金融发展和经济增长的关系研究——对我国持续推进金融供给侧改革的思考

王 芳

（福建广播电视大学，福建福州，350013）

一、问题的提出

随着现代经济的快速发展和科技创新的突飞猛进，金融的核心作用进一步凸显。现代金融业凭借其强有力的杠杆功能促进实体经济部门顺畅运转，从而实现资金在市场中的优化配置，提高生产效率，加快经济发展。金融发展主要包括金融总量的增长如金融资产的发展、金融机构的发展、金融市场的发展以及金融结构的改善和优化，简言之即“金融体系的规模或效率得到提高”。[1]经济增长能够为人类社会发展和政治稳定提供坚实的物质基础，因此，探索经济增长的源泉，找到提高生产效率的途径是学者们孜孜不倦努力追寻的问题。但是不同国家和地区的历史条件大相径庭，经济增长率参差不齐，阐释背后的差异是人们发现经济增长源泉遇到的第一个难题。在卷帙浩繁的文献中，大量的理论与经验研究提出了许多解释，比如制度发展、资源配置、要素积累、技术进步、教育水平、国际贸易等，而且，各种新的解释角度层出不穷，距离经济增长源泉盖棺定论的日子为时尚早。

近些年来，金融发展在经济增长的贡献越来越引起更多的关注和讨论。世界银行和国际货币基金组织等机构的研究者，运用多种技术手段，对不同国家和地区的实证研究发现，金融深化与经济增长之间的正相关关系十分明显。也就是说，一国的经济越发达，其金融市场的发展水平就越高。这些研究成果告诉我们，努力提升金融发展水平，能够推动经济增长；反之，金融发展缓慢甚至停滞不前会成为经济增长的桎梏。而1994 年墨西哥金融危机、1997 年亚洲金融危机、2008 年全球金融危机等等事件警示我们，失控的金融发展有可能引发金融危机，不仅使经济增长骤停甚至倒退数十年，还会导致经济危机、社会危机、政治危机等更为严重的后果。因此，各国都把金融发展当作经济增长的核心要素，紧紧抓住金融改革，确保金融安全。

20 世纪90 年代中期以来，世界金融格局出现了一些与历史迥然不同的重大改变。特别是，金融全球化在新经济的环境中更加深化，世界产业分工的演变导致全球经济失衡局面更加凸显。金融全球化指的是，在世界各国不断推动国内金融自由化和放松资本项目管制的条件下，资本跨境自由流动的规模日益增大，从而导致各国国内金融体系与全球金融体系日趋融合，各国金融活动的规则渐趋同一，并造成全球金融风险发生机制联系日趋紧密的过程。[2]

金融全球化对国际金融市场的影响是广泛而深刻的，全球资本流动私人化、金融衍生产品市场快速发展、各国金融市场价格联动性更加密切等，这些新特点已经是耳熟能详。对于那些金融框架不够稳定的发展中国家和新兴市场来说，金融全球化使其置身于更加叵测多变的金融风险和更趋错综复杂的金融环境中。金融全球化和全球经济失衡对中国金融和经济的影响十分显著，并迫使中国克服重重障碍，在防范化解金融风险、深化金融供给侧改革的道路上披荆斩棘。改革开放40 年来，中国经济受惠于经济全球化，不断发展壮大，逐渐融入全球经济体系。人民币加入SDR 货币篮子，成为全球储备货币；中国发起建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金，初现成效，是对现存国际金融体系的补充和完善。展望未来，全球经济失衡的问题难以在短期内根本解决，国际环境将更为严峻和复杂，中国必须积极主动借鉴和学习国际先进经验，推动金融机制改革和开放，促进经济转型升级，实现高质量的经济增长。因此，全面研究金融发展与经济增长的理论与实践以及两者之间的相关度，为我国进一步深化金融供给侧改革提供有益的思路，是非常重要的议题。

