股权回购型“对赌协议”的价值选择及裁判思路

张玉滢 闵晶晶

【摘要】通过对我国法院已经公布的股权回购型对赌协议案件进行数据统计分析， 得出： 股权回购型对赌协议的主要问题是股权回购型对赌协议的履行及其争论的焦点即我国股权回购制度。 由此， 对国际上现有的主要股权回购制度理论进行文献梳理， 并重点对比我国股权回购与美国股权回购， 基于此提出： 理顺股权回购与资本维持原则之间的关系、开放股权回购是我国股权回购制度改革的正确价值选择; 我国股权回购型对赌协议的裁判思路应该依据股权回购制度的价值选择做出相应变更。

【关键词】私募股权投资;股权回购;资本维持原则;特拉华州公司法;估值调整机制

【中图分类号】 D922     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）23-0028-8

一、引言

股权回购型“对赌协议”之所以会被持续关注， 是因为它引发了人们对资本维持原则更为深层次的思考。 股权回购型“对赌协议”问题反映的是机械的资本维持原则阻碍了公司持续经营和发展。 公司的发展需求决定了其必须在存续期间进行再融资或资本运作。 作为营利性组织的投资人， 其对投资回报的需求不可忽略[1] 。 然而， 我国《公司法》依据资本维持原则所做出的种种具体规定， 始终倾向于盲目地牺牲公司融资便利和投资回报以实现保护债权人利益的目的。 资本维持原则的机械使用造成的束缚， 最典型地体现在股权回购上[2] 。 我国股权回购制度的价值追求， 也让以往的股权回购型“对赌协议”的司法裁判执着地单方面追求“保护债权人利益”。 事实上， 大部分股权回购并不直接损害债权人的利益， 相反， 合理地使用股权回购能满足公司发展需求。 从实践经验来看， 真正保护债权人利益的从来不是固定资本， 而是公司持续健康的发展。 根据市场需求， 确定股权回购制度的价值选择， 将成为解决股权回购具体问题的前提。

股权回购的实质是公司财产向股东转移。 不可忽略的是， 极端条件下公司财产向股东转移很有可能会侵害债权人的利益。 我国《公司法》的股权回购制度始终严格遵循资本维持原则， 就是为了保护债权人的利益。 《公司法》禁止股份有限公司对本公司的股权进行回购， 只在几种特殊条件下才可回购本公司股权。 其中“对赌协议”的股权回购可被纳入的特殊条件仅有公司减资， 这或许也是法院在“对赌协议”案件判决中无奈选择“利用减资途径进行股权回购”的原因之一。 《公司法》并未禁止有限责任公司对本公司股权进行回购， 也未规定股权回购的方式， 但从“华工案”的判决结果①来看， 我国有限责任公司回购公司股权依旧要遵守减资程序[3] 。

我国《公司法》选择利用资本维持原则考察股权回购， 其最重要的目的是防止股东利用股权回购抽逃出资， 损害债权人利益。 从债权人保护的角度来看， 严格考察公司回购股权的行为并无不妥。 不仅是我国《公司法》， 美国、日本等国在股权回购问题上也將债权人保护纳入考察范围。 例如， 在美国特拉华州SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.案（简称“ThoughtWorks案”）中， 法官驳回原告诉讼请求的原因之一就是立即履行股权回购合约将损害债权人利益②。 然而， 美国特拉华州与我国法院裁判股权回购的思路有所不同。 美国特拉华州并不以禁止股权回购行为为手段确保债权人的利益， 而是依据股权回购的事实， 通过确认股权回购的资金来源保障债权人利益不受损害; 我国则以资本维持为由“禁止”股权回购行为， 存在机械地使用资本维持原则保护债权人利益之嫌。 两者的区别也说明我国股权回购和资本维持原则之间的关系未理顺。

本文通过对我国法院已经公布的股权回购型对赌协议案件进行数据统计分析， 得出： 股权回购型对赌协议的主要问题是股权回购型对赌协议的履行问题; 更进一步来说， 股权回购型对赌协议履行问题的争论焦点是股权回购制度。 为了解决以上问题， 本文对世界上现有的主要股权回购制度理论进行文献梳理， 结合制度改革中常见的域外制度比较法， 重点对比我国股权回购与美国股权回购， 并提出： 理顺股权回购与资本维持原则之间的关系、开放股权回购是我国股权回购制度改革的正确价值选择; 我国股权回购型对赌协议的裁判思路应该依据股权回购制度的价值选择做出相应变更。

