全球流动性扩张、投资者风险恐慌与我国短期跨境资本流动——基于TVP-VAR模型的研究

潘博然

（中国人民银行红河州中心支行，云南 蒙自 661100）

一、引言

2008 年全球金融危机后，各国为重振经济纷纷采取宽松的货币政策，为全球流动性过剩埋下隐患。随着经济全球一体化进程的加快，全球流动性扩张，通过影响市场利率、汇率变动、资产价格等因素，造成新兴市场短期跨境资本流动，给国际金融市场的稳定带来冲击。同时，经历了逆全球化浪潮、地缘政治纠纷、欧洲债务危机等事件后，各国发展面临的不确定性因素明显增加，短期跨境资本流动更加频繁，流动规模更加巨大。短期跨境资本流动一方面能够助推流入国经济金融发展，另一方面也会带来资本结构性问题，增加金融脆弱性。本文参考张明和谭小芬（2013）的做法，运用“月度外汇占款增量（美元计价）-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI 规模”对我国短期跨境资本流动规模进行测度（如图1），发现2008年上半年我国短期跨境资本出现短暂性流入，2008年11 月至2011 年9 月短期跨境资本总体呈现净流入，2011 年10 月至2013 年底短期跨境资本流动方向变化频繁，2014 年以后，短期跨境资本流动以持续、大规模的流出为主，外汇储备急剧下降。总的来说，我国短期跨境资本流动幅度较大，由此引发的经济冲击值得关注。

图1 2008年1月至2020年12月我国短期跨境资本流动规模趋势图

新冠肺炎疫情的爆发又一次引发全球经济衰退，主要发达国家再次施以宽松的货币政策，助长新一轮的全球流动性扩张，再加上疫情下全球投资者风险恐慌情绪蔓延，我国短期跨境资本流动问题突出。为深入分析和研判我国短期跨境资本流动问题，本文重点关注两个问题：一是全球流动性扩张对我国短期跨境资本流动的影响；二是投资者风险恐慌对我国短期跨境资本流动的影响。因此，以全球流动性扩张及投资者风险恐慌作为解释变量开展研究，有助于加深对短期跨境资本流动的认识，为防范后疫情时期短期跨境资本异常流动对我国经济的冲击提供参考。

二、文献综述

（一）全球流动性扩张对短期跨境资本流动的影响

2008 年国际金融危机后，以美国为首的西方主要发达国家为应对经济衰退，相继推出多轮量化宽松政策，加剧全球流动性的扩张（Eickmeier et al.，2014；Choi et al.，2017）。Fratzscher（2012）发现短期跨境资本流动受全球流动性变化影响显著，全球流动性在美国华尔街金融危机时期走向衰退，并在2009 年初随着美国量化宽松政策的实施出现快速增长。同时，全球流动性扩张又会对新兴经济体的短期跨境资本流动产生显著的外溢效应。发达国家尤其是美国的流动性冲击和宏观经济状况的改变会增加新兴市场经济体资金需求，导致短期跨境资本流入这些国家，并对其经济产生影响。（Suttle &Mazzacurati，2009；宾建成等，2013；张天顶和龙鑫，2017）。夏文（2019）通过模型研究国际贸易的中介效应下，货币政策对我国跨境资本流动的影响，分析发现美国的货币政策及我国的宏观经济指标是我国跨境资本流动的重要影响因素。基于此，本文提出假设：以美国为首的西方主要发达国家实施量化宽松政策会引发全球流动性扩张，并对我国短期跨境资本流动产生影响。

（二）全球流动性扩张对短期跨境资本流动的影响逻辑

关于全球流动性如何影响短期跨境资本流动的逻辑，国内外学者的研究主要集中在两方面。首先，短期跨境资本流动主要是全球流动性扩张导致的利率降低所致。Calvo（2001）基于利率平价理论分析，认为利率是投资成本和收益的指示变量，国际间的利差水平决定了投资者的投资流向，最后引发短期跨境资本的流动。其次，汇率变动差异是引起短期国际资本流动的直接原因。Shin（2016）认为，美国宽松的货币政策会使美元走弱，导致资本向其他货币强势或经济发展快速的国家和地区转移。张明和谭小芬（2013）构建无约束型VAR 模型，研究表明短期资本流动主要受人民币汇率升值预期影响。胡国良等（2015）研究发现，人民币汇率波动及预期变化是短期国际资本流动的重要驱动力。但相比于利差的影响，孙天琦等（2020）认为，中国跨境资金流入规模的波动主要取决于汇率和资产价格，其冲击程度要高于利差造成的影响。

