论我国股份回购语境下公司价值评估的法律规则

李青武 姜昕君

摘要：我国立法因未明确公司价值评估规则，导致上市公司进行股份回购的情形可能被滥用。证券交易所出台关于股份回购的实施细则，误读了“公司价值”为“股票市值”，这难以有效控制该回购情形产生的负面效应，无法回应监管与司法实践需求。分析并明确公司价值内涵及其评估规则，必须结合商法语境，尊重应用经济学理论，运用法律规范解释方法，推论跨法域公司价值评估规则，揭示公司价值评估规则的共性。我国公司价值评估规则的构成应为优先适用偿债能力、营运能力和盈利能力定性规则，同时结合具体会计方法的定量规则。

关键词：股份回购;公司价值;偿债能力;营运能力;盈利能力

中图分类号：D922.291.91   文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2021）05-0117-008

现行《公司法》于2018年增加股份回购情形——“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”。因该情形易引发上市公司为稳定股价而实施回购，所以有学者将其归入“安定操作”[1]，或视其为“护盘”行为[2];“现行的监管规则过于偏重鼓励回购，对其负外部性考虑不够。”[3]但实务界有观点认为，应明辨股份回购与市场操纵行为，新法的制度设计为上市公司稳定股价、维护公司形象和增加投资者信心提供了更多的手段，并有助于强化对中小投资者权益的保护。[4]这些分歧主要归因于我国《公司法》在植入“公司价值”概念时，没有对其内涵及评估规则进行明确规定。该股份回购情形可能产生的前述积极效应，因公司价值评估规则缺失而得不到规范保障。对滥用该股份回购情形操纵证券市场、侵害公司债权人利益行为的规制，有赖于公司价值评估规则的廓清。科学构建公司价值评估的法律规则应当证成我国公司法关于公司价值评估规则问题的客观性。这需要探究应用经济学语境下“公司价值”的内涵、影响因素及其评估方法，研究域外立法例，归纳不同立法例关于公司价值评估规则的共性。在此基础上，完善我国公司价值评估法律规则。

一、我国公司价值评估法律规则的偏颇

公司股份回购制度不仅关涉股东权益，亦会对公司资本维持制度、公司债权人利益保护和证券市场交易价格产生重要影响，因此，立法机关对股份回购情形采取列举式规定，防止该制度被滥用。我国2018年修订的《公司法》第142条增列了股份回购情形——“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，该规定表意宽泛，体现了兜底性条款的某些特征，弱化了股份回购法定情形的刚性特质，在实践中很可能导致股份回购制度被滥用。2015年8月，中国证监会等四部门规定了上市公司回购股份的情形是：“上市公司股票价格低于每股净资产，或者市盈率或市净率低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度。”（1）该内容虽没有使用公司价值的概念，但其表述体现了上市公司回购的目的是“为了维护公司价值和股东权益”。2018年证监会、财政部、国资委发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》（中国证券监督管理委员会公告（2018）35号），将“维护公司价值及股东权益进行股份回购”解释为“上市公司股价低于其每股净资产，或者20 个交易日内股价跌幅累计达到30%的” 。

2019年1月，《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》（以下合并简称“细则”），进一步细化了《关于支持上市公司回购股份的意见》的规定，将“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”解释为“公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产”或者“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”，并借助兜底条款保留了未来对其作进一步解释的可能性。同日公布的深交所细则也对此做出相同的规定。（2）该解释误读了应用经济学中关于公司价值评估的理论。尽管“细则”第5条规定，“上市公司董事会应当充分关注公司的资金状况、债务履行能力和持续经营能力，审慎制定、实施回购股份方案，回购规模和回购资金等应当与公司的实际财务状况相匹配。”但是，公司价值与公司的“债务履行能力和持续经营能力”之间存在何关系，需学理探讨，从而增强“细则”在实务中的规范效果。经济学領域公司价值评估理论认为，公司价值取决于公司未来所产生的现金流量。但由于公司现金流量在多数情况下难以准确计算，公司价值便可以用一种简单的方法粗略评估，即，公司价值等于公司的股票价值与债券价值之和。虽然这些有价证券的价值会受其证券市场价格的影响，但是，MM资本结构无关性理论认为（3），在理想的、无摩擦的市场环境下，公司发行的所有证券的市场价格是由公司的盈利能力和其实际资产的风险决定的，与这些为融资而发行的证券的组合无关。[5]依据公司价值评估理论，“细则”关于公司价值的评估规则存在如下缺陷。

