金融衍生品市场发展的功能与路径研究

梁晓娟

（中国人民银行郑州培训学院 培训一部，河南 郑州 450011）

党的十九大报告提出，加快完善社会主义市场经济体制，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。金融衍生品市场与资本市场密切相关，促进多层次资本市场发展，提高直接融资比重，需要大力发展金融衍生品市场。

一、绪论

从经济视角看，当代主要国家之间的竞争形式已经从全球资源和市场的竞争升级为全球资本的竞争［1]，而金融资本的竞争作为资本竞争的高级形式，成为大国经济竞争的最重要组成部分。对大国而言，金融衍生品市场成功吸引国际金融资本的天然优势，不但可以促进就业增长和资本市场的功能完善，更能够推动市场的规模成长、效率提升和科技创新，促进全球资源在本国资本市场高效配置，以最大限度地提高本国的经济实力和竞争地位。

（一）问题的提出

2020年4月，美国芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价，直接导致了中国银行原油宝对接纽约原油5月合约的穿仓，原油宝多头客户不仅本金全部亏完，还出现倒欠银行数倍本金的情况。这一事件很大程度上是由于原油宝未开夜盘，时差的原因导致的。“原油宝”事件成为我国衍生金融工具市场发展的一个标志性事件。该事件带来的诸多不利影响，使我们的经济发展面临新的挑战。

近年来，中央经济工作会议多次强调要促进资本市场健康发展，然而金融衍生品市场作为资本市场的重要力量，与中国的全球第二大经济体的地位和进一步市场开放的大局极不相称。我国要形成巨大的直接融资市场，必须有充足的金融衍生工具进行风险对冲，国内高速发展的经济也迫切需要金融衍生品市场的大力支持。

（二）金融衍生品市场的产生及发展

20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解，西方国家纷纷实行浮动汇率制，面对欧洲欧元和石油的冲击，市场力量控制下的资本跨国流动激增，各种货币之间汇率频繁剧烈波动，国际贸易和投资风险骤增。而在利率市场上，70年代西方国家纷纷放松利率管制，利率水平逐步上升，两次石油危机更加速了利率频繁变动，金融市场的参与者暴露在高利率风险中。［2]欧佩克两次大幅度提高石油价格，引发西方国家经济滞涨，发达国家的平均通胀率直接蹿升到12.3%。

1.金融衍生品市场的产生

由于汇率、利率、通货膨胀都处于极不稳定的状况，20世纪70年代初，金融市场的价格风险大增。［3]一方面不同生产要素在未来不同时间、不同地点上的价格极不稳定，另一方面不同国际投资者对这些生产要素的需求和价格判断也各不相同，因此这一时期以期货、期权和互换为主体的金融衍生工具应运而生。1972年美国芝加哥商业交易所（CME）推出第一批金融衍生品合约——外汇期货合约。

2.金融衍生品市场的发展

后续的几年间，随着各类投资者风险偏好和风险敞口不断变化，作为新兴风险管理手段，金融衍生品市场的交易规模快速增长，从外汇期货到利率期货再到股指期货，以及相应开发的各种期权互换产品，为投资者交易和管理各种风险提供了有效的风险对冲工具。一直到20世纪80年代，西方发达国家持续放松金融管制，利率、汇率等价格波动更加频繁，投资者规避风险的要求进一步扩大；同时，美、英、日等各国都在推行金融自由化措施，全球金融竞争环境极为宽松，新市场和新业务如雨后春笋，金融衍生工具在这一时期得以迅速发展。

二、金融衍生品市场发展的宏观功能分析

历史经验表明，金融衍生品市场中心和世界贸易中心的转移是高度一致的，金融衍生品对一国的宏观经济发展具有巨大的推动作用。20世纪前荷兰以海上经济称霸全球的同时，阿姆斯特丹也是全球金融衍生品的交易中心；英国崛后起，伦敦成为新的金融衍生品市场中心。二战结束，美国确立新的世界经济中心地位，也成为金融衍生品创新的绝对领军者。衍生品市场的发展必然需要大规模商品贸易流通的基础市场支持，而衍生品市场的高度发达也进一步促进相对公平、透明的贸易体系和资源的合理分配，促进一国经济和贸易的发展。

