双重股权结构中利益平衡问题研究

王博，张凤麟

1.2.中国地质大学（北京）经济管理学院，北京 100083

一、引言

双重股权结构又称差额表决权，指公司章程规定所进行的表决权与经济权益差异化安排。双重股权结构不同于以往股东享有的股权与表决权相同的一股一权制，创始人往往享有与股权不等的多倍表决权，投资者享有与股权同等的表决权，因此，创始人的表决权比例大于投资者，从而决定企业重大决策。随着互联网、计算机行业兴起，创新型企业因其良好的发展愿景越来越受到资本市场青睐，同时，其创始人也逐渐谋求掌握企业控制权。证券市场为了满足科技型企业上市后，其创始团队的独有技术或发展愿景得以充分发挥，进而允许外部投资者让渡部分企业投票权，赋予创始人比例较大的表决权。美国实施双重股权结构较早，作为一种背离“一股一权”原则的股权配置模式，可以追溯至 1898年美国国际银业公司无投票权股和优先股的发行。我国在科创板实施前不允许双重股权结构，因此纽约交易所和纳斯达克成为对创新企业极有吸引力的IPO场所，国内科技型企业或互联网企业为融资过程中保有控制权竞相赴美上市，如2005年，百度作为最早赴美上市的企业，其创始人李彦宏、徐勇分别持股25.8%、8.2%，但均享有10倍投票权。

双重股权特征之一是享有多倍表决权的创始人，其通常掌握核心技能或对企业的长期发展具有一定独特规划。科技创新类企业研发成本高，试错风险大，一旦产品研发或经营失败便失去市场价值。企业上市后，资本市场多以投资机构为主，如优刻得十大流通股东中，投资机构占比达87%。然而，投资机构往往比较关注企业的短期利润与回报。科技创新型企业需要长远眼光，加大对研发、员工培训等方面的投入，这与投资者追求短期利益与回报相互冲突。双重股权结构正是通过投资者让渡部分表决权，使得创始人每股表决权相当于普通股表决权的几倍，避免受投资者短期业绩压力的影响。这样既可保障创始人的控制权不被稀释，又可以让企业获得大量融资，有助于创始人以企业长远发展和价值创造为目标专心经营，进而赢得市场先机。

2019年，科创板的实施标志着我国开始实施双重股权结构。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定，上市公司实施差异化表决安排，在招股说明书等公开发行文件中披露即可。2020年，差异化表决制度进一步适用于新三板的精选层企业，可以预见，未来我国资本市场将会有更多企业采用双重股权结构。优刻得科技股份有限公司2020年1月成功上市，成为科创板第一家同股不同权结构公司，优刻得招股说明书规定，仅由创始人季昕华、莫显峰及华琨享有特别表决权A股，公司及其他股东持有普通股份B股。A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。季昕华、莫显峰及华琨三人享有股权20%左右，但表决权比例远超过一半，因此，在企业融资过程中可保持控制权，由表1对比图可看出。科创板上市企业大多拥有关键核心技术，主要依靠核心技术开展生产经营，科创板为满足企业需求，实施注册制与双重股权结构无疑是巨大的进步。

表1 优刻得实际控制人股权与表决权比例

二、双重股权结构理论制度分析

（一）符合股东异质化需求

1.一股一权结构存在弊端

一股一权结构不利于股东追求利润最大化。有学者认为，一股一权结构被普遍认为是股东民主与平等原则的具体体现，双重股权违背“股东本位”观点有待商榷。股东同质化理想是建立在股东享有股份与对企业管理诉求相同基础上，但实际中，各股东投资的动机不同，对获取利益与管理企业的需求也各不相同。一方面，同股同权是建立在股东同质性假定基础上的投票权设计，仅体现股份平等而非股东平等，因此，资本多数决定原则也并不能如预期一样兼顾公平和效率。股东异质化作为一种客观存在的事实，正影响着企业发展模式，以股东异质化为基础的双重股权结构或许更符合法律的平等与经济效率原则。另一方面，同股同权原则忽视了股东之间对管理性利益与金融性利益诉求的异质性，大股东尤其是创始人倾向于获得管理权；中小股东对企业管理兴趣较小并倾向于获得金融利益。