而资本流向和流动规模则取决于一国的制度安排。Ghosh et al.（2014）研究发现，美国利率能够对跨境资本输出新兴经济体产生重要影响。但跨境资本如何流动还受其汇率制度、资本账户开放程度、境外融资需求共同影响。彭红枫和祝小全（2019）认为，国内外市场上由于利差的存在，形成了短期跨境资金流动的套利空间，而汇率弹性的存在可以有效缓解短期跨境资金冲击。

基于以上综述，全球流动性扩张对我国短期跨境资本流动传导机制主要分为三个方面：一是量化宽松政策压降了本国的利率水平，使得其与我国之间存在长期利差，导致套利资本大量流入我国；二是全球流动性的增加使得国际支付主要货币（美元）的贬值预期增强，人民币升值预期高涨，跨境资本以汇差套利为目的进入我国；三是主要发达国家的量化宽松政策会使得本国货币计价的融资成本降低，在资本账户管制的情况下，国际资本通过香港股市和债市流入我国。

（三）投资者风险恐慌情绪对短期跨境资本流动的影响

投资者风险恐慌作为全球事件避险情绪的体现，能够反映投资者对资本市场的预期，特别是在2008年的全球金融危机、2010年的欧洲债务危机、2020年的新冠肺炎疫情暴发等全球性事件中反映更为明显，越来越多的学者开始聚焦投资者风险恐慌情绪对短期跨境资本流动的影响。Gauvinet et al.（2013）将VIX指数（波动率指数）作为衡量全球风险的指标，同经济不确定性及资本流动量三者之间的关系进行回归分析，并得出结论：经济政策的不确定性会导致债券投资的减少和股权投资的增加，而资本如何流动则由VIX 恐慌指数决定。Rey（2015）通过实证发现，VIX指数的低或高会驱动短期跨境资本扩张或收缩。

近年来，随着国际“黑天鹅”事件频发，经济政治的不确定性增加使得风险承担、企业利润率、家庭消费和风险资产的比例变动，给股票市场价格带来冲击；在资本市场，投资者会减少风险投资头寸，将资金转向政治经济较为稳定的国家和地区“避险”。布雷顿森林体系的确立使得美元成为全球主要的避险货币，美国经济政策不确定性提高会对美元汇率周期、人民币汇率波动预期、股票市场价格差异和全球资产配置偏好等因素产生交互影响，带动我国短期跨境资本流动（陈国进等，2017）。此外，由于我国劳动力成本较低的特征及资本管制下的市场稳定性，我国成为国际短期跨境资本的“优选”流入地，资本项目顺差进一步扩大（朱传睿，2018）。

基于以上分析，本文提出假设：投资者风险恐慌会促使国际资本流入经济发展更为稳定的国家。

在现有的文献中，对我国跨境资本的外溢效应研究主要集中于两方面：一是以国际贸易、美联储加息、资本开放等金融政策为背景，分析美国等发达国家的货币政策对利率、资产价格、物价水平的外溢效应；二是以影响因素和影响程度为研究对象。以上研究成果为本文进一步研究我国跨境资本流动的相关问题奠定基础。本文以全球流动性扩张、投资者风险恐慌对我国跨境资本流动的外溢效应为研究对象，在选题上实现创新。同时，现有文献中大部分学者对全球流动性波动对我国跨境资本流动的外溢效应实证研究多是基于结构向量自回归模型（VAR），而本文使用时变参数向量回归模型（TVP-VAR），一方面能够打破VAR 同方差假设的局限，比较符合实际情况，另一方面由于模型具备时变参数特性，更能捕捉到相关变量在不同时期背景下的关系和特征，以便于进一步对比研究不同时期的全球流动性扩张对我国跨境资本流动的影响。

三、模型构建

时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）剥离了无约束型向量自回归模型（VAR）没有同方差的假定，让假定更符合现实情况。前者是基于经典结构向量自回归模型（SVAR），假定结构冲击间的关系服从递归识别，将系数矩阵抻直拓展转化所得，其系数矩阵、联立方程系数矩阵、扰动项协方差矩阵呈现出随时间变化的时变特征，直观反映单位变量的冲击以及不同的传递途径，便于捕捉经济变量间不同时期或非结构性变动情形下具有的特征和关系。TVP-VAR模型的一般表达式如公式（1）所示。

其中，yt是k×1 维观测向量，Xt=Ik⊗(y't-1,…,y't-s)，⊗表示克罗内克积，βt是k2s×1 维系数向量。参照Nakajima（2011）的做法，把下三角矩阵At中非0和1 的元素转换为列向量，且∑t为对角矩阵，矩阵形式如公式（2）所示。