其一，混淆了公司价值与股票市值的概念。股票定价与公司价值的关系为：前者以后者为基础。尽管股票定价会受到市场规模、供求关系以及制度体系等因素的影响，但偏离了“公司价值”的“股票市值”是不合理的，且容易形成股市泡沫。在公司价值评估方面，相对于销售与利润评估等因素而言，资产价值因素（asset value multiple）更加准确、偏差更小，调整公司的现金流水平无助于改善公司价值评估。[6]在不同条件下，公司价值体现为不同的价值形态，例如公司的账面价值、内在价值、公允价值、投资价值、市场价值、重置价值、清算价值等。[7]公司股票收盘价格所体现的公司市值只是公司价值诸多形态中的一种，在股票价格出现“短期非理性下跌”的情形下，通过回购股份来稳定公司股价是“维护公司价值及股东权益”的一种形式（4），但仅仅以收盘股价来判断“公司价值”，存在以偏概全之嫌疑。其二，即便在公司通过股份回购来应对股票价格“短期非理性下跌”的情形下，也不能仅因股票收盘价格低于某个参照值或跌幅达到某一限度便实施回购计划（对公司而言），或认定其回购行为具有正当性（对监管者而言），而应当综合考虑多方面因素，对公司价值进行专业、理性的判断，严格履行法定或公司章程规定的决策程序。即使支持股东价值至上的学者也认为，公司价值管理要求管理者把重点放在长远的现金流量收益上，而不能以每股收益的季度变化为核心。[8]

“语言是法律发生作用的媒介。这种媒介的性质对法律目标的实现和实现程度有着重要的影响。”[9]“公司价值”与“股东权益”并非可以相互替代的概念。当公司股东或债权人认为公司回购股份侵害其合法权益并诉诸司法程序时，受案法院应当如何依据现行《公司法》裁判股份回购行为的正当性，是客观存在的实践问题。因此，从立法、司法与证券监管的角度而言，因公司价值评估规则阙如，“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”这一股份回购情形，势必会增加实践中股份回购行为的不确定性。

二、公司价值评估规则应以应用经济学理论为基础

“概念是辨识和区分社会现实中所特有的现象的工具。”[10]商事关系日新月异，为及时规范新型商事关系，商法需要移植其他学科的概念，公司价值即是商法从应用经济学中移植的概念。在我国商事领域，因主导商事关系运行的“人”大多具有经济学或金融学专业背景，在表述经济现象时，经济学或金融学概念（或术语）使用频率或影响程度，远远大于法学概念的使用效果。这导致商法学规范与其规范的经济现象成了两张皮，各说各的意思。例如，关于公司价值术语，我国公司法的表达与应用经济学的表达显然不同，如果仅采用沪深证交所的公司价值评估规则，忽视应用经济学关于公司价值的度量标准，容易导致股份回购成为操纵证券市场的工具。商法领域移植经济学术语，需要通过法律术语表达应用经济学语境下的公司价值，从而使应用经济学语境下的公司价值具有法律规范效果。因此，探讨商法语境下的公司价值评估规则，必须探析应用经济学视域中公司价值的内涵、评估及其影响因素。

应用经济学理论在公司价值评估方法方面，形成了完备的体系。“公司价值是考虑风险后公司未来现金流的函数。”[11]公司价值评估，即对公司的内在价值进行评价和估算，其主要是对公司价值创造之源进行评估。公司价值创造之源包括公司战略、公司理财与公司治理，其中“公司战略是公司价值创造的决定因素，在公司价值与特定的经营策略之间建立了明确的联系。公司战略因素包括溢价、潜量与可持续性。资本收益与资本成本的差称为溢价。溢价越大，经济收益就越大，公司的价值就越大”[11]。“公司理财是公司价值创造的影响因素，其描述了可为公司采用的能够增加公司价值的财务政策。公司治理解释了一些可以促进价值创造的高层管理政策和措施，如绩效评估、薪酬体系以及与投资者公众的沟通等。”[11]

