我国证券法域外管辖中效果标准的发展与完善

黄 彦

一、我国证券法效果标准的立法演变与现状

传统国际法理论对国家管辖权的理解是基于国家主权出发的。随着传统国际法管辖权的演变，部分国家如美国主张“行为测试”“效果测试”等原则，将法律适用到域外，由此和其他国家产生了管辖权冲突问题。我国1994年颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条对域外上市公司涉及国内股权纠纷赋予域外管辖权，并且对域外法律适用作出了详细规定，但是只针对境外上市公司内的股权纠纷。然而1998年《证券法》第2条对证券法管辖权作出了限制性规定，将管辖权的范围限制在本国境内。1998年《证券法》严格遵循属地管辖原则，只能对我国境内发生的证券发行和交易行为享有管辖权，不涉及域外管辖问题。总体上，我国基于传统国际法的领土和国际管辖权理论而提出的主张，采取了比较保守的做法。1998年《证券法》制定之时，我国民营经济发展不够充分，赴美上市的企业少之又少。加之受到治外法权的影响，我国当时面对风云变幻的政治局势采取了双边和多边的外交策略，“导致了中国对于法律域外效力的排斥心理”[1]。

这个策略如今看来可能不符合国际局势和国内现实需要，1998年《证券法》第2条规定的局限性显而易见。一方面，发达国家证券国家化趋势越来越明显。为了应对美国域外管辖的扩张，“英国、澳大利亚、芬兰、德国都开始主张本国证券法域外效力进行域外管辖”[2]。在经济全球化背景下，跨境证券交易越来越频繁，证券欺诈等不法行为和证券外部性问题让本国投资者损失巨大。为了保护本国投资者，维持本国证券市场秩序，保持适度的域外管辖权成为各国立法普遍现象。另一方面，由于中美两国上市法律要求的不同和融资的需要，越来越多的企业选择赴美上市，如新东方、阿里巴巴、爱奇艺等。自2015年开启《证券法》修订工作以来，立法者对于是否增加证券法的域外管辖条款以及如何确认其标准一改再改。2015年4月，《证券法（修订草案第一次审议稿）》首次确认了证券法域外管辖制度，确立了效果测试标准，即当发生损害国家利益、社会公共利益和境内投资者合法权益的证券发行和交易行为时，我国有权进行域外管辖①《中华人民共和国证券法（修订草案）》第二条第二款规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易行为，损害中华人民共和国国家利益、社会公共利益和境内投资者合法权益的，适用本法。”。但是该条款并未确认具体的标准，采用模糊性策略。2019年4月的《证券法（修订草案第三次审议稿）》删除了关于域外管辖的规定，似乎又回到了原来严格的属地原则标准。同年12月颁布的《证券法（修订草案第四次审议稿）》和2020年施行的新《证券法》再次确认了证券法域外管辖的制度。与此同时，作为制度的配套设计，新《证券法》第177条授予中国证监会跨境监管的职权，进一步完善跨境合作监管机制。但是“扰乱市场秩序”和“损害投资者利益”仅仅是原则性条款，对于具体的适用规则并未明确。就目前制度而言，一方面，模糊化的标准更加具有包容性和灵活性，赋予了法院和执法机关更多的自主权；另一方面，会导致司法机关和执法机关过度滥用权力，而采用较低的标准则会使过多无实质性联系的案件涌入法院，造成司法资源的浪费。

二、美国证券法域外管辖中的效果标准

在立法方面，围绕着反欺诈和信息披露的1933年《美国证券法》和1934年《美国证券交易法》对证券法域外管辖都没有明确的标准。1933年《美国证券法》第17条仅仅适用于“洲际贸易”的证券欺诈行为，对跨国证券管辖没有明确立法规定。而1934年《美国证券法》第30（b）条规定，证券法适用的例外为“不在美国管辖范围以内从事证券交易活动”的情形，但对“管辖权”概念的规定模糊不清。关于反欺诈条款的适用范围，1934年《证券交易法》第10（b）条以及美国证券交易委员（SEC）相关附属规定10b-5规则用语并没有对域外管辖问题作明确规定：“具体措辞没有显示出国会是否有意将该规定的适用范围拓展到投资者基于在美国境外证券市场交易提起的诉讼之中去。”[3]由于美国的司法管辖权，联邦法院通过各种测试标准自由衡量美国在被质疑交易中的利益以解决立法上的困境。