基于以上理论，本文通过OxMetrics6软件采用马尔科夫链蒙特卡洛（MCMC）的方法对参数进行贝叶斯估计，以此来解决非线性随机波动影响似然函数取值难的问题。

四、实证分析

（一）数据来源与变量选取

1.全球流动性指标（gl）。本文为了更加全面地研究问题，采用金中夏和郭凯（2012）提出的统计口径，选取G5 国（美国M2、欧元区M2、日本M2、加拿大M2 以及英国M4）的广义货币供应量月度数据，通过各国（区）的汇率统一换算为以美元计价的数据，并以各国当月GDP占全球GDP的比重作为权重对已经折算成美元的广义货币供应量进行加总。

2.短期跨境资本流动指标（stcp）。本文参考张明和谭小芬（2013）的做法，由我国“月度外汇占款增量（美元计价）-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI规模”计算所得，数值为正代表资本净流入，数值为负代表资本净流出。

3.投资者风险恐慌指标。本文采用美国芝加哥期权交易所波动率指数，即S&P500 指数期权3 个月波动性预期，代表全球投资者风险恐慌程度，以VIX指数表示，该指数越大，说明全球投资者的风险恐慌程度越高。

本文采用的数据为2008年1月至2020年12月的月度数据样本，共156 个观测值，均来自Wind 数据库，所有变量均经过X12-Arima的季节性调整。本文构建TVP-VAR模型，深入分析全球流动性扩张、投资者风险恐慌对短期跨境资本流动的外溢效应。

（二）平稳性检验及滞后阶数确定

为避免“伪回归”现象的发生，需要对变量进行平稳性检验，本文构建无约束VAR模型，将所有数据进行单位根平稳性检验，其结果如表1所示。

表1 数据平稳性检验

从表1 可以看出，全球流动性指标、我国短期跨境资本流动指标2个变量在一阶差分后，即取各变量的增量后，新得到的2 个变量序列（Dgl、Dstcp）在1%的显著性水平下通过ADF 检验，投资者风险恐慌波动（VIX）原始数据在5%的显著性水平下通过ADF检验，说明序列平稳，可以按照VAR模型的设定进行估计。建立VAR模型确定其滞后阶数，阶数过小模型的准确度会下降，阶数选择过大会导致模型不易估计。

从表2 可以看出，该模型的滞后阶数为3 阶，同时，本文所建立的模型相伴的矩阵特征根都落在单位圆内，说明滞后3阶满足平稳性条件。

（三）参数估计有效性分析

通过OxMetrics6 统计软件调用马尔科夫蒙特卡洛模拟算法（MCMC）对模型进行1 万次抽样，其中根据信息准则选取滞后3阶，剔除前1千次抽样作为“预烧”样本。本文以Geweke 检验（因果关系分解检验）和无效因子（Inef.）统计量检验MCMC的有效性。

如表3所示，各参数的后验均值处于95%置信区间以内，Geweke检验值均低于临界值1.96，表明在5%显著性水平下估计结果显著，即1千次“预烧”已经足够使马尔科夫链趋于集中。

表3 MCMC估计结果

如图2 所示，从模拟抽样的自相关系数、运动路径和参数的后验分布图的变化特征可以看到，自相关系数均呈现平稳下降趋势，且趋向于0 值，表明模拟消除了抽样过程中可能产生的自相关性。时变参数大致符合正态分布，参数检验中无效影响因子最大值为97.16，小于100，表示通过MCMC 抽样至少可获得102个有效样本，表明MCMC算法对模型参数的模拟估计是有效的，本文通过TVP-VAR进行分析是可行的。

图2 模型参数估计结果

（四）变量的随机波动时变特征分析

如图3所示，第一行的两张折线图及第二行第一列的折线图是各变量从2008年1月至2020年12月的趋势图，其余三张图则为各变量的时变特征图，为了解各变量在各个时间段的波动特征，本文着重观察后者。

图3 各变量随机波动时变特征图

首先，全球流动性指标（gl）整体波动较大，特别是在2010 年前后为全球流动随机波动率较大阶段，其中2009年为正向波动，表现为全球流动性扩张，主要是由于2008 年11 月美国实施量化宽松政策，在各国货币政策的传导下，助长2009 年全球流动性的扩张。2008 年、2010 年、2011 年为负向波动，主要因为美国退出量化宽松政策，全球流动性紧缩。2010 年11月，美国实施第二轮量化宽松政策，对全球流动性的扩张产生影响。2020 年也有较为明显的波动，主要是各国为抵御新冠肺炎疫情全球蔓延对经济的影响，重新采取宽松的货币政策措施，尤其是美国进一步压降利率至0.25%，无限量化宽松政策开启，全球流动性产生新的一轮扩张。

