管理者能力、不确定性与公司投资效率

李静，姚曦

1.2.新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012

一、引言

随着经济全球化和市场自由度的提高，我国企业面临的竞争压力和所在的外部环境不确定性程度越来越大。日益增加的不确定性导致众多利益相关者面临不可预测风险的概率提高，使企业不能很好地预测未来经济走势，影响企业投资决策的制定和实施，从而降低企业的投资效率。目前已有研究表明若公司采取有效的措施，可有效地抑制不确定性对公司投资效率造成的负面影响，本文主要研究管理者能力的提高对于不确定性与公司投资效率的负相关关系的调节作用。

大量研究表明，环境不确定性和政策不确定性都会降低企业投资效率 （Jensen&Meckling，1993；Bloom et al.，2007；Quagliariello，2009；Talavera et al.，2012；张杰等，2012；Pastor and Veronesi，2013），然而，两者对于投资效率影响的途径并不一致，环境不确定性主要通过增加信息不对称程度和投资机会识别的难度降低投资效率 （廖义刚，邓贤琨，2016）；政策不确定性则是通过增加融资约束和等待的实物期权价值来降低投资效率 （谭小芬等，2017；崔峻培，2018）。同时相关研究表明，公司在面对环境不确定对投资效率造成的负面影响时，若选择有效的治理机制，如较稳健的会计政策（王东清等，2018）、高质量的内部控制（廖义刚，邓贤琨，2016）、股权激励制度（徐倩，2014），可以通过提高契约的有效性和提高信息披露质量，减少管理者的道德风险和逆向选择，进一步缓解代理冲突、融资约束等问题，降低环境不确定性产生的负面影响进而缓解企业非效率投资。同时随着时间的推移，企业会逐渐了解自身的经营环境和企业质量，从而使得其投资决策受到政策不确定性冲击的影响程度也随之降低。

但是一些研究表明，企业的生产效率、公司资本结构以及公司战略等方面中有一部分公司间差异是行业、公司特征所解释不 了 的 （Smith 和 Watts，1992；Kaplan 和Zingales，2004）。Bertrand 和 Schoar 2003 年发现这部分内容可以被管理者的固定效应解释。自从Hambrick&Mason在1984年提出“高层梯队理论”，更多的人开始重视管理者异质性对经营决策和企业绩效的影响（常健，2003）。在面对复杂多变的经营环境，不同能力的管理者会对公司面临的投资机会做出不同的判断，管理者必须依靠大量的信息做出正确的决策，可以说，管理者决定了企业战略成败和企业业绩。然而，目前还没有学者研究过，高能力的管理者究竟会利用自身优势减少不确定环境下企业的非效率投资行为，还是会增强将外部客观环境当作借口来攫取私人利益的动机。

为了解决上述问题，本文的研究样本选取我国2010-2018年A股上市公司，研究管理者能力的提高是否能缓解不确定性对公司的投资效率的负向影响，关于不确定性，本文按照风险来源选择从环境不确定性和政策不确定性入手。在此基础上，本文进一步探究了产权性质、市场化进程是否会影响管理者能力对不确定性与公司投资效率负相关关系的调节作用。研究发现：第一，管理者能力的提高可以有效缓解环境不确定性与公司投资效率之间的的负相关关系，并且此缓解效应仅在非国有企业或者市场化进程高的地区的公司中显著存在。第二，管理者能力的提高不能有效缓解政策不确定性与公司投资效率之间的的负相关关系，在考虑产权性质和市场化进程以后，这种缓解效应仍旧不显著。

与以往研究相比，本文主要贡献体现在以下三个方面：第一，有助于丰富管理者能力、不确定性和投资效率领域的研究文献。第二，研究证明，管理者能力的提高可以有效抑制环境不确定性所带来的公司非效率投资行为，但无法有效抑制政策不确定性所带来的公司非效率投资行为，该研究结果对提高公司投资效率具有重要的现实意义，也对利益相关者的相关决策具有一定的启示。第三，研究发现，管理者能力的提高对于环境不确定性与公司投资效率之间的负相关关系的抑制作用仅在非国有企业或市场化进程高的地区的公司中显著存在，这让人们对管理者能力、不确定性、公司投资效率间的关系有更深入的理解，为管理者能力有效发挥治理作用提供了一定的借鉴意义。