2.双重股权结构体现股东利益需求

双重股权结构更能体现股东金融资本与人力资本博弈，满足股东异质化需求。股东异质化演进中，最为明显的是董事会不再被简单地视为多数资本的代理人，而是要承载着更加多元的利益目标；其次，现代企业立法呈现出强化董事会功能，减弱股东功能的趋势，对股份公司经营权制度产生影响。双重股权结构下，董事会协调机制更加完善，创始人一般可以决定董事会成员，董事会受投资者干预较少，自由裁量权强化。Zohar Goshen分析表明，集中所有制中控股股东持有控制权是为了扩大蛋糕的规模（追求独特的视野），而不是为了支配蛋糕的分配（消耗私人利益），当企业家的特殊愿景最终实现时，收益将按比例分配给所有投资者。由此可见，双重股权结构下，随着创始人控制权增加，企业所获利润将更多，投资者收益也随之增加。

（二）代理成本问题加剧

1.代理成本问题

委托代理问题是企业所有权和经营权分离的必然结果。企业经营中，投资者的收益实现依赖于创始人和管理者的行为，因此会产生代理成本问题。代理人目标与委托人目标有时会发生分歧，代理人可能会以自己的利益最大化为出发点，而忽视委托人的最大利益。一股一权原则会对代理人形成一定制约，防止代理人为一己私利而选择作为或不作为。首先，一股一权原则下，股东通过选举组成董事会成员，董事会通过选举决定高级管理人员的任免，执行股东会决议，因此股东依其所占股份形成权力并承担决策失误后果，形成权责一致机制。其次，一股一权原则亦被称为股东权利禁止分离规则，其内涵是股东具体权利与成员资格不得分离；二是股东的经济性权利不得与参与性权利相分离；三是股东权的经济性权利与参与性权利需作比例性配置。

2.双重股权中股东所有权与控制权相分离

双重股权结构中，创始人所有权与控制权相分离。双重股权结构下，由于股权与投票权分离机制存在，创始人在占据大部分投票权的同时其所占有的剩余索取权与高权重投票权之间配比严重偏离。双重股权结构在帮助多倍表决权股东提升决策效率、抵御敌意收购的同时，也使其受到较小的制约。多倍表决权股东一般持有表决权超过2/3，如京东上市后，创始人团队表决权为83.7%，港交所首个采用双重股权结构上市的小米集团，创始人投票权为85.7%，创造了香港史上最大规模的科技股IPO。创始人享有的表决权决定董事会成员的组成，进而控制公司经营决策与走向，并且其持有股份可能并不多，因此只需在经济利益上承担较低的风险。持有B类的投资者虽持有表决权比例低，但持有股份较多，盈利与分红受企业决策波动影响较大，需要为A类股东的决策失误承担相应比例的损失。

双重股权结构可能显著加剧代理成本问题。同股同权结构中表决权与经济权益相一致，然而双重股权的核心要义是实现股权中的投票权与经济权益的分离机制，从而满足创始人的现实需求。部分企业治理相关理论学者认为，上市公司引入双重股权结构，将背离公司治理的最优匹配结构，即现金流权与控制权相统一，创始股东地位强化将增加代理成本，进而破坏股东民主，并认为双重股权结构不能提升上市公司价值而是价值杀手。双重股权结构中股东持有股份的表决权与经济权益差距扩大，代理成本随之增加。

三、双重股权结构的必要性

（一）创始人享有掌舵权

1.企业融资过程中减少被恶意收购的风险。科技型企业的技术研发、生产链条、开拓市场等战略布局的实施均需要大量资金作为支撑，因此，企业融资过程是不可缺少的。创始人自身持有股权比例较低，企业经过多轮融资后，其持有的股权不断被稀释，进而可能失去控制权，无法决定企业发展方向，不利于企业的稳定性。如表2所示，优刻得从成立至今，经过四轮大额融资，创始人股权比例有所下降。融资后，创始人股权逐渐降低。双重股权结构下，股权设置为差异性A、B股，将投票权A股赋予创始人，从而加大企业被恶意收购的难度。B类股股份具有流通性，但仅有一般表决权，具有多倍表决权A类股通常掌握在创始人手中。创始人持有的A类股和投资者持有的B类股份在表决权上的差异性，使得投资者仅因持有股权而实现收益上增加，而不存在将创始人陷入控制权被进一步稀释的风险。

