互联网金融投资者准入制度研究

翟 艳

(湖北文理学院 政法学院，湖北 襄阳 441053)

自2011年起，我国互联网金融进入实质发展阶段，互联网金融企业如雨后春笋般蓬勃发展，但由于市场监管和法律规制的缺失，也带来各种社会和法律问题。[1]2015年7月，央行等十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)，其他相关部门在《指导意见》的基础上相继出台法规，标志着互联网金融的发展从野蛮生长期转入监管规制整合期。《指导意见》中要求“从业机构要研究建立互联网金融的合格投资者制度”，这也引发我国学者对是否在互联网金融中设置投资者准入制度的讨论，且多数认为互联网金融属于普惠金融，并不应该设置投资门槛。[2]互联网金融改变传统金融的交易模式和市场结构，其所涉产品与传统金融实质并无区别。因此，互联网金融平台销售传统金融销售的相关高风险产品时，就涉及传统金融领域监管规则的适用。投资者准入制度是传统金融领域为保护投资者，防止风险承受能力较低的投资者过度冒进投资而进入其无法承担的高风险金融市场的一项制度。此项制度在互联网金融是否应该设置，以及如何设置是本文讨论的核心问题。

一、互联网金融内涵与外延

互联网金融的概念和外延在理论界曾存在争议，如谢平、邹传伟[3]提出互联网金融是依托移动支付、搜索引擎、社交网络和云计算等互联网信息科技在金融模式上的一种创新，是一种既不同于商业银行间接融资，也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，其认为互联网金融包括传统金融业务的互联网化和互联网金融产品；吴晓求[4]认为互联网金融，指的是具有互联网精神、以互联网为平台、以云数据整合为基础而构建的具有相应金融功能链的新金融业态。同时，提出区分广义和狭义互联网金融的概念。其认为广义互联网金融包括传统金融业务的互联网化和借助于互联网或移动通信技术配置金融资源、实现金融功能的创新型金融模式。狭义互联网金融仅指后者。传统金融业务的互联网化应当定义为金融互联网，而非互联网金融。

《指导意见》对互联网金融的界定为传统金融机构与互联网企业利用网络和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式，并列举了互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险和互联网信托与消费金融七种形式。从规范的范围来看，我国对互联网金融采用了广义的互联网金融的概念。虽然互联网金融中还包含虚拟货币，但我国政府不承认虚拟货币(1)参见中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会于2017年9月4日发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》，明确代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。，因此虚拟货币不在本文研究范围内。

二、互联网金融的投资风险及原因分析

互联网金融具有互联网信息技术和金融两个基本因素。互联网信息技术是为金融服务的方法和手段，因此，互联网金融也是金融，金融本身存在的风险，它都具备。同时因为互联网技术的运用，互联网金融产品的载体、渠道、技术的变化和独有的特征，互联网金融又有其特有风险。投资者通过网络金融平台在线上选择与其风险偏好相匹配的金融产品进行投资，抑或是通过平台披露借款人的信息借出资金，再或是通过平台发布创业企业披露的信息进行股权融资，但同时收益和风险是并存的，在投资过程中可能因为平台的违规、监管滞后或是借款人的违约等，投资者遭受风险，导致投资失败。其具体风险包括以下几个方面：

(一)认知风险

互联网金融创造了新的业务技术、交易渠道和方式。互联网金融产品，尤其以网络借贷、股权众筹作为新生金融产品，并不为投资者所充分了解。但与此同时，互联网以其无形的触角拓展了金融交易可能性边界，覆盖了很多传统金融覆盖不到的人群，这部分人群风险识别能力和承受能力相对欠缺，对金融产品和平台模式都不了解，基于投资心理和羊群效应而盲目跟投，这种非理性投资的投资者极易遭受风险。

(二)信息不对称和透明度不够风险

投资者购买金融产品，或者是通过平台借款与他人，都取决于对投资对象和平台信息的了解，信息获取的渠道是平台对信息的披露。如果投资者掌握充分的投资信息，就会处于比较有利的地位，做出与其投资意图较一致的投资行为。反之，信息匮乏的投资者会处于不利地位，做出错误投资，遭受损失。我国网络征信系统建设存在不足，包括央行征信系统建设尚不够十分完善、金融科技公司数据还未能与央行系统互联以及互联网金融平台的信息管理未能联网等。此外，互联网金融平台对于项目信息披露不够、不透明，甚至虚假发布借贷或投资项目平台自融资金做资金池，制造“庞氏骗局”。平台对企业、个人信用信息采集不够，会让投资者在不完全了解金融产品风险的情况下做出不理性甚至是错误的投资，而遭受损失。

