疫情背景下资管新规对基金行业的影响研究

赵一然

（嘉实基金管理有限公司，北京 100005）

一、背景

自1998年老十家基金公司成立以来，我国基金行业迅猛发展，其中公募基金规模从最初的846亿元增长至目前的21.6万亿元①，产品及募集类型也与国际接轨，并依托互联网技术的兴起演变出新的业态。但我国基金行业发展也经历了不少波折，潜在风险越来越大，监管机构为了规范基金行业持续完善各项法规，特别是2018年颁布的资管新规，标志着我国金融资管市场进入了强监管时代。然而随着2020年新冠肺炎疫情的暴发，我国经济和金融市场受到冲击，基金行业也未能幸免。考虑到金融行业面对的双重压力，央行于2021年7月宣布新规过渡期延长一年。

文章的研究目的是考察新规和疫情对基金行业的影响，研究难点主要有两点。第一，资管新规和新冠肺炎疫情并非只冲击了基金行业，其对我国宏观政策的有效性、金融业务运作、金融市场创新等都造成了极大影响。并且新规、疫情以及各种外部市场因素相互作用，使得研究难度不断增大。第二，我国的基金产品类型已经非常全面，而新规和疫情对不同基金业务带来的冲击并不相同，很难用一个结论一概而论，这使得研究难度进一步加大。

而文章的主要贡献有两点：第一，结合宏观市场和微观机构两个角度分析了疫情背景下资管新规对基金行业的影响；第二，通过研究市场数据的变化印证了分析结果，并为基金行业健康发展提出了建议。

二、疫情背景下资管新规对基金行业的影响机制

（一）资管新规对公募基金的影响机制

1.对股票型基金的影响。新规禁止刚性兑付并消除了银行理财产品的保本属性，虽然理财的购买门槛从5万元降至1万元，但公募基金却没有购买门槛。同时，新规还放宽了对银行资金入市的限制，明确理财资金可直接投资股票型基金（暂时还不能直接投资股票）。所以在同等投资风险下，与理财产品相比，公募股票基金有更高的投资回报、更灵活的申赎机制、更广的募集渠道，产品优势开始凸显。

2.对债券型基金的影响。由于银行理财的保本优势消失，银行理财和公募债券基金开始同质化，不过商业银行和基金公司各自擅长的产品类型不同，银行更擅长理财类产品，而基金公司更擅长混合型产品（权益类和债权类混合）。因此新规使债券型产品进入大众的视野，并获得与银行理财产品竞争的能力。

3.对指数型和货币型基金的影响。新规对这两类产品无明显影响。指数基金主要追踪某一指数，因此受主题指数的影响更大。而货币基金更类似于银行活期存款（但利率更高），投资者主要看重其随时申赎的优势，因此也不受影响。

（二）资管新规对非公募基金的影响机制

新规对非公募基金业务的负面影响较大。由于非公募业务金融创新快，监管相对宽松，其给市场带来的风险逐年加大。如纪敏和李宏瑾（2018）认为，以监管套利为主要目的资管业务日益呈现出明显的结构化、复杂化（嵌套化）态势，不仅削弱了金融服务实体经济的能力，而且加剧了金融机构的流动性风险［1］。

1.资管新规限制层层嵌套和链条的通道业务，不允许资金避开金融监管流向法律法规限制的行业中去，这对促进实体经济增长和降低市场流动性风险有重要意义。通道业务虽蕴含巨大的资金规模，但其并未真正流向实体经济。Hachem（2017）、Ehlers et al.（2018）认为，随着金融创新和金融产品日趋复杂，资金在金融体系的循环链条越来越长，大量资金实际上没有真正流向实体经济而是在金融体系内部自我循环，资金“空转”规模越来越大，不仅削弱了金融服务实体经济的能力，而且进一步加剧了金融机构的系统性风险［2-3］。除此之外，新规还严控基金产品的杠杆比例，限制分级私募产品的负债比例上限为140%，并按照穿透原则合并计算所投资的总资产，因而基金产品运作中无法过度使用持仓股票抵押融资和持仓债券同业拆借融资放大杠杆以博取更高收益。

2.资管新规导致合格投资者数量减少，短期内给非公募业务带来冲击。新规对合格投资者有了更严格的定义，其将家庭金融资产的要求从300万提高到了500万元，人均收入要求从50万元降至40万元，但须具有2年以上的投资经验；同时，将单位主体限定为法人单位，要求最近一年末净资产不低于1 000万元，这导致短时间内合格投资者数量骤减，非公募业务规模也因此受到影响。