表2 优刻得四轮融资

2.维持创始人对企业的控制权，并按照创始人规划发展。对于创新型科技企业来说，创始团队往往掌握专业知识、核心技术或超越领导能力，对企业未来有较为清晰的规划和发展目标，因此，保障创始团队的控制权至关重要。创新型企业因自身发展需要，经常会吸引资金进而得到外部机构投资者的资本支持，但是，大多数投资者只关心企业的短期业绩。创始人与投资者的利益诉求差异很可能左右创始人对企业的治理，进而引发不必要的冲突与矛盾，导致企业治理效率下降。双重股权结构最大特点之一是，使得企业高层管理者关注企业长期发展目标而不必为短期效益增长过度担忧，进而按照其意图做出重大决策。谷歌创始人在首次公开上市信中说到：“公司新投资人可以充分共享企业的长期经济发展利润，但很少能通过他们的表决权影响公司战略决策，我们坚信双重股权能够使得谷歌在成为公众公司后，依然保有私营公司的发展良好的积极方面。”双重股权结构在防范公司被恶意收购的同时，更能使创始人减少经济方面的忧虑，实现企业的长远发展目标。

（二）增强我国资本市场竞争力

1.加快资本回收步伐。近年来，中国信息技术、互联网、生物医药等高新技术和战略性新兴企业不断涌现，新兴企业大多依靠创始团队的新构想或技术起步，创业与发展阶段对资金需求量较大。科创板实施前，我国企业上市严格遵守一股一权原则，无法回应创始人在吸引资金过程中对企业控制权较高的利益诉求，而使国内资本市场痛失优质企业。2013年，阿里巴巴因为选择双重股权结构而被香港证券市场拒之门外，不得不选择赴美上市，随后港交所逐渐放松同股同权原则。港交所2018年修订《主板上市规则》，允许不同投票权企业上市，作为首家同股不同权的试点——小米集团招股说明书中显示，创始人雷军持股29.14%，但享有54.16%的高额表决权。港交所与科创板逐步允许双重股权结构，必定使得境外上市的红筹股企业数量减少，回收资本。

2.促进我国证券市场的股权结构多样化。中国证券资本市场经过几十年的发展，逐步形成独有特征，并逐渐规范化。资本市场主要参与者之一的上市公司，其股权结构正逐步由高度集中走向相对分散，这一趋势也与世界主要国家的发展历程相一致。股权分散化与多元化是企业融资与管理的需求，双重股权结构正是股权相对分散化的体现，也是企业治理方式和制度的创新。科创板的实施，打破了我国同股同权原则，体现了我国资本市场的包容性与多元化。

四、机构投资者与多倍表决权股东——创始人利益平衡问题

双重股权结构主要问题为机构投资者与多倍表决权股东的利益平衡与博弈，而享有多倍表决权的股东即为企业创始人。无论是大陆法系还是英美法系，企业治理始终围绕着股东——企业终极所有人、董事——企业业务执行者而展开。传统企业治理目的上是为了维护股东的利益亦或企业的利益，然而双重股权结构不同以往模式，偏向于维护创始人的利益。企业融资吸引多位具有证券知识的机构投资者，目前机构投资者已经在资本市场中占据着绝对的主导地位，通常股份占比40%左右。机构投资者主要指利用自有资金或从其他投资者手中获取资金进行专业化管理和投资的法人机构，与个人投资者相对应。机构投资者与个体投资者相比资金量较大，并具有专业投资知识与市场判断力，其通过占比部分股权进行盈利或享有决定权。双重股权结构下，创始人享有多倍表决权，致使机构投资者的表决权与监管权可能受到一定阻碍，无法准确地表达意思。因此，在解决企业融资与保障创始人控制权的同时，维护机构投资者的表决权与监管权利的企业治理问题尤为重要。

（一）特别表决权持股人条件限制

特别表决权持有人可决定企业部分重要事项，因此须具有一定技能，熟悉企业经营状况，对企业发展具有长期规划，这样才能保证企业拥有高质量的控制人。《科创板上市规则》第4.5.3条，对持有特别表决权的股东身份进行限制，确保创始人的愿景和领导力产生的估值溢价抵消了与差异化股权结构相关的代理问题所造成的成本，使得差异化股权结构在企业发展初期产生正面影响。随着企业经营扩大和大经济背景改变，最初特别表决权持有人的经营战略与思想可能不再适合企业发展。特别表决权人可能仍具有履职能力，企业盈利状况、股票价格等未有太多变化，但实际上已经丧失支撑双重股权结构的愿景和创造力，不能满足企业未来发展的趋势。特别表决权持有人的资格与能力标准是否一成不变，以及双重股权结构是否一直适用于公司的中长期发展值得考量。