现代意义上的公司价值评估理论的确立，可以追溯到1958年莫迪利安尼-米勒定理（MM定理）的提出：美国学者莫迪利安尼和米勒认为，在不考虑企业所得税的前提下，企业价值（此处视同公司价值，下同）与企业的资本结构无关，将企业资产的预期收益额按照相应的资本化率进行转化即可确定其企业价值。[12]MM定理为现金流量折现评估法的发展奠定了理论根基。此后，二人又完成了对现金流量方法、投资机会方法、股利流量方法和收益流量方法四种价值评估方法之理论等价性的证明，自此，现金流量折现评估法逐渐成为企业价值评估的主流方法。此后，资产资本定价模型（the capital asset pricing，CAPM模型）[13]和套利定价理论（APT）的提出又使现金流量折现评估法日臻完善。公司价值的评估方法主要有：现金流折现评估的表格法（包括自由现金流法、权益现金流法、调整现值法）、现金流折现评估的公式法、价值评估的比较法（包括市盈率法、市值/面值比率法、托宾Q比率法、其他比较评估方法等）、实物期权评估法（决策树法、期权定价公式法、期权定价表）。[11]到目前为止，现金流量折现评估法仍然是最重要、最常用的企业（公司）价值评估方法。对于银行类公司与保险公司进行价值评估，应当适用现金流折现评估表格法中的权益现金流法，因为保险公司在给付保险金之前，要向投保人收取保险费——因此，保险公司现金流量的产生时间，与大多数实业公司不同——后者是当下投资，未来获取现金流量。[8]由于价值评估对于假设变量的微小误判非常敏感，现代实务工作者往往不会拘泥于现金流量折现评估法，而是将其与乘数估值模型综合使用。最常见的乘数包括反映公司价值与其净利润之间关系的盈利乘數、反映公司价值与其现金流量之间关系的现金流和息税折旧摊销前利润乘数、反映公司价值与净资产之间关系的资产乘数等。[14]

应用经济学理论中关于公司价值的界定及其评估测算方法的完善，对公司股份回购产生重要影响。从公司价值的角度而言，上市公司回购本公司股份的正当理由包括其现金流过剩、股票价值被低估、提高杠杆率、防范恶意收购、抵消股票期权对雇员的稀释效应、股票期权管理等。[15]当公司的资本超过了投资机会的需要时，公司只能选择保留过剩现金或是将其分配给股东。回购股份如同支付红利，是将过剩的资本分配给股东的方法之一，但这种资本分配手段更具灵活性。若企业选择回购股份的方式来分配过剩资本，持有高额过剩现金或现金流的公司的回购计划应当获得支持。应用经济学理论认为，股票回购可以提高股票的最低价格，选择出售股票的往往是那些对股票的保留价值最低的股东。股份回购可以提高他人收购公司的价格，进而增加其收购成本，因此，股份回购也可以被视为公司对抗收购（无论该收购是否为恶意）的一种防御措施。基于此，成为收购目标的风险较高的公司往往更有可能回购其本公司股份。[15]

在公司价值确定的前提下，如果公司的现金流不充分，股份回购会对公司债权人的权益产生一定的负面影响。债券持有人的权益是否会受损取决于回购的规模以及公司的债务风险状况。公司财务理论表明，公司中不同类别的利益相关者之间，特别是债券持有人和股票持有人之间，存在潜在的代理冲突。公司管理层往往会采取某些措施牺牲债券持有人的利益、促进股票持有人的利益，而股份回购就是其中具有代表性的措施。如同股息和其他支付机制，股份回购减少了公司的现金和其他资产，这些资产本应当用于履行公司的其他义务，包括本金和利息的偿还债务。股份回购将现金分配给股票持有人，从而减少了可用于向债券持有人支付本金和利息的现金流量。若这种现金流显著减少，债券违约的概率就会增大，而这意味着公司的财富从债券持有人向股票持有人转移。[16]

