关于放宽房地产企业股权融资的建议

杨海燕

一、我国房企融资结构的现状

上世纪90年代初我国住房信贷业务起步，1994年，我国大陆引入了香港房地产的“预售制”，商业性住房贷款成为房地产市场化的主要资金来源。1998年住房市场化全面启动，居民购房、地方政府土地收入等需求快速释放，房地产良好的抵押品属性也强化了其金融周期特性，在房地产市场发展过程中，房企逐渐形成了“债多股少”、“内阻外通”的融资结构特点。

（一）房企融资结构偏重债务。根据国家统计局数据分析，房企融资主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，2020年一季度的占比分别为20%、0.1%、32%、47.9%，具体形式花样繁多，有银行贷款、非标融资、预付款、直接融资（股票+债券）等。

（二）房企股权融资占比微乎其微。 从2006年A股上市房企股权再融资兴起以来，其政策经历了两次“重启-暂停”的过程，具体为：2006-2009年股权融资兴起，2010-2013年定增被停，2014-2016年再融资重启，2016年7月至今再融资关闭。房企股权融资政策受政府对房地产调控影响，众多限制使房企上市难以成功。加上长期以来房企可轻松从银行获得资金，已习惯依赖信贷融资，部分企业对股权融资需求尚不强烈。目前我国两万多家房地产企业，仅有122家在A股上市，融资额远低于银行信贷，即使在2015-2016年房企股权融资的高峰期，股权融资仅占全部房地产开发资金1.36%和1.02%。

（三）内地房企的境外股权融资规模扩大。 房企在A股直接融资不畅，海外市场的融资和资本运作更为便利，近年来很多内地房企纷纷转向境外上市。2018年以来，随着A股股权融资关闭，融资成本上行，又掀起一波赴港上市热潮。截至2020年一季度，共有133家内地房企（包括H股、红筹股和中资民营股）在香港上市，总市值达2.3万亿元人民币，高于A股12.6%。从规模看，2004-2019年香港上市内地房企平均每家再融资额为109.9亿港元，是A股房企再融资额56.4亿元的近2倍。

二、现有房企融资结构存在的问题

（一）房企融资成本高企、链条拉长，对房价有推升作用。十几年来的“高负债、高周转”经营模式，使得不少房企高度依赖现金流和资金链，在融资收紧时，房企被迫接受信托等高成本融资以维系高周转经营方式，导致融资链条加长、成本加大。和普通贷款比较，非标资产在通道、过桥等费用上层层加码，企业通过非标资产融资，成本大多在10%左右，有些高达13%以上；部分民营房企更是高息引入民间借贷。房价和地价相关性较高，房企加杠杆拿地的成本必将转嫁给消费者，造成房价涨易跌难。

（二）高杠杆运营加大房企脆弱性，容易引发系统性风险。2020年一季度，A股上市房企资产负债率79.3%，高于非金融企业近20个百分点。在房地产市场畅旺时，加杠杆炒地扩张模式尚可维系，一旦销售回款不能支付土地欠款及开发费用，借新还旧难以为继，资金链断裂将导致违约风险上升，容易引发金融风险。

（三）房企间接融资及债务占比过高，增加金融机构运行风险。房地产作为主要信贷抵押品，房价和信用过度扩张相互促进，过去三年，房地产贷款余额占各项贷款余额平均值为27.7%，一旦市场出现剧烈波动，风险将直接转嫁给银行。资管新规出台前，部分房企通过信托、资管、银行理财等各类非标融资，多层嵌套问题严重，业务链条加长，风险承担主体不明。银行投资非标业务运用期限错配和放大杠杆等手段，一定程度上存在流动性紧缩和系统性风险隐患。

（四）房企转向海外上市，导致优质上市资源流失。龙头房企多选择港股上市，使优质企业资源流失。截至2020年一季度，市值过千亿元的房企有9家，其中仅3家为A股上市房企，除去A+H股万科，仅有保利和招商蛇口两家。融资能力的削弱，极大影响了A股和H股上市房企的格局对比。近年来，从实质规模、股价表现、总资产、营业利润等核心指标均值看，港股上市房企均优于A股房企。

（五） 疫情冲击可能使房地产融资模式风险进一步暴露。新冠肺炎疫情冲击可能加大部分地区房地产供大于求的矛盾，疫情导致部分居民收入下降，部分存量贷款断供风险上升，新增购房需求不足。由于销售回款下降，高杠杆运行的房企面临较大的现金流压力，信用风险急剧上升。2020年一季报数据显示，资产500亿元以下中小房企现金到期债务比中位数降至-12.6%，比2019年末下降25%。