（三）新冠肺炎疫情暴发对基金行业的影响机制

2020年暴发的新冠肺炎疫情是不可预见的突发事件，其对金融行业的冲击不言而喻。考虑到疫情和新规给金融资管行业带来了双重冲击，央行也于2021年7月宣布新规过渡期延长。这体现出我国监管机构体谅金融机构的难处，同时也体现出其对规范资管业务的决心和底线。

然而，相较其他行业，基金行业受到的影响相对较小，这主要有以下三点原因。

1.基金产品本身具有较强的抗风险性。因为基金产品属资管产品，有自己的资产价格，在市场波动时可作为保护机制抵御外部直接冲击；同时，基金产品有专业的基金经理运作，能较快避险，因而疫情对其影响有限。

2.我国疫情控制得力，经济仍然长期向好，基金的长期持有属性较好吸收了短期波动。我国是第一个控制住疫情的国家，并在短时间内复工复产，政府还利用各种手段拉动内需，因而我国的经济基本面长期仍然向好。同时，疫情推动了我国企业数字化进程，疫情暴发后出现了很多新兴行业，如直播、医疗健康、智能制造等，基金行业可以调整资产配置布局这些生存及发展能力更强的企业，从而更好地应对短期的市场波动。

3.资管新规过渡期延长对金融市场来说是利好消息。新规过渡期延长给资管市场提供了难得的发展时间，Wind数据显示，截至2021年底（以基金转型生效日为统计口径），2021年基金转型数量达到172只，创下历史新高。由此可见，若不延长过渡期，大量存量产品将无法完成转型。所以新规过渡期延长为基金行业处置存量资产赢得了宝贵的时间。

三、疫情背景下资管新规对公募基金的影响以及运营中出现的问题

（一）股票型基金受到影响有限，基金公司依然处于强者地位

银行理财刚性兑付被打破，间接促进了股票型基金业务的发展，面对同样的投资风险，股票型基金的收益明显更高，投资资金开始向基金和股票市场回流。虽然2018年上证综指的熊市表现影响了股票型基金的净值，但仅半年时间就恢复了增长。并且2020年疫情暴发时股票型基金回报率非常稳定，基金投资成为疫情时期的热点话题，再加之2021年新规过渡期延长，基金行业获得了宝贵的时间完成产品转型，规模开始加速扩大。

从市场表现来看，股票型基金近三年收益率远高于主题指数的涨幅，产品发行的三年复合增长率为25.9%，规模三年复合增长率达到81.9%。由此可见，基金行业在股票型基金方面应对这一系列冲击时非常积极，主动调整资源配置，发行新的股票型产品，并且将A股波动对基金产品净值的影响降至可控范围，所以，在基金行业的主动应对下，新规和疫情对公募股票型基金业务的影响非常有限。

（二）2018年债市大牛奠定了债券基金发展的基础，但后疫情时代增长乏力

由于新规发布时A股市场大跌，股债跷跷板效应显现，原本应流入股市的资金流入了债市，并且2018年全球权益类市场陷入震荡调整使债券市场更具吸引力，因此2018—2019年债券基金取得了业绩和规模双丰收。同时，新规对银行理财产品的冲击使债券型基金有了异军突起的机会。钟正生和李蕙荃（2018）认为，银行理财认购起点金额仍远高于公募基金，银行理财产品销售实行“双录”、面签等环节，流程要求远高于公募基金，公募基金免征增值税而银行理财产品从2018年开始需缴纳增值税等情况，都不利于银行理财的规模发展［4］。2020年新冠肺炎疫情暴发使得A股市场继续波动，债券市场成为避险热门，所以疫情后债券型基金理应持续保持增长，但事实上2020年6月后，债券型基金处于增长停滞甚至下跌的状态，基金公司虽然发行了大量产品，但产品回报率不尽如人意，未能达到投资者预期。

由此可见，新规和疫情给债券型基金带来了发展的契机，基金行业也推出了不少新产品，但是2020年后产品回报率表现堪忧，远低于投资者预期，在市场上竞争乏力，因此未能从银行理财市场中抢到流失的客户群体。

