可交换债券的套利研究——东方海洋集团可交换债券减持套利

管唯佚

（贵州财经大学，贵阳 550025）

0 引言

由于我国的特殊历史背景，在我国证券市场成立之初，为保证国家对上市企业拥有控制权，提出股权分置这一产物。股权分置制度对于我国证券市场的发展确实起到了推动作用，但是随着市场的快速发展，股权分置的弊端开始显现，股东权益差异显著，市场供需不平衡，阻碍和限制了企业的健康发展，不利于市场经济的长久发展，进而可交换债券开始在债券市场上流行起来。但是可交换债券在我国作为新兴的衍生工具，相关的法律制度和监管体系尚未完善，导致上市公司大股东利用其对信息的掌控优势和对企业经营权的控制，在可交换债券发行过程中合理地规避相关制度的规定和监管机构的监督，运用隐蔽的手法来寻求套现获利机会。而中小股东囿于信息不对称和代理问题，没有办法及时发现大股东在企业经营过程中的套现获利行为，大股东的机会主义行为才能得以实施。本文以东方海洋控股股东发行可交换债券的案例进行分析，提出相应的建议，消除股东在此过程的机会主义行为。

1 案例介绍

2015 年4 月1 日，山东东方海洋科技股份有限公司（以下简称“东方海洋”）发布定增预案，拟以13.73 元／股的价格进行定增，控股股东东方海洋集团认购6 000 万股，占此次发行总股数的60%。随后企业在2015 进行股利分配，以资本公积每十股转增十股进行高送转，这是东方海洋上市以来第一次高送转，可以合理怀疑东方海洋的高送转是为之后的套利提供空间。

在东方海洋集团发行的可交换债券中，共完成换股5 000万股，在不考虑可交换债券利率的情况下，东方海洋集团通过定向增发和高送转实现无风险套利约为2.07 亿元，获现金股利336 万元。其次，在证监会出台减持新规的背景下，利用可交换债券规避减持限制，减持7.27%的东方海洋的股票。

2 东方海洋可交换债券套利动机分析

随着可交换债券的运用和发展，发现可交换债券可以和定向增发形成一个套利组合，控股股东无论在可交换债券之前或者之后进行定向增发都可以，只要定增的价格是低于可交换债券的转股价，那么二者之间的价差就可以实现套利。在本案例中，控股股东先进行低价定增，再利用可交债换股减持，定向增发的股份是否解禁并不影响债券持有人在换股期内换股，就算企业后期股价走势不理想，换股价低于定增价格，持有人不选择换股，企业也仅是损失使用资金的利息，对于企业来说，风险较小。

2.1 内部动机

（1）满足资金需求。东方海洋主要从事的业务为海产品养殖和加工，资金需求量较大，并且公司的主要资产为养殖期较长的海产品以及生产经营所需的固定资产，所以资产流动性较差。公司的主要融资方式是以短期借款为主，虽然短期借款能在较短时间里满足公司对于资金的需求，但是由此支出的利息费用增加了企业的财务负担，给公司带来巨大的偿债压力。2015 年东方海洋集团开始发展新的战略模式，除了原有的海洋产业，企业同时发展大健康行业，推动企业的升级转型。显而易见，东方海洋集团收购企业，涉足企业从未涉及的全新领域，短期并不会对企业带来明显回报。2017 年大健康行业的营业收入仅占总营收的3.61%。由于东方海洋集团的资金来源主要依靠银行借款，企业的债务压力不小，所以企业需要依靠新的筹资方式获得大量资金，满足企业的资金需求。

（2）保障股东控制权。东方海洋定增募集的资金主要用于偿还银行贷款和补充企业的流动资产，控股股东参与定增则在于保障其的控制权。在定增之前，东方海洋集团持有东方海洋25.02%的股份，若此次东方海洋集团不进行认购，其持股比例将降为17.74%，极有可能对集团实际控制人的地位造成威胁，参与此次定增后，东方集团的持股比例达38.11%，巩固了其控制人的地位。

2.2 外部动机

（1）信息披露要求低，监管不完善。相较于上市企业，非上市企业在信息披露方面受到的限制和监管会较弱。在本案例中，发行可交换债券的发行主体是东方海洋的控股股东，但是东方海洋集团并不是上市公司，所以普通投资者很难从公开的渠道获取相关的信息。在东方海洋发布的公告中，对于发行可交换债券发行募集的资金用途、股权质押情况、换股期间的换股比例、股票减持的进程都没有对具体的内容做详细的披露，并且对于普通投资者而言，可以获取企业信息较于公司的管理层、股东而言是十分有限的。

