国家需求对证券交易所功能体系形成的影响——基于证券监管史的考察与解释

张 玮

(铜陵学院 法学院,安徽 铜陵,244061)

证券交易所是证券市场交易活动的组织者和一线监管者。证券交易所的自律管理与政府外部监管相比具有一定的优势,但纯粹不受约束的自律管理存在较大风险。基于此,国家干预不断介入证券交易所的日常经营与管理活动中,在政府监管引导下的自律管理是证券市场监管的主流模式。证券交易所在经营活动中也负有维护公共利益的义务,证监会在其制定的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》中也明确了交易所在涉及上市公司存在危害国家安全、公共安全等强制退市情形时应当承担的主体责任。在金融资源较为稀缺的国家,证券交易所也承担一部分为政府发展筹集资金的职能,一些国家甚至直接通过行政力量设立证券交易所,并赋予其必要的市场垄断地位以实现市场规模的拓展与监管规则的统一。2021年7月10日,国家网信办就《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》公开征求意见,此后互联网企业选择上市目标交易所不再是规避监管成本的经营自由行为,未来将会受到严格的网络安全审查;美国《外国公司问责法案》的出台也体现了证券监管中的政治因素介入。有学者已经关注到国家政治生活与金融市场发展水平之间的关系。Mccraw[1]认为美国资本市场的形成得益于国家信用观念的建立;布鲁斯·卡拉瑟斯[2]认为英国政治影响了资本市场的形成,而资本市场也为英国“财政-军事”国家的建立奠定了基础;陈建伟[3]认为证券交易所可以在国家经济宏观调控过程中发挥重要的协调作用。已有的研究成果主要分析了证券交易所功能形成过程中的市场需求因素,例如证券交易所如何通过业务创新与规则演变回应不同类型企业的融资需求,证券交易所怎样通过内部治理结构的改善实现自律管理水平的提升等。本文重点探讨证券交易所功能演变过程中的国家需求因素的介入方式,分析证券交易所在服务国家发展战略、增进国家竞争力及维护市场秩序等方面的积极作用。正基于此,证券交易所自身的行动战略与国家目标之间实现了有机结合,即使是公司制证券交易所也不能将自身的商业利益置于金融安全、投资者保护等公共利益之上。

一、证券交易所的设立与转型:民族国家的金融主权象征

证券交易所的竞争力是衡量金融中心的核心指标之一。国家通过立法或者政策促进方式赋予证券交易所在市场中的优势地位已成为通行的做法,证券交易所市场空间也随之不断集中,监管规则日渐统一。同时,国家通过立法方式赋予证券交易所在监管活动中必要的垄断权力和豁免资格是保证自律管理效力的根本路径。20世纪90年代以来,大多数国家的证券交易所开始进行内部治理结构的转型改革,但改制后的证券交易所依然需要维护证券市场中的公共利益。

(一)证券交易所是国家金融市场现代化的象征

大多数国家都选择通过建立证券交易所的模式组织证券市场,证券交易所的建立被视为证券市场有序运行的标志。一个国家在经历重大的政治经济变革之际通常会关闭或者重组证券交易所(见表1)①。

表1 部分国家证券交易所的建立与重启与重大政治事件的关联Tab.1 The relationship between the establishment and restart of stock exchanges and major political events

自近代以来,我国一直将证券交易所的建立与壮大视为国家富强和改革成果的重要象征。中国近代各界人士对证券交易所的功能提出了自己的看法和见解,他们大多认为当时积贫积弱的中国需要引进西方先进的交易所制度以促进工商业的发展,证券交易所也因此具有了实现国家富强的功能。梁启超在《敬告国中之谈实业者》中提到以有价证券之买卖媒介为业的股份懋迁公司是股票“转买转卖之枢纽”,它们与银行一道,既便于创立公司者“吸集多数之资本”,又便于股东转卖抵押,这样“既便于公司,复便于股东,而尤便于全社会之金融,故其直接、间接以发达实业,效至博也”[4]。北洋政府也将建立证券交易所的目标定位为防止国外的经济渗透并捍卫经济主权,例如《证券交易法》(1914)便规定禁止外国股东介入中国证券市场,也不允许中国交易所雇佣外国雇员[5]。证券交易所的市值规模被视为一国金融市场实力的体现,现代证券交易所的竞争力与所在区域金融中心地位的关联程度也越发紧密,真正意义的金融中心总是以市值规模庞大的证券交易所为象征。优质的上市资源是各大证券交易所竞相追逐的对象。证券交易所成为了一国金融市场基础设施中不可分割的部分,从这个意义层面而言,证券交易所是一国证券市场中最为基础的设施。