三、国外法制中公司价值评估规则之推论

美国、德国与法国这类证券市场发达国家，其公司法或证券法在规定股份回购情形方面，没有使用“公司价值”概念，但通过对其法定回购情形的推论，认为其法定回购情形在以下方面体现了公司价值：“偿债能力”和“营运能力”规则、“经营资质”规则、“营业需求”规则或“股市稳定”规则。

（一）美国

为防止公司以维护公司价值为由，利用股份回购进行欺诈或操纵证券交易，美国《证券交易法》第10b-18条及其修正案完善了“安全港”规则，如果股份回购行为符合安全港规则规定的回购方式、时间、价格和回购额，回购人有可能免责;如果监管机构根据回购的全部事实和客观情况认定其存在欺诈或操纵行为，该回购行为则不受“安全港”规则保护。安全港规则的目的是使股份回购对证券市场的影响最小化，而实现该目的的路径则是保障股票价格建立在独立的市场运行的基础之上，不受回购人影响。此外，美国通过《示范商事公司法》（MBCA）和州公司法共同构建股份回购制度的规则体系。

1.维护偿债能力和营运能力

美国的股份回购制度基本遵循“原则允许，例外禁止”的立法模式。《示范商事公司法》规定公司可以回购股票，公司由此取得的股票属于经许可发行但尚未重新发行的股票;但公司章程对通过此种方式取得的股票禁止重新发行的，除外。同时，该法规定，在下列情况下不得通过回购股份向股东分配投资收益：（1）公司在正常经营过程中不能偿还到期债务的。（2）公司的总资产将少于其总负债的;若公司在分配投资收益时解散，总负债额应包含公司解散时实现优先股东的优先分配权所需的数额，公司章程另有规定的除外。（5）其中，禁止情形（1）可以理解为“股份回购可能损害公司价值，进而损害债权人权益”;禁止情形（2）则可以理解为“股份回购可能损害优先股东的权益”。公司债权人利益保护与股东优先权实现的物质基础虽然都是公司价值，但其具体判断规则不同：对于债权人利益保护而言，公司价值主要体现为公司总资产与总负债的差额，即公司的偿债能力;对于优先股东的财产性权利保护而言，因其存在于公司的整个存续阶段，故公司价值主要表现为公司的营运能力。营运能力是指企业综合运用资产的能力，衡量营运能力的财务比率包括应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率[17]，这反映着企业资产的创收能力。[18]公司营运能力属于公司战略的有机构成，是判断公司价值的重要依据之一。因此，从这两个方面来讲，公司价值评估规则应当包括公司的偿债能力与营运能力。

2.取得或维持经营资质

除美国《示范商事公司法》以外，《特拉华州普通公司法》在美国的商事法律体系中亦颇具代表性。该法规定，公司回购股份的约束力及于公司的任何股份，但每一类或每一系列股票中，应当至少存在一支具有完全表决权的股票处于可流通状态;若营业执照、经营特许权或证券交易所成员身份等资质的获取与维持，要求全部持股人具有特定资格，公司可以回购全部股份。公司对本公司的股份拥有相对完整的处分权，但不得在公司资本受损或预期受损时回购股份，也不得高于合理价格回购股份——这是关于公司股份回购权利范围的规定。（6）需要指出的是，关于股份回购制度，我国《公司法》中使用的是“收购”的表述，而《特拉华州普通公司法》则在不同分节中分别使用了“回购（redemption）”和“收回（retirement）”两种概念：通过体系解释，“回购”应当指购买已经发行在外的公司股份，而“收回”则是指收回已经发行（进入流通领域）但尚未发行在外（尚未被认购）的股份。因此，具有比较研究价值的应当是该法中关于股份“回購（redemption）”的规定。与《示范商事公司法》相类似，《特拉华州普通公司法》对公司回购部分股份所持的态度为“原则允许，例外禁止”。但值得注意的是，该法对公司回购全部股份（无所保留）所持的态度却为“原则禁止，例外允许”。

