数字普惠金融对企业市场价值的影响——基于事件研究法的分析

张 帅 王文利

（兰州交通大学，甘肃 兰州 730070）

一、引言

改革开放以来，中国经济实现迅速增长，GDP 总量已稳居世界第二位。近年来，伴随着全球经济开始呈现出增长速度下降、复苏动力不足、就业形势严峻以及经济风险高的趋势（尹应凯和侯蕤，2017），中国经济也开始谋求转型升级，追求高质量发展。企业作为助推经济动能转换的主要源泉（任晓怡，2020），也是推动中国经济转型升级的基础性力量。《中国中小企业统计年鉴》数据显示，截至2018 年末，中小企业占全部规模以上工业企业总数的97.6%，主营业务收入和利润总额占比分别为56.7%和51.6%（郑祖昀和黄瑞玲，2021）。由此可知，中小企业已经成为推动我国国民经济增长的生力军。

普惠金融自提出以来备受重视，其立足于机会公正平等原则，为中小企业等弱势群体提供优质高效的金融服务，促进经济、社会协调发展。2013 年，我国提出发展普惠金融，完善金融市场体系，以更好地支持实体经济发展。G20 杭州峰会通过了《G20 数字普惠金融高级原则》（以下简称《高级原则》），为数字普惠金融的发展指明方向。新型的数字普惠金融具有覆盖范围广、交易成本低、交易效率高等优势，其依托于信息技术，能缓解信息不对称问题和降低交易成本，并将中小企业纳入服务范围，帮助其长期可持续地获得金融产品和服务（何超等，2019）。但在《高级原则》的推动下，数字普惠金融发展是否有利于企业发展、提升企业价值，这一问题仍值得探讨。

二、文献综述

金融发展与企业的关系是学术界关注的重要内容。早在20世纪，国外研究表明，发达的金融体系能通过动员储蓄、优化资源配置来缓解企业的融资困境（Greenwood &Jovanovic，1990），促进企业发展。后续学者展开更广泛的讨论，King &Levine（1993）认为金融发展通过影响资源流动性、提高资本边际生产率来改变企业外部环境，同时通过提高金融资源回报率、改变企业战略选择等影响企业内部治理，进而克服逆向选择和道德风险问题。国内学者朱红军等（2006）较早地利用上市公司的数据，基于中国经济转型的特殊制度背景研究发现，金融发展能破解企业融资困境，促进企业发展。李佳霖等（2021）研究发现，金融发展对企业高质量发展的作用在不同规模企业以及不同所有制企业中存在异质性。事实上，金融部门具有利用自身优势来寻求利益最大化的诉求（张杰和吴迪，2013）。金融部门从商业可持续性的原则出发，权衡收益与成本，当金融市场势力过强时，其在交易中会占据更加有利的地位，但这会影响金融效率，不利于营造适合中小企业发展的融资环境。在经济发展过程中，中小企业作为重要的资金需求主体，由于其发展规模小、信用评级体系不健全等原因而遭受金融排斥。而对普惠金融的重视，正是基于改变传统金融体系中的金融排斥的现实需要（何德旭和苗文龙，2015）。

学术界对于普惠金融与企业发展之间关系的研究着重从普惠金融与企业创新以及改善融资等方面展开。Huang et al.（2018）研究发现，金融机构依托人工智能等手段可以提高审批效率，降低企业融资成本。而国内研究也表明，普惠金融有利于缓解中小企业融资约束、推动企业创新，从而促进企业发展（原东良和尚铎，2019）。伴随着信息技术的应用，带有鲜明数字化特征的数字普惠金融为加速破解现有金融格局中的金融排斥和金融抑制局面、促进现有金融体系普惠性与商业可持续性的共存发展提供新的契机。任晓怡（2020）研究发现，数字普惠金融能够有效克服传统金融部门融资的“规模错配”和“领域错配”困境，拓展中小企业的融资渠道，降低融资难度，但这种正面影响可能会随着区域外部金融供给的改善而呈现边际收益递减的趋势。喻平和豆俊霞（2020）研究发现，制度环境的改善与数字普惠金融的发展对中小企业融资约束的缓解作用呈现正相关关系。郑祖昀和黄瑞玲（2021）发现，数字普惠金融对缓解不同产权性质的中小企业融资约束存在差异，且这种差异会随着数字普惠金融的完善和发展而逐步缩小。

