区域人力资本对上市公司股票超额收益的影响

摘要：从公司金融的角度看，上市公司股价表现是公司股东和管理层主要关注的问题，维护公司股价稳定和增长是公司管理层主要目标之一。从宏观视角来看，在资本市场上股票收益是投资者最关注的信息，因此维持公司股票收益的稳定，提升公司业绩以提高公司股票超额收益对稳定投资者情绪和维护资本市场稳定发展具有重大意义。本文则从生产要素——人力资本这一新视角出发，探究区域人力资本对上市公司股票超额收益率的影响，对补充相关研究具有重大意义。

关键词：区域人力资本;公司股价收益;R&D投入

一、绪论

Schultz（1961）和Beckerz（1962）最早提出人力资本的概念，指出人力资本是除物质资源和自然资源之外，衡量社会财富的重要标志之一。相比土地、资本和企业家才能等要素，人力资本要素的可塑性更强，人力资本已经成为物质资本外，企业要素资本结构的一个重要因素，人力资本为企业创造的价值，也已经成为企业竞争优势的重要来源。大量研究表明，人力资本对企业创新具有促进作用，拥有一定存量的人力资本是技术引进和企业自主创新的必要条件，而技术引进和企业自主创新又是提高企业经营绩效，改善企业股价的两种重要方式。人力资本对上市公司股价表现的影响首先体现在，人力资本的存量积累和结构优化可以影响企业生产组织方式以及R&D投入选择，从而提升企业竞争力与经营绩效，最终反映在上市公司股价超额收益上。然而，考察人力资本对上市公司股票超额收益的影响，不能单看人力资本存量与人力资本水平这一指标，要综合考虑企业人力资本结构与企业生产组织的适配程度。观察发现，人力资本水平不同的城市，对城市产业发展与区域内上市公司股价表现的影响有显著差异。具体来看，人力资本水平均值较低且方差平均的城市，更适合传统手工制造业或轻工业发展，相对廉价劳动力也更吸引传统企业落地，进而形成产业聚集效应，如浙江温州、义乌等地。相比之下，人力资本水平较高地区，高技能人才聚集为城市带来更多创新创造能力，也更适合高新技术企业的聚集和发展，如上海的集成电路、人工智能、生物医药产业的发展离不开高精尖人才对上海相关产业的贡献。

二、相关理论

1.超额收益相关理论

（1）詹森指数Alpha。詹森指数最早由Michael C. Jensen提出。詹森指数是投资组合收益率减去基于CAPM求得的预期收益率得到。也就是股票投资组合的实际收益高于其所承担风险所对应的预期收益的部分，这个差值即为“超额收益”。

（2）Fama和French三因素和五因素模型。Fama和French在1993年提出包含市场超额收益、公司规模、账面市值比的三因子模型，用于分析投资超额收益。此后，Fama和French在三因素模型的基础上，添加利润因素RME和投资因素CMA，构成了五因素模型。

2.人力资本理论

Smith（1776）曾在《国富论》中解释了人的知识、能力以及经验作为财富和生产财富的重要作用，开创性地提出了人的才能与价值是不可忽视的生产要素。CT.S chintz和G.Becker（1960）进一步推动了人力资本的相关研究，并使人力资本形成真正的系统理论。CT.S chintz主要观点是：人力资本主要体现为人的知识、技能、自理、经验和体力价值的总和，是通过对人进行教育、培训等投资，使知识和技能固化在学习者自身，形成的资本的过程。可见人力资本是由投资形成，并可以为投资者带来回报。

三、文献综述

1.股票超额收益相关研究

目前学术界关于股票收益的衡量有诸多不同看法。自CAPM提出以来，不少学者对其有效性进行研究并取得显著成果。Fama and French（1992）以美国NYSE、AMEX和NASDAQ公司为样本，探究了1962-1990年股票预期收益横截面的影响因素，发现公司规模和B/P对股票收益具有一定解释力，而Beta与股票收益不存在显著相关性。Blank（1993）对此作出解释，表明低Beta股票表现比CAPM预测效果更好，而高Beta股票则比CAPM模型预测效果差，主因存在造成证券市场线的斜率较CAPM平坦。