需要强调的是，依据《示范商事公司法》归纳出的“偿债能力”“营运能力”认定规则与依据《特拉华州普通公司法》归纳出的“经营资质”认定规则，虽各有其适用范围，但联系十分紧密。在公司正常经营的过程中，判断其回购公司股份的行为是否为维护公司价值及股东权益所必需，应当着重考量该行为是否有利于提升公司的偿债能力和营运能力;而当公司经营陷入困境，则应当着重考量回购行为是否为取得某项特定的经营资质所必需，以及取得该资质是否有助于公司走出困境。当然，判断公司经营是否陷入困境需要考量公司的偿债能力和营运能力;判断其取得某项经营资质是否有助于公司走出困境，也需要适当考量该经营资质对公司未来的偿债能力和营运能力的影响。此外，将经营资质的适用情形限定在公司经营出现困难之时，并不意味着公司在正常经营时就一定不能通过股份回购来取得特定经营资质。通常情形下，当公司陷入经营困境时，应当适当扩大公司的权利能力以便其进行“自救”，如果公司取得特定经营资质并进入新的经营领域有助于其突破困境（依审慎的商业观念判断），则应重点审视股份回购是否为取得该经营资质所必需，从而判断其是否为维护公司价值及股东权益所必需;如果公司在正常经营的情况下计划以获取某一经营资质为由进行股份回购，对其回购行为之正当性的判断则应当直接适用偿债能力和营运能力规则。（7）

通常认为，越是在公司处境不乐观之时，对其股份回购行为的监管越应当强化，以防止公司股东借此逃避债务，损害债权人利益。在公司经营失败之时，股东应当比债权人承担更多的风险，从公司破产清偿的顺位规则中也可以看出法律对于债权人的优先保护。[19]事实上，在公司陷入经营困境的情况下，适用经营资质规则与强调偿债能力的维护（债权人保护）之间并不冲突，因为适用经营资质规则的前提是公司突破经营困境依赖于某种经营资质的取得和某一经营领域的准入，且此种依赖的客观性需要通过法定程序进行评估。

（二）德国、法国

大陆法系国家对股份回购所持的立场大多比较保守，其中最具代表性的当属德国和法国的有关规定，这与我国的情况相近。在对股份回购持“原则禁止，例外允许”立场的公司法中，《联邦德国股份制法》（另译作《联邦德国股份公司法》）最具代表性。该法对股份公司回购股票的“白名单”情形、回购上限、授权期限、回购程序等相关事项作了明确规定，其中与公司价值有关的回购情形主要包括以下方面。（1）为避免公司遭受严重而紧迫的损失。这项规定虽然位于该款首项，但其表述相对模糊且留有一定程度的灵活裁量余地，因此具备兜底性条款的功能。当然，相比“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”而言，以止损为目的兜底条款更具不确定性。（2）信贷机构为执行采购代理而取得自己的股票。信贷机构因执行采购代理而回购股份与本款第7项中“信贷、金融服务机构或金融企业基于股东大会决议为证券交易而取得自己的股票”具有相似性，均可以理解为特定行业领域（金融业）的公司为保障其日常业务或主要业务、重要业务的正常变更而回购股份。这一情形与前文所述的“经营资质”相类似，公司为保障其日常业务的正常运转而回购股份可视为维护其经营价值所必需，可推论为公司价值认定规则的构成，因为公司价值可以定义为公司的经营资产价值和非经营资产价值的加总。

法国《商法典》规定，股份有限公司只有在下列情形下才有权按照规定的方式购买本公司股票：股东大会基于公司亏损以外的原因决定减资、对雇员进行股权激励、上市公司为调节其股票市场。[20]其中第三种情形与公司价值认定规则相关。上市公司的内部力量很容易利用其信息优势，以股份回购为手段对投资者的判断施加恶意影响，进而扰乱证券市场秩序。但在公司股票受到外来力量或与公司意志相悖之内部力量的恶意操纵时，公司同样可以通过回购本公司股份来实现如下目标——传递积极信号、抵制恶意收购、调节股票供求关系。毋庸讳言，“调节股票市场”是最容易同“操纵市场”相混淆的股份回购事由，不同于维护其偿债能力、营运能力、获取某一经营资质或满足某一营业需求等理由，上市公司仅基于“调节股票市场”的理由来实施股份回购计划，确实更容易体现股份回购与操纵市场之间“剪不断理还乱”的复杂关联。但应当承认，因“调节股票市场”而回购本公司股份，其正当性依据的确应当是“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”。