二、股权回购型对赌协议的理论和问题

（一）股权回购

股权回购（Repurchase）是公司股东和公司自愿签署协议， 在约定条件出现后， 由股东请求公司以一定价格购买股东所持有的股权。 股权回购型“对赌协议”中还常存在由公司大股东或管理层“回购”股权的情况， 由大股东或管理层“回购”股权实际上是普通的股权转移， 不在本文的讨论范围内。

美国《特拉华州公司法》的“股权回赎”（Redemption）与本文所叙述的“股权回购”（Repurchase）非常相似。 股权回赎是指公司依据合约或公司章程强制性（有义务）赎回股东持有的股份。 “股权回购”与“股权回赎”的差异是股东请求目标公司回购股权后， 公司有没有义务回购股权。 本文所讨论的“股权回购”是依据股东与目标公司之间的约定回购股权， 因此目标公司回购股权实际上是一种合同义务。 同时， 美国特拉华州的“股权回赎”制度也包含资本维持之意。

在欧美公司法“大分配”（Distribution）的概念下， 股权回购实质上是公司分配的一种方式。 大分配是指， 与股份相关的、公司向股东或者为了股东利益而进行的直接或间接的财产或资金转移[4] 。 传统的公司分配方式主要是利润分配， 如支付股息; 在大分配的概念中存在“类分配”行为， 如股权回购、减资分配等。 股权回购、减资分配等类分配行为与利润分配的结果相似或相同， 其中最典型的结果就是资金流向相同。 无论是传统的公司分配还是“类分配”， 都是公司财产流向股东[1] 。 如果在资本维持原则的大背景下分析公司分配行为， 只有在不破坏公司资本的情况下公司分配才被允许， 如《特拉华州公司法》要求回购股权不可“损害”（Impair）公司资本。

实践中， 股权回购也是私募股权投资（PE）的退出途径。 PE是指通过私募方式对非上市公司实行股权投资， 投资人往往以退出投资的方式获利。 PE投资的主要退出渠道包括： 首次公开募股（IPO）; 并购、清算; 股权回购。 在美国， 相较于前两种退出途径， 股权回购的使用频率并不高， 但不可否认的是股权回购始终是PE投资现存的一种成熟的退出渠道。 股权回购相较于前两种退出方式在操作上相对简单， 它的实际操作常常依赖于双方的合约内容。 在双方对合约内容没有异议的情况下， 股权回购在大多数国家不必再经历繁杂的操作程序。 另外， 股权回购在一定情况下可以帮助投资人降低投资风险。 股权回购型“对赌协议”就是降低投资风险的典型例子。 “对赌协议”中的股权回购往往发生在“对赌协议”失败之时。 如果投资者股权依约被回购后退出投资， 将极大地降低投资损失。 然而， 这种降低投资风险的行为也被认为不符合公司股权投资的要求， 即违反“风险共担原则”。

（二）股权回购制度

股权回购作为重要的分配方式和投资退出途径， 在世界各国的适用范围越来越广。 然而， 各国的股权回购制度存在极大差异。 资本市场发展较为成熟的国家基本已全面开放了股权回购， 但仍然有很多国家在股权回购上存在不同程度地限制。 股权回购的限制主要分为： 绝对禁止（如英国1985年前）; 原则上禁止， 少数情况例外（如中国、英国1985年后）; 原则上允许， 少数情况例外（如美国）。 从各国的股权回购发展史来看， 大部分全面开放股权回购的国家都经历过由禁止到部分开放再到全面开放的过程。

从总体的发展趋势上来看， 各国对于股权回购的禁止和限制在不断减少。 英国、美国特拉华州、日本等国家或地区更多地从股权回购的资金来源方面规定如何回购股权， 且试图构建更为完整的股权回购制度。

1985年之前英国绝对禁止公司回购股权， 但在1985年当年英国出台了新的公司法， 股权回购限制变更为“原则上禁止， 少数情况例外”③。 此后， 英国成为一个典型的在资本维持原则下全面开放股权回购的国家。 它的最大特点是将“可回购股”作为一种特殊股列入英国公司法， 同时设立用于回购股权的“股权回购”基金。 此后， 2009年英国再次修改关于股权回购的相关内容。 此次修改不是单纯地增加可回购股权的特殊情况， 而是提出“可回购股”概念。 可回购股是有股本（Share Capital）的有限公司发行的可被公司或股东购回的股份。 目前， 最新的英国公司法详细地规定了公司发行、出售、回购“可回购股”的要求， 尤其对于公司回购本公司股权的方式（场外回购与场内回购）、资金来源等用专门章节进行了详细规定。

