高负债企业定向增发动因及经济后果研究——以安阳钢铁为例

郭鸿瑜

（河南财经政法大学，河南 郑州 450000）

一、相关概念

1.定向增发概念

定向增发即非公开发行，向个人投资者或者机构投资者发行股票、债券或者投资产品，是一种股权再融资行为。

2.三种股权再融资方式

（1）定向增发。定向增发的发行对象中，一年期的不得超过10名指定投资人，其对发行主体无盈利、融资规模的要求，发行价格不应低于定价基准日前20个交易日的公司全部股份平均价的90%。

（2）公开增发。公开增发的股份和发行对象并非特定（所有新老股东都可以），公开增发盈利需求为公司发行主体在最近三个会计年份的加权平均净资产收益率平均值不低于6%。

（3）配股。配股即公司强制要求老股东按照其持有的股数，以一定的比例购入新的股份，购入价低于股票的现行市场价，配股的发行对象为不特定对象。

由此可以看出，相较于公开增发和配股两种融资形式，定向增发具有发行对象能够进行自主选择、发行后的盈利水平也没有硬性要求的优势。因此越来越多的上市公司选择通过定向增发的方式来募集资金，高杠杆企业也可以通过定向增发来达到去杠杆的目的，这也是本文研究的意义所在。

二、安阳钢铁公司定向增发案例介绍

1.安阳钢铁公司介绍

（1）公司简介。安阳钢铁有限公司的成立时间为1958年，公司于2001年8月正式挂牌，集采矿选矿、科技研发、房地产等多产业为一体的特大型钢铁联合企业。

（2）安阳钢铁公司经营状况。首先，总资产状况。近六年来，安阳钢铁公司的总资产一直在增加，公司的发展规模也在不断扩大，呈阶梯型发展，在2014年，公司的总资产仅仅有3214657万元，截至2019年12月，公司的规模已经扩大到3822623万元。其次，主营业务构成。安阳钢铁公司的公开财务报告中，在2016年至2020年间，公司的主营业务重心一直在板材方面，在2017年至2019年间，公司加大了建材与型材的生产经营。最后，营业总收入。安阳钢铁公司在2015年和2019年均出现了不同程度地下滑。在2015年前，钢材市场的产能盲目扩张，无数的小型民办钢铁厂的出现，2015年全行业盈利受到重击，钢铁行业进入新一轮寒冬，公司的营业总收入出现了负增长的现象。但随着供给侧改革中对过剩产能的管控，使得2016年钢铁市场的逐渐回暖，出现了营业收入增长。此后行业整体供求关系较为稳定，2017年、2018年是改革的巩固阶段，受行业整体向好的影响，安阳钢铁的营业总收入一路上涨。2019年钢铁行业上游的矿难与飓风的双重夹击使得安阳钢铁的净利润收窄，出现收入下滑。

（3）安阳钢铁公司的负债情况。2018年安阳钢铁的资产负债率高出行业水平27.43%，安阳钢铁的流动比率低于行业平均水平0.77，速动比率低于行业平均水平0.66，相比较于其他的大型钢铁上市企业，安阳钢铁的资产负债率过高，并且资产大多非流动性资产。2018年安阳钢铁将募集到的全部资金用于偿还负债后，资产负债率持续下降，达到降杠杆的作用，因此，选取2018年安阳钢铁非公开发行为研究对象。

2.安阳钢铁定向增发过程介绍

2018年5月14日，安阳钢铁公司发布定增预案，计划向控股股东安钢集团非公开发行不超过目前总股本的20%，即4.79亿股，募集资金不超过25亿元，扣除发行费用后将全部用于偿还银行贷款及其他有息负债。2019年5月22日，安阳钢铁共募集资金16.18亿元。2019年度，安阳钢铁将募集到的资金全部用于偿还银行贷款及其他有息负债，同时用于支付发行费用。截至2019年12月31日，募集资金专户余额为0元。

三、安阳钢铁定向增发动因分析

推动上市公司定向增发的原因很多，既有公司在公告中披露的原因，也有公司未提及的隐藏动机，针对安阳钢铁公司定向增发的案例，将进一步明确定向增发的真实动因。

1.公司财务费用过高

在进行定向增发之前，安阳钢铁的财务杠杆过高。安阳钢铁的营业收入总体来说波动较大，这说明安阳钢铁主营业务收入增长缺乏动力；而三大项费用中，销售以及管理费用一直较高，说明公司的销售与管理模式存在问题且一直未得到改善。安阳钢铁的还本付息压力增加，财务风险加大；从利润来看，安阳钢铁净利润增长缺乏动力。2017年安阳钢铁的净利润为16亿元，财务费用占净利润达到61.81%，也就是说，安阳钢铁每赚10元钱就要支付6元的利息，这对于上市公司来说简直不可思议。安阳钢铁急需通过定向增发，补充公司的流动资金，缓解企业还本付息的压力。