四、我国公司价值评估法律规则的完善

（一）国外相关规则之启示

通过对美国、德国和法国立法例的分析，可以看出，关于公司价值的认定，除以应用经济学方法进行定量评估之外，还需要适用定性规则对其进行综合分析，比如《示范商事公司法》中确立的“偿债能力”和“营运能力”规则、《特拉华州普通公司法》中确立的“经营资质”规则、《联邦德国股份制法》中确立的“营业需求”规则、法国《商法典》确立的“股市稳定”规则等。基于应用经济学中关于公司价值概念的理解，公司价值体现为公司的偿债能力、营运能力与盈利能力。[21]也有学者认为应当在偿债能力、营运能力与盈利能力之外增加发展能力、现金流量能力等规则[22]，但此种区分在一定程度上存在表意重复之嫌。相比而言，由偿债能力、营运能力与盈利能力构成的规则体系具有更强的概括性，其逻辑也更为周延。

“经营资质”“营业需求”是与公司经营相关联的两项规则，属于公司价值管理模型中的公司战略构成。上市公司为取得或维持某种经营资质、为满足某种营业需求而回购股份的直接目的，显然是提升公司的盈利能力。盈利能力的提升最终必然会带来营运能力和偿债能力的增强：良好的营运能力是盈利能力发挥作用的前提，强劲的盈利能力为营运能力提供现金流保障，营运能力和盈利能力共同决定公司的偿债能力。但在归类时，根据经营资质和营业需求规则的直接目的关联性，将其归入盈利能力范畴更为妥帖。关于“偿债能力”、“营运能力”与“经营资质”规则之间的逻辑关系，其在公司陷入经营困境时，应当侧重于适用“经营资质”规则来判断其股份回购行为是否具有“维护公司价值及股东权益”的正当性和必要性;而在公司处于正常经营状态时，则应当直接适用“偿债能力”和“营运能力”规则，以高度谨慎的注意义务加以判别。如前文所述，“经营资质”规则是“盈利能力”规则范畴内的次级规则，两者在公司价值认定过程中的适用顺序如下：（1）在公司陷入经营困境时，应当侧重于适用“经营资质”之次级规则，因为于此种情形之下回购公司股份的直接目的是提升盈利能力，其根本目的则是维护公司的偿债能力和营运能力。（2）在公司处于正常经营状态时，则应当直接适用“盈利能力”规则，因为于此种情形下进行的股份回购，其根本目的是提升公司的盈利能力，增強偿债能力和营运能力只是间接效果。

股市正常交易情况下，如果公司试图以提高“盈利能力”为目的干预市场，则极容易被认定为“操纵市场”行为，除非其股份回购行为可以向市场传达出一个明确的信号，即公司治理部门认定其公司股票的价值被市场所低估，或者因为没有值得投资的项目（即可以产生正溢价的项目），公司意图以通过回购部分股份的方式将多余资金返还给公司的法定所有人（即公司股东）。[11]上市公司调节股票市场、保障股票市场稳定的行为，无论其被称为“护盘”亦或“安定操作”，都应建立在公司股市出现负面状况的基础之上。但这里的“负面状况”不能简单归结为细则中所规定的“公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产”或者“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”。公司价值包括市场价值与内在价值，前者主要由股票价格和财务报表的分析数据体现;后者则主要由企业未来的利润和企业的获利能力决定，是未来收益的现值。[23]因此，“股市稳定”应当属于公司价值认定的次级规则，属于偿债能力规则和营运能力规则的有机构成，仅当公司股票价格波动足以影响公司的偿债能力和营运能力时，才能以此为由启动股份回购。