二、研究假设

（一）管理者能力、不确定性与公司非效率投资

基于以往研究结论及理论分析，本文认为管理者能力的提高对于环境、政策不确定性与公司投资效率的负向关系的作用机制不同，所以分开进行假设推演。

从理论上来说，对于环境不确定性，管理者能力可有效缓解环境不确定性与公司投资效率之间的负相关关系。依据在于，第一，能力高的管理者可以缓解环境不确定性造成的信息不对称问题。虽然管理者的机会主义行为与逆向选择问题会随着环境不确定性的增加而加剧，但是能力强的管理者更注重长远的发展，他们更愿意在不确定性较强的环境中将精力集中在提高公司投资效率的努力中，进而证明自己的能力、提高声誉，这在一定程度上可以避免代理成本和目标短视行为。第二，能力强的管理者能够更快地适应环境变化，他们能够及时分析出宏观经济形势和行业趋势进而可靠地预测市场需求，使得在面对较高的环境不确定性时依然可以正确选择投资时机和衡量投资收益。第三，环境不确定性的增加使得投资项目的前景难以被预估，外部投资者必然会加大融资成本作为高风险的补偿，但管理层能力本身作为一种信号，可降低环境不对称带来的信息不对称。根据声誉理论与信号传递理论，能力强的管理者可以向市场展示公司良好的经营业绩并且可以呈现出优质企业形象，从而得到市场参与者更多的信任，从而可以增加融资成功的概率。由此我们可以提出假设1a。

H1a：管理者能力的提高可有效缓解环境不确定性与公司投资效率之间的负相关关系。

本文认为对于政策不确定性，管理者能力也可有效缓解政策不确定性与公司投资效率之间的负相关关系。依据在于如下两点。

第一，能力强的管理者可降低企业的融资约束。政策不确定性导致银行、资本市场、债券市场更加严格的管制，使得企业融资渠道匿乏，许多优质企业由于管制原因无法获得充足的资金，然而能力强的管理层拥有大量的关系网络和社会资源，对资源的优化整合后就能降低企业的融资约束。并且能力高的管理者在前期就会为企业积累足够多的资金，即使政策不确定性增加了企业融资约束的程度，管理者也可以在一定程度上依靠自有资金帮助企业缓解政策不确定性对公司投资效率带来的负面冲击。第二，能力强的管理层能够更好的识别投资机会。能力强的管理层出于对企业经营环境和企业质量的了解，可以将内外部信息更好的整合，形成对企业未来发展的可靠估计，因此能够更准确的识别出投资机会。特别是当制度环境不确定时，能力强的管理者能发挥更大的作用，他们通过有效的制度设计，增强对制度环境的认知，提高对制度需求变化的预测能力，从而把握住投资机会。

H1b：管理者能力的提高可有效缓解政策不确定性与公司投资效率之间的负相关关系。

（二）产权性质的调节作用

由于我国特殊的制度环境，在研究企业问题时不可避免地要考虑企业的产权性质，政府对于国有企业所能施加的影响更大，企业管理层在投资决策时受到的目标绩效、约束条件、行政干预等与非国有企业并不完全一致。因此，对于国有企业和非国有企业，管理者能力对于不确定性与公司投资效率关系的调节作用可能会表现出异质性。具体原因如下。

对于环境不确定性：第一，对国有企业来说，面临的风险是可控的（谢建等，2015），使管理者能力产生的正面经济效果减少。对国有企业而言，因有政府的支持，在面临较大的环境不确定风险时，往往可以获得政府的补贴或扶持，享受着预算软约束，并且更容易得到政策性庇护且能及时获得政策信息、从而能更准确的判断投资时机。所以对国有企业而言，环境不确定性因加大了投资机会识别的难度而降低公司投资效率这一路径的作用强度被减弱，管理者在降低环境不确定性对公司投资效率产生的负向影响的作用将不再显著。第二，国有企业实际控制人的缺失让代理问题更加突出，使管理者在进行财务决策时更加关注自身价值的最大化 （王满等，2015）。Xu等（2010）的研究表明，与民营企业相比，国有企业的管理者确实拥有更多的机会将失败风险转移到政府或者银行。虽然管理者能力得到提高使得识别投资机会的能力得到了提升，但是相比非国有企业，在国有企业中，管理者降低企业过度投资水平的动力要更小，加剧公司的过度投资以谋求私利的可能性要更大。所以相对于国有企业，非国有企业的管理者在降低环境不确定性对公司投资效率带来的负面影响将更显著。基于以上分析，本文提出假设2a：