目前国内外对于金融与企业发展之间关系的研究，随着普惠金融尤其是数字普惠金融的发展，逐渐集中于研究数字普惠金融与企业发展层面，且重点关注数字普惠金融对企业融资环境的改善和降低融资成本的作用。虽然基于不同的研究视角得出相应的异质性结果，但大多数研究表明，数字普惠金融的应用对提升中小企业融资效率、推动企业发展具有积极作用，这也为本文研究提供理论依据。但这类文献主要是从实证角度研究数字普惠金融对企业的影响，而有关数字普惠金融实施的短期市场效应研究近乎空白。本文的边际贡献主要体现在：第一，围绕央行发布《高级原则》这一事件，利用事件研究法探究数字普惠金融对于企业价值的短期市场反应；第二，立足于中国数字普惠金融的实践，丰富数字普惠金融与企业价值关系的研究；第三，基于中国数字普惠金融与企业价值关系的研究，为优化数字普惠金融发展提供有益参考。

三、制度背景

金融发展有利于促进经济增长，但长期以来，基于中国经济发展战略的需要，促使金融制度结构由强大国家与分散的下层经济组织组成的二重结构转变为由强大国家、分散的下层经济组织以及中间组织组成的三重结构，加之社交网络关系和金融机构风险评估信息及方法的影响（何德旭和苗文龙，2015），使得现行的金融制度仍无法为有需求的经济个体争取公平、有效的交易机会提供制度保障，也无法保证经济个体有序参与市场活动。这导致很大一部分具备良好信用能力和偿还能力，但经济实力不足、缺乏必要社会网络的社会群体被排斥在金融服务体系之外，从而造成严重的金融排斥现象。

为了克服金融排斥、推动经济包容性增长，普惠金融的概念被提出。联合国在宣传2005 年“国际小额信贷年”时，首次提出发展普惠金融，要求按照机会平等和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融需求的群体提供适当、有效的金融服务（星焱，2016），而这与中国所倡导的“包容性发展”深度契合。2013年，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出要发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。伴随着数字技术的成熟，其与金融的不断融合促使普惠金融发展迈入数字普惠金融阶段。2015年，国务院印发《推进普惠金融发展规划（2016-2020 年）》，标志着中国普惠金融国家战略的顶层设计初步完成。2016 年9月，G20杭州峰会通过由中国作为主席国倡导并参与制定的《高级原则》。该原则内容涉及数字技术的应用、创新与风险监测、法律与监管框架完善、基础设施生态系统构建、消费者权益保护、金融知识普及、客户识别、监测发展进程等内容，并形成行动建议。这是国际社会首次在该领域推出的高级别指引性文件，也是基于中国数字普惠金融实践所得出的宝贵经验，为加快克服金融排斥、实现包容性发展提供新的契机。

四、理论分析与假说

数字普惠金融依托数字技术，通过信息筛选和风险甄别，降低信息搜集和处理成本，有效避免逆向选择的发生；同时，有利于高效掌握客户的经营情况和信用等级，有效避免道德风险的发生。数字技术与金融服务的结合，打破地域限制，扩大金融机构的服务范围，降低交易成本，提高中小企业等弱势群体的金融服务可得性和使用深度，并将中小企业为代表的“长尾用户”纳入服务范围，广泛而充分关注中小企业的需求。由此，本文提出假设H1。

H1：《高级原则》的发布对中小企业的企业价值产生显著的正向影响。

基于我国资本市场发展过程中，国有上市企业和非国有上市企业并存的特殊制度背景，企业在获取金融服务时会因产权性质的不同而遭遇差别对待。在传统融资过程中，民营中小企业的信息不对称程度相较于国有企业更严重，面临更高的交易成本和更严重的金融排斥。而由于政策的支持，大量金融资源向国有企业倾斜，极大挤占民营企业的融资空间，不利于民营企业的成长发展。数字普惠金融的出现则打破这一局面，为改善中小企业在金融市场上面临的不利局面提供可能。由此，本文提出假设H2。

H2：《高级原则》的发布对不同产权性质的中小企业的企业价值会产生差异性影响。

市场化水平会影响市场配置资源的效率，影响企业生存发展的市场环境。在市场化水平更高的地区，企业经营环境往往更宽松，发展潜力能更好释放。根据王小鲁等（2019）编制的市场化指数，2016 年，东部地区市场化平均得分为8.5，显著高于中、西部地区的6.78和5.05。另外，数字普惠金融发展水平的高低决定地区发展数字普惠金融的初始禀赋。一般而言，在数字普惠金融发展水平更高的地区，其覆盖广度、使用深度等更好，这有利于企业更快更好地接受数字普惠金融服务。根据北大发布的中国数字普惠金融指数（郭峰等，2020），2016 年，东部地区数字普惠金融指数为249.71，而中、西部地区分别为224.62 和216.58，东部地区的数字普惠金融发展水平高于中、西部地区。由此，本文提出假设H3。