（一）引导和调节基础金融市场的发展

金融衍生品市场的发展是以基础金融市场为根本的，但是，衍生品市场一经形成，它就会反作用于现货市场，并通过其独特的经济功能来调节和引导现货市场的运行和发展。［4]第一，衍生品市场通过套期保值客观上实现对现货市场的调节和引导。众所周知，现货市场价格是一种波动性大的短期市场价格，风险无处不在。衍生品市场产生后，交易者可以在买进同一种现货产品的同时，卖出相同数量的衍生品进行套期保值，从而回避价格波动风险、锁住预期成本，同时发挥对现货市场的引导作用。第二，衍生品市场通过对未来价格的预期作用来调节和引导现货市场。金融衍生品市场具有价格发现功能，它通过综合、加工、处理、认定和传播市场信息，反映真实的市场供求关系，可以帮助现货市场建立起均衡价格，形成商品价值的合理价格体系，并促进金融产品价格的稳定，发挥其对现货市场的引导作用。第三，金融衍生品市场通过自己的交易规则来实现对现货市场的调节和引导，减缓现货市场运行中的冲突和矛盾，同时也降低了现货市场的交易成本。

（二）吸引国际金融资本

随着全球经济贸易的深度融合，规模巨大、流向自由的金融资本在全球迅速流动，时至今日，全球金融交易的规模已远远大于全球经济总量和贸易的总额。各国实体经济和贸易发展迫切需要强有力的金融支撑，吸收国际资本成为各国发展国民经济的共同目标。

现代金融衍生品是在资本跨国流动中诞生的，衍生产品市场的成长和发展在吸收国际资本当中发挥着越来越重要的作用。发达的金融衍生产品市场可以为国际资本流动提供更多有效的避险工具，国际资本在金融衍生品市场中更容易控制风险，从而吸引国际资本，集聚大量金融资源，促进本国经济发展。以美国为例，发达的金融衍生品市场大大提升了其资本市场的风险管理能力、金融创新能力、资本流转速度和效率，追逐利益的国际资本在此吸引下纷纷涌入，巨额的资本流入为美国20世纪90年代后期的互联网、移动通信、生化科技等一系列科技创新的爆炸式增长提供了充足的资本保障。对大国而言，金融衍生品市场已经成为相互之间进行金融竞争的战略制高点，成为获取国际金融资源的重要手段。

（三）合理配置社会资源

衍生品的价格发现机制宏观上对全社会资源的合理配置发挥了积极作用。一是，衍生品市场的竞价机制近似于完全竞争市场，其价格接近于供求均衡价格，发达衍生品市场形成的价格直接决定了一个国家，甚至世界范围内资产的价格，在此价格指导下的资源配置效果远优于用即期信号或者计划指令安排下期生产和消费。二是，金融衍生品市场的价格集中反映的是市场对基础资产价格的预期，从而可以反映基础资产未来的预期收益率。当基础资产预期收益率高于社会资金平均收益率时，金融资本就会向高收益率的地方流动，直至达到均衡。

（四）获取资产定价权

衍生品市场通过杠杆交易能够迅速锁定投资者，吸引他们参与到这个集中、公开、统一以及近似于完全竞争的市场，从而实现高效定价。基于此，国际大宗商品价格主要是参考衍生品市场价格定制的。随着国际游资日趋活跃，大量的民间资本、社会闲散资金投资于衍生品市场，增加了市场交易量，提高了市场流动性，同时也使得衍生品市场成为国际资本抢夺资产定价权的主战场，谁影响了衍生品市场价格，谁就掌握了资产定价的主动权［5]，于是规模大、品种全、市场份额充足的衍生品市场天然地成为了基础资产的定价中心。

（五）降低国家风险

一国的经济金融稳定是社会稳定的前提，也是政治稳定的基础。金融衍生品市场在降低经济金融风险方面具有重要作用，一方面衍生品把未来的不确定性以时间价值的方式转化为当前契约来交易，实现规避风险的目的。2020年，新冠肺炎疫情在海外逐步蔓延，全球金融市场波动加剧，投资者避险需求大幅增加。美国期货业协会（FIA）发布的2020年全球80多家交易所衍生品市场交易情况数据显示，2020年全球期货、期权成交量与持仓量均创下历史新高。具体看，2020年全球期货、期权成交量达到467.7亿手，同比增长35.6%；金融类衍生品成交量远超商品，分别为371.8亿手和95.9亿手。金融衍生品市场在增强现货市场稳定性、提高投资者风险管理水平等方面发挥了不可忽视的积极作用。另一方面，衍生品市场通过多样化的金融工具扩大了金融体系资金的流动性，为投资者提供了进入新市场的途径和规避风险的工具，降低融资成本的同时也降低了金融风险，提高了金融体系的效率。