相对于盈利能力而言，偿债能力和营运能力对公司价值的影响更具有基础性，公司实施股份回购计划，对其自身的偿债能力和营运能力所产生的影响往往是保守性的，亦即为了防止公司遭受损失;而公司的股份回购行为对其自身的盈利能力所产生的影响则是进取性的。作为公司价值评估规则中的一级规则——“偿债能力”、“营运能力”和“盈利能力”规则，可以涵盖所有“为维护公司价值及股东权益所必需”的股份回购情形，但其次级规则却不胜枚举。通过对美国、德国、法国股份回购情形的分析，归纳出的经营资质规则、营业需求规则、股市稳定规则等次级规则仅为其中的典型代表。简而言之，评估“公司价值”的一级规则固定且稳定，次级规则是开放、动态的。

（二）我国公司价值评估法律规则之建构

股份回购语境下的公司价值评估极具复杂性。我国沪深证券交易所将“公司价值”的概念置换为“股票市值”系错误解读，尽管两者之间存在一定关联。探索“公司价值”之内涵，应用经济学者与法学者视野中所呈现出的内容不同。应用经济学者认为，“评估公司价值的目的是，在价值管理模式下，管理人员知道如何更好地进行决策、如何获得更多的报酬，公司知道如何取得更好的绩效，投资者知道如何获得更多的投资回报，工人知道如何得到更高的工资，消费者知道如何可以享受更好的商品和服务。”[11]法学者则认为，公司价值评估规则是预防滥用股份回购情形之制度建构的基石。目前，沪深证券交易所在误读“公司价值”的基础上构建的一系列程序性预防制度，难以防范“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”这一股份回购情形所带来的负外部效应。为有效监管上市公司的股份回购行为、化解该回购情形可能引发的商事纠纷，公司价值评估法律规则亟须重构。回应商事关系规制共性的同时，实现对我国商个人本土化实践的兼容。[24]建构公司价值评估法律规则的总体思路可以总结为：定性规则优先适用，必要时辅之以定量方法。其中一级定性规则包括：偿债能力规则、营运能力规则和盈利能力规则。

公司法作为一个法律部门，其总体目标应当是为全社会利益服务，促进受到公司活动影响的人民的整体利益。[25]公司价值评估法律规则体系建构应当体现上述理念。在规则制定与操作过程中，定性规则与定量评估方法的具体运用应当遵循下列步骤：第一，依托公司价值管理的三大模块（公司战略、公司理财和公司治理），在公司现金流充足的前提下，借助公司价值促进因素——即现金流因素（投资收益、业务增长和投入资本）和资本成本因素（风险），综合分析公司回购股份的计划是否有利于其“偿债能力”、“营运能力”或“盈利能力”的提升。第二，结合股份回购公司的具体经营性质，选择适用不同的公司价值评估方法，即现金流折现评估表格法、现金流折现评估公式法、价值评估比较法或实物期权评估法等，对公司的股份回购计划在公司价值促进方面产生的效应进行定量评估，从而对股份回购在促进公司的偿债能力、营运能力或盈利能力提升方面的效果，形成客观预期。其中，定性分析应当由证券监管机构、证券交易所或法院进行，定量评估则可以委托注册会计事务所辅助完成。

注释：

（1）《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》（证监发[2015]61号），2015年8月31日印发。

（2）《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》（上证发[2019]4号），2019年1月11日印发，第2条;《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》（深证上[2019]22号），2019年1月11日印发，第2条。

（3）MM理论是指美国学者莫迪利安尼和米勒提出的关于公司市场价值与其资本结构关系的公司价值评估理论。

（4）《关于<中华人民共和国公司法修正案>草案（征求意见稿）的起草说明》，司法部政府网，2018年9月12日发布，http：//www.moj.dgov.cn/news/content/2018-09/12/zlk39738.html.

（5）《示范商事公司法》，https：//www.americanbar.org/content/dam/aba/administrative/business law/corplaws/2016mbca.authcheckdam.pdf.

（6）《特拉华州普通公司法》，https：//www.americanbar.org/content/dam/aba/administrative/businesslaw/corplaws/2016mbca.authcheckdam.pdf.

（7）此处尚未引入“盈利能力”的概念，后文详述。

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（责任编辑 吴 楠）