H3:《高级原则》的发布对市场化水平和数字普惠金融发展水平更高的东部地区中小企业的企业价值会产生更显著的影响。

五、研究设计

（一）实证模型

事件研究法常用于评估资本市场上某一事件的发生或信息的发布是否会影响公司股价，对公司价值造成冲击。在资本市场有效的情况下，在事件发生后，其对企业产生的冲击往往会表现在股价中，这已经成为评价某一事件冲击对企业价值影响的重要手段。因此，本文尝试使用事件研究法来分析央行发布《高级原则》这一事件冲击对企业股票收益率的影响，进而判断对企业市场价值的短期市场反应。具体步骤如下：

1.定义事件。事件研究法首先要确定事件，并且要定义事件的研究区间，即事件窗口。本文将事件定义为央行发布《高级原则》。2016 年的G20 杭州峰会上通过了《高级原则》，考虑到峰会的召开可能会对整个股市产生利好信号，且在2016 年9 月14 日央行正式对外发布具体内容，考虑到中秋假期的影响，因此本文选取的事件日为2016 年9 月19 日。同时，考虑到事件信息可能产生超前反应以及为了捕捉事件发生的滞后效应，本文选择三个事件窗口，分别为［-1，1］、［-2，2］、［-5，5］。

2.确定估计窗口。估计窗口是事件发生之前的一段时间，与事件窗口的选择类似，但估计窗口通常不应与事件窗口重叠，否则会干扰正常收益率的估计。同时，如果选择的估计窗口太短，可能因数据不足而导致估计模型的预测能力不足；但如果选择的估计窗口期太长，则又可能会出现数据污染问题，也会影响估计结果。为尽量避免偏差以及样本损失，本文选择［-170，-10］作为估计窗口，共160个交易日。

3.超常收益率的估计。由于在事件窗口内，无法同时观察到事件发生与事件不发生两种情况下企业股价的反应，需要构建事件窗口内企业的反事实，借助估计窗口内企业的实际收益率来对事件窗口内企业的正常收益率（即企业在没有事件冲击情况下的收益率）进行估计。本文主要选取市场模型对研究样本内的企业在事件窗口内的正常收益率进行估计，基本设定如公式（1）所示。

其中，Rit为上市企业i在第t个交易日的个股收益率；Rmt为上市企业i所在市场板块的第t个交易日的市场收益率，如果样本企业属于中小企业板块，则其对应的市场收益率就分别为中小板指的日收益率；αi和βi为相关参数。

对公式（1）进行OLS 估计，即可获得在估计窗口内参数αi和βi的估计值利用公式（2）计算在事件窗口内，事件未发生的情况下上市企业股票的正常收益率。

实际收益率Rit(event)减去正常收益率E[Rit(event)]，即为超常收益率ARit，如公式（3）所示。

虽然ARit可以很好地反映出第i个上市企业对事件冲击的反应情况，但是并不能就此判断整个市场对于该事件冲击的反应，还要对所有上市样本企业事件窗口内的超常收益情况进行估计和检验。

首先，计算平均超常收益率AARt，即对所有上市样本企业在窗口期内的超常收益率进行平均，如公式（4）所示。

其中，N为研究样本内企业的数目。在得到AARt之后，进一步计算窗口期内累计超常收益率CAR(t1,t2)，并对其进行显著性检验，即可得到该事件冲击对于市场的整体影响，如公式（5）所示。

（二）样本选取与数据来源

针对央行发布《高级原则》的事件研究，本文以中小板企业为样本选择范围，并选择中小板指数作为市场指数，时间区间为2016 年1 月8 日至9 月26 日，所有数据均来自锐思数据库。研究过程中，为了保证数据的可靠性，本文根据以下原则对原始数据进行筛选：剔除金融行业上市企业；剔除样本期内估计窗口不足160 日、事件窗口不足10 日的上市企业；剔除样本期内出现连续多天停牌的上市企业。最终获取的有效样本为477家上市企业。

六、实证结果

（一）《高级原则》正式对外发布的市场反应

本文利用Stata16 计算窗口期内累计超常收益率CAR，并进行参数检验，考察研究样本内上市企业在事件日前后的超常收益率或累计超常收益率偏离0的程度（H0:CAR(t1,t2)的均值为0）。若该事件冲击有效，相应的超常收益率应显著区别于0，而这一影响可能在事件日当天的影响效果最大，而后随着时间的推移，事件的影响可能会逐渐收敛。

由表1 可知，在不同的窗口期设定下，研究样本内上市企业分别获得0.48%、0.45%和0.93%的平均累计超常收益，累计超常收益率的均值（ACAR）通过t检验，且在1%水平下显著为正，拒绝原假设，说明《高级原则》的发布对上市企业的企业价值产生显著的正向影响，假设H1得到验证。

表1 不同事件窗口的ACAR及其显著性检验

表2考察了上市企业事件日前后5个交易日的平均超常收益率AAR。结果显示，事件日前第1个交易日和事件日当天，样本期内所有上市企业的平均超常收益率显著为正，证明研究事件对中小板上市企业的企业价值产生显著的正向影响。事件日前第5 个交易日的平均超常收益也显著为正，这可能是受到G20杭州峰会的影响。事件日后平均超常收益率的波动则可能与市场以及投资者的调整行为有关。