三、有序适当放宽房企股权再融资的影响分析

（一）扩大房企股权融资有利于降杠杆，促进房地产投资。一是满足稳健开发经营房企的合理融资需求，减少对债务融资和海外融资的依赖，降低房企杠杆率，减少房地产贷款占比过高、影子银行和表外融资违规进入房地产而带来的风险隐患。二是有助于降低土地流拍率，促进房地产投资。在2009、2016年再融资放量时，百城土地流拍率分别较上年下降20.5个和5.1个百分点。长期来看，房企股权融资对促进开发投资、平衡供求有一定积极作用。

（二）支持房企定增重组有利于行业优胜劣汰，逐步出清风险。2015年股权再融资发展时，约半数以上房企定增进行重大资产重组，带动了一批企业做优做强。部分房企通过股权融资引入了有实力的战略投资者，促进公司改善治理，也为房企实现多元化经营提供了可借鉴的经验。通过引导符合条件的优质房企并购重组，有利于在行业压力大的背景下，不提升杠杆率的同时加快行业整合，既实现市场化风险缓释和出清，也为破产企业提供市场化处置途径，避免由于破产重组企业增多、各类债务链条处置不当引发金融风险。

（三）支持房企股权再融资有利于增强A股吸引力，促进成长型地产企业估值修复。如果放开房企再融资，更多企业将愿意回归A股上市，融资效率提高也将促进估值水平上升，缩小与港股房企的差距。如前几年随着A股治理模式不断改进，估值优势逐步显现，首创置业、富力地产、万达商业在内的港股企业均在酝酿回归A股。从2015年房企股权再融资时期看，A股房地产板块市盈率在2015年年中到达峰值，且略高于同期全部A股。从盈利情况看，上市房企归母净利润增速在2016年达到最大值42.1%，净资产收益率水平也处于8.3%的较高水平，均高于A股平均水平，但2015年之后则走势相反。

（四）放宽房企股权再融资存在一定风险。 一是再融资市场情绪升温，可能一定程度上推动股市和房市价格上涨。2015-2016年再融资放开时间与房地产调控周期基本重合，在房地产市场上升周期，股权再融资放开与股市、楼市的火热形成互相反馈。二是可能使市场产生政府调控转向或放松的舆论和预期，带动一些资金的非理性投资或投机冲动，加上中介机构的推波助澜，可能导致房价上涨，加大落实“房住不炒”政策的难度。

四、相关建议

房企融资结构矛盾具有长期性特征，时间越长，风险越大，一旦出现调整将给市场带来严重冲击。从长期来看，宜在坚持“房住不炒”的原则下，创造有利条件，通过特定领域试点等方式，逐步有序放宽房企股权再融资，改善房企融资结构，缓释房地产市场风险。

（一）适度调整上市房地产企业融资政策，允许其开展股权类再融资。 相对于银行信贷、非标准化债权等融资方式，股权融资可促进供需匹配和行业整合，而充分信息披露更有利于监管和调控。一是酌情放开非住宅部分项目、长租公寓等相关领域的再融资限制。可部分放开旧城改造、保障性住房、租赁性住房等项目再融资，对刚需较强的商品住房项目，根据当地产业发展、人口流入等酌情考虑。二是严格房企分类审核监管，适当降低可转债发行条件，保障稳健经营的中小企业正常融资需求。三是完善涉及房企并购重组及退市等规则，发挥并购重组对促进行业优化整合的关键作用。四是坚持“房住不炒”的政策导向，加强市场预期和舆论引导。

（二）完善相关配套措施和监管细则，严防放宽房企股权再融资的风险。 A股房企股权再融资关闭多年，重启可能引发市场连锁反应，因此要制定完备的操作细则和相关配套措施。一是加大对上市房企再融资后的资金去向和用途监管力度。严格控制再融资规模和节奏，建立严格精准的信息披露制度，加大审查违规处罚力度，谨防部分房企通过再融资挪出其他资金用于高价圈地，资金到位以后变相更改资金用途。二是严防房企再融资前通过非常规手段扩股融资。防范部分企业在重组之前通过“对赌”等方式引入战略投资者增资扩股，用融来的资金高价“囤地”，助推房价上涨；而一旦重组失败，履约损失可能会造成企业资金流动性紧张并触发违约风险。三是审慎制定房企再融资非公开发行定价、锁定机制、减持等规则，可与其他再融资相关规则有所区分，同时加大非法违规操作处罚力度。