H2a：管理者能力的提高对环境不确定性与公司投资效率负相关关系的抑制作用在非国有企业中更加显著。

对于政策不确定性：因为国有企业的特有性质，使它们拥有比非国有企业更高的政策联系（于蔚等，2012）。政策关联性高的企业投资支出更容易受政策不确定性影响（徐业坤等，2013），他们承担更多的政策性任务（贾倩等，2013），尤其当宏观经济低迷时，国有企业往往是政府推动投资的实施主体，政府为了实现稳定就业、增加GDP等目标，会指引国有企业投资方向，所以此时管理者就算在较高的环境不确定中识别出投资机会也要为了实现国有企业的多重目标去转投那些NPV＜0的项目，使得管理者能力的提高对政策不确定性与公司投资效率负向影响的抑制作用将不再显著。基于以上分析，本文提出假设2b：

H2b：管理者能力的提高对政策不确定性与公司投资效率负相关关系的抑制作用在非国有企业中更加显著。

（三）市场化进程的调节作用

由于各种因素的限制，我国各地区的市场化进程存在着很大差异 （樊纲等，2011；Su，Wan&Li，2013；孙铮等，2005）。对于不同市场化进程的地区，市场化自愿披露信息量、披露信息质量、财务会计信息透明度等多方面都存在差异，所以我们可以提出假设，在不同的市场化进程中管理者所能发挥的作用大小也存在着差异。

对于环境不确定性：第一，市场化水平高的地区，市场化自愿披露信息量会越多，会计信息质量越好（La Porta，2000；陈胜蓝和魏明海，2006），企业的财务会计报告稳健性、财务会计信息透明度也更高（陈小林和刘昕，2010；李慧云和刘镝，2016），这在很大程度上解决了因信息不对称问题所带来的逆向选择难题，使得管理者可以更好的发挥作用。第二，市场化进程的改善和信息化工具的运用，提高了管理者的信息沟通和处理能力。市场化水平高的地区，市场化自愿披露信息量会越多，会计信息质量越好，这在很大程度上能够增加管理者对企业与行业情况的了解，促使他们更好整合内外部信息，对企业未来发展进行可靠估计，从而做出更加准确的企业决策。因此，在市场化进程高的地区，管理者对于环境不确定性与公司投资效率负相关关系的调节能力更强。在此基础上，提出假设3a：

H3a：管理者能力的提高对环境不确定性与公司投资效率负相关关系的抑制作用在市场化进程高的地区更加显著。

对于政策不确定性：与市场化进程较低地区相比，市场化进程较高的地区，至少存在以下不同：第一，市场化程度越高，政府干预度越低，使得管理者能发挥更大的作用。因为政企分开等市场化政策首先在市场化程度较高的地区实施，所以与市场化程度较低的地区相比，政府对于银行借贷和企业经营的参与度要低一些；但在市场化程度低的地区，政府可能会为了完成政治目标而干预企业贷款行为，为需要融资的国有企业进行担保获得贷款（Lawrence et al.，2018），政府的这一行为最终导致管理者能力所发挥的作用被削弱。第二，市场化进程越高，该地区经济发展越快，产品市场越发达，增加了公司融资渠道及政策不确定性规避的工具。相反，在市场化进程越低的地区，公司受经济政策不确定性影响会更大，治理环境更差，同时规避经济政策不确定性的工具更少（徐业坤等，2013），从而限制了管理者能力的发挥。在此基础上，本文提出假设3b。

