企业借壳上市管控策略分析——以A企业借壳为例

杨 妮

（延安大学经济与管理学院，陕西 延安 716000）

和IPO上市相比较，借壳上市凭借着上市时间短、节省成本等因素被大多数企业采纳。在2016年以后，受到证监会对借壳重组上市方式的从严监管，借壳上市大幅降温但到2020年仍有不少企业通过借壳重组的方式上市，借壳重组仍是企业实现成功上市的重要途径。借壳上市一般包括以下几个重点环节：第一，选择壳公司；第二，制定借壳方案；第三，借壳一方要对壳公司进行“清壳”处理；第四，借壳方要对公司进行重组整合筛选要注入的资产，实现借壳上市。过程看似简单，实则每一个环节的管控点都不同，每一步都关乎着上市的成败。本文借助A企业借壳B企业案例，对借壳上市关键环节的运作进行深入探析，并为以后国内通过借壳重组来上市的企业，给出在此过程中应该注意的问题以及建议，这对企业成功上市具有重要意义。

一、A企业借壳过程中管控问题分析

A企业成立于1984年，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，是国内人力资源服务行业的领先企业，公司的控股股东为上海市国资委直接管理——C企业，且100%持股A企业。B企业是上海一家知名企业，主要从事出租车运营业务，也是出租车行业领域的顶尖企业，其控股股东为国资委旗下的D集团，持有股份45%。2020年4月27日 B企业宣布本公司的股票停牌，并于4月28日公告筹划关于以资产置换及发行股票的方式进行重大资产重组的公告。随后发布以A企业借壳B企业的方式进行重大资产重组，并公布此次交易以D集团向C企业无偿划拨持有B企业40%的股份、B企业以自身全部资产及负债与C企业持有的A企业100%的股权的等值部分进行资产置换、B企业向C企业发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分的交易预案。交易要正式实施还要通过股东大会和证监会的核准。如果重组通过C企业成为公司的第一大股东，毋容置疑C企业将取得公司的控制权，公司的主营业务也会随之改变从之前的出租车运营业务转换为综合人力资源服务。这将进一步巩固A企业的行业领先地位，也有助于实现国有资本整体效率的最优化。

1.借壳上市前的准备工作的管控

该阶段主要是负责借壳上市前期的筹备工作，包括初步选定借壳目标，全面调查拟借壳公司的信息，对壳公司资产情况和财务报告展开审计调查，对壳资源及预计在收购过程会出现的问题展开全面的调查并找出解决方法，拟定收购方案和相关协议等，在这一阶段要尤为注重的是以下问题。

目标壳的选择。毫无疑问，借壳上市最重要的是选定目标的壳公司，选择了优质的壳公司就相当于借壳上市项目成功了一半。目标壳得从壳的市值规模、壳是否干净、存量股份的控制、存量资产控制以及上市公司的迁址等方面考虑。为何A企业会选取B企业作为壳资源，主要基于以下几点原因：

（1）B企业的市值比较小，股本较少。当时B企业的总市值估计为39.82亿元，通过对最近几年成功借壳上市的企业分析看来，他们所选择的壳公司市值一般都在20亿～40亿元左右。这样看来，B企业就市值而言相对于众多壳资源来说还是处于借壳上市壳资源的最佳范围内。壳资源的市值之所以要在一个合理的范围内，主要是因为市值过高会增加借壳方的成本，借壳方可能会因无法承担过高的成本，降低借壳的“欲望”，这对于壳公司来说也不是一件好事。另外，在停盘时B企业的股价为3.78元/股，持有总股本为10.53亿股，壳公司市值确定好，对于所持股本来说当然是股本越小越好，虽然股本对重组后的估值没有太大的影响，但是股本小就意味着重组后每股收益会比较好，也就是说股本小股价高企业重组后资金方面的压力会减小，企业发行股票进行融资的空间也会大大提升。

（2）B企业主营业务的发展在走“下坡路”，但尚未亏损。壳资源往往是在自己发展上遭受瓶颈，难以继续存续下去的时候，选择出售壳资源，以减少损失。B企业虽然在同行业中也是龙头老大，但近几年，在市场环境和外界因素的影响下，经营业绩在不断下滑。B企业近五年主要财务数据如表1所示。

表1 B企业近五年主要财务数据

从表1可以看出，2015年开始企业受到外界因素的影响使得发展受到了阻碍，总体来说主营业务收入和净利润整体呈直线下滑趋势，虽然企业没有出现严重的亏损，整体还能勉强经营下去。在滴滴打车、摩拜单车等新兴出行方式的出现使得顾客可选择的出行方式多样化，这一度让出租车搁置的情况直线上升，也让B企业的主业出租车服务业看到了它们未来的发展情况是不容乐观，继续经营下去困难很大。假如用每股收益的大小可以反映上市公司近几年的经营情况，每股收益越低的公司越容易成为目标壳，但这也会降低买壳方的热情，如果每股收益很低，说明公司的经营情况很糟糕（说不定还会有负债），借壳成功后买壳方要背负巨大负债，难免买壳热情就会下降。从相关数据可知，B企业虽然每股收益不高，但在经营期间并未发生重大亏损，也不存在未来诉讼等重大或有事项，从借壳方来说B企业是优质壳资源的最佳之选了。