（一）效果标准的起源与发展

名为“向美国发射的武器”（weapon fired into the united states）的效果测试标准（effects test）在1968年逊鲍姆案（Schoenbaum v.Firstbrook）上首次确立，即发生在美国境外的证券交易行为对美国投资者或美国证券市场产生实质性损害的，美国联邦法院对其有事务管辖权。该案是Banff的美国股东提起的股东派生诉讼，原告主张Aquitaine和其他被告知道Banff公司拥有良好石油资源的利好消息后，未及时披露。Aquitaine和其他被告隐瞒内部消息以低于市场的价格购买Banff的库存股，给Banff和股东造成极大的损失。虽然该案的证券交易行为和欺诈行为是在美国以外进行的，但法院认为，该意图在司法管辖范围内产生，且产生有害影响的行为足以影响美国证券市场或证券投资者的利益。

1968年，逊鲍姆案提出该测试标准比较宽松，并没有对其作出明确的认定，只提出了达到有害影响（detrimental effects）、足够严重影响（sufficiently serious effect）等多个模糊性标准时，法院有权主张保护美国投资者的管辖权。之后各个联邦法院在司法实践中才逐渐形成具体程度的标准。在1975年的Bersch案中，美国第二巡回法院进一步对效果测试标准进行限制，排除了“交易行为仅仅对美国经济或一般美国投资总体上产生不利影响的情形”，将其限定为“证券的购买者或销售者受到损害的情形”后，才对在国外实施的与证券有关的欺诈行为具有事务管辖权，一般的效果（generalized effect）不足以根据证券法的反欺诈条款赋予其域外管辖权。之后美国第七巡回法院进一步限定“效果测试标准”，即“造成了后果是否对美国利益的可预见和重大损害”，Dodd-Frank法案第929条（b）款再次被适用。《美国对外关系法重述（第三版）》（以下简称《重述（第三版）》）和美国司法实践增加了直接性标准，即损害后果必须由境外的交易行为直接作用。由此，效果测试标准基本确定下来，即境外证券交易行为对本国范围之内的证券投资者或美国证券市场产生实质性的、直接的、可预见的损害后，本国才具有证券域外管辖权。

综上所述，美国通过各个联邦法院的实践逐渐丰富了效果测试标准，并且不断限制其范围。即使发生在美国境外的证券欺诈行为，只要求满足造成实质的、直接的和可预见的损害，仍然会受到美国证券法的域外管辖规制。

（二）效果标准的具体要求

1.实质的损害

实质性标准是境外证券交易行为对本国产生的实质性影响。具体而言，该行为影响到在本国证券交易所注册和上市的股票，并且损害投资者的利益。对于影响的利益是否达到实质性标准，法院有自由裁量权，根据具体个案进行判断。有两种不同的判断方法，一种是对本国整体证券市场秩序和销售、购买的投资者利益影响的判断，另一种是对销售和购买投资者的利益影响使用美国证券法的反欺诈条款判断，目标是解决一般的市场条件，而不是纠正某些美国利益方所遭受的特定损害。然而，这一目标被证券法的众多解释明确禁止。1975年的Berch案和Koal Industries Corp案对实质性标准作进一步限缩，即对于损害的投资者，要求必须是美国的居民。法院通常对实质性损害认定倾向保守，对于受损害的投资者，本国投资者占有其中很小的比例且损害较小，将不受证券法管辖。

2.直接的损害

在立法上，“直接性”被写入《重述（第三版）》，但是没有具体阐释。在具体的证券法域外管辖实践中，美国联邦法院同样没有明确的定义。奠定反垄断法域外实用基础准则的效果测试标准于1945年铝公司案首次确立，但是也因此导致了效果测试标准认定的模糊，产生了“效果必须有多大”“有多直接”等问题。