(二)证券交易所的自律管理水平与所在国证券市场法治水平的关联

证券交易所的自律管理水平与其竞争力具有相关性。证券交易所提供的上市规则能够直接规范上市公司的内部治理水平与信息披露的质量,为投资者提供行动指引。企业在选择上市交易所时不仅要衡量估值与制度成本,还对证券交易所的品牌价值有所追求。证券交易所的品牌形象和市场声誉是所在国家证券法治水平的象征。公司制改革后的证券交易所为了营利需要对全球的优质上市资源开展争夺,不可避免地存在“监管竞次”的风险,但从长远而言,证券交易所的自律管理水平也体现了所在国证券市场的法治水平,为本国证券法的域外适用提供了契机,因此证券交易所和外部监管者具有提高立法质量和监管能力的共同诉求。由此,证券交易所的自律管理活动不再是对政府监管的替代或者规避,而是革新与发展。证券市场的透明度能够提升一国在国际金融市场中的声誉水平,各国均对此形成了共识。国际证券交易所联盟(World Federation of Exchanges,简称WFE)对各国交易所设立了严格的准入标准,其中最重要的标准就是交易所在其所在国需要具有“显著性”的市场地位。即提供固定收益类产品的交易所需要在当地的债券市场中具有重要地位,提供期货和期权产品的交易所则需要证明它们的合约拥有主导地位。而“显著性”市场地位的取得又与政府监管有直接关联。证券市场总体上经历了从地方分散化到中央集中化的过程,我国证券市场一体化进程也是中央政府收回证券交易所设立权与集中监管权的过程,只有集中统一的市场组织形式以及规则供给才能保证证券交易所自律监管的必要威慑力。除此之外,入会的证券交易所需要有完整的自律管理规则,并处于所在国证券监管机构的管理之下,WFE的会员交易所需要在其所在国被认定为合格,其所属的国家必须有专门的证券监督管理机构,且是国际证监会组织(IOSCO)的会员。以中国为例,证券交易所的自律管理规则需要得到证券监管机构的赋予,受到政府的指导与监督。最后,交易所需要保证其具有维护公共利益的职责。证券交易所在推进绿色金融制度、可持续发展等人类社会共同议题等方面也发挥了应有的作用。由此可见,证券交易所的发展水平代表了一国金融业发展水平,也是衡量一国金融监管标准的重要指标。故而一个自律管理成熟、信息透明、流动性强的证券交易所也成为国家竞争力和吸引力的直接体现。

二、证券交易所的国际竞争力水平:国家金融安全的重要保证

证券交易所之间的国际竞争越发激烈,其与国家金融安全的联系也越紧密。为了金融市场的稳定和安全,国家需要有较强国际竞争力的证券交易所。

(一)证券交易所与国家金融安全的关联度日渐加深

证券交易所与国家金融安全的关系可以从积极与消极两个层次去考察。消极层面的国家安全是指证券交易所是国家重要的金融基础设施,需要保证其绝对安全;积极层面的国家金融安全是指证券交易所通过不断提升自身的竞争力以使得其所在国在国际金融市场中获得更多的话语权。具体地可以从三方面来解释:

第一,证券交易所引领本国企业参与国际竞争。国家利用证券交易所参与国际竞争,即利用证券交易所争夺全球的优质上市资源。企业参与国际竞争所需要的基本要素便是持续性获得资本的能力和不断提升的企业治理水平,而这些都需要一个强大的证券交易所予以保证。

第二,证券交易所与大宗商品国际定价权的维护。当今的国家竞争也体现为对重要战略物资定价权的争夺,掌握了大宗商品的定价权即保证了国家主权。重要战略商品的定价权通常是通过期货市场来实现的,比如纽约商品交易所轻质低硫原油期货价格和伦敦国际石油交易所的北海布伦特原油期货价格。因此在证券交易所内挂牌交易的能源期货产品越丰富,也表明了该证券交易所具有较强的定价能力。