(三)信用违约风险

信用违约风险指互联网金融投资者投资履行完金钱交付后，交易相对方在到期日未能按照约定履行或不完全履行的风险。相比传统金融业务的优质客户来说，互联网金融满足了中小微企业和个人融资需求，而这一部分群体作为资金需求方来说违约风险较大，履约能力较弱。加之，互联网金融平台的过高手续费的收取和需要兑现较高的投资回报率，很容易造成融资方无法按期履约。在信用信息不能够互联的情况下，很多信用能力较差的企业或个人会通过互联网金融平台骗取资金后再将资金投入房地产、股市、期货等高风险领域，加大违约几率。此外，当融资方违约时，平台无暇对大量违约客户一一追偿，而投资者因为单项项目投资金额较少和时间成本，或出借人过多，又难以形成集体维权而放弃债权。较低的违约成本，会导致融资方恶意逾期和恶意违约，融资方的违约会对投资者和借贷平台带来非常严重的损失。

(四)技术风险

互联网金融交易依靠电子信息技术平台完成，因此对电子信息技术平台的信息技术系统的安全性和管理安全系统存在极大的依赖性。黑客攻击、网络病毒植入、账户资金被盗、密码泄露等都会给投资者带来资金损失。互联网金融交易系统不稳定，管理安全缺乏极易出现系统中断、投资网站被仿冒、病毒威胁或其他不可预见的事件，导致无法向投资者提供安全产品或服务。技术系统的缺陷也会导致投资者在网络平台上的个人信息泄露。

三、互联网金融监管现状及分析

中国互联网金融在前期处于野蛮生长期，2013年其发展到达巅峰，在这一年，P2P网贷平台爆发式增长、众筹平台也被运用到不同领域中去，首家互联网保险“众安保险”、首家互联网银行均在此年获批成立。但由于互联网金融的监管滞后，互联网金融平台的自融、假融和风险控制能力缺乏等原因，导致2014年互联网金融风险开始暴露。以P2P网贷平台为例，出现了大量跑路、倒闭等问题，2015年总成交量超过740亿元的“e租宝”平台也因涉嫌非吸自融等问题被警方调查。同年，以《指导意见》的颁布为节点，互联网金融从“缺门槛、缺规则、缺监管”的“野蛮生长”时代，步入法制化规范发展的轨道。《指导意见》又被称为互联网金融监管之基本法，一是因为在这个法规中明确了互联网金融的定义；二是在分业监管的框架下，《指导意见》列举了七种互联网金融形式，并明确不同的监管机构。之后，各监管机构又针对性出台相应的行政规章，制定了监管制度。为快速出清和淘汰不规范的互联网金融平台，2016年10月，国务院办公厅印发《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，针对P2P、股权众筹、互联网保险、第三方支付等进行排查和清理。为配合该专项整治工作的顺利进行，各监管机构又分别发布相关的整治工作实施方案，进一步落实和推进监管政策。根据《指导意见》中列举的互联网金融形式，按照金融功能不同，互联网金融可概括分为互联网支付、网络借贷、股权众筹、网络投资四大类。针对以上四类互联网金融，其监管内容分别如下：

第一，互联网支付的监管由人民银行负责。央行颁布的《非银行支付机构网络支付业务管理办法》为防范互联网支付机构跨市场经营和支付账户洗钱等犯罪行为，设置了风险隔离机制和客户权益保障机制。其中风险隔离机制具体包括支付机构的业务限制、分类监管、客户风险评级管理、交易风险管理制度；客户权益保障机制具体包括客户识别机制、风险告知、支付账户关联管理、客户信息保护、交易记录保存等。