1977年美国司法部反垄断局发布的《反垄断国际操作执行指南》（以下简称《指南》）对域外管辖原则采用了重大和可预见标准。1982年由国会颁布的《对外贸易反垄断改进法》（以下简称FTAIA）进一步限定效果测试标准，建立了一个统一的检验标准，即增加了“直接性”的要求。但是在司法实践中，对于“直接性”有三种理论争议。

（1）直接后果说

在英美法中，“直接后果说”起源于1920年的Bluudell v.Stephens案。“直接后果说”在美国第九巡回法院审理的“美国诉LSL生物技术公司”案件中成为效果测试标准“直接性”的判断标准。该案件主要是对阿根廷共和国诉Weltover公司涉及的法律法规作出进一步的引用。《外国主权豁免法》对造成国内影响的“直接性”作出了解释，即必须“作为被告非法行为的直接后果”。这一理论的应用有很多的弊端[4]，理由如下：第一，第九巡回法院使用的定义只是该词的众多定义之一，其本身存在模糊性和矛盾性。第二，对于私人主体来说，适用的《外国主权豁免法》主要对象是外国政府，适用范围过小。第三，该理论对“直接性”要求过于严格，不适合国际证券一体化的趋势，过分限制了域外管辖的效力。

（2）合理近似的因果关系说

法律的因果关系在英美法系中也被称为“最近因果关系”（以下简称“近因”），在侵权法中广泛应用。美国司法部反托拉斯局借用侵权法因果关系的近因理论认为，从自由贸易协定的目的来看，应将“直接性”解释为“相当接近的因果关系”。该理论认为，“近因”和“直接性”是同义词，可以相互替换。在司法实践中，美国第七巡回法院在2012年的Minn-Chem案中支持美国司法部反托拉斯局对“直接性”的解释，采用了“合理近似的因果关系说”。

“合理近似的因果关系说”在美国反垄断法中得到广泛的应用，其相比于“直接后果说”具有很多优势。首先，“合理近似的因果关系说”的范围更加宽泛，符合反垄断法前沿，迎合了美国域外管辖扩张的趋势。“直接后果说”引发了法律文本用语解释的冲突，解释为综合短语的一小部分，导致其须面对比原有法规文本更严格的考验，即排除了在自由贸易范围内直接的进口商业。其次，直接效果很可能不会包括可预见性要求，而“合理近似的因果关系说”以“可预见性”作为第一层次参考因素。证券交易行为可能不会导致直接的结果，但是如果行为和效果足够直接，或者不是很遥远，那么本应预见到所产生的效果将符合“可预见性”的要求。最后，从立法目的来看，反垄断的常设要求和自由贸易协定对反垄断原告所要适用的公认的普通法规则方面有限制，“合理近似的因果关系说”可以在很大程度上体现这些原则。Hand法官同样认为：“正如侵权法切断了那些伤害与伤害原因距离太远的人的恢复，自由贸易协定也从《谢尔曼法》中排除了与美国国内或进口商业的最终影响距离太远的外国活动。”在美国联邦最高法院审查加州联合总承包商诉加利福尼亚州木匠委员会案中确定反托拉斯地位的因素中，“所称损害的直接性或间接性”因普通法通过审查诸如“可预见性、直接性”等因素，对侵权和合同案件的追回规定了限制，《自由贸易协定》在制定时可能已考虑到这些原则。

（3）风险标准说

有学者将美国侵权法理论中的风险理论作为“直接性”要求的理论基础，认为“风险标准”侧重于外国行为者的反竞争行为与由此产生的风险之间的逻辑关系，当所谓的对美国商业的影响超出了外国行为造成的风险时，将不符合直接性的要求[5]。《美国侵权法第三次重述：物理和精神性损害》（以下简称《侵权法第三次重述》）第29节排除了可预见性的应用，将行为人的赔偿责任限制为该行为人侵权行为风险造成的损害。从责任确定中消除可预见性是《侵权法第三次重述》最有争议的方面，因为大多数联邦法院受到传统理论的影响，在责任分析中使用和依赖可预见性学说。风险标准旨在通过将责任限制在认定行为人负有责任的原因范围内，以避免不合理责任或过重责任。

