我国资本市场股票发行注册制改革探析

兰定成

(武汉市企业科技创新服务中心，湖北 武汉 430023)

0 引言

股票发行制度是指股票发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化规范，是资本市场的基础制度之一，对上市公司的质量、价格的形成、资源配置具有决定性作用[1]。股票发行制度通常包括审核制、核准制和注册制三种，目前国际成熟市场通行的是核准制和注册制[2]，其中核准制以英国、法国为代表，注册制以美国、日本为代表。我国资本市场诞生30年来，先后实行过审批制、核准制和注册制三种股票发行制度。目前我国处于注册制改革全面推进阶段，核准制与注册制并行。

1 我国股票发行制度发展历程

1.1 审批制(1990-1999年)

审批制是指由地方政府或部门根据发行额度或指标推荐发行上市，证券监管部门行使审批职能的发行制度[3]。我国审批制具有浓厚的计划经济色彩，先后经历过额度管理和指标管理两个阶段。1993年4月22日，《股票发行与交易管理暂行条例》规定“在国家下达的发行规模内，地方政府或中央企业主管部门、证监会、上市委对企业的发行申请先后进行审批，审批通过后方可发行股票”，审批制正式确立。《关于1996年全国证券期货工作安排意见》提出将新股发行办法改为“总量控制，限报家数”的管理办法，即股票发行总规模由国家计委和证券委共同制定，证监会在确定的总规模内，向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核[4]。

审批制是在我国计划经济体制下产生的。股票市场发展初期，制度环境和法制不健全、市场运作不规范，政府的宏观调控和严格审查有利于及时纠正市场出现的偏差[3]。但是，随着经济的发展，市场化程度的提高，审批体制下市场不透明、资源配置低下的问题逐渐显现，发展到后期权力寻租现象也时有发生，这些都制约了经济的发展。

1.2 核准制(1999年至今)

核准制是指股票发行人在申请发行股票时，既要满足证券发行的管理制度，也要通过证券监管机构的价值判断审查，即股票发行人需要通过形式上和实质上的双重审核，才可上市[5]。相较于以计划和行政手段为主的审批制，核准制倾向于市场化运行。1999年7月1日《证券法》规定股票发行实行核准制，2001年3月17日，证监会宣布取消审批制，正式施行核准制。核准制下，我国股票发行经历了通道制、保荐制两个阶段。

2001-2004年实行通道制，即证券监管部门赋予具有主承销资格的证券公司一定数量的发股通道，一条通道一次只能推荐一家企业，证券公司按照发行一家、递增一家的程序来推荐公司上市的制度[4]。通道制将审核制下政府的行政分配权下放给了主承销商、发审委和证监会三方，是股票发行制度由计划机制向市场机制转变的重大改革。但是，通道制赋予的上市通道有限，并不能解决上市资源供不应求的问题，同时对券商缺乏相应的风险约束，这些缺陷注定了其只是核准制的初级形式。

2004年至今实行保荐制，即有保荐资格的保荐人对符合条件的企业进行辅导，推荐股票发行上市，并对发行人的信息披露质量承担责任。2004年2月1日，《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行，股票发行保荐制正式实施。保荐制明确了保荐机构和保荐代表人的责任，建立了责任追究机制，较通道制增加了连带责任，促使证券公司增强风险和责任意识，完善内控制度[2]。

1.3 注册制(2019年至今)

注册制是指申请股票发行的公司依据相关规定将信息充分真实披露，将申请文件提交给证券监管机构进行形式审查的一种股票发行制度。证券监管机构只对发行人进行形式上的审核，不对发行人进行价值判断等实质性审核[5]。2019年7月22日，试点注册制科创板正式开市；2020年8月 24日，创业板注册制首批企业在深交所上市。

2 我国股票发行注册制改革

2.1 必要性

核准制是我国股票发行制度尚未完成市场化改革的结果，国家既不希望一手掌控证券市场的运行，也不希望大幅度削弱政府对证券市场的管控[4]。随着我国经济的快速发展，市场化程度的不断提高，核准制的弊端逐渐显露。

市场资源配置失灵，资产定价不合理，新股发行出现“三高”(高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金)现象。股票发行和买卖是一种市场行为，本应在市场机制下由供求双方自发决定，但核准制下，政府对市场的干预限制了股票供给量，市场供求平衡状态被破坏，供给量小于需求量，股价被抬高[6]。投资者在政府背书下，往往低估投资风险而遭受损失。

过度包装和权力寻租。政府主导股票的发行，具有政府垄断的性质，上市资格成为稀缺资源，上市意味着获利。在高利润的驱使下，部分企业为了顺利通过发审会，获得上市后的巨大利润，对拟上市资产进行过度包装，粉饰财务数据，导致估值偏离。还有部分企业将视线投向监管部门，导致权力寻租现象产生，滋生腐败。

壳资源公司大量涌现，违背了市场的竞争性。低效的审核效率使得资本市场入场券一券难求，一些企业不惜花高价收购上市公司来借壳上市[5]，造成许多本应退市的不良上市企业被赋予了壳资源的属性，破坏了市场优胜劣汰的竞争性，不利于市场良性循环发展。

投资者严重依赖政府的监管[6]。监管机构对上市公司的实质性审核取代了市场在资源配置中的决定作用。长期的责任错位，给投资者造成一种错觉，既然经过了监管机构的层层审核把关，客观上意味着政府对上市企业进行了背书[1]，这样投资者往往低估投资风险，不利于投资者风险自担意识的形成和投资能力的培养。