日本的股权回购改革是一段漫长的历史， 其先后进行了七次股权回购制度改革， 最终全面放开股权回购。 它的改革特点是逐步放宽股权回购的数量以及可用于回购股权的资金范围， 弱化资本维持原则对债权人的保护。 20世纪90年代经济危机爆发， 为了刺激经济复苏， 日本开始放宽股权回购的要求。 2001年日本法律的修改是一次重要转折， 在此之前日本一直坚持“原则上禁止， 少数情况例外”的股权回购限制， 同时对股权回购的数量和可用资金的范围也进行了严格地限制。 2001年10月日本开始修订部分商法内容， 股权回购限制基本被删除; 回购资金的来源被扩大到“可分配利润”。 此后， 日本又进行了多次改革， 包括： 简化股权回购的决议程序， 由董事会决议股权回购（此前为股东大会）; 将资本准备金和盈余准备金合二为一， 扩大准备金的使用范围。 完全开放股权回购后， 日本公司充分利用股权回购稳定公司股价， 进行公司重组改革， 促进了公司发展[4] 。

股权回购完全开放的方式如表1所示。

（三）股权回购型对赌协议的问题

股权回购型对赌协议的主要问题是股权回购型对赌协议的履行问题。 在股权回购型“对赌协议”中当事人常约定股权回购条款， 即当“对赌目标”未完成时， 由目标公司或目标公司大股东以双方约定的价格回购投资方所持有的目标公司股权。 在我国， 关于大股东回购本公司股权无太大争议， 但关于目标公司回购本公司股权仍有分歧。 在最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《会议纪要》）前， 股权回购型“对赌协议”的主要争议为： 约定了目标公司回购本公司股权的“对赌协议”是否有效？《会议纪要》肯定了股权回购型“对赌协议”的效力， 结束了股权回购型“对赌协议”的效力之争。

从表2中的数据可以看出， 有效的股权回购型对赌协议数量在不断增加且处于激增状态。 同时， 近五年来每一年有效的股权回购型对赌协议占股权回购型对赌协议总数的80%以上。

在这里需要强调一点， 根据我国法院审理对赌协议相关案件的习惯来看， 一般在确认对赌协议有效后就会集中讨论对赌协议的履行问题。 因此， 表2中的数据充分说明， 近五年来实际上大部分的对赌协议案件都在重点讨论对赌协议的履行问题。 通过对样本中“有效”案件的內容进行分析， 发现股权回购型对赌协议履行问题争论的焦点在于我国的股权回购制度。

三、美国特拉华州股权回赎与我国股权回购制度对比

（一）美国特拉华州股权回赎基本规定

从美国公司法的改革历史来看， 各州的公司法一直坚持“自由化”的改革方向[5] 。 20世纪末， 美国各州对公司法资本制度进行了改革。 大部分州公司法摒弃了资本维持原则， 如《修订示范商业公司法》用“双重清偿能力标准”代替了资本维持原则[6] 。 虽然美国《特拉华州公司法》也一直在追求“自由化”， 但其是少数时至今日依旧蕴含资本维持之意的美国公司法。 因此， 利用公司资本维持保护债权人利益依旧是特拉华州公司法的追求。 需要强调的是， 特拉华州的资本维持仅要求维持股本， 并不包含资本公积， 这在一定程度上扩大了可用于回赎股权的资金范围。

1970年以前， 美国《特拉华州公司法》对股权回赎问题一直没有做出正面回应。 公司是否可以和股东约定回赎股权？ 哪一类股权可以约定回赎？什么样的资金可用于回赎股权？ 回赎后的股权该如何处置？这些问题也曾经出现在特拉华州股权回赎的案件中。 随着1970年和1973年公司法修正案的颁布以及之后众多案例法的补充， 如今的美国《特拉华州公司法》对以上问题都做出了详细的回答[7] 。

