微观交易层面中股票价格波动率影响因素实证分析——以上证50为例

王玉冉

（河北金融学院，河北 保定 071051）

一、引言

由于全球上市的中国企业不断增加，全球上市中国股票数量也不断增长。 截至2019年年底，全球中国股票市值12.7万亿美元，占据全球股票市值的14.23%，仅次于美国，已成为全球资本市场的重要组成部分。近年的股票市场的波动剧烈，仅在2020年美股就发生四次熔断，不只是美国，我国在2015年也曾发生严重的股灾，上证指数暴跌，跌幅达到45%，投资者损失惨重。

股票作为股份公司发行的所有权凭证，它的价格反映的是企业的内在价值。股票价格的波动受到宏观经济波动的影响、货币政策的影响、行业与部门因素的影响以及企业经营状况的影响。这些因素都不会发生突然的变化，但是市场中却会出现短期内股票暴涨或暴跌的现象[1]。从行为金融学的角度来看，投资者是非理性的，且投资者的经历、知识储备、信息的掌握度甚至性格的不同，都会影响投资者在交易中的行为。在投资过程中，往往个人投资者自身对市场存在错误估值，仅凭自我感觉或者市场趋势，跟风意识较强，进而在短时间内参与大量盲目的交易，造成市场的波动。此外，除了投资者自身的非理性的影响，市场中股指期货的推出也会对股票价格的波动产生一定的影响。

二、股票价格波动率影响路径分析

1.投资者情绪对股票价格波动率的影响

在现实生活中，市场中几乎不存在理性投资者。在市场交易中，投资者在投资时很难做到将自己的资产实现最优的配置，得到资产的利用最大化，也很难去理性地分析资产未来收益与风险，因此交易者会通过自身的非理性行为影响市场。在之前学者的研究中也证明了投资者情绪会对股票价格波动率产生影响[2]。投资者情绪越高涨，就会越多地参与市场，进行越多的交易，股票波动率就会越高。相反，如果投资者参与投资的情绪较低，那么他们就会避免进行交易，进而使得股票的波动率下降。

2.市场估值对股票价格波动率的影响

市场估值水平是通过影响投资者对市场的看法进而影响股票价格的波动率[1]。我国的股票市场不够发达，市场内个人投资者占大多数，但个人投资者没有专业的投资知识且具有缺乏理性和长期投资的意识，因此当市场暴涨或暴跌时，个人投资者会出现盲目的跟风，形成羊群效应[3]。当牛市来临时，股价不断上涨，投资者情绪高涨，许多专业能力不足的个人投资者涌入市场，市场行情向好，进而越来越多的投资者选择进入市场，最终导致股价不断上涨，股价波动率很大，市场估值也远远超出上市公司的投资价值。而在熊市时，股价不断下跌，投资者投资积极性不高，情绪低落，大量散户投资者因为资金亏损退出市场或不进行交易，交易量大幅下滑，市场波动率下降。

由于我国市场中散户占比较大，所以当市场表现较好的时候，企业估值提升导致投资者预期未来继续提升，就会增加投资，加剧股票价格波动率[4]。当市场表现差时，市场估值较低，投资者对市场失去信心，大量的散户无法意识到这一时期市场的估值优势，因此极少投资，只有市场中少数较为理性的投资者进行交易，所以价格波动率大幅降低。

3.股指期货的推出对股票价格波动率的影响

期货最初的产生原因就是为了更好地规避风险，因此股指期货最重要的存在意义就是为股票投资提供了一个避险工具。股指期货本质上是以某一股票指数为基础资产的标准化合约，且有存续期限。股指期货的推出使得投资者在暂时不看好股票市场后续行情的情况下，可以通过买卖股指期货合约，达到和抛售股票一样的效果，从而降低了股市恐慌性下跌的可能性，抑制了股市非理性波动[4]，降低了股票价格的波动率。此外，股指期货的推出丰富了投资者的投资选择，使投资者选择上可以处于更主动的位置，这降低股票市场中散户的参与度，进而影响了股票价格的波动率。

三、实证研究

在市场交易中，机构投资者和个人投资者在投资时均会考虑市场估值，当估值较低时，资产未来的收益可能更高，投资者更愿意选择去投资，而当估值较高时，投资者为了规避较大的风险而较少投资。当市场发生剧烈波动时羊群效应明显，而股指期货的使用可以减少现货市场的操作。本文以上证50为例，根据多数文献采用市盈率（PE）来反映市场估值水平。市盈率是每股市值与每股盈利的比值，能估计该股票短期的内在价值。所以本文选取上证50的交易量来反映市场中投资者的情绪，市盈率来反映市场估值以及估值期货的推出三个指标来研究中证50股票价格波动率。同时考虑到波动率可能与它自身的滞后项存在关系，并且经过拟合之后发现滞后一阶的波动率作为自变量拟合度最好。故本文考虑的多变量自回归模型如下：

Vt=c1+c2.Vt-1+c3.Qt+c4.PEt+c5.Gt

表1 波动率影响因素变量

1.样本选择与数据来源说明

本文采用的数据均来自于Wind金融终端，其中市场估值的数据用的是上证50的滚动市盈率，投资者情绪的数据用的是上证50的交易量。样本区间为2013年1月到2020年11月共计95个月的数据。而股指期货的推出变量采用的是虚拟变量。在2015年8月监管机构颁布了新的股指期货的交易规则，大幅增加了股指期货的交易手续费，使得股指期货无法发挥套期保值的作用；随着近几年大数据的发展，人工智能被运用于资本市场，寻找噪声投资者造成的误价机会也会越来越少，股指期货也越来越难发挥套期保值的作用。因此，本文将2015年8月之前的股指期货变量设为1，之后的变量值设为0。

