农业上市公司融资效率及政府补助的影响效应

曾雄旺 唐学思 李志胜

【关键词】 融资效率; 政府补助; 农业上市公司; 三阶段DEA

【中图分类号】 F276.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）23-0058-06

一、前言

农业投资回报周期长、风险大等因素导致农业上市公司融资难等问题长期存在，使资金融入效率低下;农业上市公司实行主营业务转型并将大量资金向非农产业转移的现象日趋普遍，从而出现明显的“背农”现象，使有限资金的配置效率低下。以上共同影响农业上市公司的融资效率。2020年12月23日發布的国务院关于财政农业农村资金分配和使用情况的报告指出，近年全国财政一般公共预算累计安排农业农村相关支出高于全国一般公共预算支出平均增幅，近5年农业上市公司受赠政府补助总额达160.58亿元。可见我国政府高度重视农业发展并给予大力政府补助支持。因此提升有资本带动作用的农业上市公司融资效率并改善多种方式的政府补助实施政策有助于实现农业产业现代化。

效率可用于测量资源配置能力，关于上市公司的融资效率，已有研究使用不同方法多角度进行了探讨。耿成轩等[ 1 ]、姜妍[ 2 ]等采用双边随机边界模型与Super-SBM、Logit模型研究了战略新兴上市公司和人工智能产业上市公司融资效率。谢闪闪等[ 3 ]使用传统DEA法测算农业上市公司的融资效率，发现不同年份融资效率水平变化较大，不同子行业综合效率无明显差异。结合农业上市公司行业特点，农业生产设备、技术研发等生产要素无法在增加投入的匹配年度快速产生效益，忽略了从投入到产出过程中的时间因素，而窗口DEA模型可以解决农业投入对未来产出的滞后问题[ 4 ]。

政府补助对上市公司的融资效率产生正反效应，且受不同环境因素的影响。支持者认为政府补助能够提升公司绩效水平。首先，作为直接补助资金投入。从利润表层面看，2017年政府补助会计准则改革前后都影响了上市公司的利润总额;从现金流量表层面看，增加了公司现金流，可给予银行等金融机构隐性的农业贷款担保。其次，传递积极的间接融资信息。政府补助给予外部投资者该公司将加大研发创新、改善融资结构等有利信息，从而引导投资。李国兰等[ 5 ]实证分析沪深A股上市公司得出政府补助有利于促进国有企业研发投入。同时三方审计发表的标准无保留审计意见能有效缓解企业与金融机构以及政府机构间的信息不对称，有助于缓解企业面临的融资约束[ 6-7 ]。

而反对者认为财税扶持政策是低效甚至无效的，政府补助无法为公司绩效带来正面促进作用，对利润总额的直接影响反而会削弱公司融资努力程度，引发公司对补贴的依赖，降低经营绩效水平;部分公司可能会为获取政府补助采取迎合行为或刻意隐瞒公司经营受阻等不利信息，导致信息披露不健全，从而降低公司融资信用。杨雪等[ 8 ]使用门限回归模型研究得出当政府补助投入低于某一门槛值时有利于提升农业上市公司全要素生产率，高于该门槛值时则会产生反向抑制作用，可能源于上市公司融资结构具有的内生性时间效应[ 9 ]。

已有文献对上市公司融资效率的研究方法为本文奠定了科学基础，基于三阶段DEA结合窗口模型分析农业上市公司5年数据可以有效弥补传统DEA无法处理面板数据的缺陷，且鉴于政府补助对农业上市公司的重大影响力以及理论层面的不同，将政府补助作为投入变量实证分析环境因素通过政府补助冗余对融资效率产生的影响效应具有可研究价值。

二、变量设计、模型选取与数据来源

（一）变量设计

我国农业上市公司上市时间跨度大，样本公司从最早上市于1993年的广弘控股横跨至2014年上市的牧原股份和龙大肉食，各地区的经济发展水平导致政府支农投资与公司的融资风险不同。当处于扩张阶段时，生产的农产品能够快速被消耗，资金回流快，更偏向内部融资渠道来满足下阶段投资和生产，可降低融资成本。但从金融投资方角度，当经济增长水平高时，融资供给方会抓住机会适度降低放贷要求，导致融资方增加外部借款规模。本文选取的67家农业上市公司5年股权集中度最小值为正虹科技2018年的9.17%，最大值为双汇发展2019年达73.41%，表明目前农业上市公司股权集中度相差悬殊，而股权结构会影响公司绩效。信息不对称导致公司不同利益相关者都趋向实施有利于自身的行为，注册会计师出具的年度审计意见作为第三方客观评估意见，会改变政府机构资金投入意愿和投资者行为，影响资金融入效率。同时农业公司国有与非国有的股权性质会影响政府的补助力度，从而影响融资效率。

