处置效应是否与过度自信相关？来自社交交易平台的证据

林浩楠 郑 旭

（上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030）

1 背景和文献综述

2021年，美国股票市场出现了一个著名的“Gamesstop”事件，美国散户们通过论坛Wall-StreetBets分享观点号召同伴买入游戏译站股票，其中特斯拉公司CEO埃隆马斯克发了“Game-Stonk”的推特，引起了股价的巨大波动。这是一起典型的社交网络影响的交易事件，投资者都生存在某个特定的社交网络中，而特定的社交网络也影响着交易者的行为，因此我们用处于社交网络中的投资者的数据来研究投资者的交易行为的影响会更准确。

社交交易是一种参与金融市场的新方式。在传统模式中，金融市场参与者必须委托金融中介机构进行交易。在社交交易中，结合了社交网络和在线交易，降低了投资者的投资门槛。此外，这些在线平台允许投资者相互交流，甚至在签订协议的情况下可以查看其他投资者的交易活动。投资者可以在平台交易机制的前提下轻松观察同行的交易行为，并复制他人的交易策略，无需专业经纪人的帮助。许多社交交易平台的一个常用功能是交易者能够订阅其他用户，获得其他用户交易信号，这些被订阅的交易者可以向这些追随者收取一定费用或者免费分享给他们。社交交易平台有两种特殊社交交易方式，一种为投资者获取信号手动自主交易，另外一种，投资者可以使用社交交易的这种复制机制进行自动跟单交易。学术界从金融角度研究社交交易的文献暂时较少。Pan，Altshuler和Pentland和Pentland研究了一个典型的社交交易平台e Toro上的信息和社会关系对投资者表现的影响。Pan，Altshuler和Pentland发现社交交易平台的投 资者会出现亏损。Glaser和Risius利用世界上第一个真正意义上的社交交易平台Zulu Trade的数据分析投资者的处置效应的程度以及社交网络的关系。

处置效应和过度自信是金融市场中较为常见的两个非理性行为，且表现较为强烈。处置效应指的是投资者持有盈利仓位时，倾向于平仓，而持有亏损仓位时，倾向于继续持有头寸。屈正阳提出了投资者平仓的概率跟盈亏程度有关。过度自信指的是投资者高估自己投资能力或者高估自己所掌握的信息优势而导致的非理性投资。本文探讨的问题是，在社交交易平台处置效应和过度自信会有怎样表现，以及两者关系应该是怎么样的。

社交交易会对投资者的行为有影响。跟随领先交易者学习交易是一种典型的投资学习方法。我们想知道人们是否从跟单交易中学会了成为更好的交易者（即更少的处置影响），以及这反过来如何更广泛地影响跟单交易。Liu，Nacher，Ochiai，Martino和Altshuler进一步表明，仓位持有期与受处置效应影响的绩效之间存在负相关关系，复制交易机制助长了部分投资者的处置效应。先前的研究（Van Rooij，Lusardi和Alessie，Heimer，Pelster and Hofmann）表明，投资者朋友的建议会影响他们的交易行为，但未能解决追随者行为对处置效应的影响。例如，Heimer考虑了投资者在社交网络中的交易行为。Pelster和Hofmann表明领导者交易者比没有追随者跟随的投资者更容易受到处置效应的影响。但是，追随者占了大量的投资者，对金融市场做出了巨大贡献。孙毅、程晴、金全等提出了投资者参加社交互动，会降低他们的处置效应。

处置效应在行为金融领域已经成为一个经常讨论的话题。Barberis和Wei提出处置效应是在投资交易过程中，投资者一般会卖出处于小盈利的仓位，但是很少能果断止损亏损的仓位。这些投资者通常会获得相对低的盈亏比，但是是否一定会出现差的收益呢。Shefrin和Statman通过分析投资者在NYSE市场从1964年到1970年的投资表现，发现投资者具有明显的处置效应。投资者在年底需要交税的时候才会出现反处置效应。Kahneman和Tversky从前景理论的角度去研究了处置效应，Ahn发现了投资者在处置效应方面具有不对称学习现象。Thaler和Shefrin发现因为税费调节处置效应在年末的时候比较弱。武佳薇，汪昌云，陈紫琳等发现投资者情绪会影响投资者的处置效应。