二、国外研究比较分析

关于金融发展与经济增长之间的关系，历来是西方经济理论中争论较大的问题之一。大多数古典经济学家曾经把萨伊定律奉为圭臬。萨伊定律指出，货币只不过是在实体经济上覆盖的一层面纱，货币与经济没有紧密的联系，货币的存在对买卖之间的恒等关系没有影响。萨伊[3]根据名目主义的货币观，指出货币本身是没有价值的，它的价值就是购买商品的手段，所以出售商品获得的货币应该立刻用于购买其他商品，不需要长期储存。因此，供给自动创造了需求，从全社会看，商品与货币的数量是恒等的，即：商品供给=货币收入=货币支出=商品需求。

按照萨伊定律，供给自动创造需求，货币对经济没有影响，从而避免了生产过剩的经济危机。但是，现实经济生活中呈现的是另外一种景象，经济危机持续发生，失业问题越来越严重，维克塞尔首先站出来直面现实，质疑萨伊定律。维克塞尔提出了著名的累积过程理论，解释了货币通过利率对物价水平产生影响进而对经济活动发挥作用。维克塞尔认为，如果要想使货币保持中性，就必须让货币利率与自然利率一致。然而，在现实经济活动中，货币利率与自然利率不一致的现象经常发生，这种情况下，货币是非中性的，货币对商品的相对价格、资源的配置等都会发挥重要影响。

熊彼特对金融发展与经济增长的关系曾经作出过比较系统的阐释。在其名著《经济发展理论》中，他详细分析了金融在经济活动中的重要作用，揭示了货币、信贷和利息等金融因素在创新和经济发展过程中的关键影响。熊彼特指出创新对经济发展具有重大影响，而银行信用能够为生产要素的重新组合提供不可或缺的支付手段，因而这种信用创造的功效能够成为经济发展的重要推力。[4]

1936 年，凯恩斯发表《就业、利息和货币通论》，完全否定了萨伊定律，突破“货币面纱观”的长期束缚，以经济体系的总量分析为切入点，围绕就业问题的解决办法，把货币问题的思考与产量、就业和收入等宏观经济变量纳入一个整体分析框架，从总需求与总供给均衡的视角来探索货币对经济产生的实质性作用。[5]凯恩斯把货币金融理论与经济理论交融相汇，冲破窒碍，将货币金融因素嵌入经济理论框架之中的研究思路，在经济学家中的影响至今盛誉不衰。

1960 年，约翰·G·格利和爱德华·S·肖比较系统地归纳了他们对于金融和经济关系的研究成果。他们发现不仅仅是货币，各种金融资产和非货币的金融中介机构也对经济增长起到了不小的推动作用。[6]休·T·帕特里克在其1966 年发表的论文《欠发达国家的金融发展和经济增长》一文中指出，在金融发展和经济增长的关系上，有两种研究方法：即“需求追随”和“供给领先”。前者强调随着经济的增长会产生对金融服务的更多需求，从而刺激金融不断发展；后者则重视金融服务的供给要先于对其的需求。在经济发展的不同阶段，两者的作用相互转换。在经济发展的早期阶段，供给领先型金融发挥主导作用，而随着经济的发展，需求追随型金融逐渐成为主导力量。帕特里克更进一步总结了金融体系对资本存量影响的三个方面：第一，提高了原有数量的有形财富或资本的配置效率，因为金融中介促使其所有权和构成发生变化；第二，提高了新资本的配置效率，因为金融中介引导新资本从生产效率较低的领域流向生产效率较高的领域；第三，加快了资本积累的速度，因为金融中介增加了人们储蓄、投资和工作的动力。[7]

1969 年，约翰·希克斯发表了《经济史理论》，讨论了市场的兴起、货币、法规和信用制度的发展、农业的商业化过程、劳动市场的变化、工业革命的历史等。他认为工业革命是现代工业的兴起而不是工业本身的兴起，现代工业的发展采取了对固定资产投资的形式，实现了生产力的显著增长。而对固定资产投资需要大量的资金，只有金融发展才能满足经济活动所需的大量资金。因此，金融市场的繁荣是工业革命发生的前提。[8]