2.公司的盈利能力低迷

利润就是企业的运作成果，而企业最终实现的本质目标就是获得利润。安阳钢铁股份有限公司2015年至2019年资产报酬率，如表1所示。

表1 安阳钢铁股份有限公司2015年～2019年资产报酬率

由表1可知，安阳钢铁的资产报酬率一直较低，在2015年，安阳钢铁的资产报酬率为-8.02%，即当年的利润总额也为负值，可见2015年安阳钢铁经营亏损。2016年的资产报酬率虽为正值却低于1%，这表示每1元资产所获得的利润不足0.01元，这表示安阳钢铁2015年到2016年的总体获取利润水平不足。

2015年至2016年总资产报酬率增长了8.36%，而2018年到2019年下降了4.78%，这两年的变化率高达9.35%。钢铁行业是典型的长周期行业，钢铁材料的供给需求的匹配影响着钢材价格的变动，2015年实行的供给侧改革使得钢材产能全面受缩，供不应求的基本原理推动安阳钢铁在2016年～2017年收入的增加。在这个过程中，安阳钢铁的总资产报酬率变化剧烈，意味着企业盈利能力不稳定。因此，安阳钢铁公司急需通过定向增发获取流动资金，来降低财务费用，提高利润总额，以改善利润质量。

3.降低资产负债率，优化资本结构

安阳钢铁的资产负债表显示，截止到2017年12月31日，公司资产负债率达79.63%，流动比率达0.63，速动比率达0.37。公司资产负债率已经在2015年到2017年之间连续三年达到了70%左右，可以反映出安阳钢铁存在流动资金不足，严重影响了公司的发展。因此，安阳钢铁通过此次定向增发募集资金，全部用于还银行贷款和财务费用，公司负债程度可以大幅下降，资产结构也会进一步改善，公司抗压、抵御风险的能力也会进一步加强。

4.提高公司持续经营能力

企业发展能力就是企业可以扩展、壮大自身的潜力。企业从事生产经营活动，最大的目的是获取利润并维持企业长期的发展。安阳钢铁股份有限公司2015年到2019年的营业利润增长率情况，如表2所示。

表2 安阳钢铁股份有限公司2015年～2019年营业利润增长率

由表2可知，安阳钢铁股份有限公司2015年到2019年间的营业利润增长率中只有2017年和2018年的数据为正数，2015年、2016年和2019年的数据都为负数，可以得知相比2014年，2015年的营业利润减少了约94倍，因此，2015年到2019年安阳钢铁股份有限公司营业利润增长率整体而言变动趋势不稳定，2015年是利润大跌的一年，2016年和2017年又利润大涨。营业利润增长率属于负值，说明安阳钢铁每百元产品的销售额不但没有增长自身的利润，反而使当期利润减少了。因此，安阳钢铁需要从定向增发中获得资金，以降低企业的财务负担，提升公司不断运行的能力。

四、安阳钢铁定向增发的经济后果

经营活动中资金的筹集、分配和使用等活动将影响企业的财务绩效。本章节将从定向增发前后三个能力指标的变化对比分析定向增发后安阳钢铁财务绩效的变化。

1.偿债能力分析

安阳钢铁公司的资产负债率与固定资产比率之间的变化趋势基本相同，原因主要是由于钢铁公司的负债主要是用来进行产能性投资，所以固定资产和企业资产负债率之间存在着正相关性。

（1）定向增发前。2015年钢铁行业受宏观经济的影响全面陷入亏损，安阳钢铁的营业收入下降，计提更多的存货跌价准备，使得流动资产减少。2017年，原钢燃料价格下跌，“清除地条钢”政策的落实，二者推进了当年钢材供给反弹趋势，安阳钢铁的营业收入大幅度增大，企业的速动比率虽然上升至2017年的0.37，仍也远低于它的适当值1，所以，安阳钢铁公司如果发生债务危机，流动资产和速动资产均不能够抵偿流动负债。此外安阳钢铁的资产负债率在2015年至2017年一直保持在80%的范围内，一般来说，公司的资产负债率应当在50%的范围内，可见其长期偿债能力较差。

（2）定向增发后。钢铁企业的债务过高会给企业带来过高的财务风险，导致企业由于债务问题难以保持持续经营。定增后，2019年，安阳钢铁将募集到的资金全部用于偿还债务和利息费用，财务费用降低，企业流动比率与速动比率提高，企业短期偿债能力也在定向增发任务完成后逐渐提高。资产负债率由2017年的79.63%降到72.01%，接近行业的平均水准。由此，定向增发后短期内起到了降杠杆的作用。

