企业赴香港上市（发行H 股）对策浅析<br/>——以KMY 公司为例

企业赴香港上市（发行H 股）对策浅析
——以KMY 公司为例

2021-11-23张文伟

中国管理信息化 2021年15期

张文伟

（昆明有色冶金设计研究院股份公司，昆明 650231）

0 引言

通过公开发行股票上市融资，推进企业资产证券化，提高发展质量和效益，深化企业改革、规范运作、转型升级，提升可持续竞争力，全面提升企业价值，是绝大多数企业的目标。无论是境外（发行B 股）、香港（发行H 股）、境内（发行A 股）上市都有其优缺点，本人亲历了有关A 股公司上市（IPO）及再融资和KMY 的H 股上市相关工作，积累了丰富的实践经验，本文旨在通过对KMY 赴港上市工作的剖析，对境内企业赴港上市提供一些有益借鉴，以避免时间成本和资金成本的浪费，让更多境内企业在境内上市或香港上市之间选择一条最佳路线。

1 香港上市和境内上市的主要区别

上市条件及主要经济指标详见境内（A 股）、香港（H 股）要求，以中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）、香港证券监督管理委员会、香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）发布的规范为准，此处不再阐述。

1.1 上市时间

A 股：以往企业上报申请材料至获得IPO 批文获准发行，一般需两年半至三年时间，再考虑增量企业和IPO 暂停的风险，A 股上市用时会更长。当然，随着中国证监会、上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）审核方式的改变，主板、创业板、中小板IPO 时间会有所缩短，最显著的变化是，现科创板最短用时仅两个月左右，并过渡到所有IPO 全面放开审核，有消息称，2021 年“两会”之后将实行注册制，今后将由市场决定，优存劣汰。

H 股：发行H 股用时较少，联交所不存在排队的情况，根据通常经验，一般一年到一年半年时间即可完成发行。其所需时间长短通常由企业本身情况决定，如果财务不规范或业务种类过多，则审计会耗费较多时间，上市时间也会延长。因境内国有企业财务相较于民营企业更加规范，因此用时一般不会超过一年。

1.2 审核机制

H 股：香港市场采用注册制，股票发行和上市合二为一，由联交所统一行使发行上市审核权，强调发挥交易所的作用，证券监管以自律为主，工作效率较高。联交所审核主要侧重于合规性方面，证监会也比较“超脱”，只负责原则性的形式审核，以保证其决策的公正性和独立性。总体来看，香港市场更加市场化，市场准入较为宽松。

A 股：目前仍然采用核准制，由证监会下设的发审委员会、上交所或深交所掌握企业发行权，行政色彩仍然较浓，IPO 节奏由监管层把握，很容易受到市场波动的影响，不可预期性较强。现阶段科创板和创业板已分别下放到上交所和深交所审核，但主板和中小板仍由证监会审核，预估上述两板的IPO 审核权也将很快下放。

H 股与A 股最大区别是在关联交易方面，联交所倾向于审查关联交易是否遵循了市场化原则，公平、公允以及关联交易业务的互相依赖关系，A 股则更注重数字比例的形式审核，容忍关联交易占比一般不超过30%。

1.3 再融资

H 股：再融资基本由企业自行决策，投资者自主参与，报备联交所即可。这要求企业有一定的体量和行业地位或独特优势，否则即使有相当的业绩支撑，国际券商及研究机构也不会关注，不具备吸引战略投资者或财务投资者的能力，小公司或知名度不高的公司在香港再融资基本是不可能的，股票交易也不活跃。

A 股：再融资仍由证监会下设的发审委员会、上交所或深交所审核，只要有业绩和发展前景支撑，持续再融资是比较容易的。

2 KMY 香港上市实操

2.1 公司简况

KMY 成立于1953 年，2008 年改制为股份公司，控股股东持有近70%的股权，其拥有权和控制权一直维持不变。主营业务为工程总承包和设计咨询两类，商业模式主要为EPC，一直依法持续合规经营。

报告期前三年主营业务收入分别为14 亿元、4 亿元、14亿元；扣除关联交易后净利润分别为3 300 万元、1 700 万元、3 000 万元；关联交易收入占比分别为52%、70%及84%。

2.2 发行H 股的条件与KMY 对标

满足联交所《上市规则》盈利和市值测试；市值、收益、现金流量测试；市值、收益、现金测试三种任意一种合格，即可发行H 股，具体指标详见联交所《上市规则》。对比条件，KMY 基本符合第一类条件即盈利和市值测试条件，公司现股本15 000万股，每股盈利为0.2 元，按市盈率9 倍计，预计发行价1.8 港元，按最低发行25%股份，可发行3 750 万港股，总市值符合不低于2 亿港元要求（2018 年后联交所已改规则为总市值不能低于5 亿港元）。