投入变量的选取综合考虑融资理论和影响农业上市公司资金融入效率的因素，遵循数据可得性及指标无替代性和无互补性等原则。前期学者构建DEA投入产出指标时，多聚集公司各项财务能力，或将政府补助作为环境变量进行简单分析，本文基于农业上市公司行业特殊性将政府补助作为重要的投入变量。产出指标应能衡量公司融资后进行生产经营活动的资金利用效率，体现农业上市公司对筹集资金的配置效率。环境变量是企业无法主观控制但会影响融资效率的因素，本文梳理现有文献并结合农业上市公司行业特点和发展现状，最终选取5项环境变量指标。具体说明如表1。

（二）三阶段DEA窗口模型

第一阶段测出的投入冗余受环境因素、管理无效率和随机误差项的影响，存在一定缺陷，同时考虑农业产出与投入的时间滞后效应，本文选择改进后的三阶段DEA窗口模型，并使用MaxDEA软件测算。该模型不仅可以横向分析同一DMU在不同时期的效率，而且可以纵向比较同一时期不同DMU的效率值。确定窗口宽度d，假设待评估时期数为T，则对应有T-d+1个窗口，每个DMU在各窗口会出现d个效率值E。

（三）数据来源

基于数据的可得性和合理性，选取中国证监会2015—2019年各季度《中国上市公司行业分类指引》中包含的所有农林牧渔类和农副食品加工类农业上市公司，剔除不符合条件的ST公司、*ST公司、已退市公司和2015年后公开上市的公司，最终确定67家样本公司，共计335个样本观测值。财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和各农业上市公司年度报表，宏观数据来源于中国统计年鉴。

三、农业上市公司融资效率分析

第一阶段和第三阶段均运用MaxDEA软件的窗口模型设置d=3[ 10 ]，则窗口1、窗口2、窗口3分别为2015—2017年、2016—2018年、2017—2019年。整理67家样本公司不同时期的效率值，并计算5年的平均数，结果如表2。由于第一阶段测量的融资效率值缺乏研究参考价值，后续分析所使用效率值未加说明的均为第三阶段效率值。

（一）总体效率分析

第三阶段相比第一阶段，融资综合效率和纯技术效率上升，而规模效率下降。融资综合效率和纯技术效率均值提升到0.470和0.894，提升幅度分别是3.30%和66.48%，而规模效率均值降至0.522，降低率为37.56%，表明环境因素和随机误差使农业上市公司的融资综合效率和纯技术效率被低估，规模效率被高估。纯技术效率平均值接近0.9，而规模效率平均值近0.5，表明融资效率低下主要受规模效率的影响。农业上市公司纯技术效率处于较高水平，但融资综合效率整体相对无效。根据DEA分析将67家样本公司的融资效率分为四级（0～0.5低水平、0.5～0.8较低水平、0.8～1高水平、1有效水平）。纯技术效率中广弘控股和平潭发展两家公司处于相对有效。处于高水平的公司数量达56家，占比83.58%，可能源于政府发放给农业上市公司用于研究开发和技术更新改造补助为公司科技研发提供了直观的资金支持。但是，融资综合效率和规模效率处于低水平和较低水平的公司数量达60家，占样本公司总数量的89.55%，说明农业上市公司融资效率整体偏低，且融资规模还未达到最理想状态，需在融资管理方面进一步提升。

