管理层能力、分析师关注与盈余持续性——来自中国上市公司的经验证据

○盘锦职业技术学院财经学院 耿一丁

一、引言

会计信息是资本市场的灵魂，是连接企业内部与外部监管者、投资者、债权人等相关方的桥梁，是有效降低信息不对称的重要因素。但近年来，一系列财务舞弊案件的揭露，使投资者越来越关注会计信息的质量，尤其是会计盈余质量。盈余持续性则是会计盈余质量的重要衡量标准，Richardson(2003)认为持续性越好其盈余质量越高[1]。对于盈余持续性，国内外诸多学者进行了定义，例如,Sloan(1996)和Richardson 等(2005)的研究提出，盈余持续性是指盈余业绩持续到下一期的程度[2]。更高的盈余持续性能够向市场传递经营更稳定、成长性更高、投资更有价值的信号，那么作为上市公司，如何提高会计盈余的持续性，影响会计盈余持续性的内部和外部因素是值得探讨的课题。

当前关于盈余持续性的研究主要集中在影响因素的研究，包括产权性质、多元化经营等企业特征因素；盈余操纵、会计估计误差、会计稳健性等会计操作层面因素；内部控制质量、外部监管水平、现金股利及公司治理相关方面的因素。但鲜有学者从管理层这一微观视角出发，研究管理层能力对盈余持续性的影响。管理层作为公司治理中的关键力量，直接影响着企业的经营决策和持续发展，因此对盈余信息质量起着不可忽视的作用。从企业外部来看，目前已有部分研究关注制度环境、外部监管对盈余持续性的影响。但随着资本市场的日益成熟，证券分析师的地位和作用愈来愈显著，分析师既是企业与外部利益相关者之间的信息加工者和传导者，促进企业披露信息的公开透明度，降低信息不对称，同时又是重要的外部监督者角色，约束管理层的自利行为，增强管理层的薪酬业绩敏感性，激励管理层更多的发挥价值，创造效益。本文从企业内部选取管理层能力，从外部选取分析师关注两个可能的重要因素，分析两者对盈余持续性的影响，并进一步分析管理层能力与分析师关注的共同效应，即分析师关注能否通过外部监督约束管理层的投机行为或通过激励促使管理层作出更有效决策，从而影响企业盈余的持续性。

本文的研究贡献在于：①丰富了有关盈余持续性影响因素的研究。从企业内部和外部双重角度，探析管理层能力和分析师关注对盈余持续性的影响，为盈余持续性相关的研究开拓了新思路；②将管理者能力经济后果的研究进一步延伸至盈余持续性，鼓励企业采取各种措施激发管理者能力，促进企业持续发展；③将分析师关注这一外部因素纳入分析框架，研究其在管理者能力与盈余持续性之间产生的作用，有助于指导投资者更充分利用分析师关注这一外部监督因素，降低信息不对称，做出更好的投资决策。

二、理论分析与研究假设

管理层能力主要从主观和客观两方面影响管理层决策，从而影响盈余持续性。从主观方面来看，第一，管理者与股东之间存在代理冲突，可能会迫使管理层作出不利于企业持续发展的决策，但管理层能力越高，这种代理冲突会越小，较高能力的管理层关注的并非短期的薪酬或个人利益，更看重个人声誉和未来价值，因此管理层更倾向于通过努力向外界传递企业经营良好、持续发展的信号，盈余持续性可能会越强；第二，管理层能力越高，越愿意缓解与股东之间的信息不对称，管理层拥有一定的信息披露内容和披露时机选择权[3]。Andreou 等指出，管理者能力与企业投资者之间的信息不对称程度负相关[4]。李秉成等研究进一步表明，管理者能力可以通过缓解信息不对称问题从而降低公司股价同步性[5]。因此，管理层更有动机向市场传递更有效的信息，减少盈余操纵，增强盈余有效性。

从客观方面来看，管理层能通过降低企业的经营风险来提高盈余持续性。一方面，管理层能力能有效提高企业的决策水平，企业决策对公司未来经营业绩的稳定具有直接的影响，管理层能力越高，越能做出更科学的分析、更理性的判断和更可靠的估计，从而能够做出更准确的企业决策，降低决策风险；另一方面，管理层能力越高，内部控制制度越完善，内部控制质量越高(赵息等，2012)[6]。而较高的内部控制质量不仅能提高企业的经营业绩和利润水平，还能有效抑制应计和真实盈余管理(方红星、金玉娜，2011)[7]，提升企业的可持续发展能力(杨旭东等，2018)[8]。高能力的管理层拥有更多的关系网络和社会资源，能有效的整合和优化企业资源配置，从而减少经营风险(周兰、童乐，2017)[9]。因此，能力更高的管理层会把更多的精力放在企业的生产经营和内部控制制度的建设上，从而提高经营业绩，对外提供高质量的财务信息，提高盈余的持续性。