在美国《特拉华州公司法》资本维持之意下目标公司是否可以回赎本公司的股权？ 美国《特拉华州公司法》第151（b）条规定： 公司可以根据自己或持股人的选择， 或在特殊的情况发生时回赎任何系列或种类的本公司股权。 但是， 该法也规定了几种不可回赎本公司股权的情况， 其中最常见的包括： 一是回赎股权会“损害”公司资本; 二是回赎价格高于股权购买价格; 三是回赎股权后公司不再有流通在外的有表决权的股权④。 美国《特拉华州公司法》中不允许损害公司资本的规定， 也让其将更多注意力放在判定什么样的资金可以用来回赎本公司股权而不损害资本上。 根据美国《特拉华州公司法》第154和160（a）条的规定： 公司可以用“溢余”或“资本剩余”（Surplus）回赎本公司股权⑤。 “溢余”或“资本剩余”是指公司净资产超过所声明资本的部分。 公司净资产是公司全部资产超出全部债务的部分。 公司资本是指公司所发行股票的票面总额（股本）。 如果公司没有发行具有具体票面金额的股票， 则默认每股收到的对价总和为公司资本。

除了美国《特拉华州公司法》对股权回赎资金来源做出规定， 案例法也对股权回赎资金来源相关问题做出了回答， 其中的核心问题是不同情况下如何计算“资本剩余”。 在Klang v. Smith's Food & Drug Centers案（简称“Klang案”）中明确了公司实际“资本剩余”并不完全等于公司资产负债表中的“资本剩余”， 同时还提出仅允许公司使用“资本剩余”回赎股权是为了防止董事会使公司资产流失， 损害债权人利益⑥。 Ngelo，Gordon & Co.，L.P. v. Allied Riser Commc'ns Corp.案以及Boesky v. CX Partners， L.P.案则确定了如何计算公司的各种债务， 从而确认公司拥有的净资产和“资本剩余”。 ThoughtWorks案则是确定了股权回赎中“资本剩余”应该是“合法可用资金”， 其测算也比“资本剩余”更为严格。

在美国《特拉华州公司法》资本维持之意下， 公司资本是否被完全禁止参与股权回赎呢？ 美国《特拉华州公司法》第160（a）（1）条的但书规定： 在特殊条件下公司可用资本进行股权回赎， 但必须减资。 这一规定在Klang案中也有提到， 具体表述为： “如果回赎所使用的资金超出公司的‘资本剩余’， 则资本会受到减损。 根据第160（a）（1）条的规定， 除非公司为减少资本而赎回股份， 否则公司只能将其盈余用于购买其自有股份”。 实际上特拉华州的公司用资本回赎股权的情况鲜有发生。

《特拉华州公司法》对股权回赎后的处理办法也提出了要求。 首先， 用公司“资本剩余”回赎的股权并未注销， 不影响其二次出售。 其次， 回赎的股权不再参与投票和分红。 特拉华州的公司回赎本公司股权后并不需要马上注销这些股权， 而是可以用于再次销售。 这是非常明确的库存股制度， 而这一制度能有效地帮助公司降低再融资的成本。 这里需要明确的一点是， 可以当作库存股再次销售的股权一定是用公司“资本剩余”回赎的股权。 如果公司回赎的股权资金来源超出公司“资本剩余”而触及公司资本， 就需要及时注销所回赎的股权并减资。

（二）美国特拉华州案例分析

1. 案件基本情况。 ThoughtWorks是一家科技公司， 与大多数科技公司一样， 其资产很少且很难变现。 在ThoughtWorks融资前其最值钱的财产是它的员工[8] 。 为了开发新的项目， ThoughtWorks进行了对外融资， 2000年4月5日， SV INV. Partners（简称“SVIP”）以优先股的方式对ThoughtWorks进行投资， ThoughtWorks公司向SVIP定向发售了2660万股优先股， 每股股价为8.95美元[9] 。 同时， SVIP获得了股权回赎权， 如果五年后SVIP没能通过IPO或以其他形式退出投资， SVIP有权要求ThoughtWorks回赎其所持有的优先股。

在SVIP投资三年后， 美国互联网经济出现严重下滑， ThoughtWorks预计无法在未来几年完成IPO上市。 2005年1月， ThoughtWorks委托一家投资银行企图用债务融资回赎优先股， 但最终双方未能就优先股回赎达成协议; 5月， SVIP要求ThoughtWorks回赎其所持有的所有优先股， 但ThoughtWorks董事会拒绝了。 2006年8月， SVIP再一次请求ThoughtWorks赎回股权， 回赎总价为4500萬美元。 通过计算， ThoughtWorks董事会认为其公司的“合法可用资金”为50万美元， 随后赎回了SVIP 50万美元的优先股。 2007年2月， SVIP向法院提起诉讼， 要求法院判决“合法可用资金”的具体含义。 2010年9月， ThoughtWorks购回了214484股SVIP持有的优先股。 但是， SVIP声称应回赎更多优先股， 回赎义务增至6400万美元以上。 此后， 双方再次进入诉讼程序， SVIP宣称依据《特拉华州公司法》中关于资本和资本剩余的规定， ThoughtWorks有足够的“资本剩余”用于股权回赎。 SVIP指出， 经济专家计算出ThoughtWorks资产负债表中的资本剩余大约为6800万 ～ 1.3亿美元。 但是， ThoughtWorks反驳称“合法可用资金”不能简单等同于资产负债表中的“资本剩余”（“溢余”）。