（二）特别表决权范围较宽

A类股的投票权一般是B类股投票权的5到10倍，因此A类股票表决权的范围尤为重要。一股一权结构中，股东以其股权比例为基础行使表决权，其行权行为可看做是一种对管理层工作的监督或纠正。双重股权结构中，A类投票权股东大多属于决策者，若不对其表决权范围予以限制，极易发生决策权极端失衡局面。我国法律对特别表决权事项做出一定法律保留，《科创板上市规则》第4.5.10条规定，同股同权表决事项，除此之外事项可由公司章程规定，如阿里巴巴湖畔合伙人协议、京东公司章程均保留部分事项适用于一股一权表决。双重股权结构在保护创始人权益的同时，应充分保护投资者权益，我国尚处于适用双重股权结构的初级阶段，创始人滥用表决权的风险应给予一定防范措施。

（三）机构投资者监管缺位

1.外部监督缺乏。首先，双重股权结构企业的创始人，一般自行任职或提名任命高层管理者，因其享有的经济利益远小于其对公司的控制权，承担商业决策中失败的经济风险较低，极有可能因为一己私利或一时鲁莽而滥用表决权。其次，机构投资者虽享有股权比例较大，但无法行使对公司的控制权，若创始人决策导致企业效益下降，以收购为主的外部市场监督机制往往效果不佳。创始人决策可能会欠缺考虑或失误，若其一意孤行，市场这只看不见的手调节功能也会为之减弱，致使企业陷入困境。

2.内部监督机制削弱。首先，传统企业治理结构中，董事会与监事会互相制约且独立，董事会对监事会起到领导作用，监事会监督董事会，二者形成权力制衡。双重股权结构中，创始人享有超级表决权，基本决定企业董事与监事的任命权，董事与监事决策大多数与创始人一致。其次，公司高层核心管理人员与创始股东身份可能重合，使得创始股东具有较大的独立性，较少受制于股东会和董事会，董事会与管理人员之间的界限较为模糊，进而监督关系相对弱化。投资者因信任创始团队的经营能力及其信义义务，所以让渡企业控制权，使得创始人掌握企业重大事项的决策权与执行力，但是，若创始人谋求与企业以及股东利益相背离的个人利益，其创始人的优势地位可能为其滥用权力、谋取私利提供一定程度的便利与机会。创始人团队的管理与经验能力被突出的同时，机构投资者承担风险义务增加，投资者的监督权利显得尤为重要。

五、机构投资者与多倍表决权股东——创始人利益平衡完善建议

（一）设置日落条款

所谓日落条款制度，是指通过立法或者企业章程的方式，规定采纳差异化股权结构的企业在满足特定条件时，将高表决权股份转化为低表决权股份，从而终止控制权强化机制的制度。《科创板上市规则》第4.5.9条规定，稀释和撤资日落条款，以防止创始人消极应对企业经营发展管理。香港《主板规则》规定，双重股权结构企业不同表决权人在不具有董事职责或无法履行董事职责时丧失特别表决权利。双重股票在首次公开募股时应该被允许，但自IPO以来，时间的流逝会影响这种结构的效率。分析表明，随着 IPO时间的推移，双重股权结构的潜在优势往往会消退，而潜在成本往往会上升，即使那些认为双重类别结构在许多情况下于首次公开发行时是有效率的人，也应认识到其效率可能随着时间的推移而下降和消失的巨大风险，有限期的双重类型结构应被允许。因时间是必然到来的，固定期限型日落条款必然发生，若设置时间得当，则为双重股权结构转换提供良好桥梁。固定期限型日落条款可设置10年、15年甚至更长，期限到来时，若同股同权股东表决通过，则企业可以继续适用双重股权结构。