2.描述性统计分析

表2 股票价格波动率影响因素描述性统计分析

由股票价格波动率与其影响因素的描述性统计分析得出上证50股票价格波动率的极大值为34.85%，数据的离散程度较小，标准差只有0.0052，实际的偏差不大，偏度大于0，说明波动率的分布是不对称的，属于右偏态分布，且峰度为13.0049＞3，因此股价波动率存在尖峰分布。

3.多重共线性检验

本文采用的是简单相关系数法与方差膨胀因子法对三个自变量的多重共线性进行检验，进行简单相关系数法检验结果见表3，各系数之间的相关系数均不高，需进一步使用方差膨胀因子法来判断自变量之间是否存在多重共线性。当0＜VIF＜10时，表明自变量之间不存在多重共线性。结果见表4,可以看出各变量之间没有多重共线性关系。

表3 简单相关系数法多重共线性检验统计量

表4 方差膨胀因子法多重共线性检验统计量

4.平稳性检验

表5 股票价格波动率平稳性检验结果

根据股票价格波动率的平稳性检验结果看出，上证50股票价格波动率、投资者情绪以及市场估值均平稳序列。

我们模型假设为：

Vt=c1+c2.Vt-1+c3.Qt+c4.PEt+c5.Gt

结果如下：

表6 股票价格波动率影响因素模型检验结果

可以看出P值均小于0.05，说明各指标对波动率的影响较为显著。但整体的R2以及调整后的R2较低，这主要是因为数据的选择以及指标构建的不严谨，其中投资者情绪以上证50的交易量来表示过于片面，股指期货的使用是使用了虚拟变量，以及数据选择的时间较短，采用了2013年1月到2020年11月的月数据，数据量不够。此外，本文选择的上证50中成分股的投资者中机构投资者相对于全部A股中机构投资者占比来说较高，可能会更为理性，但整体来看模型还是有一定的解释能力。

因此，最终的模型如下：

Vt=0.219291.Vt-1+0.007823.Qt+0.003047.PEt-0.023195.Gt

可以看出上证50股票价格波动率与投资者情绪呈现显著的正相关的关系，与上一期上证50股票价格的波动率、市场估值呈现正相关关系，而股指期货的使用则会降低上证50股票价格的波动率，这也与实际情况相符。

四、结论

实证结果表明，上一期的股票波动率会对本期的股票波动率产生较大的正相关的影响。因为我国股票市场的投资者以个人投资者为主的市场，所以个人投资者的交易行为往往会被市场的情绪影响。市场的情绪在短时间内不会发生大幅高涨或低落的现象。在市场行情较好时，一般都是有一部分资金先投入，在市场行情慢慢变好的时候，才会有更多的资金涌入市场，进而导致市场的波动率变高。所以，上一期的股票价格波动率会影响投资者进入市场的可能性，进而对本期的股票波动率产生影响。

投资者情绪对股票价格波动率有正向的影响。随着投资者情绪升高，市场交易量增加，股票价格的波动率升高，而当投资者投资情绪不高时，市场中交易量减少，股价波动率降低。我国个人投资者居多，其交易行为往往具有缺乏理性的特点，羊群效应明显，非理性投资占比较大[6]。

当市场估值越高时，股票的价格波动率越大。当估值提升时，会给投资者带来未来继续提升的正向反馈，进而提升股票价格波动率。而当市场估值较低时，只有市场中少数的投资者能意识到此时股票的优势去选择买入，而大部分的个人投资者没有认识到此刻的优势，因而没有相应的行动，股票价格波动率也就大幅跌落。

股指期货的使用与股票价格波动率之间存在负相关关系。股指期货的使用可以让投资者有更多选择，在投资中处于更主动的位置。当股价大幅下跌时，投资者可以在开盘时在市场中卖空相应股指期货合约规避股价下跌的风险，获得和开盘时抛售股票一样的收益。当市场恢复上涨时，则可以选择将股指期货合约平仓，继续持有股票现货。因此，股指期货作为避险工具，它的使用减少了股票价格波动率的大幅升高。

针对于以上实证分析得出的结论，我们可以了解到，目前我国的资本市场虽然已经有了较大的发展，但是整体来说还是不够成熟的，不能发挥资本市场的市场定价、风险管理等方面优势，政府对于资本市场的有序发展仍具有很大的影响。并且，目前我国市场中的散户占比高达90%以上，大多数的散户对金融投资并不是很了解，投资交易受情绪影响较大，很容易使股票有较大的波动率。因此，政府应合理引导中小投资者，加强对投资者的金融投资知识的教育，引导投资者增强风险管理意识。此外，政府还应该鼓励机构投资者进入市场，提高机构投资者在市场中的占比，逐步稳定市场。尤其是近两年以来，基金市场的火热为散户投资者提供了更适合的进入股票市场的方式，政府可以多加引导，让散户投资者选择加入以股票型基金或ETF等机构投资者的形式进入市场。市场中机构投资者拥有更理性的投资理念，不仅可以优化股票市场的主体结构，还能够增强市场的稳定性[7]。

对于投资者来说，首先要尽可能理性投资，避免情绪化交易，尤其是注意避免追涨杀跌的情况。股票的价值与上市公司的基本面息息相关，投资者在交易时应关注上市公司的基本面的情况，而不是过多关注市场中股票价格的波动，不应该过多的受到市场情绪波动的影响。因此，在牛市中，要注重风险防范，如果股票价格远超于市场估值水平，那么此时就应该多加注意防范风险。在熊市中，注重长期价值投资，只要公司的基本面向好，就可以继续持有，避免恐慌性交易，尽可能稳定市场情绪。此外，投资者应该多学习股票投资的相关知识，这有助于在投资中作出理性的判断，避免被市场带着跑，也有助于形成自己的投资方法和投资理念。