其次，我国短期跨境资本流动指标（stcp）受全球流动性扩张与收缩影响，通过汇率及利差两条途径传导产生波动，其中2015年随机波动最为明显，主要是由于我国进行汇制改革，人民币存在较大贬值压力，同时，我国股市发生暴跌，短期跨境资本不断流出，使得短期跨境资本流动指标波动率达到最大。

最后，从投资者风险恐慌指标（VIX）来看，全球经历了2008 年的金融危机以及2010 年希腊债务危机后，投资风险恐慌持续升级，在2008年至2012年期间波动剧烈，2013年开始缓和，2020年由于新冠肺炎疫情暴发在全球蔓延，VIX又呈现较大的波动。

（五）等间隔脉冲响应分析

图4反映的是相等时间间隔下，各变量在受到一个单位的标准正向冲击后形成的脉冲响应函数。本文分别设置滞后阶数3 期、6 期、12 期来模拟短期、中期、长期共三个不同时期所对应的脉冲响应。

图4 全球流动性波动、我国短期跨境资本流动、投资者风险恐慌程度时变脉冲响应

从全球流动性对我国短期跨境资本冲击的脉冲响应图（εgl↑→stcp）可知，短期的外溢效应大于中长期的外溢效应。短期来看，全球流动性扩张对我国短期跨境资本流动有正向的外溢效应，即全球流动性增加短期内会使跨境资本流入我国。短期响应曲线从2008 年至2009 年呈现先上升后下降的趋势，因为2008年金融危机爆发后，随着美国量化宽松的政策，人民币跟随美元对其他主要货币也出现贬值，外溢效应出现下降。2010 年，随着中美利差扩大和人民币兑美元稳定升值，全球流动性对我国短期跨境资本流动正的外溢效应大幅增强，2012年达到极值，随后维持在高位波动。2014 年、2015 年由于美国量化宽松的结束和我国“8·11”汇改政策的实施，人民币出现贬值，外溢效应开始减弱。2018年中美贸易出现摩擦，外溢效应大幅提升，于2019年底达到峰值，2020年我国新冠肺炎疫情暴发，造成外溢效应开始转负，表现为短期跨境资本流出。从中长期来看，我国短期跨境资本围绕0值上下波动，这是因为受我国应对措施的及时调整和全球预期看好的影响，整体表现平稳。

从全球流动性对投资者风险恐慌波动的脉冲响应图（εgl↑→vix）可以看出，短期及中长期的响应曲线基本同步，负向的外溢效应大于正向的外溢效应。2008 年底负向外溢效应达到最大值，随后逐渐回至零轴，在2011年达到正向外溢效应的最大值，2016年开始外溢效应由正转负，曲线下降幅度加大，2019年达到极值，2020年初在经历短暂的正向波动后，迅速转负，表明全球流动性的扩张能够使投资者风险恐慌情绪降温，在2008年金融危机、2020年新冠肺炎疫情等全球性危机事件中对缓和恐慌情绪起到很好的效果，但影响程度逐渐减弱。为应对全球危机事件，各国逐步加大货币政策实施力度，特别是2020 年美国开启无限量化宽松计划，全球流动性再次膨胀，负向的外溢效应虽然反应迅速但效果不如以前，由于影响因素日益多样，影响机制日趋复杂，通过全球流动性扩张来扭转投资者风险恐慌情绪的临界点正在提高。

从投资者风险恐慌波动对我国短期跨境资本的脉冲响应图（εvix↑→stcp）可知，短期的外溢效应大于中期大于长期。短期和中期呈现先负向后正向的外溢效应，2011年开始由负转正，短期外溢效应于2014年达到顶点，之后影响逐渐减弱，中期响应趋向在2015 年后呈线性上升，在2020 年达到峰值。长期外溢效应较为平稳，呈现先正后负的特征，2015年是其关键转折点，随后平稳回归0 值，表明中国始终保持稳中有进的基调，实现经济增长，相比其他国家动荡的局势，我国是较好的“避险地”，特别是2010 年以来，希腊主权债务危机爆发，逐渐波及欧洲其他国家，致使全球经济发展面临更大的不确定性，投资者风险恐慌升级，而中国的经济保持高速发展状态，各国“求稳”型资本注入使得我国短期跨境资本流入增加。值得注意的是，2015 年我国股市暴跌，投资者信心不足，长期呈现短期跨境资本流出的趋势。