三、金融衍生品市场助力经济发展的国际范例

（一）美国历次经济危机，发达金融衍生品市场作用显著

作为金融衍生品交易的发源地，美国发达的衍生品市场在维护美国经济金融安全方面一直发挥着至关重要的作用。1929年股市大崩盘后，由于没有金融衍生产品，美国经济一蹶不振，形成大萧条。［6]到了1987年，美国股市再次出现较大的股灾，股指期货等金融衍生工具为投资者提供了充分的避险工具，避免了类似的经济危机的发生。［7]2008年次贷危机爆发，虽然有人将危机归罪于衍生品市场的过度发展，但当年各类金融衍生品市场的发展速度和收入双双保持了平稳增长，2008年全球期货期权交易成交量在2007年增长28%的基础上又保持了14%的增幅。这一数据充分显示了危机当中，衍生品市场对稳定经济的巨大作用，面对巨大风险，衍生品套期保值的需求持续增加，金融衍生市场的蓬勃发展是美国经济发展不可忽视的重要力量。

（二）亚洲金融危机后，金融衍生品市场促进韩国经济复苏

1997年韩国金融衍生品市场刚刚建立，亚洲金融风暴席卷而至，由于当时金融体系价格发现机制未确立，衍生品市场尚未来得及转移和化解前期经济运行中的泡沫和风险，经金融风暴积累到一定程度全面爆发，韩国成为自泰国之后受灾最严重的国家。危机后，韩国人充分认识到虚拟经济和实体经济的关系，一步到位、高起点地开始发展金融衍生品市场，形成了有层次、多品种的金融衍生产品体系。同时对外资全面开放资本市场，衍生品市场吸引了大量国际资本，外汇储备由1998年底的52亿美元迅速回升至2001年底的1028亿美元。韩国衍生品市场的成功发展稳定了基础金融市场，推动了出口贸易的迅速发展，拉动韩国经济第一个从亚洲金融危机中迅速复苏。

四、国内外金融衍生品市场发展的比较

（一）国外金融衍生品市场发展状况

在美国，随着金融衍生品市场的不断扩大，各类机构不断加入其中。时至今日，金融期货产品已经占据芝加哥商业交易所总成交量的98%，芝加哥商业交易所也从当初的一个二流农产品期货市场，发展成为全球最大的金融期货市场。凭借着全球金融衍生品交易近40%的份额，美国成为世界规模最大、创新最为活跃的金融衍生品市场，成为全球商品、金融交易的中心和定价的中心，并引领着全球各地金融衍生品的发展趋势。

在欧洲，随着1982年9月伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）的正式开业，欧洲的金融衍生品市场迅速壮大。［8]随后的欧洲金融自由化改革，各国纷纷成立衍生品交易所；欧盟正式成立后，为了适应欧元区经济体、泛欧金融市场的形成，欧盟各国自身交易开始相互合并，衍生品交易所之间、证券与衍生品交易所之间不断合并，成立交易所集团；进入21世纪，电子交易更加普及，全球化趋势不可阻挡，金融衍生品市场的发展壮大更加迅速。近年来，欧洲衍生品市场尤其是金融衍生品市场的发展不断加速，超过了证券现货市场，成为欧洲资本市场最具活力的增长点。

除了美国、欧洲以外，还有很多发达金融市场，包括新加坡、印度、日本、韩国、墨西哥、澳大利亚、巴西等等。经过近50年的发展，全球都在积极接受金融衍生品。

（二）国内金融衍生品市场发展现状

1990年，我国第一个商品期货市场——郑州粮食批发市场成立，首次引入期货交易机制［9]，接着国内各类交易所迅速成立，一度达到50多家，期货经纪机构达到1000多家。但是，当时的市场环境极不成熟，衍生品市场没有明确的行政主管部门，期货市场的配套法律法规严重滞后，市场参与者的金融知识缺乏，违规投机事件屡屡发生，引发了一系列经济纠纷和社会问题，衍生品市场一度停滞。

2006年，中国金融期货交易所在上海落户，随着经济的发展和市场环境的变化，2010年推出了股指期货，2013年以来金融衍生品市场发展迅速，各种金融衍生产品业务都有了大幅度的增长，在政府的主导推动下确立了以“服务实体经济”为宗旨，包括“穿透式”监管模式在内的“五位一体”监管体系，相应的法律法规和监管制度不断完善，形成了独特的监管理念和制度方式。2020年，新冠肺炎疫情影响下的全球金融市场剧烈波动导致避险需求上升，据中国期货业协会数据，当年中国期货市场成交量为61.53亿手（单边，下同），创历史新高，成交额为437.53万亿元，同比分别增长55.29%和50.56%。