H3b：管理者能力的提高对政策不确定性与公司投资效率负相关关系的抑制作用在市场化进程高的地区更加显著

四、研究设计与描述性统计

（一）模型设计

本文为了检验假设1，构建了模型（1），采用EU （change）×MA交乘项检验管理者能力对环境、政策不确定性与公司投资效率之间负向关系的调节作用，如果β3显著为负，则假设1成立。对模型（1）按产权性质分组进行回归来验证假设2，按市场化进程高低分组进行回归来验证假设3。

其中，被解释变量EI为公司投资效率，EU为环境不确定性，change为政策不确定性是解释变量，MA为管理者能力是调节变量。此外，我们还控制了现金持有量（cash）、企业成长性（Growth）、董事会规模（Board）等指标。指标的具体含义见表1。

表1 变量定义表

（二）变量的计量

1.管理者能力（MA）的计量

本文以Demerjian等（2013）的做法为基础，采用数据包络分析（DEA）法对企业的生产效率（θ）进行测度，并以固定资产净额（PPE）、商誉（Goodwill）、净研发支出（Net R&D）、营业成本（Cost）、无形资产（Intan）和销售费用（CoGS）作为DEA分析的投入变量（Inputs），营业收入（Sales）是唯一的产出变量（Outputs）。根据上述设定，采用DEA方法求解最优化问题：

以每个样本企业为决策单元，通过DEA分析能得到每个企业的生产效率值θ，其值在0至1之间。我们利用模型3对管理层能力（MA）进行回归估计。回归模型如下：

模型3回归得到残差ε，然后管理者能力（MA）就是按照行业和年度将残差进行十分位数划分，这样可以使数据在行业和年度中更具有可比性，消除极端值的影响。

2.公司投资效率（EI）的计量

借鉴Richardson（2006）预期投资模型来预测公司的非效率投资，模型如下：

模型4回归后可以得到企业预期资本投资，通过企业当年实际投资减去预期投资得到剩余投资量ei，对该值取绝对值即为公司非投资效率的替代变量EI，EI越大说明企业非效率投资程度越大。

3.环境不确定性的度量

本文借鉴申慧慧等（2012）的方法，在衡量环境不确定性时使用公司异常销售收入的波动。首先，将每家公司近5年的数据，以年度为自变量，销售收入为因变量，按如下模型进行最小二乘回归：

若观测值是过去第四年，Year=1，观测值是过去第三年，Year=2，以此类推，若观测值是当年，Year=5，回归得到的残差就是企业的异常销售收入；其次，计算企业近五年异常销售收入的标准差，再除以近五年异常销售收入的平均值，最终得到不进行行业调整的环境不确定性；最后，行业环境不确定性取同一行业同一年度不进行行业调整的环境不确定性的中位数，将各公司不进行行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性，最终得到该公司经行业调整后的环境不确定性（申慧慧等，2012）。

4.政策不确定性的衡量

现如今文献中大多都使用官员变更衡量政策不确定性（Alesina&Perotti，1996；王贤彬、徐现祥，2008；Julio＆Yook，2012），遵循 Julio＆Yook（2012）的方法，本文将用省的党代会召开作为政策不确定性的一个刻画。在本文样本涉及的年度中，全国党代会分别曾在2012年、2017年召开过换届会，而各省党代会换届则在全国党代会同一年或前一年召开，以此设计出政策不确定性的代理指标。

5.控制变量的度量

借鉴徐倩（2014）、翟胜宝等（2015）、和李延喜等（2018）的研究，本文选取了现金持有量（cash）、企业成长性（Growth）、董事会规模（Board）、资产负债率（Lev）、企业投资机会（TobinQ）、上市年限（age）、股权集中度（top-1）、资产回报率（ROA）企业规模（size）作为模型的主要控制变量。各变量定义如表1所示。

（三）描述性统计

1.样本来源

本文选取我国沪市、深市A股国有上市公司2010年至2018年的数据为样本，剔除所在行业属于金融业、保险业的上市公司和数据缺失的上市公司，将所有变量数据匹配后得到16267个年度公司观察值。本文使用的相关财务数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库和万德（wind）数据库，并且对极端值样本进行了winsorize处理。