根据上述理论分析，提出假设H1：

H1：管理层能力越强，盈余持续性越高

证券分析师是资本市场极其重要的信息媒介(Cheng，2008)[10]，还能作为一种外部治理机制，部分替代审计师的监督职能(李晓玲等，2013)[11]，在一定程度上抑制管理层的盈余管理行为(于忠泊等，2011)[12]。一方面，分析师关注能降低信息不对称。资本市场存在两类代理冲突，包括管理层与股东的代理冲突。控股股东与中小股东的代理冲突。由于代理问题的存在，管理层可能作出机会主义动机的行为或进行盈余操纵，而代理问题存在的根源是由于信息不对称。资本市场上分析师的关注将有效提高企业信息的公开化和透明度，提高信息传播的深度和广度(赵玉洁等，2013)[13]，督促企业更为谨慎的披露财务信息，减少财务错报或漏报的可能，从而提高应计盈余持续性；另一方面，分析师关注能起到较好的外部监督作用。一般来说，证券分析师具有财务金融的相关背景，有丰富的从业经验和技术专长，往往能从企业公开信息中通过数据分析或信息解读发现隐藏在信息背后的财务舞弊或错误行为。Sun(2009)的研究表明，在法制环境差的地区，分析师关注可以起到更好的公司治理作用，弥补了外部法制环境的不足[14]。Sun and Liu(2011)发现，分析师关注可以部分替代审计师的治理作用[15]。因此，分析师的长期关注增加了公司异常被发现的可能性，对管理层或控股股东的自利行为起到重要的约束作用，抑制管理层盈余管理的同时，促使披露信息更准确地反映公司的经营状况、盈利能力和内在价值等信息，提高了盈余持续性。基于此分析，提出假设H2：

H2：分析师关注能有效提高盈余持续性

已有的关于分析师在市场中发挥中介效应的研究主要存在两种观点，一种是监督假说，一种是压力假说。监督假说认为，分析师的关注会提高公司的信息透明度，促使信息不对称减弱，外部监督的加强，加大了管理层盈余操纵被发现的可能性。例如Sun等(2016)发现分析师能够提高公司信息透明度，作为一种外部监督机制能够有效地识别公司的盈余操纵[16]；从给管理层施加压力的角度来看，分析师会作出盈余预测，管理层也会进行盈余预测，一旦管理层的盈余预测达不到分析师的预期时，分析师的乐观偏差会提高股价崩盘风险(许年行等，2012)[17]，那么管理层有强烈的动机进行盈余调整。Fuller和Jensen(2010)认为正常情况下分析师的预测目标是难以完成的，经理人只能利用盈余管理使公司业绩达到分析师给出的盈余预测水平[18]。

基于这两种假说，分析师关注对盈余的影响主要取决于管理层的选择，按权衡理论，管理层主要基于盈余操纵被发现面临的惩罚成本和达到分析师预测所带来的利益之间的权衡，这种权衡会受到管理层能力的影响，高能力的管理层对自身经营水平会更自信，能趋向于通过主观努力去达到目标，赢得市场和公司认可。并且高能力的管理层对个人声誉和未来价值的期望会更高，管理层担心盈余操纵行为一旦曝光会给个人的声誉带来更大的负面影响，这种负面影响远非短期经济利益所能弥补。此外，分析师关注还能作为激励机制促使管理者凭借自身经营决策能力来提高收益，降低风险。从长期来看，高能力的管理层会得到更多的分析师关注，分析师对管理层的评价会更高，反过来会激励这些管理层作出更多的价值创造活动，提高收益率，公司则有更好的盈余表现，形成一个良性循环。因此，管理层能力较高时，分析师的关注起到监督和激励作用，进一步强化管理层能力对盈余持续性的正向作用。基于以上分析，提出假设H3：

H3：较高的分析师关注能加强管理层能力对盈余持续性的促进作用。

三、研究设计

(一)样本选择

本文的研究对象为 2014—2019年沪深交易所A 股主板上市公司，由于会计盈余回归模型中需要滞后一期的数据，所以会计盈余数据来源于2014—2019年，其余数据来源于2014—2018年。样本数据首先剔除金融保险类上市公司、发行 B 股或H 股的上市公司、ST 或*ST 等经营异常的公司；剔除上市不足5年以及样本期间数据缺失的公司，经过上述剔除之后共获得1318家公司7264个样本数据。本文的上市公司数据来自国泰安CSMAR数据库，实证结果通过STATA11.0输出。

