从金融视角看大宗商品价格变化

文/王晓辉

新冠肺炎疫情发生以来，全球大宗商品价格先抑后扬。2020年12 月份，多种大宗商品的价格多已恢复到疫情前水平，其中有色类的铜、农产品类的玉米、小麦和大豆创下多年来新高。推动价格上涨的因素无外乎来自三个方面，即宏观层面经济增长形势从最差的底部缓慢回升，金融层面主要经济体为应对疫情大量释放流动性，以及商品供需基本面需求增长的拉动作用。经济增长带动了对大宗商品的需求，是影响价格的长期趋势性关键因素。而金融因素和商品本身供需基本面的因素，在叠加了地缘政治、自然灾害等因素后，短期内会加剧和强化商品价格的波动。本文重点考察金融层面，特别是流动性和美元汇率因素对大宗商品价格的影响。

一、大宗商品呈现全面上涨态势

联合国粮农组织（FAO）发布的全球食品价格指数中，谷物和植物油脂在2020 年11 月份的数值分别为114.37 和121.85，而上半年的最低值分别为96.69 和77.82。两类商品的最高值出现在金融危机前，分别为163.33 和178.24。

涵盖了更多大宗商品价格的路透商品研究局商品指数（CRB），上半年新冠肺炎疫情初期曾创下106 的最低值，而此前的次低值则要回溯到1999 年2月 份（CRB 为113），到12 月中旬时均值已回升到164。其间，芝加哥商品交易所（CBOT）大豆、小麦价格创2015 年以来新高。伦敦金属交易所（LME）铜价超过8000 美元，创2014 年以来新高。黄金价格超过2000 美元/盎司（2089.2 美元/盎司），创历史新高。美国西德克萨斯轻质中间基原油（WTI）价格从历史上首次出现的负值回升到接近48 美元/桶，其最高值474 出现在2008 年7 月。金融危机爆发后，用了8 个月的时间大幅下挫超过280 个点，吃掉了过去6 年累积起来的上涨，跌幅达到60%。但从CRB 指数的整体走势看，受原油价格涨幅拖累，目前的水平还没有达到2016-2019 年的均值（185）。

CRB 指数涵盖的商品包括农产品的大豆、小麦、玉米、棉花、糖、冰冻浓缩橙汁、可可、咖啡、活牛、瘦肉猪，能源类的原油、取暖油、汽油、天然气，以及金属类的黄金、白银、铜、铝、镍共19 种商品。对不同的商品赋予不同的权重，其中WTI 原油权重23%，是所有品种中最大的；农产品中的大豆和玉米权重均为6%，小麦只有1%。

CRB 指数由于采价的各种商品价格均来自期货市场，因此具有极好的实时性，在及时反映世界商品价格的总体变化方面有积极作用。它也是一种较好反映通货膨胀的指标，它与通货膨胀指数同方向波动，能很好地反映出工业生产者出厂价格指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）的变化，经常被看作是通货膨胀的指示器，广受各界关注。

二、各国大量释放流动性刺激商品价格

各国应对经济危机时最常用的手段就是“发钱”，释放流动性。1929 年应对大萧条时如此，2008年应对金融危机时也是如此。其好处是在“货币幻觉”作用下，生产和消费能够在短期内复苏，政策目标见效快。坏处是流动性如果泛滥，就会抬升商品价格，形成通胀压力。通胀本质上就是一种货币现象。

新型肺炎疫情暴发并在各国蔓延，导致全球经济陷入深度衰退，国际货币基金组织称之为“前所未有的危机”，在其《世界经济展望报告》中，预计2020 年全球经济将萎缩4.4%。为缓解疫情对经济的冲击，各国政府都纷纷出台宽松政策，实体经济获支持为大宗商品价格回升提供基本面动力；经济复苏背景下市场信心缓慢恢复，促使投资资金流入大宗商品市场，成为推升大宗商品价格的金融力量。

相比2008 年金融危机时各国祭出的政策，本次各国的政策呈现出发布速度快和启动规模大两个显著特点，因此对于大宗商品价格的影响也超过金融危机期间。有研究报告称，2020 年以来，欧美日等国家和地区的央行通过量化宽松扩表释放的流动性，接近此前10 年的总和。同期，各国广义货币M2 增速也都创近年来新高，美国当前的M2 同比增速更是高达25%，为二战结束以来最高水平。

在社会总资产变化不大、甚至因经济萎缩而缩减的情况下，资产负债表却在不断被扩大，流动性过剩直接的后果之一就是抬升大宗商品价格。

三、美元贬值推升大宗商品计价水平

国际大宗商品交易仍主要以美元计价。因此美元升值通常压低商品价格，贬值则推动价格上涨。对美元指数与CRB 指数的历史相关性研究表明，两者的负相关指数在0.7 左右。

2020 年以来，美元指数经历了一轮暴跌—飙升—再次下跌的震荡运行过程。年初疫情暴发，并在西方国家快速蔓延，导致全球商品流通受阻和经济下挫，美元指数急跌。3 月8 日触及95.06低点之后快速触底反弹。由于市场急剧下挫，各类资产争相抛售，引发市场出现美元荒，美元指数一度飙升，3 月19 日触及102.69高点。此后随着美联储的无限QE（量化宽松）和货币互换安排，美元流动性危机缓解，开始进入贬值通道，美元指数再次下行，12 月22 日收于90.04，较年内最高点下跌12.3%。