第三,证券交易所的交易设施和系统安全与市场稳定性之间的关联也越来越紧密。当今世界恐怖主义的表现方式更加多元,证券交易所也易成为恐怖袭击的潜在目标,各国也十分重视证券交易所的物理建筑的安全以及交易系统的网络安全。在“911事件”之后,美国政府对证券市场基础设施的安全更加重视,其国土安全部也将纽约证券交易所的交易设施列为国家重要的基础设施。美国采取的措施是将市场中重要的基础设施分散化,不再集中于一个中心,这种分散中心的市场模式也取得了一定成效,2015年7月8日纽交所遭遇故障并中止交易4个小时,但是未对证券市场的正常交易秩序造成致命的影响。

综上所述,证券交易所是国际金融中心建构中不可缺少的基础设施,其国际竞争力与所在国在国际资本市场中的话语权存在着紧密关联,又与一国的综合国力、市场文化、市场经济法律体系相关。证券交易所竞争力概念使得证券交易所有点类似于重商主义时期的特许制公司,承载着部分国家使命,因此证券交易所和国家的金融安全、金融主权之间有着必然的联系。

(二)证券交易所是本国证券市场法律域外适用的重要载体

在证券交易所内上市的企业需要遵守该证交所的上市规则,而证交所的上市规则也需要受到其所在国证券法的监管。因此,一国的证券法律可以通过证券交易所监管另一国的上市公司,这也拓宽了各国证券监管机构的监管半径。证券交易所的国际并购并非单纯的商事行为,也会涉及各国金融监管权力之间的冲突。在通常情况下,本国的企业依旧倾向于服从本国的监管者,同一区域的证券交易所合并更易成功。虽然近年来证券交易所跨国并购的成功案例较多,但是其中失败的案例更加引人注目,跨国并购仍受到各国政治团体的影响和法律规制之间的冲突。比如2012年德意志交易所与纽交所的合并被欧盟否决,原因在于欧盟竞争委员会担忧两大交易所的合并将会垄断欧洲的衍生品交易市场;2007年纽交所和泛欧证券交易所(EURONEXT)虽然成功合并,在合并的过程中却受到了政治观点的影响,时任法国总统希拉克、意大利总理普罗迪、德国总理默克尔更加倾向于德交所和EURONEXT的合并;新加坡证券交易所收购澳大利亚证券交易所的请求被澳大利亚监管机构否决,其理由便是不符合澳大利亚的国家利益。欧美等国的监管者希望通过对证券交易所进行属地监管来保证其金融中心话语权地位,比如美国纽约州政府认为纽约证券交易所对于当地的经济发展尤为重要,希望通过税收改革的方式保证纽约证券交易所继续在本州营业②。由此可见,各国政府仍然重视证券交易所的地域属性,对证券交易所的国际并购持较为谨慎的态度,并对并购行为进行严格的反垄断法以及国家安全法审查。综上所述,绝大多数国家仍然坚持保留本国的证券交易所,即使是经济总量极小的国家也纷纷在近十年内成立证券交易所,如老挝证券交易所、塞舌尔证券交易所、安哥拉证券交易所等,这些新成立的证券交易所往往采取了比较严格的监管标准以保护本国的证券市场。由此可见,外部监管机构通过对证券交易所的监管来确保证券交易所具备公共利益属性,保证市场的基本秩序。

三、证券交易所自律管理与政府证券监管的协作与配合

证券市场中存在两种主要的监管模式,即以证券监督管理机构为主导的政府监管模式和以证券交易所为主导的自律管理模式。这两种模式在监管主体、监管效力范围及监管威慑力等方面皆有不同,主要体现为:第一,监管主体不同。政府监管模式主要是由行使公权力的专业性监管机构负责实施,自律管理模式主要是以代表市场主体意志的证券交易所为实施主体。第二,监管效力范围不同。政府监管的效力范围更加广泛,包括本国的上市公司、未上市公司以及各类证券自律管理组织;证券交易所的监管范围主要限于该交易所内部的会员单位和上市公司。第三,监管威慑力不同。政府监管主要是以具有强制效力的行政处罚手段为主,而自律管理的纪律处分措施源自合同规定,强制力相对较弱。

在以市场自发力量推动证券市场形成的国家,证券交易所长期以来便是证券市场监管规则的供给主体。自律管理实质上是私人化的执法模式,是平等主体之间通过协商而形成的规则体系,证券交易所自律的效力最初源自会员之间共同签订的协议以及与上市公司签订的上市合同。纽约证券市场便一直存在证券经纪商自我管理的传统,到1820年左右,纽约证券交易所的管理层已经类似于一个微型的私法体系,它负责制定交易规则来对市场进行管理并解决会员之间发生的争端,直到19世纪中叶,纽约证券交易所在证券市场中的监管影响力已经大大超越了纽约当地的政府机构[6],在美国证监会(SEC)建立之前,纽约证券交易所的上市规则便是对上市公司进行监管的主要工具。早在1869年,纽约证券交易所内的证券上市委员会(Committee on Stock List)便规定了审核公司上市请求的具体条件,包括公司的管理、资本结构、财务信息和审计政策等内容[7]。

