非控股股东退出威胁对企业非效率投资的影响——基于我国A股上市公司的研究

○新疆财经大学会计学院 吴 畅

一、引言

有效率的投资活动对企业价值有着直接的正面影响，能够为企业的长远发展奠定坚实的基础，而在早期基于委托代理理论、信息不对称理论和融资约束等角度的研究中发现，公司管理层与股东之间的利益冲突问题导致现实中的企业非效率投资频发[1][2][3]。最近几年的研究则发现，全球上市公司治理的股权结构特征正发生变化，企业股权越来越集中化，以及控股股东对企业具有实质的控制权在世界各地普遍存在，企业非效率投资发生的内在动因也随之改变[4]～[6]。在我国上市公司股权普遍高度集中化的背景下，各上市公司偏离价值的投资行为已经从由股东-管理层委托代理冲突主导转变为由控股股东-其他股东委托代理冲突主导的非效率投资问题[7][8]。因此，研究第二类代理问题导致的企业非效率投资具有重要意义。朱春艳和张昕[9]认为，解决由股东-管理层、控股股东-其他股东代理问题所带来的非效率投资问题，需要进一步加强其他股东对大股东控制权的监督作用。国外学者发现，基于管理层与股东的代理问题，非控股股东在无法通过用手投票决定企业的经营决策时，可以以退出威胁的方式营造谈判环境，以退出导致股价下跌的不良后果作为谈判条件，促使管理层迎合非控股股东的意愿。但是随着股权特征产生变化，控股股东主导企业做出低效率投资，非控股股东采取退出威胁的方式是否还能发挥监督治理作用尚未定论。因此，本文以2007—2019年我国所有A股上市公司为研究样本，对非控股股东退出威胁对企业非效率投资的影响进行深入地实证研究，并讨论在可否卖空和产权性质不同的情形下非控股股东与企业非效率投资关系存在的差异，从而对我国企业的非效率投资治理以及非控股股东发挥治理效用提供参考。

二、理论分析与假设

张纯和吕伟[10]、Gary等[11]通过相关研究发现，在企业的实际经营过程中，由于存在着委托代理问题和信息不对称问题，其实际经营控制人为实现自身的私利目标，经常将企业资源投入到与企业目标相悖的非盈利项目中，导致非效率投资行为。具体而言，在股权相对分散的企业中，拥有企业重要投资决策权的管理层可能基于实现扩张、在职消费等自身利益最大化的动机，进行过度投资[2][12]～[14]，也可能基于规避风险的目的谨慎投资，产生企业投资不足的问题。对于股权集中的企业，由于企业资源主要由控股股东掌控，控股股东一方面可以选择管理层来实现自己的战略主张，另一方面还可通过各种机制对经理的投资行为施加影响，从而造成企业的非效率投资[6][15]～[17]。所以无论是企业内部管理层还是控股股东，都有动机导致企业投资低效率的现象发生。

由于持股较多的非控股股东利益对企业治理状况和业绩有较高的敏感性，当企业存在低效率投资时，非控股股东为避免其利益受到侵害，有较强的动机参与公司治理，制约管理层和控股股东的不良行为。因此，在资本市场不够规范，以及投资者保护相关法律制度不够完善的情况下，提高公司治理水平的关键在于非控股股东是否能够发挥积极作用。通常，非控股股东可以以参与投票[18]的方式直接介入企业投资决策，选择有利于提升企业价值的投资项目。而当非控股股东无法参与企业实际的经营管理活动时，因为其具有收集企业私有信息的能力以及持股比例比控股股东低、退出企业的可能性较高的特点，非控股股东可以借助自身的信息优势直接退出，向外界传递出企业价值偏离的信息，引导市场修正企业股票价格，致使企业将面临较大的股价下跌风险，以此来惩罚管理层和控股股东的非效率投资行为[19]。但是直接选择退出的治理成本较为高昂，从管理层的角度，非控股股东可以优先通过退出威胁的方式与管理层进行谈判，倘若管理层能够及时减少有损企业价值的投资行为，那么非控股股东不会选择退出，从而避免企业面临较大的股价下跌风险，管理层薪酬、职业发展等需求也可以得到保证，于是非控股股东能以较低的成本表达对企业非效率投资行为的不满，达到约束企业非投资效率行为的效果[20]～[22]。从控股股东的角度，退出威胁同样能够实现与控股股东进行讨价还价的目的，由于控股股东持有企业更多的股份，对股价的敏感度高，但同时其对特有风险的分散能力弱，而非控股股东持股相对较少，更容易直接退出企业，如此以来，不仅非控股股东的退出威胁是可信的，而且控股股东利益受到企业股价下跌的影响会更大，为非控股股东针对控股股东实施退出威胁提供了实现的条件，故非控股股东退出威胁对约束控股股东私利性质的非投资效率行为是可行的[23]。整体而言，出于自身利益考虑，控股股东和管理层都有较强的意愿维护二级市场上的股票价格[24]，从而在面对非控股股东退出威胁时会相应减少非效率投资行为。综合以上分析，本文提出假设1：