雷蒙德·W·戈德史密斯的名著《金融结构与金融发展》在1969 年出版后引起了经济学界特别是金融学界不小的震动，成为比较金融学的奠基之作。戈德史密斯指出，金融理论的职责就在于发现决定金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并解释这些因素如何相互作用，从而促进金融发展。他认为，受制于资料和技术处理手段水平，无法准确描述一国某一时期的金融结构对经济增长的作用大小，但是，金融结构对经济增长的巨大推动作用是确信无疑的，因为金融结构有利于资本流动，提高了经济运行效率。戈德史密斯更具开创意义的贡献是构建了体现一国金融结构与金融发展水平的流量和存量指标，其中的核心指标是金融相关比率（Financial Interrelations Ratio，简称FIR），某一时点上的金融资产与国民财富的比值。利用几十个国家近100 年的资料，他对FIR 的研究获得了丰硕的成果。首先，FIR 存在提高的趋势，但在达到一定水平后就会趋向稳定。其次，经济发展水平低的国家的FIR 比经济发展水平高的国家的FIR 小。再次，FIR 与通货膨胀率负相关。[9]

20 世纪70 年代开始出现的金融抑制论和金融深化论针对发展中国家特定的经济和金融环境，分析了金融与经济发展的互动关系，论证了发展中国家的货币金融状况和相应的政策，提出了一些独到的见解，在经济学界引发了热烈的讨论。金融抑制论和金融深化论的主要倡导者是罗纳德·I·麦金农和爱德华·肖。1973 年，麦金农发表了《经济发展中的货币与资本》一书，提出了金融抑制论，他指出，发展中国家的经济结构一般是“割裂”的，即大量的经济单位（政府机构、企业、住户）互相隔绝，没有一种市场机制来使他们的生产要素和产品的价格、技术条件、资产报酬率等趋向一致。这种“市场不完全”导致大量的小企业和住户无法进入有组织的资金市场，只能依赖自身内部融资用以技术升级和改善生产设备。发展中国家要刺激投资，应该克服金融抑制，利用资金市场自由化引导资本投资，脱贫致富。另外，金融自由化不能离开贸易自由化、税制合理化及正确的政府支出政策的支持，避免过度的、长期的仰赖外资，积极拓展国内资金渠道，推动经济成长。[10]爱德华·肖的《经济发展中的金融深化》也在1973 年出版。该书对金融与经济发展的关系提供了新的观察视角，系统介绍了金融深化的特征、目标和作用，考察了金融抑制的起源和背景，并探讨了金融抑制的手段和后果。对当时主流的货币理论，包括新古典学派和凯恩斯式的货币财富观，肖提出了批判，认为它们与落后国家的实际情况大相径庭，并给出了改善的建议。面对落后国家中金融抑制的困境，肖指出，金融深化应该以货币深化为首要步骤，所以必须刺激实际货币需求，确保较低的通货膨胀率和货币供给的外生性。其次，金融改革需要财政税收改革、外贸改革同步进行，提供支持，减小落后经济的周期性波动，推动其健康成长。[11]

自20 世纪80 年代中期开始，西方的经济学者在经济增长理论模型的探索中取得了日新月异的成果，通常被称为“新经济增长理论”或“内生经济增长理论”。保罗·罗默1986 年发表的论文《递增报酬与长期增长》和罗伯特·卢卡斯1988 年发表的论文《论经济发展的机制》是内生经济增长理论兴起的重要标志。内生经济增长理论经过大量的研究，讨论如何把传统经济增长模型中视为外生给定的生产率因素内生化，构建模型内生的阐释生产率提高的决定因素。

按照内生经济增长理论，金融发展作为经济增长模型的内生变量，应该考察金融发展在经济增长中的效用和作用机制。巴泰勒米和瓦罗科斯认为，金融体系的作用主要体现在两个方面：第一，它能够提供一个高效运转的支付体系；第二，它能有效动员储蓄并优化储蓄向投资的配置。格林伍德和约文诺威克利用模型建立了收入分配、经济增长和金融发展之间的联系。经济增长能够为金融中介的发展提供资金来源，金融发展提高了投资期望收益率，从而推动经济增长。在经济和金融发展的初期，收益率差别的存在导致富人和穷人之间的收入差距拉大；在经济增长的成熟阶段，金融中介高度发展，人们可以分享相同的高投资收益，促进收入分配趋向平等水平。[12]