2.主要变量的描述性统计结果

表2是变量的描述性统计表，从表中可以看出非效率投资（EI）均值为0.050，标准差为0.053，标准差均值比为1.06，说明公司间差异不大；管理者能力（MA）的均值为-0.001，最大值和最小值分别是0.592和-0.306，这表明各上市企业中的管理者能力层次不齐；市场化进程 （Market）均值为0.805，且中位数为1，说明样本中绝大数公司处于市场化进程较高的地区；环境不确定性 （EU）的均值和标准差分别为1.898和3.039，最大值和最小值分别为22.32和0.026，表示企业面临的外部环境不确定性存在很大差异；政策不确定性change均值为0.208，表明我国官员变更较为频繁；股权性质（SOE）的均值为0.460，说明非国有公司的占比略高于国有公司；其他的控制变量中，公司规模（size）的均值和标准差分别为22.24和1.266，说明上市公司间规模相差无几。成长能力（Growth）的平均值是0.208，标准差是0.580，说明大部分的上市企业都在发展阶段，但增长率却大不相同。ROA最大值和最小值分别为0.222和-0.225，表明各个企业间的盈利能力还是具有一定差距。董事会规模（Board）和资产负债率（Lev）等控制变量的标准差均值比均小于3，说明公司间差异都相对较小。其他控制变量分布较为均匀，无明显异常情况，不再赘述。

表2 变量描述性统计表

四、实证检验结论与分析

（一）基本回归结果分析

表3报告了管理者能力对不确定性与公司投资效率关系的影响结果。其中，列（1）和列（3）的结果可以看到，环境不确定性与政策不确定性都在1%的水平下与非效率投资显著正相关，说明不确定性越大企业的非效率投资越严重。列（2）中加入了管理者能力与环境不确定性的交互项EU×MA，其系数在1%的水平下与EI显著负相关，说明能力强的管理者能力的提高有效抑制环境不确定性与公司效率投资的负相关关系。假设1a得到验证。

表3 管理者能力、不确定性与公司投资效率的实证结果表

列（4）的估计结果显示，管理者能力与政策不确定性的交互项CH×MA与EI之间并不显著，说明管理者能力的提高并不能有效抑制政策不确定性与公司效率投资的负相关关系，假设1b未得到验证。本文认为可能的解释为：第一，对企业而言，经济政策不确定性风险是不可避免的系统性风险。政府扮演着“看得见的手”的角色，拥有着大量的经济资源和多样化的经济调控手段，自2008年金融危机以来，政府干预经济的程度以及由此产生的政策不确定性急剧上升，使得政策不确定性不可能被衍生品对冲（Bonaime等，2018）。所以政府通过运用经济政策对企业进行干预使得管理者在调节政策不确定性对公司投资效率产生的负面影响时并不能很好的发挥作用。第二，企业进行投资必须拥有充足的资金，银行目前是我国企业进行融资的主要渠道，但当经济政策不确定性增加时，由于地方商业银行受地方政府的绝对控股 （钱先航，2011），银行在外界压力较大时，会大幅降低贷款量，致使企业外部融资难度增大（饶品贵等，2017；王亮亮，2016），所以管理者能力的提高也很难解决较高的政策不确定性带来的融资约束问题。

（二）加入调节变量产权性质后回归结果分析

为检验管理者能力对不确定性与公司投资效率的负相关关系的调节作用是否在不同的产权性质中存在差异，本文进一步将全样本分为国有企业与非国有企业进行回归检验。以环境不确定性作为解释变量的回归结果如表4所示，在国有企业中，交互项与公司非效率投资不显著；但在非国有企业中，交互项EU×MA系数在5%的水平下与公司非效率投资EI显著负相关，说明管理者能力的提高对环境不确定性与公司效率投资负相关关系的抑制作用在非国有企业中更加显著，假设2a得到验证。

以政策不确定性作为解释变量的回归结果如表4所示，在国有企业中，交互项CH×MA与公司非效率投资EI不显著，且相关系数为正；在非国有企业中，虽然交互项与公司非效率投资不显著，但相关系数为负，说明在非国有企业中，管理者能力的提高还是能对政策不确定性与公司投资效率的负相关关系起到抑制作用，但是并不显著，这与我们的预期并不完全一致，假设2b得到部分验证。