2.人力资本与企业股价超额收益相关研究

刘追、池国栋等（2021）研究发现董事海外经历对提升企业绩效有显著正向影响，且双元创新在董事海外经历与企业经营绩效间发挥部分中介效应[1]。罗红霞等（2014）通过研究企业高管个人特征对企业价值的影响，研究发现企业高管受教育程度越高，更易从全局角度看待问题，站在宏观角度作出有利于企业长远发展的投资决策，进而提升上市公司股价表现。国外关于人力资本对企业价值的研究结论与国内基本一致。Coff（1997）曾提出，员工的知识、技术和經验可以为公司创造经济价值。Barney（1991）也提到人力资本是企业创新价值增长的关键资源[2]。

3.R&D投入与股票超额收益

从公司治理角度看，国内外不少研究关注公司创新效率、R&D投入对上市公司股票超额收益的影响。尤其在Lev和Sougiannis（1996）在美国股市中发现，高R&D投入公司具有较高股票收益后，国内外诸多学者对此展开研究，并发现在英、法、日等多个国家和地区的资本市场中发现这一规律。Grabowskis和Mueller（1978）注意到R&D对股票收益的影响，并证明R&D密集行业公司会获得超额收益。国内研究普遍认可创新投入在企业经营绩效与提升企业核心竞争力中的作用，且少数文献研究表明R&D投入对企业股价表现具有一定影响。刘柏、王馨竹（2019）提出：企业股价在一定程度上反应了企业经营状况，同时可以有效体现研发投入成果。赵愚等（2001）研究表明，企业核心竞争力是获得企业长期稳定竞争优势的基础，且企业的核心竞争力主要来源于自主创新。

4.文献评述

现有文献研究不足在于，仅考虑区域人力资本对区域经济的影响或站在微观企业角度探究企业董事、高管受教育程度对企业经营绩效的影响，而没能将区域和企业两个维度的人力资本情况进行综合考虑。不可否认，区域人力资本情况对企业选址、产业聚集程度以及企业对人力资本的吸收情况均有一定影响，所以在考虑人力资本对企业价值影响时，要将区域人力资本情况纳入考虑范围。此外，现有研究关于人力资本与上市公司超额收益的研究较少，且未能将人力资本、企业R&D投入选择与上市公司超额收益率三者放在同一框架进行研究。

四、实证部分

1.数据来源

笔者通过搜集全国290多个地区2000年、2010年和2020年人口普查数据，整理地级市层面劳动力受教育程度并计算均值和方差，同时笔者通过Wind、国泰安数据库CSMAR等数据库搜集上市公司雇佣员工受教育程度数据，并按地区-行业维度进行划分，并计算对应的均值和方差，并以地区和企业内部的人力资本方差的交叉项为主要解释变量，运用固定效应模型探究人力资本对上市公司股票超额收益的影响，以及人力资本通过企业R&D投入选择影响上市公司股价表现的作用路径。

2.变量设定

3.研究结论

人力资本作为一项重要的生产要素，其在很大程度上能够改变区域产业结构，进而影响区域内产业聚集情况，因此观察经济发展水平不同的地区，高、中、低水平人力资本分布情况，探究人力资本水平和结构不同对区域经济增长的贡献度的差异，对指导地区进行产业结构转型升级，找到适合地区发展的产业方向具有很强现实意义。因此从企业层面来看，企业创新对上市公司股票收益具有正向影响，而人力资本是企业创新的源头，员工的创造力、知识和技能水平越高，更易研发出新产品和新技术，企业竞争力也会有更加明显的提升，企业股价收益表现越好。因此企业在组织生产时，不仅要考虑资本投入、固定资产投入、研发策略，更要考虑人力资本在企业生产生活中的重要作用。本文通过综合分析企业内部人力资本情况并结合区域人力资本水平，探究人力资本水平不同对企业的生产组织形式的影响，对区域或企业如何通过合理配置人力资本进而提升企业的创新能力从而提高企业经营绩效，改善企业股价表现具有参考意义。

五、结语

不同地区、不同企业人力资本的均值一定下方差不同，使得企业内部生产组织形式不同，进而影响企业的创新效率，最终反映在上市公司超额收益率的差异上。具体表现为，均值相同，方差差距较大的地区或企业更适合通过创新增加且价值，而方差较小的地区或企业，人力资本水平较为平均，更适合通过手工生产方式组织生产，通过雇佣廉价劳动力降低生产成本，进而提升企业超额收益率以实现企业良性发展。

参考文献：

[1]刘追，池国栋，刘嫦.董事海外经历、双元创新与企业价值[J].科技进步与对策，2021，38（12）：79-88.

[2]Barney J B.Firm resources and sustained competitive advantage[J].Journal of Management，1991，17（1）：99-120

作者簡介：田海娇（1998-），女，河北邢台人，硕士，证券投资方向，金融。