深股通标的的主要因素并参考有关避税影响因素的权威文献，我们选择了如表2所示的反映企业特征的变量。此外，本文还控制了企业个体固定效应和时间固定效应。

大着胆子驻足，看见那黑白的照片上印着的，几乎都是自然的微笑。然而，他们确实已经离开了。在这里，他们的容颜将保持美好，如同给亲人爱人留下的永恒印象。

模型(2)中，被解释变量为信息透明度，本文采用修正Jones模型计算的操控性应计利润绝对值进行度量。操控性应计利润绝对值越小，表明企业盈余信息质量越好，信息透明度越高。为审计质量，参考DeFond和Zhang(2014)的研究，本文采用审计师行业专长进行度量。当审计师所属会计师事务所在某一城市的行业市场份额超过30，则界定为具有行业专长。行业市场份额按照审计师所属会计师事务所所有客户的资产合计占该城市该行业所有客户的资产合计之比确定。当审计师具有行业专长时，审计质量往往更高。模型(2)中控制变量的选取与模型(1)、(3)一致。

四、实证结果分析

(一)描述性分析

水库管理单位尝试采取征地的方式对土地进行确权划界，但近年由于国家实行最严格的土地保护制度，土地资源紧缺，征地补偿标准越来越高。

基于的协整常系数检验发现，现货与各期货合约之间在各分位数下的协整系数并不相同。因此，下一步需要使用分位数Wald检验来检验各分位数下β=1的原假设是否成立，结果检验见表5。

(二)资本市场开放与企业避税行为

+∑+++,

(三)机制检验

前文的分析证明了资本市场开放能够抑制企业避税行为。表5列示了信息透明度和审计质量的中介效应检验结果。第(1)列的回归系数为负且在1水平上显著，说明资本市场开放有助于提升标的公司的信息透明度。第(2)列的回归系数在1水平上显著为正，在控制中介变量信息透明度之后，的回归系数仍显著为负，表明资本市场开放通过信息透明度来影响企业避税行为的间接传导路径存在。第(3)列的回归系数为正且在5水平上显著，说明资本市场开放提升了标的公司的审计质量。第(4)列的回归系数在5水平上显著为负，在控制中介变量审计质量之后，的回归系数仍显著为负，表明资本市场开放通过审计质量来影响企业避税行为的间接传导路径存在。为了更精确地判断信息透明度和审计质量中介效应的存在，我们还进行了Sobel检验。Sobel检验得到的Z值均在小于5%水平上显著，这与采用逐步检验回归系数所得结论保持一致。上述回归测试结果验证了本文的假设2和假设3。

(四)稳健性检验

1.平行趋势检验与动态效果分析

不过，宣姝姝指出，现阶段医院依然需要保留集中预约的平台，毕竟有的患者还是会选择现场预约；同时，预约中心还承担着咨询和宣教工作。

为确保本文采用的多期DID模型设计满足平行趋势假设，进行如下检验：首先，参考Zhang等(2019)的做法，设置一个新的变量。由于沪深港通交易制度最早于2014年实施，如果某个公司在2014年及以后被纳入沪深股通标的，则定义为1(实验组)，否则定义为0(对照组)。其次，比较实验组和对照组在沪深港通交易制度实施前3年(2011—2013年)和实施前2年(2012—2013年)期间的企业避税程度变化趋势。表6第(1)、(2)列显示，的回归系数均不显著，说明资本市场开放前，实验组与对照组之间企业的避税程度不存在明显的前置趋势。

为进一步检验平行趋势假设，本文借鉴Bertrand和Mullainathan(2003)的做法，构建动态DID模型来评估资本市场开放抑制企业避税的动态效应，并设置如下估计模型：

本文以沪深港通交易制度在我国的渐进式实施作为外生冲击，考察资本市场开放对企业避税行为的影响，并进一步检验信息透明度和审计质量是否在资本市场开放与企业避税行为之间发挥了中介作用。据此，参考Beck等(2010)的多期DID模型设计，以及温忠麟等(2004)的中介效应检验方法，构建如下模型：

_,=++++

表4列示了资本市场开放影响企业避税行为的双重差分检验结果。第(1)列仅控制企业个体和时间固定效应，的回归系数为负且在1水平上显著。第(2)列控制了企业财务特征变量，的回归系数在5水平上显著为负。第(3)列进一步控制了企业其他特征变量，的回归系数仍保持在5%水平上显著为负。综上可见，随着资本市场开放水平的提高，企业避税程度得以显著下降，从而验证了本文的假设1。

(4)

其中，、、、分别表示企业处于被纳入沪深股通标的前2年及以前、前1年、后1年、后2年及以后时取1，否则取0。考虑到政策产生影响以及企业税收决策可能具有滞后性，我们以企业被纳入沪深股通标的当年作为比较基期。表6第(3)列显示，和的系数均不显著，表明后来被纳入沪深股通标的的企业和未被纳入沪深股通标的的企业在政策实施之前，在避税行为上没有明显差异。和的系数分别在5%和10%水平上显著为负，说明资本市场开放后，相比于非标的公司，沪深股通标的公司的避税程度显著下降。可见，资本市场开放在抑制企业避税方面具有长期治理效应。

2.安慰剂检验

2.4.2 相似度评价 采用《中药色谱指纹图谱相似度评价系统（2004 A）》，以S1为对照，进行整体相似度评价。结果显示，10批药材样品中，有4批相似度均大于0.90，详见表3。