H1:非控股股东退出威胁与企业非效率投资行为负相关。

放松卖空管制能够起到一定的外部治理作用，对控股股东或管理者的不良行为实施有效监督，提高公司治理水平。对于可卖空公司，其负面信息会被投资者充分挖掘，企业非效率投资行为容易被发现，控股股东和管理层一般没有很强的动机进行非效率投资。即使企业确实存在低效率投资，非控股股东发现后直接退出企业，由于可卖空公司的信息不对称性较低，非控股股东退出产生的股价暴跌概率也不会很大[25]，对控股股东和管理层的威胁程度不会太高。田昆儒和孙瑜[26]认为，管理层为了不引起外界怀疑，有可能通过操纵盈余等手段，隐瞒非效率投资过程中反馈出的负面信息、企业真实的投资状况以及经营业绩等信息，随着时间的推移，这些与非效率投资有关的坏消息越来越多，一旦这些消息曝光，很容易导致企业股价暴跌。因此，对于不可卖空公司而言，由于缺乏卖空机制的约束，信息透明度相对更低，不仅给予控股股东和管理层在资源配置上较大的自利决策空间，导致企业非效率投资行为更加严重，而且当非控股股东对企业进行非效率投资的行为有所警觉，其退出的一系列坏消息公之于众，会增加企业股价暴跌的风险，非控股股东退出威胁的谈判力更大，促使控股股东和管理层在非控股股东退出威胁时更加及时地减少低效率投资。因此，非控股股东退出威胁针对企业非效率投资发挥的约束作用在不可卖空公司中要比在可卖空的公司中显著。基于以上分析，本文提出假设2：

H2:与可卖空公司相比，在不可卖空公司中非控股股东退出威胁对企业非效率投资的约束作用更为显著。

由于国有企业的经营目标不止包括实现经济利益，还包括调节国家经济等政治目标，其又存在“所有者缺位”的问题，面对非控股股东退出威胁导致的企业股价下行压力，国有企业的控股股东和管理层受到的影响较小[27]。相比之下，非国有企业的控股股东或管理层的利益与市场变化的关系更为密切，如果企业继续作出非效率投资决策，则非控股股东退出威胁所导致的股价下滑将直接造成控股股东或管理层自身利益的损失。因此，相比于国有企业，非国有企业中非控股股东退出威胁缓解企业非效率投资行为的效果更为明显。通过以上阐述，本文提出假设3:

H3:与国有企业相比，在非国有企业中非控股股东退出威胁对企业非效率投资的约束作用更为显著。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2007-2019年我国沪深两市所有的A股上市公司为研究对象，所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。根据以下规则筛选样本：(1)剔除金融保险行业样本；(2)剔除被ST/PT的样本；(3)剔除相关数据缺失的样本；(4)剔除股东持股小于5%的样本。经过对连续型变量在1%的水平上进行缩尾处理，共得到 27 138 个观测样本。

(二)变量定义

1.被解释变量：企业投资效率(Invest)。本文借鉴Richardson[28]模型估计企业的最优投资水平与企业实际投资之间的差异，具体计算如模型(1)：

Investt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7Investt-1+∑Year+∑Industry+εt

(1)

其中，Invest为企业投资规模、Growth为成长性、Lev为财务杠杆、Cash为现金持有量、Age为公司上市年限、Size为公司规模、Ret为考虑现金股利的公司股票年度回报，Year和Industry分别为年度和行业的虚拟变量。对模型回归得出的残差取绝对值，表示企业的投资效率。为进一步分析退出威胁对投资过度和投资不足的影响，将企业的非效率投资行为分为投资过度和投资不足，并取残差大于0的值表示投资过度，残差小于0 的值表示投资不足。