（三）加入调节变量市场化进程后回归结果分析

为检验管理者能力对不确定性与公司投资效率的负相关关系的调节作用是否在不同的市场化进程中存在差异，本文进一步将全样本分为市场化进程高的地区与市场化进程高的地区进行回归检验。以环境不确定性作为解释变量的回归结果如表5所示，仅在市场化进程高的情况下交互项EU×MA系数在10%的水平下与公司非效率投资EI显著负相关，说明在市场化进程高的地区，管理者能力在中间起到的作用更大。假设3a得到验证。

从政策不确定性作为解释变量的回归结果如表5所示，可以看到，在市场化进程低的地区，政策不确定性与企业非效率投资正相关，但不具有显著性。对这一结果的可能解释是，在市场化进程低的地区，政府要对该地区企业进行政策扶持，使得政策不确定性对公司投资效率不会起到太大的负面影响。并且回归结果表示管理者能力的提高在市场化进程高或者低的地区都无法对政策不确定性与公司投资效率负相关关系起到抑制作用，假设3b未得到验证。

表5 市场化进程、管理者能力与不确定性、公司投资效率的实证结果表

（四）稳健性检验

首先，据本文先前借鉴Richardson（2006）研究结果显示基本上所有企业都有非效率投资行为，这与现实稍有出入。为了避免该模型中系统偏差对投资效率计算的干扰，我们将计算得出来的残差结果等分为三组，删除中间组，把最大组当作投资过度组，把最小组当作投资不足组进行研究（李延喜等，2015），实证结果与原研究结论保持一致。

其次，为了进一步检验上述研究结论，本文改变市场化进程的度量方法，本文以历年市场化指数的平均增长幅度作为预测2015-2018年度市场化指数的依据 （俞红海，2010），现在借鉴李延喜等研究方法，以2014年的数据代替2015-2018年的市场化指数，进行稳健性检验。检验结果与原研究结果保持一致。

最后，本文改变政策不确定性的代理指标，使用中国经济政策不确定指数进行稳健性分析，该指标包含更多政府层面的经济政策不确定性，如中央和地方，同时时变性和连续性较好。对于该中国经济政策不确定性指数的测算方法具体如下：得出月度经济政策不确定指数，首先识别出香港最大的英文报纸《南华早报》每月关于关键词为中国经济政策波动的文章数量，其次用该文章数量除以当月报纸刊发文章的总数量。本文在选取月度中国经济政策不确定性指数的基础上，把该指数按年取平均值再除以100就是该年经济政策不确定性指数（Baker等，2017）。检验结果与原研究结果保持一致。

五、结论与建议

1.结论

首先，管理者能力可以有效抑制环境不确定性与公司投资效率的负相关关系，并且本文发现，若考虑产权性质和市场化进程的影响，这种抑制作用在非国有企业、市场化进程高的地区更加显著；其次，对于政策不确定性，在不同的产权性质和市场化进程中，管理者能力的提高均不能有效缓解政策不确定性与公司投资效率之间的负相关关系。

2.建议

首先，企业应当积极应对环境变化。在当今经济转型的背景下，瞬息万变的市场需求使得企业投资活动的外部环境充满了不确定因素。如何提高企业投资效率已成为当前经济社会和企业发展面临的重要问题。本文的研究结果表明，只有有能力的管理者才能在高环境不确定性下提高企业的投资效率。在外部环境剧变的背景下，企业犹如逆水行舟，不进则退，但实际上，很多企业并没有充分意识到环境不确定性给企业投资带来的机遇和挑战，当管理者如果过于谨慎或者存在私欲，可能就会导致企业错失良机，逐渐失去原本的竞争优势。

其次，企业要加强管理者的能力建设。在选择和聘用管理人员时将其拥有的社会资本作为重要的衡量因素，加强管理团队建设，重视管理社会资本的创造和发展，鼓励管理人员积极建立和维护与金融机构等外部组织的良好关系，组建治理效率高的管理团队。