风险标准的应用有很多优点，具体如下：首先，风险标准被认为是一个更明确的标准，将有助于更有原则的分析且适用简单。风险标准应限于评价行为不法的风险是公平的，将注意力集中在行为者行为时存在的特殊情况和该行为所构成的风险，风险标准相比于其他标准更加明确，而且风险标准的责任范围承认行为人的行为不一定是原告损害的唯一原因，因此法院在责任范围内确认损害时不需要调查造成这种损害的其他因素。其次，使用风险标准来界定赔偿责任，有助于分析在讨论“近因”时经常出现的混乱术语。因此，在考虑“直接性”“合理可预见性”或“实质性”事实时，适用风险标准来确定“直接性”不容易使该因素与其他标准混淆。同时，从法经济学的角度来看，法院将注意力集中到外国证券交易行为与国内影响上，不考虑与该调查无关的因素，可节约司法资源，提高法院调查的效率。再次，风险标准对国内影响作出了明确的限制。风险标准侧重于外国证券交易行为当时存在的情况和由此产生的风险，同时为法院在自由贸易裁判中提供较大的自由裁量权。在这种情况下，风险标准能够兼顾顺应国际礼让义务和保护国内市场免受域外管辖过度干预带来的损害。最后，风险标准改善了法官和陪审团职能之间的关系，强调陪审团在处理责任限制问题时具有的特殊地位和价值。风险标准意味着法院将所遭受的具体损害与被告所面临的损害范围进行比较，并询问陪审团是否可以根据风险标准在所造成的风险范围内确定所遭受的损害。这避免了以往法院在确认过失时通过不承担责任的认定书形式将案件从陪审团手中夺走的情形。适用风险标准可以更方便透明地解释无义务裁决的原因，并保护陪审团作为法院调查者的传统职能。但是从美国司法实践来看，美国各个州法院对《侵权法第三次重述》的风险标准反应各不相同。据美国一项调查发现，47个州在确定责任时使用可预见性规制，没有适用《侵权法第三次重述》确认的风险标准。

3.可预见的损害

可预见性理论在英美法普通法中的适用由来已久，在证券法域外管辖中也广泛适用。美国联邦法院和各个州法院在审理涉外案件时，要受到正当程序原则的限制。具体而言，为了避免对他国主权的无端侵害，正当程序原则被写入美国第五和第十四宪法修正案。这两部宪法修正案中对正当程序原则作了规定，意为非经正当程序，不得任意剥夺他人的生命或财产。19世纪末期，美国法院又对正当程序原则作进一步阐释，即指出该原则主要是为了限制联邦政府和州政府。在效果测试的适用范围中，美国根据正当程序原则对域外管辖行为作出限制，对于偶发的、超出被告合理可预见范围内的行为，则不受证券法的管辖。在Animal Science Products一案中，法院同样认为，通过“效果测试标准”确定法律的域外管辖权时，“可预见性”必须是核心要求之一。“可预见性”要求境内影响必须是被行为人合理预见，不能只是一种巧合或者偶然的影响。

三、对我国《证券法》域外管辖中效果标准的完善建议

（一）采用限缩的效果标准

2020年实施的《证券法》第2条实际上已经采用了效果原则，但是只规定了“扰乱市场秩序”和“损害投资者利益”这些原则性条款，对于具体的细节性规定并不全面。模糊的规定能够给予法院较大的自由裁量权，但是会造成域外管辖权的滥用，还会引起其他国家的抵制。笔者建议借鉴美国的效果测试原则作为我国证券法域外管辖适用的原则，具体当是当境外证券欺诈行为在我国产生实质、直接、可预见影响时，才能有权主张对境外的证券欺诈行为进行管辖。