自律管理的支持者通常认为自律管理具有灵活、高效、对市场需求反应迅速等优点[8]。Stringham[9]通过考察伦敦证券交易所的自律管理历史发现,自律管理是优于外部监管的,主要体现在市场参与者可以选择最符合自身需要的监管规则。正是因为这些规则往往符合参与者的利益,因此也更容易遵守。自律管理的优势主要体现在以下三方面:第一,证券交易所自律管理的成本较低。公司制证券交易所可以通过自我上市、提供商品或者服务的方式来补充监管费用,而外部监管的经费则可能受到政府预算的约束。第二,自律管理组织的专业性。自律管理组织的会员通常处于市场交易的第一线,在长期的交易活动中积累了交易经验与监管经验,因此可以提高监管的科学性。第三,自律管理组织规则具有灵活性。虽然自律管理组织的监管规则并不像制定法以国家强制力保证实施,但早期的会员制证券交易所的会员席位与交易机会是密切相关的,而且在纽约证交所获得席位的成本也非常高昂③。因此,证券交易所的会员普遍对其会员资格较为重视,证交所对会员的监管效力也基于此产生。

1929年爆发的金融危机暴露出了证券交易所自律管理的弊端,为此美国颁布了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》用以集中监管证券市场,SEC的建立意味着自律管理不再具有天然的合理性,自律管理规则的空间应当被联邦法律所界定。自美国建立起专门的证券监督管理机构之后,大多数国家也仿效了“证券立法+集中统一的证券监督管理机构”的外部干预模式,外部监管的目的在于用强制力弥补自律管理的懈怠,最终保护消费者的合法权益。但是证券市场的特殊性使得外部监管有一定的局限性,即外部监管的时机和成本问题,因此政府外部监管并不能替代自律管理,也不能完全解决市场缺陷。首先,外部监管的反应能力较弱。外部监管者的组成结构主要是政府公职人员,与专门的证券从业人员相比,他们并不具备丰富的市场从业经验和专业知识,处置突发状况的能力较弱。其次,外部监管的资源限度及动力问题。政府的外部监管动用的是纳税人的税金,需要受到国家预算的约束,这对政府而言是一项不可忽略的成本。而在公司制改造后的证券交易所却可以将资金收入用于自律监管,证交所往往基于对市场业绩的考量,更有动力去强化监管以保证其市场声誉。外部监管虽然能够坚持以公共利益为导向,但相比于市场参与者而言仍然处于掌控信息资源的劣势一方。此时的证券交易所无疑是很好的监管合作者,其在日常的市场监测过程中比政府监管具有更高的效率。综上所述,自律管理和政府监管之间并不是相互取代的关系,大多数国家普遍采取的是政府监管与自律管理合作的模式,大致可分为“政府主导”“灵活模式”“合作式”三种[10]。外部监管者的目标主要是为了维护公共利益,而证券交易所则可以通过提高监管透明度以提升市场公信力。对于证券交易所而言,严格的自律管理能够提高市场的透明度,提升投资者的信心,带来更多的订单收入;证券交易所也会为避免流动性受损,对市场中的欺诈行为采取严厉的监管措施[11]。