表2 事件日前后的AAR及其显著性检验

（二）异质性考察

考虑到公司产权性质的不同，对《高级原则》的发布产生不同的市场反应。基于此，本文主要就公司产权性质的不同开展异质性考察。具体而言，将研究样本按照国有企业、民营企业和其他企业进行划分，其中，其他企业主要包括外资企业、其他不直接划归为国营和民营企业范围的企业。由于相关公司产权性质信息的缺失，在进行异质性分析时，剔除11个上市公司样本，考虑到样本容量较大，不会对结果造成实质性影响，公司产权性质数据来自国泰安数据库。

由表3可知，民营企业在不同的窗口期内累计超常收益率的均值（ACAR）通过t检验，且在1%水平下显著为正，说明《高级原则》的正式对外发布对中小板民营上市企业的企业价值产生显著的正向影响，而国有企业仅在［-1，1］的窗口期下、其他企业仅在［-5，5］窗口期下通过显著性检验。表4也表明，民营上市企业在事件日及前一交易日的AAR 显著为正；总体而言，《高级原则》发布这一事件，对于民营上市企业的企业价值的影响更大。假设H2得到验证。

表3 基于不同企业性质的ACAR及其显著性检验

表4 基于不同企业性质的AAR及其显著性检验

考虑到企业所属地区的不同，可能会由于市场化水平与数字普惠金融的发展水平不同而对《高级原则》的发布产生不同的市场反应。基于此，本文主要按照传统的东、中、西部三大经济区的划分进行异质性分析。由表5可知，东部地区的企业在不同的窗口期内累计超常收益率的均值（ACAR）通过t检验，且在5%水平下显著为正，拒绝原假设，说明《高级原则》的正式对外发布对东部地区上市企业的企业价值产生显著的正向影响；对于中部地区的企业而言，虽然结果显示影响是正向的，但在三个窗口期下均不显著，说明《高级原则》的发布并未对中部地区上市企业的企业价值产生显著影响；对于西部地区的企业而言，虽然结果显示通过显著性检验，但显著性水平明显低于东部地区。总体而言，《高级原则》发布这一事件，相较于中、西部的上市企业，对市场化水平和数字普惠金融发展水平更高的东部地区企业的企业价值的影响更大。假设H3得到验证。

表5 基于不同地区的ACAR及其显著性检验

由表6 可知，对东部地区上市企业而言，事件日前一交易日和事件日当天，样本期内上市公司的平均超常收益率显著为正，且在事件日当天影响最大，证明研究事件对东部地区上市企业的企业价值产生显著的正向影响，而并未对中、西部上市企业产生显著影响。

表6 基于不同地区的AAR及其显著性检验

七、研究结论及建议

《高级原则》体现了国际社会对数字普惠金融发展的重视和对中国数字普惠金融实践的认可。本文采用事件研究法，以中小板上市企业为研究对象，分析央行正式对外发布《高级原则》所产生的短期市场效应，就这一事件对企业价值的影响进行实证分析。研究发现，即便是采用不同的事件窗口，《高级原则》的对外发布对企业价值都产生了显著的正向影响，且对事件日当天和事件日前一交易日的影响尤为显著。另外，考虑到不同企业产权性质以及市场化水平和数字普惠金融发展水平的区域差异可能会对研究结果造成影响，本文进一步就企业产权性质以及企业所属区域开展异质性分析，结果表明，《高级原则》的发布对民营上市企业的影响更显著，对市场化水平和数字普惠金融发展水平更高的东部地区企业的企业价值会产生更显著的影响，这验证了本文的假设。

结合本文研究结论，提出以下建议：首先，依照《高级原则》的部署，结合中国具体国情，大力推进数字普惠金融发展。虽然《高级原则》的发布对于不同产权性质及地区的企业存在异质性影响，但就整个市场而言，影响是积极的，这表明大力推进数字普惠金融有利于企业发展。一方面，要积极借助大数据、云计算和互联网技术等现代信息技术扩大数字普惠金融的优势；另一方面，要加大政策支持力度，并积极引导中小企业应用数字普惠金融实现自身发展。其次，中小企业要积极参与数字普惠金融发展，增强自身发展活力，尤其对于国有企业等，要完善管理结构和管理体制，增强对于市场的敏锐度。再次，平衡地区发展，尤其对于中、西部地区，要提高地区市场化水平，加强数字普惠金融基础设施建设和宣传，积极引导数字普惠金融服务于中小企业，服务于经济发展。最后，构建数字普惠金融法律与监管框架，控制数字普惠金融发展风险，营造安全、高效的金融市场环境。