过度自信的概念源自大量认知心理学实验和调查，在这些实验和调查中，受试者高估了自己的预测能力以及信息的准确性。过度自信效应是一种公认的偏见，表示的是投资者对其判断的主观信心大于这些判断的客观准确性，在投资者信心相对较高时，该效应表现更加明显。该效应也在不同的投资者中广泛存在。人们在估计事件发生的概率时，没法完全校准，并对信息的价值判断总是高于实际情况。过度自信不是对投资者能力的判断，主要是描述的是过度乐观估计。Bar-Yosef和Venezia提出了三种主要的过度自信类型。第一类是估计过度精确，并对估计结果过度信任，对小概率事件重视不足。第二种高估自己达成目标的能力，期望好事比其他人更频繁地发生在他们身上。第三种过度自信为高估或过度处置。大多数人认为自己比别人对自己评价更好。人们对自己的能力和前景的评价高于周边的人并高估自身绩效。在本研究中，我们研究了第三种过度自信，即投资者对投资决策的高估。Barber和Odean指出过度自信的交易者倾向于进行大量交易，获得比市场低的收益。过度自信会导致投资者高估自己的知识，低估风险，并夸大自己控制事件的能力。他们还发现年龄、教育、收入、投资组合和其他人口因素等投资者的个人特征可以解释过度自信效应。在投资决策中，过度自信是通过过度交易来衡量的。过度自信的投资者比理性投资者会进行更多的交易。Odean发现过度自信会导致投资者出现不理性行为，产生较差投资表现。Statman，Thorley和Vorkink发现投资者换手率高，过度自信较强，股票回报会减少，但是没有明确的证据表明它们在因果关系方面的关系。

两种效应都提供了对交易量的考量。处置效应表明，当投资者的投资亏损时，他们会不止损并保留仓位，停止交易，在盈利的时候，投资者会提前了结头寸，卖出仓位，提高交易量。在过度自信理论方面，当投资者过度自信时，他们会更积极地进行交易，提高交易量。过度自信和处置效应都解释了交易行为与收益之间的相关关系。正收益导致成交量增加，从而提振了投资者的信心，加强过度自信效应，而处置效应也意味着成交量跟收益有关，因为投资者在收益不佳时不愿卖出，而在盈利后又倾向于卖出，获得实现利润。前序文章研究过度自信与处置效应之间的关系时，并没有一个清晰的定量关系研究，特别是在社交交易场景中，两个效应中的关系是会加强呢还是减弱呢？我们想知道一种偏见在多大程度上可以用另一种偏见的函数来解释。Barber和Odean强调了投资者会经常犯两个错误，一个是过度自信，具体会表现为过度交易，另外一个是倾向于持有亏损头寸而卖出盈利头寸，本文主要是探讨两个不理智行为的关系，并研究在社交网络交易中，两个不理智行为的表现情况以及相关关系是否发生变化。

2 数据

我们从一个社交网络交易平台followme收集数据，通过该平台，全球不同国家的交易用户可以分享他们的交易细节，经验以及交易的表现，展示交易策略并相互交流，支持3000多个中介交易商类型。该平台允许其交易者通过建立空头和多头头寸来交易，交易标的涵盖货币对、股票、商品和指数合约。投资者需要支付最低存款金额，并提供杠杆交易。followme不收取任何明确的交易费用，而是通过收取其投资者订阅的部分费用来盈利。用户可以通过COPY-TRADE自动跟踪交易，COPY-TRADE模式中有两个典型角色：领导交易者和追随者。领导交易者公开自己的交易策略、行为和表现，并向追随者发送交易信号，追随者选择自己喜欢的领导交易者，并进行关注。接受订阅的领导交易者们的交易数据，根据领导交易者提供的信息以及自己判断进行投资交易。需要注意的是，虽然追随者可以通过他或她选择的领导者交易者进行的简单复制交易来自动交易，但追随者也可以由他或她自己手动决定每笔交易。该机制旨在帮助投资者，特别是对外汇市场了解不多的初学者，通过简单地学习他人的交易来获利还包括投资者的完整交易历史。此外，投资者可以观察其他交易者的当前投资组合。投资者可以自主选择手动或自动复制他人的交易策略。交易者可以观察其他人，然后选择性订阅或复制对方交易。平台还允许交易者被动交易，即自动复制其他投资者的交易。跟随交易者可以设置跟随的比例，可以按照领导交易者的仓位的百分比进行跟随。我们收集了追随者和领导交易者的交易历史。该数据 集包含完整的1，578，260条交易记录，包括2018年9月18日至2021年1月15日的579位关注者和144位专业交易者的交易类型、交易货币、投资手数、业绩、开盘和收盘时间。