最终， 法院驳回了SVIP的诉讼请求。 这是因为： 首先， 法官认定“合法可用资金”不等于“资本剩余”; 其次， 从保护债权人的层面来看， 股权回赎应全面考量债务清偿能力; 最后， SVIP无法证明ThoughtWorks公司董事会的股权回赎决议存在恶意。

2. 案件分析。 在《特拉华州公司法》允许股权回赎的大背景下， 本案的核心问题是： 何种资金可以用来回赎股权（“资本剩余”或“合法可用资金”）？如何回赎股权才能真实保护债权人利益？

首先， 关于资金来源， 特拉华州法律要求只能用公司“资本剩余”回赎股权， 而ThoughtWorks案中则给出了更高的标准即“合法可用资金”。 从财务角度来看， 此案中的“资本剩余”与“合法可用资金”有一定区别。 “资本剩余”主要考察公司的总资产（包括运营资金、固定资产和无形资产）， 而“合法可用资金”主要考察公司的现金和现金等价物（或筹集此类现金的能力）。 换句话说， “资本剩余”考察公司资产负债表偿付能力， 而“合法可用资金”考察公司实际偿还债务的能力。

其次， “资本剩余”是通过资本维持保护债权利益， “合法可用资金”则是通过清偿能力以及公司的预期发展保护债权人利益。 实践中， 美国公司主要通过“资产负债表”测试“资本剩余”， 其中将公司资产的公允价值与负债进行比较， 以确定净额是否大于或等于公司的资本。 “合法可用资金”不仅考察公司的资产负债表偿付能力， 而且还要进行“现金流”测试以及“合理资本”（Reasonable Capital）测试。 “现金流”测试考察公司的预计现金流量， 并对这些预测进行敏感性分析， 以确定公司可用资金的“安全边际”。 “合理资本”测试超越了传统的资本充足率观点， 考虑了公司在业绩未达到预期或资本不足时将可能无法为持续经营提供资金的情况。

最后， “合法可用资金”是对未来公司发展的考虑， 可以有效地避免公司破产和承担欺诈责任的严重后果。 ThoughtWorks的经营模式与大多数科技公司一样， 其资产很少且很难变现， 它最值钱的财产是它的员工和技术。 如果不考虑偿还能力和未来发展而强制履行股权回赎义务， ThoughtWorks必然面临破产危机， 债权人利益必将受损。 此外， 特拉华州对债权人的保护不仅依据州公司法， 也会受制于欺诈性转移法律。 该法律旨在防止有担保债权人、股东和其他人以牺牲无担保债权人为代价而从财务上受益。 美国《联邦破产法》第548条规定了欺诈性转移分为两类： 故意欺诈和建设性欺诈。 如果发现发生了欺诈性转移， 则公司董事可能会承担个人责任并被迫退还交易收益以及承受其他惩罚措施[10] 。

（三）我国股权回购制度分析

我国股权回购始终根据市场需求不断放宽。 随着中国经济的发展和中国特色社会主义市场化的加快推进， 公司对于股权回购的需求增加。 这一需求也“倒逼”《公司法》不断增加股权回购的例外情形， 从最初的公司减资和公司合并增加到如今的六种特殊情形。 尤其是2018年新修订的《公司法》， 不仅根据市场需求新增了两种股权回购特殊情况， 同时还降低了股权回购决策的难度（将部分情况下的股权回购决策权交于董事会）⑦。 但是， 从1993年第一部《公司法》至今， 股权回购的基本原则并未从根本上发生改变， 始终坚持“原则上禁止， 少数情况例外”的股权回购限制。 我国股权回购规定， 严格遵循注册资本制度、防止股东抽逃出资和维护债权人利益始终是规定的出发点和落脚点。 我国《公司法》中可以回购本公司股权的情形主要有六种， 这六种股权回购的决策机构、回购数量以及回购后的股权处理方法都有所不同⑧。 其中： 主要的决策机构分为股东大会或董事会; 数量的限制分为没有数量限制或已经发行股份总量的百分之十; 公司回购股权后的处理方式分为十天内注销、六个月内转让或注销、三年内转让或注销。