证券交易所与证券监督管理机构的合作表现在三个方面。首先,将市场中的自律管理组织纳入国家管控的框架之中,即外部监管机构通过正式立法的方式改变证券交易所纯粹的商事主体地位。1934年美国证券法不再认为证券交易所仅仅是满足会员利益的私人俱乐部,而是具有公共机构的属性[12];1975年美国《证券法》修正案又赋予了SEC广泛的权力,要求证券交易所应向SEC注册。我国的《证券法》同样也将沪深证券市场纳入到统一的国家监管之中,并将建立、解散证券交易所的权力赋予中央政府,且证券市场的基本监管制度也以集中监管为主、自律管理为辅④。这样的规定便是为了防止证券交易所滥用市场兼顾权力而可能造成的风险。其次,将证券交易所的部分自律管理规则赋予成文法的效力。即外部监管机构也将证券交易所的自律管理规则确定为正式的法律制度,由此,具有软法特征的自律管理规则也具有了可强制性执行的效果。例如1934年美国证券法中的股东保护法则,包括向股东提交财务年报、召开股东年会等内容都源自纽约证券交易所上市标准中的规定[13]。证券交易所作为重要的市场信息制定与披露机构,其交易信息也应受到特别的保护,例如我国证券法便赋予了证券交易所发布证券交易行情的独占权⑤。最后,政府证券监管机构通过委托与授权的方式赋予证券交易所一定的市场监管职权。我国的证券监督管理机构晚于证券交易所建立,因此证券监管也需要利用证券交易所的专业优势提高监管的效率并节省监管成本。中国证监会为了提高监管的效率、推行稽查执法创新、弥补执法力量不足而推行了《中国证监会委托上海深圳证券交易所实施案件调查试点规定》,规定明确:中国证监会委托交易所对部分涉嫌欺诈发行、内幕交易、操纵市场、虚假陈述等违法行为,实施调查取证;采用一事一委托的方式,委托交易所对涉嫌重大、新型、跨市场等特定违法行为,实施调查取证。从中可看出,证券交易所的调查权力源自证监会的行政委托,证交所以证监会的名义执行调查,但并不具有执法处罚的权力。综上所述,市场自律管理组织和外部监管者的合作模式,使得证券交易所以获得公权力机关的背书而强化了软法的执行效力,政府监管则利用证券交易所市场监管的专业性提高了执法效率。

证券交易所作为国家监管的合作者,可以降低证券监管的成本,提高证券监管的效率,也使得证券监管更加精细化和科学化。如今的证券交易所虽然受到更加严格的外部监管,但证券交易所的自律管理功能还将在未来很长时间内继续存在。

四、结论

学界对证券交易所的自律管理功能已经有了较为充分的研究,大多数学者都肯定了证券交易所的自律管理职能,但也认为它是有缺陷的,尤其是公司制的证券交易所在监管动力方面存在不足。证券交易所的自律管理应当要置于政府的外部监管之下。因此,国家意志仍然会对证券交易所的功能产生影响。证券市场中的国家意志外部监管能够部分满足市场发展的迫切需求,在我国便体现为“全能型”的证监会行使了证券交易所发展市场的部分职能。除此之外,国家意志容易成为证券市场深度行政干预的诱因,证券交易所的自律管理将会处于边缘化的趋势。不可否认,证券交易所功能体系中的国家需求是现实存在的,也是非常有意义的,国家监管者对证券交易所交易系统的维护、规范管理有助于证券市场的稳定。但国家意志有时候会被简化为监管部门的意志,外部的证券监管部门对证券市场的深度干预会挤压市场管理的空间,证券交易所的自律管理也会名存实亡,成为行政机构的附庸。因此首先,应找到两者的共同点,虽然证券监管存在不同的模式,包括公共执法模式、市场执法模式乃至私人执法模式等,但目的却是相同的,那就是要保护中小投资的利益,维护证券市场的安全。其次,应比较两种监管模式的优缺点。在不同的历史时期,政府监管和自律管理各有优势,不能简单地认为一方比另一方更具有正当性或更有效果,而是要综合比较两者的优缺点。政府外部监管具有及时性和威慑性,能够对证券市场中的违法犯罪行为起到抑制作用,但政府监管也容易导致误伤行为,抑制金融创新,因此政府监管一般要逐步地过渡到事中和事后干预,而不介入到具体的市场活动中;而证券交易所的自律管理具有灵活性和更多的信息优势,政府监管者应当给予证券交易所更多的市场监管权,同时也要确保证券交易所的自律管理符合法律程序的规定。

注释:

①来源于证券交易所官方网站的公开资料整理。

②Public policy institute of New York State:putting stock in New York State[EB/OL].(2000-03-01)[2021-05-11].http://www.ppinys.org/reports/secure00.htm/.

③1879年纽约证券交易所拥有1 100个固定的会员席位,会员席位的价格在不同年代呈现出巨大的价格差异。1870年,交易所的会员席位费用从4 000美金到4 500美金(相当于2005年的65 000美金的价值),而到了1910年,纽交所的会员席位价格从64 000美元到94 000美元不等(相当于2005年的100万美元到200万美元)。

④⑤参见《中华人民共和国证券法》第8条、第102条、第113条规定。