（二）子行业效率分析

不同子行业农业上市公司市场规模、主营业务、融资风险与约束以及受政府重视程度不同，其融资效率也存在差异。表2显示，融资综合效率和规模效率表现为林业<农业<畜牧业<渔业<农副食品加工业，纯技术效率表现为畜牧业<农副食品加工业<农业<渔业<林业。（1）林业公司融资综合效率和规模效率相对最低，可能由于该类公司数量较少，尚未形成具有强大竞争力的市场融资地位，每家公司收到的政府补助均额最少，为12 551.11万元。（2）农业公司三项效率值处于中等平衡状态，受领的政府补助均值为19 398.81万元，处于中等水平。细观其中种子企业的融资方式单一，较多依赖银行贷款，没有较好地运用和管理企业资金。（3）畜牧业公司平均融资综合效率比农业公司高0.01，居第三，但是政府补助均值为27 277.60万元，远高于农业公司，可能受限于纯技术效率的影响。该类公司面临防疫风险和环保压力大，且存储的活禽畜等资产难以被金融机构评为可放贷的抵押物，融资保障存在限制，因此大多政府补助资金来源于税收返还、活体储备补贴、疫苗补助等方式，用于技术改造方面的资金缺乏，阻碍了技术效率。（4）渔业上市公司融资综合效率虽处于较高位置，但与相对有效值1存在差距，源于该类公司季节性经营的特点，且易受到台风、气候等自然风险的影响。纯技术效率位于第四，可能受限于政府补助均值仅为14 677.48万元的制约。（5）农副食品加工业公司平均融资效率相对最佳。近年食品安全事件曝光对该行业产生一定程度的冲击，也受到政府高度重视，补助均额27 366.19万元，为最高值。政府提供补助资金用于产品技术创新、品牌专利资助等，对同时加工经营饲料、粮油、乳制品等多元化产品的公司给予额外鼓励类产业扶持资金。相关举措为个人与银行等金融机构投资者提供了隐性担保和支持，为农副食品加工业公司获取外部筹资提供了便利。

四、农业政府补助的影响效应分析

我国农业上市公司融资效率达到相对有效的公司数量较少，且受不同环境因素的影响，本文侧重分析各项环境变量对政府补助投入冗余的影响，从而进一步评价对农业上市公司融资效率的影响效应。

（一）环境因素对政府补助投入冗余的驱动效应

将第一阶段测出的投入冗余值作为SFA模型的被解释变量，将五项环境变量作为解释变量进行第二阶段随机前沿回归分析，结果如表3。对照似然比检验临界值表可看出LR值都通过了检验，表明管理无效率项存在，满足使用SFA模型的前提假设，其模型设计是合理的。各项环境指标对投入冗余的估计系数大多能通过显著性检验，表明各项环境变量对投入冗余值具有显著影响。

根据随机前沿模型基本原理，当回归系数为正时，环境变量的增加会加大投入冗余值，导致资金浪费;当回归系数为负时，则会减少投入冗余，提升资金利用效率。由表3可知公司上市年限、股权集中度、年度审计意见类型及股权性质与政府补助投入冗余呈显著正相關，公司所在地经济发展水平与政府补助投入冗余呈负相关。具体表现为公司上市时间越长、股权越集中以及属于民营性质和发表非标准无保留意见的公司产生的政府补助投入冗余越多，而公司所在地高水平的宏观经济发展有利于减少政府补助投入浪费。

（二）政府补助对农业上市公司融资效率的影响效应分析

目前政府部门对农业上市公司实行的补助方式主要有税收返还、农业产业化龙头企业奖励资金、研究开发和技术更新改造补助以及农业自然风险补贴等。政府补助作为重要资金融入来源，受不同环境因素的影响，其投入冗余多寡反映融资效率水平，结合表3分析五项指标的影响如下：

1.农业上市公司上市年限增加，投入的政府补贴呈递减的融资效应，不利于提升农业上市公司融资效率。2015年样本公司政府补助总额为279 348.02万元，2019年为428 360.25万元，增长近53.34%。政府补助导致的虚增利润和现金流虽然短期内缓解了公司内部短期融资困境，但是增加的依赖性弱化了外部债股权融资的动向，不利于提升融资效率。同时，由于农业本身存在回报期长、收益见效慢等特殊性，难以在投入发生的会计年度产生对等的可计回报，公司上市年限越长，积压的农业生产设备和存货会占用更多资金，使得筹集资金未能得到最高效率的配置，从而制约融资效率。

2.地区宏观经济增长越快，政府补助投入浪费越少，有利于促进融资效率。67家农业上市公司分布在21个省市，地区经济发展越快，农业上市公司抓住机会借助良好的融资环境和销售环境，并充分利用政府补助资金拓展业务，乘机增加养殖种植的土地、基础设施等资产的投入以及生产、研发环节的成本支出，金融机构也会加大企业放贷规模。

3.股权越集中，政府补助的投入浪费越多，不利于农业上市公司融资效率水平的提升。公司第一大股东持股数量占上市公司总股本的份额越大，经济利益带动大股东直接参与公司政府补助资金的配置以及规划的动力越强，会产生不利于企业长期发展的“内部人控制”现象，使得政府投入资金无法得到最高效率的配置，从而有损农业上市公司的融资效率。