而在实践中， 《公司法》股权回购规定的六种特殊情况已经无法满足我国市场的需求和司法机关对于案件审理的要求。 首先， 以“对赌协议”中的股权回购为例来看， 在“对赌协议”出现的初期， 由于股权回购型“对赌协议”不在《公司法》列举的“股权回购特殊情况”中， 其有違反股权回购相关规定的嫌疑而被认定为无效合同。 此后， 《会议纪要》中关于对赌协议的规定明确， 若公司未完成减资程序， 将不可回购本公司股权。 这一规定又几乎断送了股权回购型“对赌协议”的履行之路。 其次， 公司纠纷类案件审理的原则是协调好债权人、股东、公司等利益主体间的关系， 保护交易安全、投资安全， 激发经济活力， 增加创业信心。 然而， 目前我国的股权回购制度明显存在单方面保护债权人利益之嫌， 法官很难依据现有《公司法》规定平衡各方利益、树立司法威信。

（四）中美股权回购制度对比分析

对于中美股权回购制度， 本文主要对比以下三个要素： 股权回购制度开放程度; 股权回购制度遵循的基本原则; 股权回购的资金来源。 这三个要素是股权回购制度的核心内容。 具体对比情况如表3所示。

美国特拉华州与我国的股权回购（赎）制度都包含资本维持之意， 但两者的具体表现形式有所不同。 特拉华州股权回赎总体特点是在不破坏公司资本和保护债权人的条件下， 最大限度地允许公司回赎本公司股权， 同时允许公司自行决定回赎股权后的处理方法。 与我国股权回购原则上禁止不同的是， 特拉华州股权回赎是一个完全开放的状态。 以上两种股权回购（赎）制度都包含对资本维持的考察， 但两者触发资本维持考察的条件并不相同。 《特拉华州公司法》认为， 股权回赎行为本身并不违反资本维持原则， 只有当股权回赎实际损坏了公司资本时才违反资本维持原则， 才能要求减资回赎。 然而， 我国《公司法》的规定透露出公司回购股权行为本身就是对资本维持原则的破坏之意， 无论股权回购是否真的损害了公司资本。

ThoughtWorks案说明了在资本维持原则之下完全开放的股权回赎制度是如何实现债权人保护的， 其中“合法可用资金”的测算是通过清偿能力以及公司的预期发展保护债权人利益。 这为我国未来开放股权回购、确认回购资金提供了思路。

四、我国股权回购制度的价值选择

理顺股权回购与资本维持原则之间的关系、开放股权回购是我国股权回购制度的正确价值选择。 股权回购制度的价值选择决定了股权回购制度的改革方向， 也最终决定了履行股权回购型“对赌協议”的司法裁判思路。

（一）“开放”股权回购势在必行

股权回购“开放”是世界各国对股权回购普遍的价值追求。 然而， 由于各国的法律制度不同， 在“开放”的追求上也存在一定差别。 总体来看主要有两种， 即“有限制的开放”和“完全开放”。 “有限制的开放”是指仅在特殊情况下可回购股权; “完全开放”是指对可回购股权的情形没有特殊限制， 主要从回购资金来源等方面对股权回购进行保护。 由于各国的基础法律制度以及各国市场所处大环境和需求各不相同， 我们无法武断地给出结论， 即哪一种“开放”更好。 因此， 未来我国的股权回购制度到底采取哪种“开放”形式仍需具体分析。 我国在未来有选择“全面开放”股权回购的可能性。

首先， 国内市场对于股权回购的需求不可忽视。 我国股权回购的首次实践出现在1992年， 即首部《公司法》实施之前。 此次股权回购是为了更好地“减少国有控股”， 加大股权的流动可能性。 《公司法》颁布后， 我国的股权回购制度从初步萌芽到至今始终依据市场的需求进行扩张和改革。 主要的改革动因包含： 保护中小股东权益; 优化公司资本结构; 减少公司现金冗余; 改变公司权属结构[11] 。 从数次依据市场需求进行的股权回购制度改革来看， 改革的效果是正向的， 尤其是股权回购的“开放”在证券交易市场上展现出了十分明显的优点。