（六）时点脉冲响应分析

布雷顿森林体系确立后，美元地位突显，且在分析期内美国GDP 占全球总量比重始终维持在1/4 水平左右，美国的货币政策被认为是全球流动性扩张的主要驱动力量，故本文采用美国实施量化宽松政策的三个时期作为全球流动性扩张的时间点进行研究。即2008年11月（美国宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000 亿美元的资产支持证券，首次实施量化宽松货币政策）、2010年11月（为应对希腊债务危机，美国实施第二轮量化宽松政策，共6000 亿美元）、2020 年3 月（计划将在未来的几个月内购买5000 亿美元的美国国债和2000亿美元的抵押支持证券），分析不同时点下其对我短期跨境资本流动的外溢效应。

如图5所示，从全球流动性波动对我国短期跨境资本在三个不同时点的时变量脉冲响应图（εgl↑→stcp）可知，2010 年11 月和2020 年3 月从0 期开始反应迅速，但表现不一，2010 年11 月呈现出明显的正效应，2020 年3 月则呈现强烈的负效应。第2 期2008 年11月和2010 年11 月呈现轻微的负效应，而2020 年3 月呈现显著的正效应，第3期开始三个不同时点的冲击均转为正效应，第6 期影响减弱并逐步收敛于0。虽然2020年我国新冠肺炎疫情暴发，在0期便呈现明显的负向外溢效应，但第1 期就开始反转向正效应发展，持续与其他时点同样的影响趋势，表明我国的外汇政策体系逐步成熟，对全球流动性冲击的抵御能力逐渐增强。

图5 特定时点的脉冲响应

从全球流动性波动对投资者风险恐慌在三个不同时点的时变量脉冲响应图（εgl↑→vix）可知，2008年11 月呈现出显著的负向外溢效应，且持续时间较长。2010 年11 月外溢效应甚微，2020 年3 月外溢效应反应迅速，但从第2期开始便平稳趋于0，表明全球流动性波动对投资者风险恐慌的抑制效果减弱。

从投资者风险恐慌对我国短期跨境资本在三个不同时点的时变量脉冲响应图（εvix↑→stcp）可知，三个时点的冲击具有相似性。第1 期开始呈现负向的外溢效应，第2期转为显著的正向外溢效应并达到峰值，第4期后趋于平稳并收敛于0，表明在复杂多变的国际环境下，由于我国一系列外汇政策的实施，实现了经济持续稳步增长，“避险港湾”优势凸显，对外来资本具备吸引力，导致短期跨境流入增加。

图5也可对比看出，全球流动性扩张对我国短期资本流动的外溢效应更大。全球流动性扩张对我国短期跨境资本流动的外溢效应最高达到10 个单位，而投资者风险恐慌程度的外溢效应最高仅超过0.25个单位，不足1个单位。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文分析全球流动性扩张对我国短期跨境资本流动影响的传导机制，通过建立TVP-VAR模型，分析全球流动性指标、投资者风险恐慌程度对我国短期跨境资本流动的影响。结论表明：一是全球流动性扩张对我国短期跨境资本流动的短期外溢效应较中、长期更为显著，且正向的外溢效应大于负向的外溢效应；二是全球流动性扩张对投资者风险恐慌有显著的抑制作用，但近年来抑制效果有所减弱；三是投资者风险恐慌对我国短期跨境资本流动具有先负后正的溢出效应，但相比于全球流动性扩张，后者的外溢效应更大。

（二）政策建议

一是加强对跨境资本流入、流出的双向监测预警。密切关注以美国为首的西方主要发达国家货币政策的演化情况，结合国内经济运行状况，不断完善“宏观审慎+微观监管”监管格局，加强对跨境资本流入和流出的双向监测预警，完善应对预案，最大限度降低全球流动性扩张对我国跨境资本流动的负面冲击。

二是密切关注投资者风险恐慌指数动态。警惕主要发达国家为应对全球性事件危机带来的投资者风险恐慌，再次掀起全球流动性扩张的浪潮。同时，审慎推进资本项目开放，不断提高贸易便利度和服务水平，形成跨境资本稳健流入的虹吸效应，构建良好的外循环格局。

三是稳定汇率预期，强化逆周期行为管理。加强人民币的汇率弹性，大力发展人民币跨境业务，增强人民币汇率中间价的价格决定作用，提升对冲外界不稳定性的韧性，减少汇率波动、投资者风险恐慌对我国跨境资本的冲击。加强对资本流动进行逆周期管理，在热钱积累上升期和资本外流加剧下降期，灵活运用全口径跨境融资杠杆率、类托宾税、风险准备金和期限匹配、资金成本等工具和手段，构筑防止跨境资本大规模流动的缓冲坝堤。