此外，为了识别跟随交易者每笔交易的来源，是从领导交易者那里复制还是由交易跟随者自己手动完成，我们还计算了跟随交易者的订阅周期，每次订阅领导交易者的交易到结束订阅整个周期，跟随交易者从平台开始复制领导交易者的交易到结束订阅整个时间跨度，这告诉我们跟随交易者追随某特定交易者的具体开始日期和结束日期.如果跟随者的交易是在跟随该交易者的时间段内完成的，则交易标记为COPY，以表明跟随交易者的交易行为是复制领导交易 者的交易策略；否则，在此期间之外，交易会被标记为MANUAL，以表明追随者依靠自己的决 策完成了这些交易。此外，为了计算后续账面收益或账面亏损，我们收集了www.investing.com数据集期间每天每个货币对的收盘价。最终，在579名关注者中，我们识别出52名仅自主交易（MANUAL组）和527名先自主交易后跟随交易的投资者（MANUAL-COPY组）。处置效应（DE）估计为已实现收益的比例与已实现的损失比例之间的差值。PGR和PLR的比率可以计算如下：

在观察期结束时卖出所有盈利头寸并持有所有亏损头寸的投资者，处置效应最大。相反，只持有亏损头寸的投资者卖出所有盈利头寸时，该投资者处置效应最小。如果交易者卖出的盈利仓位和持有的非盈利仓位相等，则其处置效应为零。

交易量可以作为衡量投资者过度自信程度的指标。Barber和Odean发现性别是过度自信的良好代表（男性的过度自信高于女性），并且男性的交易量高于女性。Lichtenstein，Fischhoff和Phillips的理论模型预测，过度自信的投资者，会高估了他们掌握的信息的准确性，他们认为自己的投资技巧高于平均水平，所以比理性投资者交易得更多。这一论点背后的直觉是，成功的投资交易使投资者越来越过度自信，从而使他们进行更多的交易。过度自信的两个不同方面可能会对个人投资者的交易行为产生这种影响。投资者可能过于自信，因为他们低估了股票回报的波动性，因此交易更多。这种过度自信的维度结合了称为校准文献的心理学研究结果。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam提出了过度自信做为评估信息信号方差的低估程度的标准。Odean认为高水平的交易量是过度自信的最重要影响。Statman，Thorley和Vorkink提供了美国市场的经验证据，并认为高回报后交易量更高，因为投资成功增加了过度自信的程度，投资者也可能对其投资技巧过度自信。由于自我归因偏见，投资者认为他们的投资技巧高于平均水平。Taylor和Brown认为人们对自我有不切实际的积极看法。如果我们接受过去的高回报与过度自信正相关，这一发现与更高程度的过度自信会导致更高的交易量的假设一致。Glaser和Weber凭经验证明了这种优于平均水平的交易效果当他们将过度自信的投资者识别为那些认为自己在投资技巧或过去的表现方面高于平均水平的人时，他们提供了过度自信的投资者更高的交易倾向的证据。这一发现与最近的其他研究一致。Grinblatt和Keloharju发现过度自信的投资者倾向于更频繁地交易，尤其是那些特别容易寻求刺激的投资者也是如此。在各种研究中认为，如果投资者过于自信，那么他们将倾向于更积极地进行交易。过度自信模型预测，当过度自信程度较高时，交易者的积极性会相应增加。在行为金融学文献中，研究人员认为过度自信也可能导致更高的交易量。因此本文用跟随者的交易量作为衡量他们过度自信程度的指标。