我国的股权回购采用“原则上禁止， 少数情况例外”的限制， 有限的列举特殊情况很难应对我国现有市场不断创新的需求。 从目前的市场需求来看， 除了证券市场上上市公司有股权回购的需求， 私募股权投资（PE）、风险投资（VC）在投资过程中也需要回购股权。 与上市公司回购股权的多种动因不同的是， PE、VC等机构回购股权的动因十分单纯， 即退出投资、获得收益。 这种动因可以说是PE、VC股权投资的基本需求， 而由于存在违反“风险共担原则”和“资本维持原则”的嫌疑， PE、VC的股权回购有一定难度。 市场上PE、VC的股权回购是否应该被重视且为其提供途径呢？

从大背景来看， 我国股权回购制度应该给予PE、VC的股权回购一定的回应。 当下我国企业向银行贷款十分困难， PE、VC股权投资是近些年来我国公司的主要融资途径之一。 截至2018年， 我国共有36757家公司通过PE、VC完成融资， 但是PE、VC在我国的退出途径十分有限， 而且股权回购又面临法律上的阻碍。 目前的状况已经违背了PE、VC的基本属性： 退出投资从而获利。 如果我国在未来依旧对PE、VC的股权回购不做出妥善回应， 将极大地打击PE、VC股权投资的积极性， 也会让公司融资雪上加霜。

其次， 股权回购制度应该满足区域经济一体化以及全球经济一体化的需求。 我国资本市场开放的步伐在不断加快， 除了市场主体应该快速适应国际大环境， 我国的政策、制度也应该顺应发展趋势。 具体到股权回购制度， 大部分拥有成熟资本市场的国家在股权回购制度改革中倾向“完全开放”， 甚至很多国家已经完全开放了股权回购。 其中， 在不违反资本维持原则的基础上全面开放股权回购的国家也不在少数， 如日本、英国。 各国选择的开放途径虽不相同， 但无论是英国创设“可回购股”还是日本扩大“可回购资金”范围， 其价值都是减少限制、全面开放。 “开放”也是我国股权回购制度的追求， 其具体的表现形式就是不断增加回购股权的特殊情况。 但是， 我国股权回购制度的价值追求存在“有限开放”和“全面开放”的矛盾， 造成这种矛盾的最大原因是错误地看待资本维持原则和股权回购之间的关系。

（二）理顺股权回购与资本维持原则之间的关系

正视股权回购并不必然破坏资本维持原则。 阻碍股权回购“全面开放”的最大障碍不在于资本维持原则本身， 而是错误地认为股权回购行为本身会破坏资本维持原则。 第一， 这种认知上的错误主要来源于长久以来我国公司法以单一的、严格的公司注册资本制度保护债权人利益。 由于缺乏其他保护债权人的途径， 我国《公司法》对资本维持原则维护债权人利益做出了“无限”地扩张。 《公司法》不以破坏资本的“事实”为依据， 而是以破坏资本维持的“可能性”为前提阻止一切行为发生。 扼杀所有“可能性”或许在部分情况下会对债权人有所保护， 但这种保护所付出的代价是彻底放弃其他主体的应得利益。 第二， 错误地理解“资本”对于债权人的保护价值。 “资本”保护债权人的价值不是用“资本”偿还债务或为债权提供担保， 而是公司能够用资本来吸收亏损、应对风险， 避免债权人利益受到损害[2] 。 因此， 如果公司有资金（非资本）、有能力进行股权回购， 就不应以资本维持原则为由否定股权回购行为。 在资本维持原则下， 应该考察的是何种“资金”为非“资本”资金， 从而用来回购股权。

在此基础上， 应该回归股权回购的法律本质， 即公司分配。 理解股权回购的本质是确定股权回购资金来源的前提。 股权回购在实践中是公司的具体行为， 它在法律层面上（资本制度下）的本质到底是什么？ 刘燕和楼建波[2] 认为， 资本制度主要包含股东对公司的出资和公司对股东的分配。 从财产流向上来看， 前者是由股东流向公司， 后者是由公司流向股东。 从这一层面分析， 股权回购实际上是一种公司分配， 即股权回购的资金流向是由公司流向股东。 因此， 股权回购的资金就应该等同于公司可用于分配的资金。

明确资本维持原则下股权回购的资金来源要考虑的是： 什么是“资本”？ 如果“全面开放”股权回购， 股权回购的资金来源是否可以扩大？ 在我国， 现有“资本”包含股本与资本公积， 但在美国《特拉华州公司法》中则仅指股本。 “对赌协议”往往是溢价投资， 融资企业习惯将融得的资金计入股本和资本公积。 依据此特点， 我国法院也曾支持将计入资本公积的部分投资款返还给投资者⑨。 虽然这一案件并不是股权回购型“对赌协议”的具体判决， 但实际上法院支持了资本公积可以用于公司分配。 其法律依据是《公司法》仅禁止资本公积用于弥补亏损， 并未禁止其用于分配。 尽管这一判决思路未被后来的法院大范围使用， 但如今看来， 如果我国在未来“全面开放”股权回购， 资本公积不乏为我国扩张可分配或回购资金来源的目标。