第二，网络借贷包括两类：个体网络借贷(即P2P网络借贷)和网络小额贷款，银监会为其监管部门。银监会发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》设置了市场准入机制、风险隔离机制和客户权益保障机制。市场准入机制主要是平台备案管理，地方金融监管部门负责网络中介信息服务平台的备案和分类；风险隔离机制主要包括对经营项目设置负面清单、对客户资金实行第三方存管、限制借款集中度风险；客户权益保障机制主要包括出借人借款人的身份核查、出借人借款人信息资金保护、风险揭示及评估、信息披露。2016年银监会针对P2P 网络借贷监管发布了专项整治方案(2)参见银监发〔2016〕11号文关于印发《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》的通知。，主要目的是对前述的办法进行落实，对工商登记注册的网贷机构信息排查，核查其经营内容和业务是否合规、客户资金是否交由第三方存管、信息披露是否真实完整等，并根据排查结果分别做出对信息中介类平台鼓励其发展、异化为信用中介的平台要求整改、涉嫌从事非法集资等违法违规活动的平台直接取缔的区别对待。2016年，银监会等相关部门又相继印发《关于进一步加强校园网贷整治工作的通知》《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》，主要目的是限制互联网借贷平台校园贷业务范围和对网贷平台登记具体指引。2018年3月国务院机构改革，成立银行保险监督管理委员会(简称银保监会)，同年8月中央政府明确网贷(包括P2P)监管规则制定归属于银保监会普惠金融部。由此，国家对P2P的监管形成了银保监会、地方金融办、行业协会兼顾中央和地方、政府机构与自律组织结合的监管格局。其中银保监会负责宏观法规政策的制定，地方金融办负责行政监管和政策法规的落实，行业协会负责自律监管与行政监管配合。随着监管政策与权力分工的明晰，头部平台进行整改，而有些平台仍然我行我素，甚至“自爆”[5]，导致P2P声名狼藉，很多平台陆续退出P2P网贷业务。伴随着金融科技对互联网金融的替代，截至2020年11月中旬，P2P网贷平台归零。[6]

第三，股权众筹由证监会负责监管。2013年，我国开始出现股权众筹。由于股权众筹本是一种募股的方式，且《证券法》中已明确区分公开发行与非公开发行，因此，在股权众筹刚出现时，监管机构就已经发现必须明确股权众筹的私募，不然很多公司会通过股权众筹平台变相公募，逃避法律监管。2014年底，证券业协会首先发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，其内容主要是明确私募股权众筹定义，投资者市场准入标准、平台职责和所禁止跨业行为。在2015年的《指导意见》中明确定义股权众筹，同年证监会下发《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》明确《指导意见》中规定的股权众筹融资不包括通过互联网形式进行的非公开股权融资和私募股权投资基金募集行为。互联网非公开股权融资要遵守《公司法》和《证券法》中非公开发行股票的规定。私募股权投资基金募集行为则需要遵守《私募投资基金监督管理暂行办法》中合格投资者的规定。此外，对于从事此类业务的平台要求持牌和做好信息披露。在2016年证监会等15部门联合公布《股权众筹风险专项整治工作实施方案》中，要求对非法经营证券业务、变相或擅自公开发行股票等违法行为进行整治。

第四，网络投资，主要包括互联网基金销售、互联网保险和互联网信托，均是投资者通过网络平台投资基金、购买保险和信托服务的一种投资行为，分别由证监会、保监会和银监会负责监管。基于对投资者的保护，整治互联网金融平台夸大投资收益，虚假宣传误导投资者投资等违法的广告宣传行为，工商总局等十七部门印发《开展互联网金融广告及以投资理财名义从事金融活动风险专项整治工作实施方案》。2015年7月保监会发布的《互联网保险业务监管暂行办法》废止了2012年实施的《保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法(试行)》，此法规涵盖产、寿、中介互联网保险业务，更为全面，细节规定中涉及咨询、投保、退保、理赔、查询和投诉等方面。监管制度中设置经营者经营要求(包括牌照、经营风险防控要求、经营条件、技术条件)、信息披露、经营规则、客户信息管理与保护、保险公司、第三方网络平台的禁止行为和退出管理要求等。

四、互联网金融设置投资门槛之必要性分析

(一)投资者准入制度的内涵

投资者准入制度，是投资者进入某一市场、接受某一服务、购买某一产品时条件和程序上的要求。投资者进入某一金融市场时，法规直接限定资格、经济能力、交易经验等，将一部分投资者排除在相关市场之外，往往我们把这种能进入相关市场的投资者称之为合格投资者。在传统金融领域，基于投资者自然属性，在高风险金融产品市场设定准入门槛，通过设置资格、资金、风险承担能力等标准限制投资者进入高风险金融市场的立法模式又称为合格投资者制度，这种制度最初就产生于私募市场。早在1933年美国《证券法》规则D-501条款就有对合格投资者(accredited investor)的规定，证券发行人向合格投资者出售证券可豁免在美国证券交易委员会登记注册，此类投资者主要为发行人关系人、财富净值100万美元以上或近两年收入超过20万美元的个人、资产超过500万美元的机构投资者。[7]由此引申出合格投资者定义，指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力，其认购金额不低于规定限额的单位和个人。