四、后市展望

国际货币基金组织2020 年10 月13 日发布《世界经济展望报告》，预测2021 年随着各国政府货币、财政政策发力和防疫工作的加强，尤其是疫苗研发和应用的推进，经济增长有望逐渐恢复，全年增速预计达5.2%。从宏观层面和金融层面看：

第一，主要经济体继续实行宽松货币政策是大概率事件，对于大宗商品价格是个支撑。美联储表示货币政策将继续保持宽松基调，如有必要，美联储或扩大QE（量化宽松）规模。在欧元区，由于疫情二次暴发严重程度远高于第一次疫情，各国再次加强封锁措施对经济的冲击短期内难以快速消退，因此短期内不会紧缩财政政策，以免延缓经济复苏进程。日本由于物价指数出现负增长，通缩压力加大，而且复苏前景仍面临不确定性，特别是就业形势严峻，预计日本央行将继续维持宽松政策和短期低利率水平。

第二，美元指数可能以贬值为主继续下跌。美国大选结束后，市场对于拜登上任后的政策持较为乐观的预期，认为他的政策至少不会比其前任更差，因此交易美元的避险情绪回落。而拜登在竞选期间宣传的扩大美国财政刺激政策的口号，也让市场对于未来的流动性过剩和美元贬值有了预期。在全球经济向好的普遍预期下，美元作为逆周期资产，也有走弱的压力。影响经济复苏和美元贬值进程的不确定性因素包括疫情加剧和英国硬脱欧等。

第三，农产品价格或将下跌。

尽管2020 年小麦、大豆、大米和食用油等农产品价格出现了大幅上涨，甚至创过去多年来新高。但是本轮价格上涨更多是因为疫情背景下，市场担心远期供应不足而增加了防御性需求所致。从全球粮食生产看，年内谷物产量创历史新高，供应是有保障的。同时，价格上涨也将抑制需求、刺激供给。从各方面反馈的信息看，疫情背景下各国都更加重视本国粮食生产和市场供应，对于2021 年的粮食生产形势，主流预期面积将增加、产量将增长。疫情影响逐渐缓解后，物流将开始通畅、贸易将恢复正常，供大于求的局面将使价格下行压力大。

五、几点想法

第一，高度重视流动性持续释放对大宗商品价格上涨的刺激作用，防范输入型价格上涨对国内市场的冲击，防范金融资本在逐利过程中对危机的推动作用。

中国在国际生产贸易大循环中，仍处于制造核心国的地位，即大量进口原料、制造产品、出口制成品。在传统条件下，生产、消费和价格是同时决定的，但在开放的体系中，生产和消费是由处于不同决策环境的行为主体分别决定，即中国制造的商品数量不取决于国内需求，而取决于处于消费核心国的国际需求，而消费核心国则通常也是资源核心国。这也决定了中国国内价格与国际价格的高度相关，并且中国的大国进口效应也对国际大宗商品价格变化有重要影响。

第二，高度重视可能发生的结构性价格上涨及其传导作用，防止形成“蝴蝶效应”。虽然2020 年大宗商品普遍上涨，但原油价格涨幅明显弱于有色、黄金和农产品（相比金融危机前，几乎所有品种都创了新高，特别是原油价格最高冲击147美元/桶）。在2021 年全球经济有望复苏的大背景下，原油价格或将有补涨行情。而此前已经出现大幅上涨的品种，涨幅会有所回落，例如农产品价格。各品种间的价格变化呈现结构性特点。鉴于商品价格间具有相互影响的传导效应，因此，一方面，要做好防止商品价格的横向传导带来的负面影响，即从一个行业传导到另一个行业。另一方面，也要做好价格在上下游纵向传导的应对，例如从原油价格传导到石化、农业生产资料、化肥等领域。

第三，高度重视预期引导工作，主动服务宏观调控。行为经济学的研究表明，市场主体的预期变化对供需关系和价格水平具有明显的影响，甚至是扭曲。例如，2020 年三四月份媒体发布“越南控制大米出口”的信息后，引发国际社会粮食供给未来将趋紧的预期，导致国际大米价格暴涨，并产生了一系列不良连锁反应。因此，引导预期就是引导市场，稳定预期就是稳定民心。每一种社会预期的形成，都需要一定的社会环境。预期不是无源之水、无本之木，在预期的形成之初有迹可循。如何提前发现预期的变化从而实现政府的超前管理？关键是要加强对市场的监测和分析。同时，这些工作要具有连续性，不能是应急式的。

第四，高度重视国际社会政治经济环境变化对国内产生的各种影响。《两次全球大危机的比较》一书中说，每一次危机都将导致大国实力的转移和国际经济秩序的重大变化，具有强烈的再分配效应。新冠肺炎疫情虽然是全人类第一次面对的公共卫生事件，但其所形成的社会危机及其后果在历史上却是有迹可循。因此，要高度重视其对政治、经济、军事等领域的影响。