附条件期限型日落条款更为适合科创板，企业上市时，应在章程中规定日落条款。附条件期限型日落条款更能满足股东意愿与企业发展。附条件期限型日落条款与固定期限型日落条款相比则较为柔和，可交由企业自身公司章程设定期限，不同行业也可设定不同的期限。其次，附条件期限型日落条款也可设定当固定期限到来时，若多倍表决权股东未能在预定的时间内使企业达到一定的经营成果，则可转换为同股同权结构；若达到经营目标则期限可无条件延长。

（二）特别表决权范围予以限制

特别表决权的适用范围应限制在决定企业控制权变更以及其他重大经营决策事项，而非适用于任何事项。双重股权优势在于当创始人与投资者间产生利益冲突时，避免创始人被投资者以多数表决权否定其提议，甚至从企业中驱逐除去，因此差异表决权应适用于保持创始人对企业控制权的重大经营事项中。Douglas Cumming使用2011年至 2015年英国平台 Crowdcube上的491种产品样本，研究发现所有权和控制权之间的更高分离降低了机构投资者的可能性以及长期前景，与小投资者相比，机构投资者往往更关心投票权的归属。机构投资者的专业性较强，对创始人能起到良好的监督作用，双重股权结构中，机构投资者监督方式之一就是对同股同权事项进行表决。

香港《主板上市规则》第8A24条中也规定，任何类别股份所附带权利的变动，上市发行人自愿清盘时适用一股一权。企业上市时，在章程中规定特别表决权事项，随着企业经营发展规模化，部分事项可能不再适用于特别表决权，因此可借鉴香港《主板上市规则》，如上市发行人想更改不同投票权股份类別的条款，以減少股份附带的不同投票权，事先取得交易所批准后，可公布改动事项。特别表决权股东与投资者可在企业上市后，再次寻找和调整适合企业发展的特别表决权事项，使得二者权力相互平衡。

（三）加强企业内外部监管

1.外部监管即加强信息披露。信息披露是消除投资者和公司之间信息不对称的核心机制，让企业的信息体现在公开文件和股价中，通过市场约束特别表决权股东。双重股权结构赋予投资者表决权比例较低，相对于一股一权企业的信息披露尤为重要，也是投资者获取企业信息、了解经营情况的重要途径之一。首先，对特别表决权股东身份进行持续性穿透式监管，对其持股结构、股份代持、不同表决权受益人等情况进行披露。企业中期报告及年报中写明特别表决权受益人身份，披露其不同投票权股份若转换为普通股份会对其股本产生的影响，以及特别表决权终止的情形。通过对特别表决权股东身份持续性披露，投资者更能判断创始人是否能为企业作出的贡献及其贡献值，进而决定是否进行投资。其次，双重股权企业自身应进行不同于其他企业的信息披露，引起投资者的注意与警示。双重股权结构企业可将招股说明书、财务报告等列于企业网站明显位置，其股权可载列示警字句 “不同投票权控制公司”，股份名称做单独标示。

2.增强内部监督。双重股权结构下所有权与现金流相分离，使得创始人控制权强化，可能引发关联交易、公司人格否认等情形发生，进而导致监督失灵。首先，独立董事处于企业的中立地位，在双重股权结构下，可进一步监督特别表决权股东的经营决策进而起到制衡作用。《科创板上市规则》第4.2.6条规定独立董事可以提议召开董事会、股东大会，以及聘请证券服务机构对相关事项发表意见进行监督。独立董事独立于股东，对公司业务作出独立判断，双重股权结构下可增强独立董事的人数与占比，进一步提高独立董事的独立与监督性。其次，可与香港一样设立由独立董事组成的企业管治委员。企业管制委员主要起到检视和监察作用，可向董事会提出建议并至少每半年度汇报企业管制委员会工作。双重股权结构因其独特的差异化表决制度设计，与同股同权相比存在所有权激励、外部监督和控制人失灵缺陷，监督机制可以调节企业运作过程中各方关系减少风险。

六、结语

双重股权结构符合新型科技企业的融资发展需求，美国、新加坡、中国香港地区逐渐承认与运用双重股权结构，科创板的实施顺应资本发展规律与世界潮流。双重股权彰显其优势的同时存在着机构投资者与创始人利益平衡问题，一方面通过借鉴实施双重股权较早的美国，与科创板情形较为接近的香港地区法律规定予以二者平衡。另一方面考虑到科创板自身情况和现有规定，对利益平衡问题予以规制。