2.解释变量：退出威胁(ET)。现有文献关于非控股股东退出威胁的衡量方法不尽相同，考虑到股票流动性和大股东之间竞争程度的影响，本文参照陈克兢[29]的方法构建模型(2)，计量非控股股东退出威胁：

ETit=SLit×BHCit

(2)

其中，SL是以流通股日均股票换手率衡量的股票流动性，BHC是通过模型(3)计算得出的大股东竞争程度。

(3)

其中，NCLSk，i，t是企业i第t年大股东k的持股比例，SSBHi,t是企业i第t年所有大股东持股比例总和。

3.调节变量：选用卖空标的(Short)和产权性质(Soe)作为本文调节变量。

4.控制变量：参考现有投资效率的相关研究[30][31]，以及考虑到退出威胁对企业非效率投资的影响，本文选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产收益率(Roa)、企业上市年限(Age)、独董比例(Ddrat)、董事会规模(Dsize)、两职合一(Dual)、自由现金流量(Cf)、控股股东持股比例(First)、年度效应(Year)和行业效应(Industry)作为控制变量。本文具体变量定义详见表1。

表1 变量定义表

(三)实证模型

为了检验假设1，本文构建模型(4)：

Invi,t=β0+β1ETi,t+β2Controli,t+∑Yeari,t+∑Industryi,t+εi,t

(4)

其中Inv为本文的被解释变量，表示企业的投资效率，包括了投资效率(Invest)、过度投资(Oinvest)和投资不足(Uinvest)三个指标。Control表示本文选取的所有控制变量。

为了检验假设2，本文以可否卖空为标准将全样本分成可卖空公司样本组和不可卖空公司样本组，并分别将两组样本代入模型(4)进行回归，以验证非控股股东退出威胁和企业非效率投资的调节效应。

为了检验假设3，本文将研究的全样本分为国有企业和非国有企业两个样本组，同样将两组样本分别代入模型(4)进行回归，以验证产权性质对非控股大股东退出威胁和企业非效率投资的调节效应。

为了避免遗漏公司个体变量对回归结果的影响，本文采用固定效应模型对模型(4)进行回归。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2列示了描述性统计的结果，从表中可知，企业投资效率(Invest)的均值为0.0604，最大值为1.3221，表明企业普遍存在非效率投资；投资过度(Oinvest)和投资不足(Uinvest)的均值分别为0.0303和0.0301，最大值分别为1.3221和0.5040，表明企业中既有可能发生投资过度，也有可能发生投资不足，且投资过度严重的企业要比投资不足严重的企业严重程度高；非控股股东退出威胁(ET)的均值为0.0017，中位数为0.0005，最大值为0.0462，说明我国股权高度集中的股权特征明显，且每个企业的退出威胁程度差异较大。其他变量描述性统计结果与其他文献基本一样处于合理范围之内，故在此不做赘述。

表2 变量描述性统计结果

(二)相关性分析

要使回归结果有意义，本文首先对变量之间的相关关系进行了Pearson检验，结果如表3所示。从表3可以看到，非控股股东退出威胁(ET)与投资效率(Invest)之间在1%的水平上呈显著的负相关关系，初步验证了假设1，即非控股股东退出威胁能够抑制企业非效率投资。各变量之间的相关系数基本小于0.500，因此模型不存在严重的多重共线性问题。

表3 pearson相关系数表

(三)实证结果及分析

1.退出威胁与非效率投资的检验结果

表4列示了模型(4)非控股股东退出威胁对企业非效率投资影响的多元回归结果。由表4的第(1)列可见，退出威胁与企业全部的投资效率的相关系数为-1.1729，在1%的水平上显著负相关，验证了假设1。本文进一步将投资效率分为投资过度和投资不足检验非控股股东退出威胁的治理效应，检验结果分别如表4第(2)列和第(3)列所示，退出威胁与投资过度的相关系数为-0.8149，与投资不足的相关系数为-0.3580，均在1%的水平上显著负相关。表明无论是企业过度投资和投资不足，非控股股东退出威胁均能起到有效的治理作用，从而减少企业的非效率投资。