(二)投资者准入制度是化解互联网金融投资风险的利器

从现行互联网金融监管规则来看，主要采用了以下几种监管制度：一是互联网金融平台企业的市场准入制度。对于狭义互联网金融所涉企业均涉及备案或者获取相关资格许可的问题，地方金融监管部门是备案工作的具体监管主体，防止非法集资、洗钱等违法行为的发生；二是市场负面清单制度。互联网金融为满足大众投资者的需求，提供综合金融服务，如蚂蚁金服开展支付宝第三方支付业务、余额宝和招财宝互联网理财项目、花呗消费贷、好医保等业务。多样化综合化的服务满足投资者的需求，但混业经营无疑带来监管难度。相关监管机构在市场负面清单中，针对引发系统风险可能性的大小，对开展不同业务的互联网金融企业开出禁入业务，限制其经营范围，防止监管套利；三是信息披露制度。主要是解决互联网金融中投资者与平台信息不对称和不透明问题，具体包括互联网征信系统的构建和完善、互联网金融平台的信息披露和充分告知说明义务，以保障投资者的知情权。

我国互联网金融监管在不断摸索中前行，如同《指导意见》中所述，要研究建立互联网金融的合格投资者制度，提升投资者保护水平，但在我国针对互联网金融监管相关专项法规中却并未体现这一制度。而互联网金融监管中设置投资者市场准入制度可以实现三个功能：一是限制性功能。如前所述，互联网金融追求“长尾效应”，投资者数量多，实现了资金积水成渊的效果，但是“长尾群体”具有金融专业知识欠缺、风险识别和承担能力较弱的特点，其投资小且分散。通过设置投资门槛可以限制某些不符合条件的投资者进入特定复杂、风险较大的金融市场，避免过多不合格投资者引起市场风险；二是培育性功能。互联网金融是一种新兴的金融模式，网络借贷、众筹等都是新兴的金融产品和服务。投资者数量多是互联网金融的特征，作为一把双刃剑，它既会给互联网金融平台带来大量成交收益的同时，又会因投资者的群体性非理性行为引起市场价格偏差，破坏相关金融市场的有效性和稳定性。因此，良好的金融市场需要合格的投资者，市场的繁荣依赖于投资者对市场的信心，投资者对市场的信心依赖于较稳定的投资收益。通过设置投资者准入制度，可以为市场培育合格投资者，调整投资者结构，形成健康投资市场，提高互联网金融市场活性和流动性，有利于互联网金融市场的健康发展；三是保护性功能。投资者市场准入制度是一种事先监管制度，其主要目的是保护投资者避免认知、投资经验、信息缺乏等原因而遭受财产损失。投资者市场准入制度通过对投资者资格设置一定要求或标准，排除风险承担能力较弱的投资者进入风险高或其不熟悉的互联网金融市场，防范投资者非理性投资行为，进而保护投资者利益。综上，我国在互联网金融中设置投资者准入制度是化解互联网金融投资风险的利器之一。

五、互联网金融投资者准入制度之构建

互联网金融设置投资者准入制度时，不可忽略的是互联网金融作为一种普惠大众的金融模式，需要根据不同种类的互联网金融风险大小而设置门槛。投资产品风险越大，入市门槛应当越高。同时，还要考虑到互联网金融创新是产品实质的创新或是形式的创新，均需要剖析法律关系，并与现行的法规中规定的合格投资者制度接轨。其主要构建方式有两种：