本文参考Chetty等(2009)的研究，通过随机选择沪深港通交易制度发生的年份以及受到沪深港通交易制度影响的上市公司，实施安慰剂测试。在随机选择样本的基础上，重复抽样进行了500次回归检验。我们发现，资本市场开放对企业避税行为的抑制效应未受到遗漏变量的影响。为了保证安慰剂检验结果的稳健性，本文参考李沁洋和许年行(2019)的做法，人为地假定沪港通和深港通交易制度分别于2012年和2014年开始实施，进行安慰剂测试。我们预期，如果基准回归结果确实是由于沪深港通这一外生政策冲击引发的，则在假定政策发生时点不能得到与前文相一致的结果。上述安慰剂测试结果与本文的预期一致。

3.其他稳健性检验

第一，选取会计-税收差异替代基准回归中的企业避税程度重新测试；第二，为缓解某些随时间、行业或地区变化难以观测和控制的因素对基准回归的影响，进一步控制了“行业×年度”“省份×年度”的固定效应；第三，由于难以判断在标的公司被纳入的当年该政策是否对标的公司产生了实质影响，本文剔除了首次被纳入沪深股通标的当年的样本后重新测试；第四，剔除了实际现金所得税税率大于1和小于0的样本后重新检验；第五，为避免名义所得税税率为0的样本对回归结果造成干扰，本文剔除此类样本后重新测试。检验结果仍然支持本文的假设。

五、进一步分析

本部分将从分析师跟踪、分析师盈余预测偏差以及自愿性信息披露程度三个维度，观测不同截面特征下资本市场开放对企业避税行为影响的差异，为资本市场开放抑制企业避税行为的传导机制提供进一步佐证。

(一)外部信息环境

本文认为，资本市场开放抑制企业避税行为主要通过提升信息透明度和审计质量来实现。因此，当企业在沪深港通交易制度实施前面临的外部信息环境较差时，沪深港通交易制度的实施能更有效地发挥信息治理和监督效应，提升企业信息透明度并促使审计师改进审计质量，从而抑制企业避税行为。参考Lang等(2003)的做法，分别选取分析师跟踪人数和分析师盈余预测偏差两个维度衡量企业的外部信息环境。本文根据沪深港通交易制度实施前一年度实验组的分析师跟踪人数是否高于年度中位数，将其区分为分析师跟踪人数较多组(=1)和分析师跟踪人数较少组(=0)，并将对照组分别加入上述两个样本进行测试。类似地，根据沪深港通交易制度实施前一年度实验组的分析师盈余预测偏差是否低于年度中位数，将其区分为分析师预测偏差较低组(=1)和分析师预测偏差较高组(=0)，并将对照组分别加入上述两个样本进行测试。表7第(1)—(4)列结果显示，资本市场开放对企业避税行为的抑制作用仅在分析师跟踪人数较少、分析师预测偏差较高的组别中显著。

“京津是个大市场，来自全国各地的家庭服务企业都来这里参与竞争。”河北福嫂家政服务有限公司总经理张文杰说，面向京津高端客户需求，河北省应推进复合型、高附加值的管家服务，提供科学化、专业化、综合性的家政服务。他建议河北省培训机构、家庭服务企业应像山东省有“阳光大姐”、湖北省有“木兰花”、四川省有“苏小妹”等服务品牌那样，培育具有河北特点的家庭服务品牌。

(二)自愿性信息披露程度

信息透明度和审计质量的提升是资本市场开放抑制企业避税行为的主要传导机制。据此，我们可以预期对于沪深港通交易制度实施前自愿性信息披露程度较低的企业，资本市场开放引致信息环境的改善将更有助于他们提升信息透明度和审计质量，资本市场开放抑制企业避税行为的作用理应更为显著。参考陈运森和黄健峤(2019)的做法，本文根据沪深港通交易制度实施前一年度实验组自愿发布业绩预告的次数是否高于年度中位数，将其区分为自愿性信息披露程度较高组(=1)和自愿性信息披露程度较低组(=0)，并将对照组分别加入上述两个样本进行测试。表7第(5)、(6)列结果显示，在自愿性信息披露程度较低的组别中，资本市场开放对企业避税行为的抑制作用更为显著。

六、研究结论与启示

沪深港通交易制度是中国资本市场对外开放的重大举措，引发了社会各界对境外投资者和境外资金在我国资本市场中发挥作用的关注。本文从企业避税的角度拓展对资本市场开放政策治理效应的考察，并检验其潜在的作用路径。研究发现：(1)资本市场开放显著抑制了企业避税行为；(2)信息透明度和审计质量的提升是资本市场开放抑制企业避税行为的主要机制；(3)资本市场开放对企业避税行为的抑制作用主要表现在分析师跟踪人数较少、分析师盈余预测偏差较高以及自愿性信息披露程度较低的企业。

本文的研究具有重要的理论和现实意义：(1)本文探索了资本市场开放对企业避税行为的影响，并识别了信息透明度和审计质量的提升是资本市场开放抑制企业避税行为的主要机制。这一发现不仅拓展了企业避税行为的影响因素研究，也丰富了资本市场开放经济后果的文献，并从企业税收行为角度为资本市场开放的治理效应提供了微观证据。(2)本文的研究证实资本市场开放能够作为一种替代性的治理手段抑制企业避税行为。这为监管层后续的政策制定提供了有益的经验支撑。(3)我国应进一步加快资本市场开放的步伐，推动资本市场高质量发展，并通过有效的制度设计更充分地保障资本市场开放治理效应的发挥。