(二)盈余持续性的度量

目前关于盈余持续性的计量方法有很多，例如时间序列模型、利用财务报表信息推断盈余持续性、线性一阶自回归模型、Ohlson模型框架下的信息动力学假说等。国际应用最为广泛的是Freeman等(1982)首创的线性一阶自回归模型，该方法是用下一期的盈余对当期的盈余进行回归,回归系数就代表了持续性指标，回归系数越接近1,表示变量的持续性越强[19]。本文借鉴Freeman提出的线形一阶自回归的计量模型来度量盈余持续性,以下一期的会计盈余Earnt+1为因变量,以当期的盈余Earnt为自变量,回归系数α即为对应的持续性指标，基本模型为：

Earnt+1=α0+α1Earnt+∑Year+∑Industry+ε

(1)

Earnt+1=α0+α1ACCt+α2CFOt+∑Year+∑Industry+ε

(2)

(三)管理层能力的度量

管理层能力是管理者利用经济资源为企业创造利润的能力(Demerjian et al.，2012)[20]。本文借鉴Dermerjian et al.的方法，采用数据包络分析法(DEA)，建立相应的模型得到管理者能力(Ma)。

首先，通过CCR模型对生产效率θ进行测算，选取营业收入(Sale)作为产出变量，把营业成本(Cost)、销售与管理费用之和(Sg&A)、研发支出(R&D)、固定资产(PPE)、无形资产(In)、商誉(Gw)等作为产出变量，生产效率公式如(3)所示。

Maxθ=Sale/(φ1Cost+φ2SgA+φ3RD+φ4PPE+φ5In+φ6Gw)

(3)

通过公式(3)计算出来的生产效率还包含了企业方面的因素，可能高估管理层能力，为避免产生高估风险，运用TOBIT模型回归，控制行业和年度变量，选取公司规模(Size)、市场份额(Ms)、公司自由现金流(FCF)、公司上市年限(Age)、海外经营子公司(Fci)几个可能影响企业效率的公司层面因素，剔除此类因素影响后回归所得残差即为管理者能力(MA)。

MA=α0+α1Size+α2Ms+α3FCF+α4Age+α5Fci+ε

(4)

(四)分析师关注

分析师关注的度量使用发布公司研究报告的分析师人数，进行取自然对数处理，即ln(1+证券分析师报告发布数量)。

(五)控制变量

借鉴方红星和张志平(2012)对于控制变量的选取，本文选择公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、董事会规模(Bsize)、监事会规模(Supsize)、高管薪酬(Pay)、公司成长性(Growth)、审计质量(Big4)、前3大股东持股比例(Herf3)、年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)作为控制变量[21]。具体的变量定义如表1所示。

表1 相关变量定义

(六)模型构建

1.为了验证H1，构建模型

Earnt+1=β0+β1Earnt+β2MA+β3Earnt*MA+βkControl+ε

(5)

若β3显著为正，则验证管理层能力越高，盈余持续性越强。

区分应计项目和现金流盈余后，进一步构建模型：

Earnt+1=β0+β1ACCt+β2CFOt+β3ACCt*MA+β4CFOt*MA+βkControl+ε

(6)

若β3、β4均显著为正，则验证管理层能力对应计和真实盈余持续性均有促进作用。

2.为了验证H2，构建模型

Earnt+1=β0+β1Earnt+β2Analyst+β3Earnt*Analyst+βkControl+ε

(7)

若β3显著为正，则验证分析师关注对盈余持续性有促进作用。

区分应计项目和现金流盈余后，进一步构建模型

Earnt+1=β0+β1ACCt+β2CFOt+β3ACCt*Analyst+β4CFOt*Analyst+βkControl+ε

(8)

若β3、β4均显著为正，则验证分析师关注对应计和真实盈余持续性均有促进作用。

3.为了验证H3，构建模型

Earnt+1=β0+β1Earnt+β2MA+β3Analyst+β4Earnt*MA*Analyst+βkControl+ε

(9)