4.会计师事务所发表的非标准无保留审计意见会增加政府补助投入冗余，不利于提升农业上市公司融资效率。上市公司年度审计意见会影响政府部门的补助意向，非标准无保留意见会给政府机构提供公司财务报表存在错报或信息披露存在缺陷等不利信息，影响公司信誉，财政部门会相应提高政府补助投入门槛。同时内部管理者在缺乏政府补助资金援助的危机中会转向外部融资，但是非标准无保留意见产生的信息披露缺陷会减弱债券投资者的投资意愿，不利于融资效率的提升。

5.非国有农业上市公司获取金融机构融资信息渠道和政府补助资源受限，不利于提升融资效率水平，而国有性质的农业上市公司会减少政府补助投入冗余，有利于其融资效率水平的提升。根据数据统计结果，67家样本公司中，国有性质的农业上市公司共27家，2015—2019年平均每家获得政府补助金额为30 035.41万元，非国有性质共40家，平均每家19 871.26万元，表明国有性质的农业上市公司可获取更多的政府补助资金。源于国有农业上市公司融资活动易受政府正向干预，例如可享受更多税收减免等优惠政策从而减少公司实际税负，降低债务约束和融资压力。

五、政策启示

本文使用三阶段DEA窗口模型评估农业上市公司融资效率并分析政府补助的影响效应，基于上述结论提出以下政策建议。

（一）扩大公司融资规模，增加农业技术投入

农业上市公司的规模效率偏低，纯技术效率受政府补助的支持较为乐观，但仍有提升空间。因此，各公司首先应当扩大资金规模，顺应农业行业的发展趋势，充分发挥政府补助积极的信息传递作用，通过政府补助形成的隐性融资担保和融资信用带动外部金融机构的投资意愿，加大融资规模。其次应进一步加强农业技术创新，节约成本以减少资源浪费，提升资金配置效率。一方面严格遵循农业上市公司政府补助的政策要求合理使用科创类补助资金，推动政府补助资金专项化，避免因经营业务受阻将技术类补助资金用于弥补亏损、农业风险防控、日常生产经营等其他用途，减弱补助资金的盈利补充作用;另一方面应弱化政府补助消极的信息传递功能，避免过度依赖补助资金而放松公司经营活动管理，造成公司“寻租”行为发生。

（二）适应环境变化，降低农业政府补助投入的浪费现象

农业上市公司融资受环境因素的影响较大，因此，应密切关注各项环境因素的变化，减少政府补助投入冗余以增强融资效率。首先，顺应宏观经济的发展趋势，强化融资风险应对措施，根据市场变化和发展需要同步调整融资战略，合理划分外源融资和内源融资的份额，从融资成本、融资方式等方面多角度规划提升融资效率的融资策略。其次，对刚上市的农业上市公司，由于市场竞争力薄弱，尚未形成一定的社会影响力，应当立足主营业务的资金管理和配置，实现专业化和产业化经营模式以提升资金配置效率。最后，减少股权过于集中导致的内部人控制情况，加强公司内部股权结构管理和财务信息管控，构建规范合理的业务流程管理体系，有效披露财务信息，避免财务报表存在重大错报导致会计师事务所发表非标准无保留意见的审计报告，为公司融资创造良好的信用评估等级，并增加国有股权资金融入。

（三）实施差异化融资策略，科学利用农业政府补助资金

农业上市公司不同子行业融资效率和受赠政府补助资金存有差异，应结合子行业发展特征实施差异化融资策略，以科学利用政府补助资金。第一，林业上市公司融资效率相对其他类子公司较低，该类公司应当借助外部竞争力小的优势加强内部资金管理能力，并通过生产智能化、信息化方式加强融资高规模驱动和融资高效率驱动。第二，农业公司融资效率受行业低影响力和融资方式单一的阻碍，可借助“一带一路”引进国外先进的农业技术，并加强种子研发，提升国际影响力和农业市场份额。第三，畜牧业公司对天气、疾病、灾害等外部因素带来的融资约束，应加强风险防控措施，给投资者提供有价值的投资资讯，拓宽融资渠道，并强化活体抵押贷款的创新融资理念，建立上下游联合担保模式。第四，渔业公司要顺应季节性的经营特点，合理安排不同期限的债务融资结构和淡旺季的生产作业量，避免经营淡季偿还大量债务或经营旺季积压现金流的资金配置方式，同时应加强渔业资源开发和捕捞技术的提升，加强投保等有效的风险转移机制，提升会计信息披露质量。第五，农副食品加工业公司重点考虑食品安全问题，不能一味寻求销售额增长，应通过实践指导技术创新保障食品安全，给大众提供优质的加工农产品，提升公司品牌形象吸引投资者，从而加强资金融入效率。

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