表4 非控股股东退出威胁与企业非效率投资

2.基于卖空标的调节效应的检验结果

表5列示了假设2的回归结果，即可否卖空对非控股股东退出威胁与企业非效率投资的调节效应。其中第(1)列和第(4)列分别表示可卖空公司和不可卖空公司中非控股股东退出威胁对企业全部投资效率的影响，第(2)列、第(5)列和第(3)列、第(6)列分别表示可卖空公司和不可卖空公司中非控股股东退出威胁对企业投资过度和投资不足的影响。从回归结果可以看出，在可卖空公司中，ET与Invest、Oinvest的相关系数分别为0.3455、0.4864，且不显著，而与Uinvest的相关系数为-0.1409，说明虽然非控股股东退出威胁对可卖空公司的过度投资有抑制作用，但这一作用并不显著，整体上，可卖空公司的非效率投资没有得到缓解。在不可卖空公司中，ET与Invest、Oinvest的相关系数分别为-1.1678、-0.8358，且都在1%的水平上显著，与Uinvest的相关系数为-0.3320，在5%的水平上显著，说明相比于投资过度，非控股股东退出威胁对不可卖空公司投资不足的改善效果更明显，整体上有效地缓解了不可卖空公司的非效率投资，验证了假设2。

表5 基于卖空标的调节效应的检验

3.基于股权性质调节效应的检验结果

表6列示了假设3的回归结果，即产权性质对非控股股东退出威胁与企业非效率投资的调节效应。其中第(1)列和第(4)列分别表示国有企业和非国有企业中非控股股东退出威胁对企业全部投资效率的影响，第(2)列、第(5)列和第(3)列、第(6)列分别表示国有企业和非国有企业中非控股股东退出威胁对企业投资过度和投资不足的影响。从回归结果可以看出，在国有企业中，ET与Invest、Oinvest、Uinvest的相关系数分别为-0.1640、-0.4146、0.2506，且都不显著，说明非控股股东退出威胁对国有企业的非效率投资没有明显的治理作用。在非国有企业中，ET与Invest、Oinvest、Uinvest的相关系数分别为-1.5948、-0.9309、-0.6639，且都在1%的水平上显著，说明非控股股东退出威胁能够促进非国有企业减少过度投资和投资不足，并在整体上缓解了非国有企业的非效率投资，从而验证了假设3。

表6 基于股权性质的调节效应的检验

五、稳健性检验

为了保证研究结论是稳健的，本文进行以下稳健性检验。

(一)重新筛选样本

本文在参考陈云森和谢德仁[32]研究成果的基础上，考虑到企业会进行适度的投资，在使用Richardson[28]模型计算残差时可能存在一定的偏差，因此，本文将全部样本按照模型(1)计算出的残差值大小进行排序，并分为十个组，剔除残差最接近0的两个组，再用剩下的样本重新进行回归。由表7的回归结果可知，本文的结论依然成立。

表7 重新筛选样本的稳健性检验结果

(二)倾向得分匹配法

为了避免样本在选择的过程中存在偏差，从而影响实证回归的结果，本文将非控股股东退出威胁由有变为无的样本设定为控制组，使用倾向得分匹配法对控制组的样本进行 1∶1 匹配，获得对照组。将控制组和对照组作为新的样本，然后进行回归得到如表8所示的结果，可以看到，本文的结论是稳健的。

表8 倾向得分匹配法的稳健性检验结果

六、结论

我国普遍存在双重代理问题，且控股股东与其他股东的利益冲突明显，导致企业非效率投资发生频繁，损害了企业价值。目前关于企业非效率投资影响因素的研究有很多，但是鲜有文献探究退出威胁对企业非效率投资的影响。本文选取2007-2019年我国所有的A股上市公司为初始样本，实证检验了当非控股股东不能直接参与公司的经营决策时，其退出威胁对企业非效率投资的影响，并从卖空标的和产权性质两个方面检验非控股股东退出威胁对企业非效率投资的差异性影响。研究发现，非控股股东能够通过退出威胁的方式对企业非效率投资发挥治理作用，并且在不可卖空公司以及非国有企业中，非控股股东退出威胁对企业非效率投资的抑制更加明显。本文通过对样本进行重新筛选以及采用倾向得分匹配法进行了稳健性检验，结论保持一致。本文丰富了退出威胁在股权高度集中的企业中发挥治理作用的相关研究，拓展了缓解企业非效率投资的路径，为非控股股东对企业实施有效的监督提供了参考。