四、实证分析

(一)描述性统计

如表2所示，当期会计盈余均值0.0571，标准差0.1872，中位数0.0621；下一期会计盈余均值0.578.标准差0.1765，中位数0.0421，表明在研究期内，样本企业的会计盈余年度之间变化不大，但样本之间存在一定的差异性。应计盈余的标准差为0.0012与真实盈余标准差0.1101相比较，样本在应急盈余方面体现的差距要小于真实盈余。分析师关注的平均值为5.3312，说明我国分析师报告的数量仍然不多，标准差1.9823，说明企业之间分析师关注的水平存在显著的差异，样本分析有一定价值。管理层能力均值0.0054，彼岸准差0.1341，说明管理层之间能力差距较大。从其他控制变量指标来看，公司上市年龄存在较大差距，公司规模存在较大的不同，说明我们选取的样本具有代表性，以此为基础研究盈余持续性是有意义的。

表2 变量的描述性统计

(二)回归结果分析

首先，我们对模型(5)进行回归分析，验证管理层能力对盈余持续性的相关关系。回归结果列示于表3，结果表明，盈余持续性与公司的管理层能力(MA)在1%的显著性水平下正相关，表明管理层能力越强，公司的盈余持续性越高，从而验证了H1；其次，进一步区分应计盈余持续性和真实盈余持续性，对模型(6)进行回归分析，回归结果表明，应计盈余持续性与公司的管理层能力(MA)在5%的显著性水平下正相关、真实盈余性与公司的管理层能力(MA)在1%的显著性水平下正相关，说明管理层能力对真实盈余持续性的作用更大。控制变量中，资产负债率(Lev)与盈余持续性显著负相关，说明融资结构中债务压力越大的企业盈余持续性越弱。在公司治理变量中，监事会规模(Supsize)与盈余持续性显著正相关，说明公司的治理层监督水平越高，越能有效抑制盈余管理行为。前3名高管薪酬总额(Pay)也在较低的显著性水平下与盈余持续性正相关，说明公司对管理层的薪酬激励措施也会影响其决策行为。前3大股东的持股比例(Herf 3)与盈余持续性显著负相关，控股股东与中小股东之间的代理冲突得到体现，与预期相符。

表3 管理层能力与盈余持续性

为验证假设2，对模型(7)和模型(8)进行回归分析，表4的回归结果表明，盈余持续性与分析师关注(Analyst)在1%的显著性水平下正相关，表明分析师关注度越高，公司的盈余持续性越强，从而验证了H2。进一步区分应计盈余持续性和真实盈余持续性发现，应计盈余持续性与分析师关注在10%的显著性水平下正相关、与真实盈余性与分析师关注在1%的显著性水平下正相关，说明分析师关注力对真实盈余持续性的促进作用更为显著。由于篇幅限制，只列示主要自变量的回归结果。

表4 分析师关注与盈余持续性

为了检验分析师关注对管理层能力与盈余持续性的关系产生影响，在回归模型中引入管理层能力(MA)与分析师关注(Analyst)的交乘变量(MA*Analyst)。表5的回归结果显示交乘项的符号仍在1%的水平上显著为正，说明分析师关注与管理层能力两变量之间具有相互促进作用，共同对盈余持续性产生正向影响，即对于分析师关注度更高的公司，管理层能力对盈余持续性的促进作用越强假设3得到验证。

表5 分析师关注与管理层能力的交互效应

六、结论

本文以2014—2019年沪深A股主板非金融类上市公司为研究对象，分别考察了管理层能力与分析师关注对盈余持续性的影响。将盈余持续性区分为应计盈余持续性和现金盈余持续性，深入分析企业盈余持续性是否受管理层能力与分析师关注这两个因素的影响；将管理层能力与分析师关注相结合，探讨分析师关注这一外部因素是否能产生中介效应，影响管理层能力与盈余持续性的关系。研究结果表明，管理层能力对盈余持续性和真实盈余持续性均有促进作用；分析师关注也对应计盈余持续性和真实盈余持续性具有促进作用，且均对真实盈余持续性的作用更明显；较高的分析师关注能加强管理层能力对盈余持续性的促进作用。

本文的研究结果说明，我国上市公司盈余持续性受内、外部各方因素的影响，管理层作为公司治理的重要主体，其决策行为直接影响了企业经营状况的优劣和企业盈余信息的质量。管理层的能力能起到正向作用，应该充分关注管理层能力的培养，促进企业的良性运转。而分析师关注作为信息的中介和外部监督者，能有效降低信息不对称，约束管理层的机会主义动机行为，尤其是在管理层能力较高的企业，这种作用会更加明显。这一结论对于企业内部公司治理和充分发挥分析师的作用具有重要的启示意义。