人民币汇率现状分析与趋势展望

2022-01-05李冬新

经营者 2021年20期

李冬新

（北京紫软至诚科技有限公司，北京 100028）

一、引言

自2020年5月以来，人民币汇率在波动中整体呈现不断走强的趋势，近期人民币汇率再次突破6.4。2020年5月1日至2021年11月9日，人民币汇率升幅已将近10%。在理解汇率概念及相关理论的基础上，文章就人民币近期保持强势的原因和未来趋势进行分析。

二、汇率的概念及著名的汇率理论

汇率（Exchange rate）是两国货币价格之比。有关汇率的理论主要包括购买力平价理论、利率平价理论和巴萨效应等。

（一）购买力平价理论

购买力平价理论属于长期汇率决定理论。购买力平价理论主要用于研究各国不同货币购买力之间的关系。从一价定律的角度出发，基于商品同质的前提，无限降低运输成本，在排除贸易壁垒的情况下，该商品无论在任何国家生产，都应该具有唯一不变的价格，即实际汇率为1。根据ε=e*P/Pf，则名义汇率为两国商品价格之比（e=ε*Pf/P），本国商品相对于外国商品价格提高，该情况下本国出现货币贬值，这就是绝对购买力平价理论。相对购买力平价理论是指汇率波动取决于两国通货膨胀率差异，如果本国通货膨胀高于外国通货膨胀水平，则本国货币贬值（Δe%=Δε%+Δpf%-Δp%）（ε、e、Pf、P 分别为实际汇率、名义汇率、外国商品价格和本国商品价格）。

（二）利率平价理论

美元兑人民币月线图

利率平价理论属于短期汇率决定理论。预期汇率的变动等于两国的利率差值。在资本自由流动和资产属于完全替代品的前提下，假设本国利率处于高于外国利率的状态，这时国民表现为倾向持有本国资产而避免持有外国资产。套利行为的发生会导致两种资产的预期回报率相同（考虑汇率因素），即回报率等同的情况下持有者才可能同时持有两国货币。如果本国利率高于外国利率，则本国货币远期汇率将贴水（Δe%=if-i），汇率变动等于利率差值（e、if、i 分别为名义汇率、外国利率、本国利率）。

（三）巴萨效应

巴萨效应（巴拉萨—萨缪尔森效应的简称）属于长期汇率决定理论。巴萨效应用于解释经济增长与该国实际汇率呈正相关关系。一国分为贸易品部门和非贸易部门，贸易部门的劳动生产率高于非贸易部门，但各部门工资趋于一致，就会导致总体社会物价水平上涨（MP=W/P，ΔP%=ΔW%-ΔMP%），实际汇率上升（MP、W、P 分别为边际生产率、劳动力价格和产品价格）。

三、汇率变动的一般原因及人民币升值的主要原因

一国货币的汇率主要由供给和需求决定。如果对本币需求少，对外币需求多，则外币升值、本币贬值，反之则外币贬值、本币升值。

（一）汇率变动的一般原因

1.相对利率：国内利率与国外利率对比差值。在国内利率高的情况下人们更愿意持有国内资产，需求增加将导致本币升值，反之亦然。

2.相对物价水平：根据购买力平价理论，本国商品价格上升（假设此时外国商品的价格与之前保持一致），本国购买力势必减弱，需求势必减少，这将导致本国货币趋于贬值，反之则升值。

3.贸易壁垒：提高关税和配额会导致本国商品的需求增加，导致本国货币升值，反之则贬值。

4.对国内或国外商品的偏好：人们的主观意识同样会对汇率变动产生影响，在大众需求导致进口需求增加的条件下，外币需求量上涨同样会导致外币升值，本国货币贬值，反之亦然。

5.生产力水平：生产力水平提高后，在工资上涨幅度低于生产力提高幅度的情况下，商品成本降低，本国商品价格相对国际水平呈下降趋势，这会刺激本国消费，让本币趋于升值，反之则贬值。

6.其他因素导致本国货币需求增加，本币升值，反之则贬值。

（二）人民升值的主要原因

1.美元流动性泛滥。新冠肺炎疫情暴发以来，为应对经济下行、失业率上升和资本市场暴跌，美联储采取了零利率和无限制的量化宽松政策增强市场流动性，美元供给大幅增加，导致美元流动性泛滥。美元指数自2020年3月达到102.99元后开始呈现下跌趋势，2021年11月9日美元指数为94.11。美元的贬值是人民币升值的主要原因之一。

2.中美息差及中国加大金融开放力度。中国实行了较为审慎的稳健货币政策，利率保持在合理期间内，目前美国十年期国债与中国十年期国债的利差大概为1.35%～1.4%，最高时超过2%。中美利差较大有利于外资流入，增强了中国资本市场的吸引力。中美利差是人民币汇率升值的直接原因。

另外，中国进一步加大金融开放力度，持续提高资本市场双向开放程度，外资持股银行、证券、基金、期货、人身保险等出资比例和QFII 和RQFII 的投资额度不再受限，该条件更顺应国际化市场，有利于外资引入，推动人民币升值。

3.中国宏观经济基本面。国际经济受疫情、自然灾害等影响出现震荡，在动荡的市场下经过宏观调控和市场经济的双向作用，我国以2.3%的增长率成为2020年唯一实现经济正增长的国家（对比全球主要经济体）。外资看好中国的发展前景，资本流入的动力比较强，市场对人民币的信心也在不断提高，中国经济基本面向好支撑人民币走强。