(一)对个人投资者设置投资经验要求和限制投资总额

在传统金融领域，我们通常会首先区分投资者属于机构投资者还是个人投资者，再在资金(收入水平)、投资经验标准、专业能力要求等方面设置个人投资者进入相关市场的准入资格。互联网金融领域中，对于新创的互联网金融而在传统监管法规中没有接轨适用的情况下，需要创设投资者准入制度。针对《指导意见》中所举的互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托与消费金融七种形式来看，互联网支付是一种第三方支付方式，无需设置投资者门槛。网络借贷中P2P对于借款人来说是具有风险的，在借贷过程中法律关系是：平台是一个信息平台，提供借款人信息，由投资者选择是否出借，享有债权。P2P投资，一方面出借人与借款人是无任何信赖关系的陌生人，出借人在网络上获得借款人的信息，他根本不知道所获信息是否属实以及交易风险究竟有多大。在此种交易中，很多小额投资者是第一次接触此种投资方式，借款过程中的借款人资料和平台资料的获取、合同的签订、交易授权、资金的借出与回款等手续均在网络平台上完成。如果没有充分的引导，投资者甚至对交易规则都无法认知。因此在P2P投资中，应当对个人投资者设置投资门槛。如英国金融行为监管局(FCA)在2019年6月4日发布新规，对于P2P投资者作为限制投资者在第一年投资金额不能超过可投资净资产的10%，而在两年后有过两次(含两次)以上投资经验的才可以没有投资限额的限制。[8]在创设投资者准入制度时，我们同时要考虑准入条件的合理性和可采集的可能性与经济性。P2P投资强调小额、普惠，所以如果对投资者设置资金要求，显然会使很多投资者无法进入市场，但是另一方面要保护投资者，让其规避认知风险和避免出现因认知不足而大额投资导致超出投资能力，因此从投资经验来判定投资者对市场的了解是合理的。传统金融中，个人投资者对于金融市场的了解程度和经验，主要通过两个参数进行界定，即投资年限和交易频率。例如在英国，参加了或在前30个月参加过不受监管集合投资计划的人、经授权基金经理评估为有足够经验和知识的投资专家可以成为私募基金投资者。在日本，投资者净资产或金融资产在3 亿日元以上，并有1年以上交易经验才可参与创业板市场。我国个人投资者要进入创业板市场，要求两年以上(含两年)股票交易经验。英国P2P监管中，对于新手投资者限制投资金额，以个人投资者的净资产为基数，这是基于其传统金融领域中一直采用净资产为投资者市场准入标准。我国在传统金融领域更多使用的是年收入或金融资产作为标准，如我国中小企业股份转让系统相关规定要求个人投资者账户最近10个转让日的日均金融资产达到500万和2年以上投资经历或2年以上金融产品相关工作经历；(3)参见《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》第5条。投资国债、政府债券以外的债券市场，要求个人投资者前20个交易日名下金融资产日均达到500万元，或者最近3年个人年均收入达到50万元。(4)参见《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第6条。因此，P2P平台以不能超过投资者的个人年收入或金融资产10%作为投资金额的上限更为合理。

(二)与相关市场合格投资者制度衔接适用

互联网金融除了网络借贷外，股权众筹融资、互联网基金销售和互联网信托在投资者市场准入中，均需考虑与相关市场合格投资者制度相衔接的问题。互联网基金销售、互联网信托平台在销售相关金融产品时，应当直接适用我国现行的《私募投资基金监督管理暂行办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，具体关于投资者准入条件的规定内容见表1：

表1 基金和信托合格投资者准入制度

在股权众筹中，众筹平台是为股权众筹投融资双方提供与投融相关服务的中介机构。2014年底，证券业协会首先发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿) 》中第十四条界定私募股权众筹投资者的市场准入条件，其中包括《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者、单个融资项目的投资最低额不低于100万元人民币的单位或个人等。证券业协会这样立法的原因是既要保护大众投资者，避免其承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险，又要在市场中引入合格投资者，保障市场正常运行，以满足中小微企业的合理融资需求，因而设置该项制度。在投资者准入条件设置中，主要参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》相关要求，同时对投资者范围进行了适当扩增。征求意见稿出台后，也备受争议。学者认为投资者准入标准设置过高，将众多投资者拒之门外，有悖互联网金融普惠的初衷。过高的投资准入门槛只能把股权众筹市场变成高净值群体的专属市场，[9]不利于股权众筹市场的发展。该项办法把“股权众筹”限定为“私募股权众筹”，即遵守《证券法》第十条非公开发行的相关规定，包括特定对象即平台中已实名注册的用户、单项项目投资者人数不得超过200人、只能向已实名注册用户推荐项目信息，平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。(5)参见中国证券业协会 [2014]236号文中《关于〈私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)〉的起草说明》。正如前面所述，在2015年的《指导意见》和证监会下发《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中均规定股权众筹融资不包括通过互联网形式进行的非公开股权融资和私募股权投资基金募集行为。换句话说，私募股权众筹不是我国界定的股权众筹范围。我国界定的股权众筹仅指公募股权众筹。[10]因此，私募股权众筹应当参照和衔接《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者界定投资者的范围，公募股权众筹则应强调股权众筹的“小额、公开”，不应设置投资门槛，更多的是对平台的信息披露、领投人的要求、投资冷静期等方面设置相关规定。互联网金融中的投资者准入制度衔接既有可能直接适用，也有可能需要异化或分类后进行衔接适用，但是均需要以现有立法为参照基础。

综上，互联网金融可提供数据资源和长尾市场的高效率，既满足了中小微企业和个人投融资需求，又拓展普惠金融的广度和深度。在互联网金融领域设置投资者准入门槛，似乎限制投资者进入市场，与互联网金融产生之初目的相悖。但现实告诉我们，对于投资者而言，并非所有互联网金融形式都是低风险，并非所有的互联网金融产品都适合任何一个投资者投资。建立适当的投资者准入制度，可以避免大量缺乏投资知识和缺乏风险意识的普通投资者蜂拥进市，也避免一些不规范的互联网金融平台有机可乘，旨在培育一个健康有序的互联网金融市场。