但是，对比国际金融衍生品市场，我国的衍生品市场还存在着诸多观念认识、制度建设等方面的约束，难以完全适应经济高质量发展的要求，中国金融衍生产品市场无论是在时间上还是发展程度、发展速度上都还远远落后于发达国家。虽然近些年中国金融期货交易所陆续推出了各类金融衍生产品，如权益类的沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货、沪深300股指期权，利率类的2年期、5年期、10年期国债期货等，但我国金融衍生品市场整体规模还明显偏小，结构失衡问题仍比较突出，品种结构较为单一，品种创新还很不够，投资者结构有待进一步完善，中介机构实力仍有待提高。

五、金融衍生品市场发展的建议

我国坚持对外开放，必须尽最大可能吸引不同风险偏好的投资者参与我国的资本市场，在这方面金融衍生品市场具有天然的优势，不仅可以为投资者提供风险管理工具，扩大各类资金参与中国资本市场的规模，而且有利于通过交易者充分博弈完善价格形成机制，提升市场运行质量，从而减少短期内国际资本的跨境流动，减少人民币汇率短期波动，提升中国全球资本竞争优势。

（一）发展金融衍生品市场，扩大开放

2020年疫情期间中国经济经受住了严峻的考验，率先实现了修复，呈现出“韧性增强、更趋成熟”的总体特征。从证券市场看，由于互联互通更加通畅，2020年外资净增持境内市场债券1861亿美元。［10]从A股市场看，随着MSCI扩大纳入比例，包括股市、债券等标的物不断被纳入富士罗素、标普道琼斯、彭博巴克莱等各种国际指数，外资的持股比重和持股规模都在持续扩大。［11]总体而言，人民币资产在全球范围内表现出一定的避险资产属性，以人民币计价的资产正逐渐成为境外投资者资产配置的重要标的物。面对外资增配中国资产的有利局面，中国必须加快推进衍生品市场开放，以满足国外投资者多元分散和风险对冲的需求，同时更加注重制度规则与国际市场的深层次对接。金融衍生品市场必须以更高效、更符合国际惯例的方式，加强市场体系、产品体系、规则体系、基础设施体系等方面的建设，营造公平、透明、可预期的制度环境和规则体系，推动新品种上市，更多地引入境外成熟机构投资者和外资机构来华投资展业。

（二）培育金融衍生品市场，教育加强

当前我国金融衍生品市场上的投资者仍很不成熟。机构投资者在公司的治理结构、内部控制、研究分析能力和金融衍生产品投资水平方面与国外成熟的合格机构投资者相比差距较大。一般投资者则缺乏金融衍生产品知识，往往抱着投机的心态入场。因此，必须不断加强教育，包括对行业、产业客户等终端用户，金融机构、投资公司等大型投资者，政府部门、监管机构、科研院校、学术团体、行业协会，行业自律组织等单位都要不断进行宣传，使其能够有效识别、度量存在的金融风险，从而将金融衍生品的交易杠杆放大倍数控制在可承受范围。不断增强一般投资者对市场风险的认识、警惕、防范，加强投资决策流程教育、资产配置教育、投资者权益保护教育等。

（三）做大金融衍生品市场，创新为上

一方面，必须加快金融衍生产品的创设步伐，扩大交易品种。这样不仅可以为广大投资者拓宽投资渠道，使投资者经受更多的历练，为中国金融市场的发展培养更多人才，积累经验，应对国际市场竞争；而且也有利于宏观决策部门利用衍生品市场的远期预测功能进行调控。另一方面，金融衍生产品创新又是以周密的衍生产品设计为保障的，产品的设计既要考虑期货产品功能的发挥与市场各方能否有获得利益的机会，也要考虑投资者的保护，套期保值与投机性之间的平衡，以及监管的要求等。另外，制度创新也要及时跟进，为产品创新营造体制环境。

（四）完善金融衍生品市场，监管保障

在金融衍生产品市场逐步完善的过程中，不仅要引导金融机构开展金融创新，创造宽松、公平的产品创新环境，监管机构还要加强监管，防范金融风险，在有效监管下才能有效发挥金融衍生品的避险和价格发展功能。对金融衍生产品市场的监管应该是事前监管和事后监管、官方监管和行业自律、国内监管安排和国际监管合作、企业内部控制和外部监管的彼此协调发展，以不断推进衍生品创新发展与风险管控，提升金融衍生品服务实体经济的效能。