帕加诺利用金融因素构建一个AK 增长模型来分析金融发展与内生经济增长的关系，是值得注意的探索。帕加诺发现，金融发展对经济增长的影响可以体现在3 个方面。第一，金融市场能够提高资源配置效率，金融发展水平对储蓄向投资转化的效率影响重大；第二，金融发展减少了信息与交易费用，引导资金投向收益率较高的项目，改善资源配置效率，加速经济增长；第三，金融市场的存在能够更有效地动员居民储蓄来积聚全社会的金融资源，提高储蓄率，相应的推动经济增长。

金和莱文对金融中介和经济增长之间的关系作了深入研究。他们转变了金融发展理论专注于考察发展中国家的模式，力图构建把发达国家和发展中国家都包括在内的金融发展理论。他们在研究中利用一组金融中介发展指标（金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模）和经济增长指标（人均国内生产总值增长率、人均资本增长率、全要素增长率），详细探讨了金融发展与资本积累、技术进步和经济增长的相互关系。研究结果显示，这些金融中介发展指标（金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模）和经济增长指标（人均国内生产总值增长率、人均资本增长率、全要素增长率）都存在显著的正相关关系。这一研究成果表明，金融中介的发展不仅有利于经济活动中的资本形成，而且对全要素生产力的发展和长期经济增长也有突出的贡献。这与熊彼特的观点是一致的，金融对经济活动能发挥重要作用。[13][14]

拉詹和津加莱斯从微观角度深入分析了金融对经济增长的促进作用。行业的差别使得企业对外来资金的依赖程度存在差异，如果企业对外来资金依赖程度较高，那么该企业在金融体系比较发达的经济中就比较容易获得外部资金，从而不易受到资金紧缺的影响；在金融体系不够发达的经济中，该企业有可能因为无法及时融资导致经营困难。拉詹和津加莱斯发现，在金融体系发展较好的国家和地区，依赖外来资金的行业发展较快，而在金融体系发展较落后的国家和地区，这些行业的发展较慢。[15]

莱文对金融发展与经济增长关系的研究是一篇不能错过的经典文献，该文全面总结了金融体系的功能和影响经济增长的渠道。他认为金融体系的五项基本功能对资本投资和技术创新产生积极作用，推动经济增长。第一，金融市场具有交换、隔离、分散或汇集风险的作用；第二，金融体系具有社会资源配置功能；第三，金融体系的发展有助于提高管理者绩效和完善公司治理水平；第四，金融市场可以增加居民储蓄的流动性；第五，金融市场的出现可以加快产品和服务交换速度，减少交易成本。[16]

莱文和泽尔沃斯的研究探讨了股票市场和银行在长期经济增长中的作用。为了深入分析股票市场的发展特征，他们建立了6 个指标：1.规模-资本化指标，等于上市公司股票总市值占国内生产总值的比重。2.股市周转率指标，等于上市公司股票交易价值占上市公司股票总市值的比重。3.交易价值指标，等于上市公司股票交易价值占国内生产总值的比重。4.资本资产定价模型国际一体化指标。5.套利定价模型国际一体化指标。6.股票收益率波动指标，等于股票收益率的12 个月移动标准差。根据以上六个指标，莱文和泽尔沃斯选取47 个国家1976—1993 年的数据，检验了股票市场、银行体系与经济增长之间的关系。研究发现，股票市场流动性和银行发展指标与长期经济增长、资本积累和全要素生产率等指标显著正相关，这一结果表明，股票市场和银行的发展除了有利于资本积累和技术进步，还对经济增长具有独特的作用。[17]

贝克和莱文运用广义矩估计方法，依据40个国家1976—1998 年期间的面板数据，对股票市场、银行与经济增长的关系进行了实证分析。他们的研究改进了莱文和泽尔沃斯某些技术分析上的缺陷，比如未排除国别影响、存在潜在相同趋势等，仍然获得了近似的结论。他们发现，股票市场和银行都对经济增长有推动作用。[18]