（3）B企业虽然是行业知名企业但其资产比重不大财务结构一般。借壳上市一般选择上市公司规模不大，以尽量减少购买上市公司的成本，通常选择不大于15亿元的公司，这样也便于在日后进行资产剥离。资产过大则不利于新股东对这些资产的控制和管理，根据B企业发布的2020年第一季度报告可知，2020年第一季度末公司的总资产只有6.77亿元。资产总额小在一定程度上降低了A企业日后进行业务重组与调整的压力。另外，壳公司的财务状况也是交易中需要注意的问题，财务结构决定着财务状况的好坏也直接决定借壳交易的成败，一般来说财务状况好的公司不宜成为壳公司，而财务状况过于差的对于借壳方来说，后期可能会在进行资产重组时所需代价过大无法承受而放弃交易。总而言之，财务状况一般的上市公司及可能成为目标壳。判断财务状况的好坏一般可用负债比率、加权平均净资产收益率等来衡量，加权平均净资产收益率反映企业获取收益的能力，其加权平均净资产收益率越高说明企业收益能力越强，运营效益越好。其中较为关键的衡量指标是负债比率，它能判断壳的干净程度。B企业近五年关键指标数据如表2所示。

表2 B企业近五年关键指标数据

一般来说，负债比重低，且不存在未来诉讼等这些都是干净壳资源的体现，同样也是纳入借壳的优质壳资源范围内。从表2可知2015年至2018年B企业的负债比率在直线下降，虽然在2019年负债比率上升，很大原因是受疫情影响使在出租车搁置上升的情况下，人力资源成本和车辆固定成本在不断上升而营业收入在下降所致。从2019年的年度报告来看，B企业不存在或有负债，财务费用相对较少，说明A企业在注入资产时承担债务的压力小，一定程度上说明在借壳过程中需偿付的债务风险降低。加权平均净资产收益率反应企业获取收益的能力，是企业运营效益累积的体现，从数据看来B企业近5年加权平均净资产收益率在减少但没有大幅波动，发展较稳定，但这也从侧面说明企业成长能力弱，发展前景不明，同时也意识到出租车行业的前景不景气，需要转型其他行业来挽救。

从以上几个方面看，B企业可见是众多壳资源中最为完美的，选择一个好的壳资源意味着上市成功了一半，好壳的选取奠定了借壳上市顺利进行的基础，同时也为推进借壳上市成功提供了保障。

2.借壳方案的拟定

在壳资源确定好之后，下一步就是在对壳公司进行全面了解后拟定借壳方案，能否制定出科学合理且符合双方权益的方案直接关乎着借壳的成败。如何才能选择成本低、风险小并达到令人满意的结果？这不仅要结合本公司的实际情况还要对壳公司的情况足够掌握，决策者还需借助一定的专业知识和相关的实战经验。常见的方式有以下几种：资产置换、股权转让、增发换股、资产出售。在实际操作中常常采取一种或几种方式结合起来，在此案例中就涉及到多种方式。第一，股份无偿划转。D集团拟将其持有的B企业40%的股份无偿划转至C企业。第二，资产置换。B企业拟自身全部的资产和负债，与C企业所持A企业100%股权的等值部分进行置换。第三，发行股份购买资产。置出资产与置入资产的差额部分，由B企业以发行股份的方式购买。第四，向第三方发行股份募集配套资金。为缓解C企业的资金压力、偿还银行贷款，B企业通过向第三方发行股份募集配套资金的方式向C企业募集不超过9.74亿元配套资金。在以上拟定的借壳方案前提下，A企业在以很小的资金压力，以及较低的交易风险环境下得以快速上市。

（1）订立、签署及报批协议阶段的管控。此阶段的要做的重点工作就是壳公司与借壳公司双方洽谈签署《股份认购协议》《国有股份无偿划转协议》《收购报告书》等相关文件，同时移送相关监管部门审批，只有交易双方达成协议，并且制定的交易方案被国资委、证监会等国家机构核准审批通过后，收购方才能正式实施重组计划。该阶段以发生的具体步骤为准，在此不做阐述。

（2）实施收购与重组阶段的管控。该阶段的重点无疑就是重组方案实施和借壳企业把主要业务注入“新壳”的过程，在此过程中要做的不仅仅是按照协议约定的进行资产分割、债权债务的继承以及安置相关工作人员的问题，更为重要的是慎重考虑将注入的新资产。起初要注入企业的核心资产，也就是后续要发展的主营业务，及时剥离关联性不强的业务和资产，规避因关联性不大所带来的重组的不确定性，有利于企业在资本市场的助力下加速发展，推动行业集中度的进一步发展。