3 社交交易中的处置效应和过度自信

3.1 社交交易中的处置效应和过度自信的统计分析

我们的数据分析建立在个人每月交易汇总数据的基础上。具体来说，对于每个从事社交交易至少一个月的交易者，我们使用平均值每月汇总个人交易数据。在表1和表2我们计算以下变量的每月平均值和标准。de是处置效应的值；avg.roi表示每个跟随交易者的平均投资回报；roi std表示每个跟随交易者的投资回报的标准差；avg.holding period表示每个追随者开仓和平仓之间的平均时间跨度（以分钟为单位）；holding period std表示每个追随者开仓和平仓之间的时间跨度的标准差（以分钟为单位）；avg.investment表示投资者在单笔交易中投资的总手数的平均比例；investment std表示投资者在单笔交易中投资的总手数的比例的标准差；avg.leverage代表每位投资者的平均手数；leverage std代表每位投资者的手数标准差；avg diversification是投资者交易的货币种类数的平均值；diversification std是投资者交易的货币种类数的标准差；No.trades是投资者交易的交易数的平均值；No.trades std是投资者交易的交易数的标准差。

表1 三个组别的的交易行为特征统计

表2 MANUAL COPY组的交易行为特征统计

表1分别统计三个组别数据，第一个组别LEADER TRADERS组，表示统计了领导交易者的交易行为特征数据；第二个组别FOLLOWERS组，表示统计了跟随交易者的交易行为特征数据，包括了完全自主交易的MANUAL组和先自主交易后订阅跟随交易的MANUAL-COPY组；第三个组别MANUAL组，表示统计了完全由自己手动交易以及自我决策交易的投资者的交易行为特征数据。

表1和表2显示了我们交易数据的汇总统计。从表1中，我们可以发现领导者交易者表现出比其他群体更强的处置效应，但却有出更好的投资表现，更高的投资收益率。这与领导者交易者更注重他们的社会声誉而表现出更高处置效应的论点一致。领导交易者交易更频繁，使用更大的杠杆，表现出激进的交易欲望，具有明显的过度自信表现。领导交易者对于自身的交易信息与交易能力有较大的信心，频繁地利用自己的信息和交易技巧交易获利，并引导他们的跟随交易者进行交易，提高自己的地位，让跟随交易者对领导交易者更信任。

MANUAL COPY组别指的是跟随交易者中的先自主交易后面进行订阅领导交易者的跟随交易者。该组别的MANUAL PERIOD，是指MANUAL COPY的手动周期。该MANUAL COPY部分表明仅由跟随交易者完成这些交易，然后在一段时间内跟随一些领先交易者。MANUAL PERIOD代表MANUAL阶段，COPY PERIOD代表独立的COPY阶段。COPY PERIOD阶段指的是跟随交易者参考领导交易者的交易进行投资交易。表2显示了MANUAL-COPY组的汇总统计数据。该组中跟随交易者的跟随阶段的处置效应强于非跟随状态的处置效应。对于该组的处置效应分析，跟随交易者COPY交易期间与手动期间（0.089）相比，COPY期间（0.113）的处置效果有所加强。COPY PERIOD阶段的统计也发现了交易量显著上升，而杠杆却小幅度下降，持仓时间也有所有减少，交易更加频繁，过度自信效应也会上升。

3.2 社交交易中的处置效应和过度自信的回归分析

表3展示了回归分析中用到的相关变量的统计描述，tradesnumi，t的量较大，做了对数化处理，变为ltradesnumi，t。在社交交易场景中，我们首先分析了在总体时间段的情况下，投资者的处置效应是否与过度自信有关系。根据社交交易数据特征，我们的回归模型具体设置如下：

表3 统计描述

Yi，t为de，即处置效应的值，Controli，t是控制变量，参考Pelster和Hofmann的控制变量，包括平均杠杆、平均持有期、多样化、工具数量、平均投资回报率、领先交易者数量。μi代表投资者固定效应。vt代表月份固定效应。εi，t是误差项。