三、国内学者研究综述

与国外学者汗牛充栋的成果相比，国内对中国金融发展与经济增长关系问题的研究尚处于开创阶段。国内学者在考察中国经济增长问题时曾经专注于实际因素的影响，比如劳动力市场、国有企业改革、进出口贸易、外商直接投资等。但是，在经济发展和金融改革的进程中，与社会主义市场经济体制相适应的金融机构体系、金融市场体系、金融监管体系、金融调控体系逐渐建立，金融发展对经济增长的作用逐渐进入国内学者的研究视野。从理论分析和实证检验角度，他们根据研究的成果，对中国金融改革中的瓶颈提出了对策建议，期待金融转型更好更快推进，中国金融能够积极、稳健的向前发展。这些研究在理论视角、样本规模、数据来源和计量方法等方面各有千秋，其研究结论也不尽相同。

对中国金融发展与经济增长关系的比较有影响的研究发端于谭儒勇。谭儒勇选取1993—1998 年有关中国金融发展和经济增长的季度数据，运用普通最小二乘法来对中国金融发展和经济增长的关系进行线性回归。研究发现，在金融中介发展和经济增长之间有显著的、很强的正相关关系，这表示我国金融中介的发展对促进经济增长的积极作用，同时也说明金融中介的发展不能滞后于经济增长；在股票市场发展和经济增长之间有不显著的负相关关系，这表示我国股票市场发展对经济增长的作用是十分有限的；在金融中介发展和股票市场发展之间有显著的正相关关系，这表示股票市场的发展对金融中介的发展有推动作用。[19]

李广众、陈平主要分析金融中介发展与经济增长之间的关系，试图拓展谭儒勇的研究，考察金融发展与经济增长之间的因果关系。他们选取我国1952—1999 年的相关时间序列数据，探讨金融中介发展水平的合理度量、金融中介发展与经济增长之间的因果关系、金融中介发展对经济增长的作用机制等重要问题。实证研究的结果表明，经济增长与金融中介规模指标之间没有因果关系,而与金融中介效率指标之间则存在双向的因果关系；金融中介规模的扩大对经济的作用主要表现在促进投资规模的增长。因此，提高金融中介的效率是金融部门服务经济增长的关键。而金融中介效率的提高与国有、非国有工业的增长之间存在双向的因果关系，因此，为了维持经济的长期增长，要积极扶持中小金融机构，改变国有商业银行的垄断格局，鼓励银行业的充分竞争，促使金融部门与非国有经济的联系更为紧密。[20]

曹啸、吴军认为，受制于我国资本市场发展不完善的实际情况，与间接融资相比而言，直接市场融资占比很小。因此，他们选择金融中介，主要是商业银行的资产运用指标来探索金融发展与经济增长之间的相互作用。利用1994—1999 年的季度数据进行定量分析的结果发现，在格兰杰检验意义上，我国的金融发展是促进经济增长的原因。不过，金融资产数量上的扩张才是我国金融发展对经济增长产生作用的主要途径，金融资源配置效率的提高对经济增长的推动作用并不明显。这也是我国粗放型经济增长方式的一个重要原因，显示出金融深化水平尚停留在比较低的阶段，应该努力提升金融中介的资产运用质量，进一步突出金融体系在资源配置效率中的主导作用。[21]

张兵、胡俊伟指出，金融发展与经济增长关系的研究文献主要是讨论金融中介或银行，而对证券市场的分析未能充分展开。再者，这些成果都是基于某个或某些国家的宏观视角，如果套用到一个国家的某个地区，未必没有牵强附会之嫌。尤其是我国地域广袤，各地区之间经济发展不平衡，金融发展和经济增长之间的关系也许迥然不同。他们的研究中选取了两个指标来代表江苏省的金融发展水平。第一个是货币化程度指标，M2/国内生产总值，其中M2 定义为现金、企业存款（包括活期和定期）和居民储蓄存款之和。第二个是证券化程度指标，即S/国内生产总值，其中S 表示证券资产的数量，主要包括股票和债券。经济增长指标则选取国内生产总值的环比增长率。利用1987年到2001 年的年度数据，他们通过对计量模型的回归检验，发现江苏省的货币化程度与经济增长呈负相关关系，证券化程度与经济增长则呈正相关关系。[22]