（3）整合上市前的管控。达成交易并不意味着就可以坐等上市，往往双方公司在经营范围、企业文化、机构设置、规章制度等方面有很大的差异，这时要召开公司的董事会、监事会、高层管理人员会议等，主要是整合规划相关内容，避免后续发生运作不畅、管理受阻等问题。重心放在处理好两方面的问题：一方面是在管理上的，另一方面是后续经营方面的问题。首先，要确立A企业作为重组方的主体地位，重新确定管理结构，树立上下一致的企业文化；其次在经营方面，确立上市公司的经营战略，B企业不再从事出租车运营等业务，上市公司由A企业主要从事人力资源方面的业务；最后，要对企业的资源进行重新合理的调配，在低成本的前提下，扩展新业务。

二、借壳上市管控优化策略

在A企业借壳上市案例中不难看出，虽然借壳上市和严苛的IPO上市相比有较大的优势，但想要取得借壳上市成功并非一件简单的事情，每一步都要严格把控确保万无一失。

1.拟合度高的壳资源的选取，打响借壳上市的第一站

毫无疑问优良适宜壳资源的选取是借壳上市首先要考虑的问题，当然也是上市过程中至关重要的一步，壳资源的适合度直接决定着上市的成败。优质壳资源的选取，不仅可以缩短上市的时间，而且减轻上市重组的压力。在选取壳资源时，择优选取股本不大，市值尽可能小的，以减少上市的成本。同时还要考虑上市公司的财务状况，即使经营不理想，但没有或者很少有亏损，对外没有巨额负债或或有负债，企业主要的财务指标在近五年内未出现巨大波动。满足以上几点可谓是一个优质壳资源，但在现实情况中遇到的问题往往变幻莫测，具体怎样选择，还要依实际情况而定。

2.综合考虑，拟定适宜的借壳方案

借壳上市除了选取优质壳再就是借壳方案的制定。最佳的借壳方案不仅能提高交易的速度还能减少交易过程中在某方面的成本，降低企业资金的占用率，达到上市的低成本、高效率。一般的借壳路径是先把壳资源整体买入然后整体注入新资产，这通常需要借壳方一次性支付的资金数额大。这样，借壳方资金压力太大，即便可以立即支付，今后一段时间的运行中也会出现资金周转不开，不利于以后企业的重组整合。而其他交易方式的单一执行或组合执行，就可以规避这种情况的发生，不论是资产置换还是增发换股都可以减少现金支付的压力。此外如果借壳方拥有经验丰富的投资公司协助及谈判能力强的谈判专家参与也可以以较为合理的价格购入壳资源。当然，具体交易方案的选择，还要依据公司的实际情况而定。

3.做好信息防范，降低信息不对称风险的发生

在借壳是上市过程中还要做好防范信息泄露问题的发生，防止信息泄露涉及借壳上市的所有人，大家都要做好本职工作，保护好自己所知道相关信息。往往关于信息这个问题容易被大家忽略，相关交易的信息一旦被泄露很可能会增加借壳成本，产生众多不必要的麻烦，因此防范信息很重要一定要引起重视。信息不对称也是借壳过程常常出现的问题，双方的疏忽都有可能导致信息不对称问题的产生。对于借壳方来说，借壳上市对于决策者要有较高的能力，虽然上市方式便捷，但风险也大，要提前对壳公司做好全面了解，尽可能通过正规渠道获得真实的信息，避免壳公司夸大有利信息而增加壳价值；对于壳公司要配合对方提供相关信息，配合对方在合理工作要求下确保提供信息的真实性。若有必要双方可签订相关协议，明确违约原则。

4.筛选需一并上市的资产，并全面规划公司的重组整合

上市前借壳方往往是多元化发展，业务范围广，上市后往往还会延续走多元化发展路径。但是在注入新资产时，是否要将以前的资产全部注入，这是决策者值得深思的问题。大多数公司拓展的业务和自己的主业关联性不强，如果全部打包上市，那么在日后发展中关联性不强的业务和其他上市公司专业性很强的相比毫无可比之处，这样一来假如发展不好会影响公司主业的发展。介于此借壳方在注入资产时一定要慎重选择一并上市的业务，对于关联性不强的业务，可以随着企业的发展择日再进行合并。除此之外，又一注意事项就是借壳成功后上市公司的重组整合。虽然这一步是整个借壳过程中的最后一步，但是它关乎着上市公司后期的运行情况，大多数借壳公司和壳公司的经营业务、企业文化、公司章程上都有着很大的出入，如果不对相关内容加以调整整合，不重新订立企业规划、制定上下统一的企业文化与规章制度，企业即使借壳成功上市也很难长远的走下去。因此，借壳后的重组整合是不容忽视的，企业借壳上市后能否长远的走下去，全靠对企业的重组整合。

三、结语

通过A企业借壳上市来看，说借壳上市容易那也只是相对IPO上市而言的，其实借壳的每一步都很重要都关乎着这个企业能否上市场成功，在此期间值得注意的问题也很多，它们每一步之间都有着紧密的联系，很可能忽视一个小问题，就会使得此公司的上市以失败告终，因此也提醒在今后借助借壳上市的企业，不到最后一步绝不能掉以轻心。以上关于A企业借壳上市中探析的问题这也是今后想要通过借壳完成上市的企业应借鉴和思考的问题。