4.中国进出口贸易顺差。中国率先实现复工复产、经济复苏，疫情导致全球产能供给不足，而海外市场的需求旺盛，因此中国出口凭借完善的产业链的优势呈现较高景气度。据有关统计，2021年9月我国出口同比增长28.1%，进口同比增长17.6%，贸易顺差667.6亿美元。贸易顺差导致外币净流入，推动人民币升值。

四、人民币升值的影响

（一）人民币升值不利于出口，有利于进口

人民币升值不利于出口，但由于疫情不断反复，国际供给链产业链尚未恢复，目前人民币升值对我国出口的整体影响并不大；人民币升值有利于进口贸易，可以部分对冲大宗商品和原材料的输入型通胀。在新发展战略格局下，进口国外的先进技术、资源和服务（出口留学、旅行等），对国民经济高质量发展和增强人民幸福感大有裨益。

（二）人民币升值有利于吸引外资流入

2020年中国在外资流入上一举超过美国，位列全球第一。在全球FDI（国际直接投资）大幅下降的情况下，中国逆势上涨4%，集中在高技术产业、信息通信技术和制药行业等。长期资金无论投在实体企业还是金融市场，都有助于实体经济发展，但短期资金有可能扰动国内正常的金融秩序。

（三）人民币升值有利于对外投资

在人民币升值的情况下部分企业选择走出国门，加大对外投资，尤其是高技术产品的投资。从国内条件分析，目前国内外汇储备充裕，为本土企业进军国外提供了有力保障；从国外企业分析，高风险国际化贸易条件下，即便具备高新技术，一部分企业仍存在资金链断裂的情况，需要外来资金注入。此外，对外投资符合双循环的战略布局。鉴于之前对外并购重组的失败案例较多，对外投资一定要注意效率，提高风险管控能力。

（四）人民币升值有利于民间对外净负债

我国是世界上最大的对外净债权国，尽管中国对外资产远远高于中国对外负债，但其中3万亿来自官方储备。因此，人民币升值后，民间对外净负债压力降低，尤其对海外融资较多的房地产企业十分有利。

（五）人民币升值有利于人民币国际化

实现人民币国际化的有效途径是使之成为强势货币，增强市场对人民币的信心，人民币升值有利于国家的金融开放，有利于人民币“走出去”。

五、人民币汇率变动的预期展望

对比近几年的数据，结合当今国际经济贸易形势可知，人民币汇率大概率仍将保持双向波动、弹性加大的态势。预期短期内人民币汇率进一步升值动力将减弱，或存在阶段性贬值的可能。但从中长期角度来看，中国经济的稳定性、货币政策的稳健性不断增强，金融开放力度不断加大，供应链、产业链的显著竞争优势都将支撑人民币长期强势的逻辑。

（一）短期内人民币汇率进一步升值动力或将减弱

1.美联储削减QE，美元指数有望走强。2021年11月4日，美联储主席鲍威尔宣布将于11月启动缩债计划（即资产购买降低150亿美元/月）。美联储缩减QE 意味着美元流动性收紧，国际资金可能出现阶段性外流。

2.中美利差或将缩小。随着美国通胀的飙升，市场加息预期不断升温。同时，中国经济四季度到明年年初的下行压力较大，因此需要做好跨周期调节，实行稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，例如，7月央行宣布全面降准，11月央行推出碳减排支持工具支持绿色经济和新能源。因此，央行“以我为主”的货币政策，叠加美联储缩债计划以及加息预期，中美之间利差或将缩小。

3.中美经济增速差收敛。新冠肺炎疫情暴发后中美两国经济增长存在周期错位，随着疫情的缓解以及疫苗的普及，中美经济增速差将进一步缩小。

4.中国贸易顺差很难进一步扩大。随着疫情和海外刺激政策影响的消退，以及国外产业链供应链逐渐恢复，出口增速将回落，同时跨境旅游的恢复也将导致服务贸易逆差扩大，贸易顺差收窄。据相关统计，PMI（采购经理指数）的出口订单从5月以来持续低于50，出口金额的高增长在很大程度上是受到了价格因素的影响。不过，如果中美关系有所缓和，美国重启关税豁免将有助于提振出口预期。

（二）中长期人民币汇率保持强势逻辑不变

1.中国经济基本面长期向好。汇率和本国经济发展关系紧密。我国经济一直呈现稳中向好的发展态势，从这个角度分析，汇率同样稳中有升。受疫情影响，全球经济发展缩水，而我国率先控制住疫情，同时紧抓经济转型升级、经济结构调整，经济很快得以复苏。2021年我国直接投资流入量大幅提升，创下历史新高，这显示出中国对国外资本的吸引力增强。

2.中美货币政策取向差异。从长期来看，中国央行的审慎和美联储的宽松取向都很难发生实质性的改变，这一差异将为人民币汇率提供长期的支撑。中国也是主要经济体中少数保持正常货币政策区间的国家，而美国不断创新高的政府债务余额使得美联储不得不保持相对宽松的货币政策取向，因此货币政策取向的差异仍然支持人民币长期的走强。

3.中国出口竞争力优势。出口竞争力方面，中国出口份额的提升不仅仅因为其他国家供给受限，疫情期间充分展示了中国产业链和供应链的强大优势，即使疫情因素完全消退，中国的出口竞争力仍将支撑人民币长期强势的逻辑。