表4展示了处置效应和过度自信有显著的正相关关系，从前序文章的结论可以得出ltradesnumi，t能较好衡量过度自信的程度，当交易量较大时，投资者表现出较高过度自信，从投资分散度变量diversification来看，分散度较低时，显示投资者的交易更积极，更愿意冒风险，也能从侧面表现投资者过度自信。当投资者过度自信时，也表现出了较大的处置效应。从表4的B组结果中，可以看到ltradesnum具有显著负回归系数，而在C组具有绝对值更大的负相关系数。该结果展示了投资者过度自信程度越大，de的增大是源于plr相对于pgr的大幅下降，过度自信的投资者，对自己的交易信息以及交易技巧和管理能力有较大信心，更愿意去持有亏损的头寸，不止损，导致了处置效应的上升。

表4 过度自信和处置效应的回归分析结果

上面结果只从整个市场整个时间段总体角度去研究过度自信和处置效应的关系，我们还需要探讨跟随投资者在订阅领导投资者前后，处置效应和过度自信的表现会有什么变化，以及两个效应之间关系会不会有所改变。因此本文采取DID回归方法去探讨处置效应和过度自信之间的关系。我们探讨了当追随交易者者第一次订阅领导交易者并向领导交易者学习时，处置效应和过度自信的变化。DID方法将有助于证明由于第一次跟随而导致的处置效应和过度自信的关系变化。实验数据包括完全手动交易组即MANUAL组（对照组）和先自主交易后复制组即MANUAL-COPY组（实验组）的交易数据。该回归模型可以表示如下：

posttreatmenti，t为虚拟变量，当投资者首次成为跟随交易者后取值为1，否则为0，控制变量包Controli，t是控制变量，参考Pelster和Hofmann的控制变量，包括平均杠杆、平均持有期、多样化、工具数量、平均投资回报率、领先交易者数量。μi代表投资者固定效应。vt代表月份固定效应。εi，t是误差项。

表5的A组结果表明跟随投资者在跟随交易者后，处置效应有所上升，具有统计显着性和正系数，过度自信对处置效应的影响有所减弱。从表5的B组和C组结果比较可得，跟随交易者订阅了领导交易者的信息后，过度自信对处置效应中的亏损领域影响较大，跟随交易的影响主要体现在亏损领域上。相同过度自信程度的投资者，在参与了社交交易后，处置效应表现相对减弱了，说明了社交交易，特别是成熟的投资者的引导，有利于新手或者散户，更理智交易，构建一个较为健康理性的市场环境。

表5 基于跟随交易的处置效应和过度自信回归分析结果

3.3 鲁棒性检验

我们进一步进行了平行趋势测试，通过研究跟随交易者跟随领导交易者跟随前后是否有显着影响，即在前一到三个月和后一到三个月建立之后（后实验处理）。所有实验前变量在统计上均不显着，表明在跟随领先交易者之前，每月新追随者的变化趋势相同。图1和表6报告了新跟随效应的平行趋势检验结果，表明三个月后效应消失。平行测试确认双重差分法适用于此处。

表6 跟随交易回归的平行趋势检验

图1 跟随交易回归的平行趋势检验图

4 结论

处置效应和过度自信被认为是两种非理性交易行为，我们使用从社交交易平台获得的独特数据集，在本研究中着手通过直接测试交易者名交易量和订单细节来检验过度自信和处置效应，发现过度自信跟处置效应有显著的正相关关系，跟随交易者在跟随交易后，过度自信和处置效应的相关关系减弱。

该研究拓展了已有社会交易与交易行为研究，研究在社交交易情景下，处置效应和过度自信之间的关系。该结果为投资者交易提供了较好的指导依据，监管机构以及投资者教育机构在做投资者教育时，应该提倡价值投资，减少投机交易，减少交易次数，不仅能降低过度自信的副作用，还能降低处置效应的影响。本文的结果也发现成熟的投资者，在健康完备市场的引导作用较大，监管机构和投资者教育机构应当引导成熟的投资者或者专业的投资机构，多发出自己对市场的看法，当然这些看法必须是合法合规的，有着正确引导的观点，而不能扰乱市场。