四、疫情背景下资管新规对非公募基金的影响以及运营中出现的问题

（一）私募股权基金和创业基金业务影响较小，规模保持增长

从市场表现看，私募股权和创业基金受新规和疫情的影响最小。2018年新规发布时其规模仍保持扩大；而2020年疫情暴发使得大量项目中断，被投企业的经营受到冲击，因而规模和增速有所下降，新增产品数量也跌至历史最低；但随着疫情的缓解以及新规过渡期的延长，产品和规模又重新回到了快速增长的轨道上。

究其原因，首先，我国经济一直保持着高速增长，国家鼓励中小企业创业，而新规也增强了金融服务经济的能力，给私募股权和创业基金创造了良好的环境。其次，疫情的短期冲击虽然不可小觑，但是我国经济的基本面长期向好，短时间便实现了复工复产，并催生了一批新的行业崛起，这也为私募股权基金和创业基金业务带来了新机会。

（二）私募证券投资基金业务受到震动，基金行业阵痛期较长

从市场表现看，私募证券投资基金规模在新规发布时应声缩小，因为新规要求资管产品必须向下穿透到底层资产，并且产品的杠杆比率不能超过140%，这使得基金公司无法在运作中加大杠杆以博取高收益。但基金行业却一直没找到恢复的办法，虽然A股市场在2018年年底一路反弹突破3 200点，但私募基金却未能顺势而上突破困境，阵痛期持续一年。而随之而来的疫情使得私募基金在规模扩大的路上再次受挫。直到2021年7月新规过渡期延长后，私募证券投资业务才迎来全面复苏。

由此可见，新规和疫情给私募证券投资基金运作带来了较大的考验，但也允许银行理财资金入市投资基金产品，商业银行会更加倾向于和基金公司设立一对一的资产管理计划，以提高其理财资金的回报率。但是基金行业未能抓住机遇，由于业务调整速度较慢，甚至错失了A股市场2018年底上涨的机会，使得业务恢复缓慢。

（三）通道业务完全受到抑制，基金行业快速调整

新规对包含通道业务的“其他非标私募基金”采取彻底抑制的手段，明确规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，新规限制了影子银行等商业银行类表外业务，也限制了银基合作的通道业务。从市场数据来看，自2018年起该类规模骤然下降并持续至今，抑制效果明显。从中国证券投资基金业官方网站的数据来看，2019年12月基金通道类业务规模有10.2亿元，而2020年12月市场仅存5.6万亿元。

五、疫情背景下基金行业实现健康发展的策略

文章为基金行业在疫情背景下实现健康发展提出了以下三点建议。

第一，提高产品回报率是基金行业在疫情背景下胜出的关键。在疫情背景下，强有力的分析师和投资研究团队是基金行业的优势。基金行业必须将有限的投资研究资源配置到正确的产品赛道上，找到投资风口，才能在产品回报率的竞争中胜出。

第二，与市场共生，与银行既要合作也要竞争。目前中国老百姓的钱主要存在银行，而基金行业的主要销售渠道也是商业银行体系，这便是行业现状。在新规和疫情的双重冲击下，基金行业和银行必然形成共生关系。虽然二者在产品上的竞争关系会越发明显，但在其他领域的合作关系也会越发紧密，因此基金行业要学会与银行共生而不是盲目竞争。

第三，增强金融科技能力是关键，要应用好互联网平台打造线上和线下结合的运营模式。互联网已经成为当今最有效的客户获取渠道，疫情迫使众多企业纷纷采取线上和线下相结合的经营模式。因此，基金行业需要主动利用互联网平台的流量实现线上和线下结合运营。同时，在基金的产品设计、投资运作和客户获取方面都要引入当下先进的科技（如AI智能投顾技术），这样才能在各种困境中找到突破口，在动荡的环境中生存下去。

六、结语

资管新规和新冠肺炎疫情对基金行业同时带来了冲击和机遇。首先，新规限制刚性兑付，多层嵌套、高杠杆及通道业务虽然对非公募业务造成了冲击，但也促进了公募基金业务的发展。其次，疫情对基金行业的冲击相对较小，基金产品的防御机制起了保护作用。最后，新规过渡期延长为基金行业带来了宝贵的时间完成“大资管类”私募产品向公募产品的转型，为基金行业在后疫情时代背景下的业务快速复苏奠定了基础。但是，基金行业也暴露出了一些问题：一是未能把握债券市场的牛市，公募债券基金业务没有实现想象中的增长，产品回报率不尽如人意；二是在非公募业务上非常被动，特别是在通道业务被抑制之后，私募证券投资业务疲软，阵痛期过长。