与核准制相比，注册制市场化程度更高，更有利于发挥市场在资源配置中的基础性作用，股票价格完全有市场供求决定，可以有效减少“三高”现象的发生。股票发行不需进行实质性审核，企业都有平等的机会上市，过度包装、壳资源公司也将没有意义。政府部门权力被削弱，权力寻租的基础不复存在。投资者不再依赖政府对投资价值的背书，有利于风险意识的培养。从我国资产市场的长远发展看，核准制已不能适应证券市场发展的需要，相比之下，注册制更有利于我国证券市场发展。

2.2 探索过程

我国新股发行注册制改革是一项牵一发而动全身的“牛鼻子”工程，涉及多个部门，牵涉多方利益主体，不可能一蹴而就，经历了以下提出、暂缓、试点过程。

2013年11月15日，十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出“推进股票发行注册制改革”，11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，启动注册制改革。2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。 2015年3月，李克强总理作政府工作报告提出“要实施股票发行注册制改革”。

2015年6月沪深股市出现剧烈震荡，股市暴跌，《证券法》修订被延迟。2016年3月证监会主席在十二届全国人大四次会议记者会上表示“注册制不可单兵突进，研究论证需要相当长的一个过程”，意味着注册制改革的进程暂缓 。

2019年1月23日，全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年3月《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《科创板上市公司持续监管办法(试行)》《保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统办理业务指南》《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》先后发布实施，科创板发审系统上线。7月22日，科创板正式开市。

全面推行。2020年3月1日，新修订的《证券法》明确了全面推行证券发行注册制度。4月27日中央深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，6月12日证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布相关配套规则，宣告证监会创业板改革和注册制试点开始。8月24日，创业板注册制首批企业在深交所上市。

3 推行注册制改革的意义

3.1 推动经济转型升级，助力经济高质量发展

作为金融市场的重要组成部分，资本市场在融资、优化资源配置等方面发挥着重要作用，是经济发展的助推器。资本市场改革的出发点和落脚点是服务实体经济。回顾我国资本市场改革，股权分置使国有企业得以上市；中小板、创业板使得一批优秀的民营企业借力资本市场不断成长。我国处于转变经济发展方式，培育经济增长新动能,实现经济由高速增长向高质量发展转换的关键历史时期，更需要一个高效的资本市场。资本市场改革是我国供给侧结构性改革的重要环节，而股票发行制度改革是资本市场改革的基础，注册制改革是实施创新驱动发展战略，转变经济发展方式的重要举措，将有利于深化供给侧结构性改革，促进我国经济健康可持续发展。

3.2 激发市场活力，提升服务实体经济的能力

以信息披露为核心的股票发行注册制改革，提高了市场透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场，有利于充分发挥市场的主体地位，实现资产定价、资源配置进一步优化。注册制的推行是整个金融改革的重要环节，改革后资本市场将迎来一次扩容，在市场价值规律的自发调节下，资产配置上将会重新回归到优质标的上。

发行人的资质好坏不再由监管机构评判，而是在市场内自主完成，充分完全的信息披露制度和事前、事中、事后全过程监管，解决了发行人与投资者之间信息不对称的问题，有利于建成权利与结构的相匹配的制度[7]。经过市场选择，市场最终会淘汰劣质企业，留下优质企业，实现良性循环。

在审批制下，无论是在主板、中小板还是创业板上市，实质性审核都对拟上市企业财务指标有要求，这使得许多科技含量高的企业无法通过股票市场融资，降低了资本市场服务科技创新的能力，而注册制的推出补齐了这一短板。

3.3 有利于企业发展和投资者培育

长期以来，我国企业上市的门槛都很高，这使得技术含量高、发展潜力大的科技型中小微企业被拒之门外，导致企业直接和间接融资比例失衡，间接融资比例高，负债率居高不下。同时，繁琐的审批流程和低下的审批效率，使急需上市的企业被迫远赴香港、美国等地上市。注册制下企业不再进行实质性审查，这一定程度上降低了上市门槛和上市成本，创新型企业获得低风险加杠杆的机会，同时快速高效的审批流程激发了企业的上市热情，使一些想要海外上市的公司得到回归，避免财富外流。此外，注册制下，投资者用“脚”投票，没有投资价值的公司最终会被投资者所抛弃，优胜劣汰的竞争机制能倒逼企业加强经营管理。

注册制下，监管机构不再对拟上市公司的投资价值进行背书，而是通过明确发行人、中介机构的责任，提升信息披露质量，将选择权更多地交给投资者。投资者拥有了判断公司价值的权利，同时自己承担投资风险，买者自负，权责对等，有利于建立买者自负的投资文化。同时，注册制的推出有利于培育负责成熟的投资人[7]。投资者要想获得投资收益，必须对上市公司披露的信息进行仔细分析后进行投资，长此以往，有能力的投资者会留下。此外，注册制下，股市扩容打破了股票供不应求的局面，投资者的投资对象增多，资产配置更加多元化。

4 结语

作为我国当前资本市场改革的重要方向，股票发行注册制改革是顺应历史发展、契合我国供给侧结构性改革需要的一项重要举措。注册制的实施有利于促进企业的发展、投资者的培育、有利于激发资本市场活力，更好地服务实体经济，有利于加快经济转型，推动高质量发展。当然，任何一种制度都不是完美无缺的，任何一项改革也不是一劳永逸的，时代在进步，内外部环境在变化，注册制的高效运行需要在法治环境构建、信息披露、投资者保护等方面不断完善相关配套制度。