（2）规避减持限制。可交换债券在我国债券市场推出的主要原因在于，希望上市公司通过发行可交换债券平缓地完成“大小非”减持，避免股价对股票减持的敏感反应，造成二级市场股价的剧烈波动。监管部门对于股票的减持都有较为严厉的监管和限制条件。证监会在2017 年发布的“减持新规”，对股东通过集中竞价、大宗交易、协议转让的减持数量和时间都做了明确的限制，对于一些“过桥减持”的行为也提出了相应的监管措施，但是对可交换债券的减持监管却较模糊，所以可交换债券成为上市公司股东实现大额减持同时规避新规减持限制监管的一种方式。

3 结论和建议

3.1 结论

由前文分析可以看出，东方海洋发行可交换债券的主要目的并不在于缓解公司资金压力，而是与定向增发进行资本运作形成套利组合，并且利用减持新规中对可交换债券的监管漏洞，规避监管机构对减持数量的限制，大规模地进行股票减持，对中小股东以及债券发展都造成了不小影响。

3.2 建议

（1）加强对可交换债券发行方和标的股票公司的监管。发行方基于低成本融资或平缓减持股票为目的发行可交换债券是有利于企业长远发展的，但是以实现套利为目的，无疑是会损害中小投资者的利益。因此，监管部门需要做好监管工作。在可交换债券发行前，对发行方的发行目的、发行债券的资质、资金使用途径做好审查工作，并将审查的相关情况向公众予以公开。在债券发行后，为避免在债券换股期内存在人为操纵股价的现象，监管部门应当对标的股票在换股期内的二级市场表现予以重点关注，当股票价格明显偏离其市场价格，监管部门应当要求上市公司及时对公众做出解释，若有违规行为，监管部门应当给予发行方必要的处罚措施。监管机构可以考虑在可交换债券的发行期间，转让发行方监督管理的权利，避免可交换债券发行方和购买方勾结谋利，损害其他投资者利益。

（2）依据发行目的，对可交换债券实施分类监管，加强对组合金融工具的监管。在可交换债券在发展中，发行方利用可交换债券规避减持监管、提前减持退出、套现获利的案例层出不穷。所以对于可交换债券采取分类监督管理是必要的。监管部门在发行前，对发行目的进行审查，对于以融资为目的发行的，可以适当放松发行条件，设置快捷的发行通道，进行引导和鼓励。对于以减持为目的上市发行的，监管部门应当谨慎对待，对发行方的发行资格予以严格审查，提高发行方的信息披露要求，及时掌握募集资金的使用情况和资金流向。

此外利用可交换债券和定向增发组合套利也存在风险，需要规避监管机构对于上市公司的短线交易的认定。上市公司股东的定向增发认购视为是股份的增持行为，而可交换债券在换股期内的换股则是股份的减持行为，容易受到短线交易的限制。但是上市公司的股东可以通过计算可交换债券的发行时间，来规避监管机构对于短线交易的认定。虽然目前对短线交易设置有六个月的禁止期，但是私募可交换债券的换股期一般是在发行的六个月之后，通过巧妙的设计发行时点，可以合理避开短线交易的限制。所以监管部门可以延长定向增发与可交换债券发行之间的时间间隔，或者禁止可交换债券发行方在可交换债券存续期内，参与上市公司的定向增发。

（3）完善可交换债券的减持制度。证监会和上交所在减持规定中，对监管的对象上存在不同，证监会规定中的“可交换债券减持股份”，受到监管的对象应该是可交换债券的发行方，上交所的 “换股取得股份的减持”，应该是指可交换债务的投资者，再换股后获得的股份，减持受到限制。证监会和上交所针对可交换债券的减持上存在不同的规定，不利监管部门工作的进行。证监会和上交所针对可交换债券的减持问题，存在不同的监管对象，使得监管工作人员在实际工作中难以明确监管的标准。制度的矛盾和不完善都给予了机会主义者投机机会，不利于可交换债券市场的发展和投资者利益保护。

（4）鼓励投资机构发展。根据国外可交换债券发展成熟国家的经验来看，机构投资者在债券市场的发展中起到强大的推动作用，机构投资者拥有的资金实力是个人投资者达不到的，而充裕的投资资金对于债券市场的发展尤为重要。尤其对于市场上的新兴产品，个人投资者缺乏专业知识的储备，冒然投资带来的风险较大，机构投资者具有较强的风险识别能力同时拥有丰富的投资资金，对于风险的承受能力也高。发展投资机构，不仅充足了市场需要的投资资金，还能保护个人投资者的利益。