对于实质性要求，美国法院的裁判意见不统一，笔者建议采取限缩的效果原则。实质性标准有两层要求：第一，主观要求。境外证券欺诈行为要满足对境内利益造成损失的要求，不能是一般性影响，需要有具体享有利益的境内购买者或销售者能够感知到境内遭受的损失。第二，主体要求。主要是针对境内投资者进行的。对于受损害的整体投资者而言，中国的投资者必须占有较大的比例。倘若中国的投资者占整体的比例过小，则不满足实质性要求。

直接性要求境内的损害是证券欺诈行为直接造成的。美国和中国对这一要求有着不同的标准，其中包括直接后果说、风险范围标准说、相当因果关系说、必然因果关系说等不同的裁判逻辑。在我国证券侵权领域，相当因果关系说似乎占领主流地位。我国有很多理论界学者赞同此观点，如王泽鉴教授①转引自王利明.侵权责任法研究[M].北京：中国人民大学出版社，2016：389-390。。在实务界中，该理论逐渐得到重视，不少法院适用相当因果关系说作为裁判依据。但是相当因果关系说在证券欺诈领域适用仍存在诸多不足。首先，相当因果关系说在“条件性”和“相当性”方面适用模糊。对于条件性来说，由于在证券欺诈行为可能存在证券投资交易的多个环节，因此很难达到条件性的标准。对于相当性来说，相对于必然因果关系说，相当因果关系说更多的是强调可能性。但是由于可能性是个模糊的概念，从而使法院享有过度的裁量权。其次，在相当因果关系说适用责任成立与责任范围时，重点强调责任成立，忽视了责任范围后果的认定。上述学说大都建立在侵权法因果关系的理论基础之上，所以笔者在侵权法的因果关系框架下重新审视直接性要求。侵权法、反垄断法和证券法三个法域有着相似的立法目的，都是惩罚行为者，让受损害的一方得到补偿。笔者认为，对于直接性要求可以采取直接后果说或者近似的因果关系说。

可预见性要求发生在境内的损害必须在行为人合理预见的范围内，不能只是一种巧合或者偶然。因果关系理论由来已久且应用广泛，将损害控制在行为人合理可预见的范围，符合正当程序原则。具体而言，通常只要求欺诈行为人能够合理预见损害种类，对于损失的范围、程度或方式在所不问。

（二）合理性限制

传统国际法理论认为，每一个国家都应对管辖权予以相应的限制以避免对其他国家造成不必要的损害。当前各国开始有限度地约束本国法律域外管辖，创制并完善合理管辖原则就是其中重要手段之一，这与美国关于域外法权的长期看法是一致的，反映在《美国对外关系法第三次重述》（以下简称《第三次重述》）第402和403节中。《对外关系法第四次重述》第405节对合理性作出解释，该条规定，作为一个规范性礼让的问题，美国法院可以解释联邦法定条款，包括对其适用性的其他限制。《第三次重述》的第403节是对作为其匹配部分的第402节对可接受的指令管辖的基础进行的广泛允许的列举。由于第402节的扩张性方法，对指令性管辖权产生了重叠性主张，造成了潜在冲突。第403节通过约束一系列相互适用的因素来解决这一潜在冲突，这些因素受现代法律选择规则的影响。

总体上来说，《第三次重述》对合理管辖作出了原则性规定，即法院在考虑适用域外管辖的适用问题时，要考虑合理性限制。同时，《第三次重述》第403节还列举了8种作为决定管辖权合理性的因素。这8种因素主要包括与法院地国家领土的联系、所保护对象的联系、对政治经济体系的重要性、国家习惯体系的一致性、与其他国家立法管辖和法律利益的程度等。虽然对《第三次重述》第403节有很多反对理由，包括该条款沦为外交关系的随意冲突、单边主义等，但是该法条对于各国利益的梳理有利于公正，并不会偏袒本国利益，建立的境外行为管辖合理密切联系原则有利于国际礼让与对他国主权的尊重，所以我国可以适当借鉴。