2.3 成立组织机构，进行咨询和调研

企业成立上市领导小组统筹赴港上市工作，一是咨询对香港上市法律环境、规则、基本程序、指标要求较熟悉的相关券商、会计师、律师，充分了解掌握香港市场情况；二是分别调研云南水务（06839.HK）和中铝国际（02068.HK）两家香港上市公司。

2.4 选聘机构，得出结论

2017 年1 月，KMY 启动财务顾问选聘工作，于3 月底选定上市财务顾问及律师，开展了前期工作，至11 月底历时9 个月得出了结论：现有状况下，公司实现香港上市的可能性是很大的，但因一到两年内难以将关联交易占比降低至60%，作出了暂不向联交所提交上市申请的决策。

3 对策与建议

3.1 对香港上市目的要有明晰规划

对大多数企业而言，上市目的主要为两个方面：一是融资及再融资，解决公司可持续发展的资金需求；二是提升公司形象和知名度。对规模小、行业排名靠后的拟上市企业，赴香港上市并不是最佳选择，现有状况下，多数企业募集资金不超过5 亿港元，既不能迅速改善企业业务结构和效益，又因投资者关注度低，后续基本不可能再融资；不仅面临严格监管，且年维护成本也不低，成本收益比低。只有规模大、行业排名靠前的拟上市企业，赴香港上市才有意义，即可通过融资及再融资改善盈利结构提升盈利能力，在合适之时也可回归A 股，形成良性发展，否则就要考量是否有赴港上市的必要。

3.2 引入券商、律师作为咨询机构

一是明晰企业战略定位，提炼投资亮点，吸引境外战略投资者。香港市场很关注企业在行业的地位、优势、战略定位、企业成长性、持续盈利能力等条件，这样才有条件吸引基石投资者，确保成功上市并持续吸引战略投资者和财务投资者，为再融资创造条件，达到香港上市的综合目的。

二是对上市进行系统策划。包括工作方案、工作计划、重要时间节点安排、内外关系及监管部门的沟通协调等等，确保少走弯路。

三是对可能存在的问题进行梳理，提出解决方案。如KMY关联交易在营业收入、利润中均占比较高；应收账款及应付账款过大；职工持股；历史遗留土地房屋权属等。

四是以少量咨询费用摸清情况，避免人、财、物力浪费。

3.3 选聘中介机构的建议

3.3.1 选择券商作为咨询机构

优选券商作为咨询服务机构开展前期工作，一是券商在企业上市业务上视野宽阔，协调能力和综合能力强；二是券商策划企业香港上市事宜惯例是前期工作和后期上市一并收费，且不成功不收费，这样企业只需支付中介机构差旅、前期费用及适当咨询费用即可。

3.3.2 优选适合公司的券商

具体到国内外券商的比选方面，国外大型知名券商诸如摩根斯坦利、德意志银行等具有业务娴熟、材料质量高、吸引投资者关注的优点，但其更注重利益，较难沟通，一旦碰到较困难事项，可能会不计较成本支出或撒手不干，尤其对一般的、规模小的项目不会重视；国内综合性券商具备易于沟通、尽职、重视等特点，但材料质量稍低、专业能力稍弱。

3.4 用好联交所预沟通机制

自KMY 选定中介机构1 个月后，在尽职调查工作基础上，券商提交了《上市整体方案初步报告》，详尽分析出企业存在较高比例的关联交易，有可能在独立性、依赖性等方面会受到联交所质疑。提出了如下建议：利用联交所预沟通机制对上市适合性进行沟通，以避免盲目全面启动上市工作造成人、财、物力浪费。

自2017 年7 月中旬，向联交所递交了第1 份《预沟通函》，到11 月底，收到联交所第3 轮反馈意见，历时4 个半月得出了能否上市的结论，效率是很高的。

3.5 关联交易收入占比高的企业赴港上市不失为一种选择

对比A 股IPO 已公布被否决范例看，一般情况关联交易占比不超过30%，反观联交所对关联交易初始占比要求较为宽松，容忍度较高，推测在90%以下即可。KMY 预沟通情况已证明这一点，在企业合规合法运行基础上，关联交易收入即使占比达85%左右，联交所也可接受KMY 上市，但要求在较快期限内降低至60%以下且逐年下降。

3.6 关注上市综合成本

企业赴香港上市应关注首发成本、维护成本、每年分红成本、决策成本等各类成本。香港上市首发成本大致为募集资金的5%～8%或绝对数为6 000 万元左右；维护成本大致每年1 000 万元至1 500 万元，包括境内、境外律师和审计师费用，上市费用、路演费用、差旅费用等；每年分红成本不少于当年实现净利润的20%；决策成本，如重大关联交易，决策时间需2 个月左右。