王志强、孙刚针对国内学者的研究在金融发展指标选择和分析方法的选取方面出现的瑕疵，采用包含控制变量的向量误差修正模型和格兰杰因果关系检验方法，对我国1981—2002年的季度数据进行分析，探索金融发展与经济增长之间的关系。从金融发展的规模扩张、结构调整和效率变化3 个维度的解读，考虑到了总体和全面的特征；包含控制变量的向量误差修正模型，有效增加了统计推断的可靠性，消除了“伪回归”产生的可能，控制变量的引入提升了检验结论的可信度。检验的结果显示，金融相关比率、金融结构比率和储蓄贷款比率与人均国内生产总值之间的长期相关性显著，可以认为，金融发展与经济增长之间的联系密不可分，体现在金融发展的规模扩张、结构完善和效率提升等各个方面。在20 世纪90 年代之后，金融相关比率、金融结构比率和储蓄贷款比率与人均国内生产总值之间的双向因果关系表明，一方面，金融发展的规模扩张、结构完善和效率提升对经济增长都有显著贡献，另一方面，经济增长对金融发展的促进作用也是全方面的。相悖于已有的研究结论，他们指出，我国的金融规模和金融效率与经济增长都互为因果关系。[23]

韩廷春、夏金霞的研究用广义货币（M2）、债券期末余额和股票市场总市值表示金融资产总金额，把金融资产总金额与国内生产总值的比值作为金融相关比率衡量金融深化的程度，代表金融发展的指标。经济增长的指标则选取了人均实际国内生产总值，不但部分消除了劳动力规模扩大对经济增长的作用，而且避免了物价波动的干扰。通过建立的金融发展规模、金融结构、金融效率等变量，运用我国1981—2002 年间的时间序列数据对金融发展与经济增长之间的关系进行了格兰杰因果关系检验。分析结果表明，在1981—1991 年间，金融发展和经济增长之间的因果关系并非显而易见；而当金融体系发展到一定程度时,这种因果效果才逐渐清晰起来,即在1992—2002 年期间，金融发展直接推动经济增长。从不同金融结构、金融效率与经济增长的视角分析可知，在1992—2002 年间，银行结构变迁与银行效率提升是经济增长的直接原因，银行体系的发展对经济增长产生了一定的推动作用；而经济增长却是非银行结构变迁与非银行效率提升的直接原因，正是我国经济增长的必然要求使得股票市场与债券市场方兴未艾。根据帕特里克的理论，我国的金融发展与经济增长关系处于银行体系“供给领先型”与资本市场“需求追随型”的混合阶段，这是我国经济成长历程的必经之路。[24]

王景武认为，我国区域金融研究虽然产生了不少成果，但是在区域金融发展、金融机构与区域经济增长之间的因果关系上，尚缺清晰透彻的实证结论。他用各省份贷款总额与地区生产总值的比值来代表其金融发展水平，用人均地区生产总值来代表其经济发展水平，选择的时间范围是1990—2002 年。为了避免个别省份金融发展与经济增长之间可能存在的异常关系，他在研究中把各省份数据按照东部、中部、西部3 大地带予以分组加总平均，利用误差修正模型和格兰杰因果检验进行实证检验，结果显示区域金融发展与经济增长之间的关系紧密。东部地区的金融发展与经济增长之间不但有正向的推动作用，而且有格兰杰因果关系。西部地区的金融发展与经济增长之间则显现出互相抑制的关系，并且金融发展与经济增长之间的格兰杰因果关系也不明显。他进一步指出，我国区域金融之间的显著差异是由于转轨时期经济发展的一个必然结果，由中央政府制度主导到地方政府制度主导再到市场经济主体主导的渐进式制度变迁过程是其根本推动力量。[26]

四、结论

近年来，脱实向虚成为我国金融体系中的最大痛点，为数巨大的资金在虚拟经济中空转、流失，而与此同时，融资难、融资贵成为困扰企业特别是小微企业的顽疾。进一步调整金融体系结构，构建全面覆盖、层次有序、求同存异的银行体系，完善资本市场，创新金融支持服务体系，疏通金融进入实体经济的渠道是下一步深化金融供给侧改革的必经之路。要坚持市场导向，让市场在金融资源配置中发挥决定性作用。坚决贯彻落实深化金融供给侧结构性改革的新发展理念，正确把握金融本质，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。