2.营运能力分析

营运能力既能够直接反映出一个企业现阶段的经营情况，又是一种企业有效地利用自身资产而获得利润的能力。

（1）定向增发前。安阳钢铁在2015年至2018年实行定向增发前，存货周转率和总资产周转率始终徘徊在低位，应收账款周转率从2015年的29.36跌至2016年的20.35。2018年受宏观经济态势的影响，我国经济运行总体平稳，安阳钢铁的营业收入大幅增长，销售收入增加，使得存货周转率由2017年的3.77上升至2018年的5.00。

（2）定向增发后。2018年实施定向增发后，安阳钢铁公司的存货周转率与总资产周转率也都出现了不同程度的回落，相比之下的应收账款周转率则在此阶段出现了较为明显的大幅提高，这是由于安阳钢铁实施定向增发后，安阳钢铁的还本付息压力降低，减少了产品的赊销比例。随着2019年钢铁行业供给侧改革的深入进行，钢材市场的需求减弱，使得安阳钢铁的销售收入减少，存货周转率有了阶段性的下降。

综上，实行定向增发方式后安阳钢铁应收账款周转率明显上升，而存货周转率和总资产周转率却有阶段性的小幅下降，安阳钢铁的营运压力并未降低。

3.盈利能力分析

（1）定向增发前。安阳钢铁2015年是全面亏损的一年，安阳钢铁在2015年亏损了25.5亿元，以至于2015年的净利润为负数。在2018年定向增发之前，虽然各盈利能力指标都有所增长，但都属于较低水平，表示了安阳钢铁的投资大，见效慢，资产利用率低的问题。

（2）定向增发后。2018年至2019年，总资产净利率由2018年的5.43下降至2019年的0.62，这意味着定向增发虽然募集了大量资金用以偿还财务费用和大量债务，但是钢铁行业赖以生存的铁矿石资源仍大量依赖国外进口，铁矿石价格起起伏伏而影响安阳钢铁的营业利润，造成净资产收益率下降。

因此，可以发现：由于钢铁行业的特殊性，企业受大环境的影响较大，导致企业对上下游产业缺乏控制力，因此，定向增发后短期内并不能提高安阳钢铁的盈利能力。

五、结论与展望

1.研究结论

文中选取安阳钢铁为研究对象，对其采用定向增发的方式募集资金偿还债务的动因以及该举措的财务绩效影响进行分析，探究高杠杆的钢铁企业采用定向增发方式去杠杆的效果，为我国其他钢铁企业去杠杆给予参考，本文得出了以下结论。

（1）安阳钢铁定向增发的主要动因是减少负债比率，改善资本构成。通过第三部分的动因分析发现，安阳钢铁公司进行定向增发的背景是资产负债率持续升高，偿债压力逐渐变大。可见，安阳钢铁公司实施定向增发的主要目的是降低企业的资产负债率，降低公司负债水平。

（2）安阳钢铁实施定向增发短期内偿债能力上升，营运压力和盈利能力未得到改善。通过第四部分的财务绩效变化分析，发现定增后短期内公司偿债能力有所增强。实施定向增发后，安阳钢铁的存货周转率和总资产周转率发生了不同水平的降低，随着钢铁行业供给侧改革的深入进行，钢铁行业产能释放过快，市场需求跟不上，使得安阳钢铁的营运能力和盈利能力在大环境的影响下没有得到改善。

2.高负债钢铁企业去杠杆建议

文章通过分析高负债杠杆的钢铁企业安阳钢铁的定向增发动因与定向增发前后的财务绩效，结合目前经济背景下钢铁行业经营状况，对高负债杠杆的钢铁企业去杠杆提出建议：

（1）增强自身融资能力。钢铁企业去杠杆必须增加自身的资金流，解决资金紧张，提升企业自身价值。为了增加获利，企业需要进行自主创新和再创造，积极完善产业链和上游企业建立长期良好的合作关系来获得稳固的资源来源。从源头上解决资源不足的实情，钢铁企业应积极和上游公司建立长期战略合作关系。

（2）注重资产管理。目前钢铁企业普遍存在资产运营效率低下的问题，钢铁企业应该要努力提高自身的资产管理能力。提高企业的存货和固定资产存储以及存货周转的管理能力，以提升固定资产的管理力度和存货的周转能力，驱动企业长期盈利。同时，在货物的购产销环节，多采用银行承兑汇票的方式，增加贴现降低财务费用。