五、结论及未来展望

理顺股权回购与资本维持原则之间的关系后， 可知开放股权回购是我国股权回购制度的正确价值选择。 依据上文的分析， 如果股权回购行为本身不违反资本维持原则， 法院在未来裁判股权回购型“对赌协议”的逻辑起点就应该变成： 根据股权回购型“对赌协议”事实判断， 如果股权回购型“对赌协议”资金来源不涉及“资本”， 原则上可以依据双方的约定履行; 如果涉及“资本”， 则应该履行减资程序。 这也是特拉华州股权回赎规定的逻辑起点。 美国法院能够以此为逻辑起点的原因是其有完整的股权回赎制度， 其中不乏对股权回赎的本质规定， 以及回赎后股权处理方法、保留期限等一系列的规定。 如果我国法院要以此作为判决股权回购型“对赌协议”的逻辑起点， 那就应先将我国股权回购制度补充完整。 首先， 确定股权回购是一种分配方式; 其次， 确定适合的资金来源; 最后， 确定股权回购后的处理方式。 只有在股权回购制度完整的情况下， 这一逻辑起点才可能被应用于案件的裁判之中。

除此以外， 股权回购型“对赌协议”裁判的价值追求不应是单一、机械地保护债权人利益。 《会议纪要》民商事裁判的基本原则中关于“平衡各方利益”的要求， 实际上和我国《公司法》现有规定所追求的“保护债权人利益”有一定的差别。 即使是《会议纪要》中有此种原则， 其各章中的具体规定也很难完全地实践这一原则。 但未来， 我国《公司法》如何平衡各主体间的利益是一个不可回避的问题。 美国《特拉华州公司法》中关于股权回赎制度的规定实际也是一个各主体间利益平衡的规定。 保护债权人利益并不是特拉华州法院以“合法可用资金”裁判案件的唯一理由。 “合法可用资金”中也包含着对公司未来发展以及其他股东利益的考察， 这实际上就是一种平衡各方利益的表现。

在实践中， 无论股权回购型“对赌协议”的具体裁判思路如何变化， 它的基础都必须与股权回购制度以及公司法价值追求相同。 只有如此， 法院的裁判才可能完全依法而行。 因此， 未来公司法以及股权回购制度改革的方向十分重要， 制度的构建和价值的选择决定了股权回购型“对赌协议”的命运。

【 注 释 】

1 参见江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书（来源：https：//wenshu.court.gov.cn）。

② 参考SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 973（2010）。

③ 根据 1985 年英国修订的新公司法， 原则上仍禁止公司取得自己股份， 但规定了容许公司取得自己股份的例外情况，主要有：为减资或偿还股之偿还;经股东大会决议买进自己股份，又分为从市场取得或从市场以外取得两种; 基于法院之裁决;无偿取得;股东未缴纳股款而没收取得。

④ “损害”资本禁止回购并不是公司没有回购股权的可能性。美国《特拉华州公司法》还规定了使用资本回购股权的方法，只是回购后处理股权的方式有所不同。

⑤ 在早期特拉华州案例法中也有使用“溢余”回购股权的规定，具体表述为“A corporation may use only its surplus for the purchase of shares of its own capital stock” In Re Int'l Radiator Co.， 92 A. 255， 256 （Del.Ch.1914）。

⑥ 在美国《特拉华州公司法》确认使用“溢余”保护债权人前，案例法中就早有此类表述出现，使用“溢余”保护债权人早已是特拉华州债权人保护的重要途径。可参见Propp v. Sadacca， 175 A.2d 33， 38 （Del.Ch.1961）， Bennett v. Propp， 187 A.2d 405（Del.1962） 。

⑦ 我国《公司法》第一百四十二条规定：公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励;将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

⑧ 我国《公司法》规定公司可回购股权的六种特殊情形分别是：减少公司注册资本;与持有本公司股份的其他公司合并;将股份用于员工持股计划或者股权激励;股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份;将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

⑨ 参见山东省高级人民法院（2014）鲁商初字第25号民事判决书（来源：https：//wenshu.court.gov.cn）。

【 主 要 参 考 文 献 】

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