关于我国上市公司换股并购绩效的研究

2015-04-18沈烜

经济视野 2015年3期

关键词：换股收购方上市

沈烜

中国民生投资股份有限公司上海 200010

关于我国上市公司换股并购绩效的研究

沈烜

中国民生投资股份有限公司上海 200010

随着我国社会经济的快速发展,以及包括市场主体和监管环境在内的金融基础设施体系的逐渐完善,换股并购作为企业主体进行并购的一种主要支付方式,被广泛运用于上市公司的并购活动中。但是换股并购活动往往暗藏陷阱的,通过对过去我国上市公司换股并购活动的系统分析发现,收购方虽然能够在短时期内获得超常收益,但是从长期来看收购方往往不能获得并购带来的价值提升。本文将就此进行详细阐述。

上市公司换股并购绩效

前言

换股并购作为上市企业并购的主要实现方式之一,在社会经济中具有广泛的影响。本文将以国内外的换股并购事件为例,对上市企业换股并购绩效进行深入的研究和探讨。

一、上市公司换股并购的“怪圈”

换股并购作为上市公司在自身发展的过程中实现外延式扩张的方式,在全球范围内被众多上市公司广泛应用,成功实现跨越式发展。自上世纪九十年代我国产生首例换股并购案,时至今日成功案例数不胜数,换股并购已经成为上市企业收购和合并的主要手段。在换股并购这样火爆应用形势下十分有必要对上市公司换股并购是否能增加收购方的绩效进行分析。

国际经济领域权威调查机构Houston（2001）研究了1985-1996年银行业发生的27个并购事件,发现目标公司总能够获得20%左右的超额收益率,而收购公司的超额收益率为负,两个阶段平均造成 3.47%的损失[1]。Akbulut(2005)年选取美国1984——2000年间的1970件并购事件为样本,进行了大量的对比分析,结果显示在换股并购活动中,收购方在并购公告发布之前都有明显的大量抛售股票的行为,表明收购方的股票价格可能被市场高估了,这些股票价格被高估的企业在换股并购中总是愿意选择以股票来支付并购款。这种以高估股票为收购媒介的并购在活动前期有很明显的短期收益,但是从并购活动完成后的长期看,具有明显的负面效果。

国内学者对换股并购活动的绩效也有实证研究,毕金玲、孙文佳(2011)以120家上市公司并购事件为样本检验了并购对公司绩效产生的影响[2]。经过系统、科学的测算显示,在换股并购活动中目标企业的股票价格上涨幅度达到29.05%,但是收购方的市值却遭受了16.76%的损失,研究结果显示在上市企业的换股并购活动中收购方能够在短期内获得较为丰厚的利益,但是在并购后的1—3年内会遭受显著的财富损失。

二、换股并购长期绩效低的原因分析

（一）换股并购具有投机性和操控性特征

我国的换股并购活动与国际上的换股并购活动相比有着明显的特殊性。主要表现为我国的换股并购活动,集中在上市公司收购非上市公司,大企业兼并小企业的领域中。在并购活动中作为收购方的上市大企业在社会、经济、政策等各个领域往往都占据优势,这就导致在换股并购活动中,收购方可以采取一些投机性质的行为来减少并购的支出。在上市企业的换股并购活动中,企业可以用股票等价抵偿收购款。所以大部分收购方在并购活动的前一年,通过各种手段提高企业的盈余水平,以推动企业的股票价格上涨,这样在换股并购活动中收购方就可以减少购买目标企业所需增发的新股数量,从而达到降低并购成本的目的。这种对换股并购活动的恶意投机和操控,让换股并购活动明显带有“大鱼吃小鱼”的性质,换股并购活动中“强强联合”形式的减少也是导致并购效益低下的原因。

（二）并购整合不到位

企业并购后的整合是企业并购中的重要组成部分,也是影响并购成败的关键性的环节[3]。上市公司的换股并购活动是一项极端复杂的工作,从策划、实施到完成以及最后实现企业整合之后的正常运转,要经历一个漫长的过程,上市公司与目标公司签订换股并购协议获得目标公司的资产所有权和经营管理权仅仅是开始,在目标公司收购完成之后,收购方对目标企业的财务体系整合、资产的有效规划、人力资源的重组,都需要大量的时间和经历。而且这些工作进行的效果会对整合后企业的整体效益产生直接的影响,从收购方的角度来看,一般在完成前期复杂的收购过程之后就感觉大功告成了,但是事实恰恰相反,收购完成之后企业的整合才刚刚开始,忽略了收购方和目标企业生产要素的有效整合,会让收购的效益大打折扣,对收购方的长期发展负面影响巨大。

（三）换股比例确定方法存在局限,并购成本不确定

上市企业的换股并购活动中的换股比例是并购双方争论存在较多的领域,在这一问题上并购双方往往要经历复杂的谈判程序才能达成一致,而在这一期间内股票价格是不断变化的,尤其是目标企业的股票价格会因为换股并购活动而出现明显的上涨,目标企业的股东会藉此提出更高的收购价格要求,从而使得收购方在收购目标企业的时候,收购价格明显高于预期价格,让收购方蒙受损失为未来企业发展的长效性埋下了隐患。

我国的上市公司在换股并购活动中主要采取每股净资产加成法来确定换股比例,这种方法本身就存在着较大的局限性,因为每股净资产加成是企业在过去发展过程中积累的经营情况和盈利能力统计,将这样一组数据作为企业未来经营价值的比较参数是不尽合理的。而且在具体的计算活动中需要加入各种具体的加成系数,虽然系数本身是客观的,但是决定哪些系数加入到计算中却是主观的。

三、对策与建议

（一）完善上市企业股权结构,健全法人治理结构,加强并购信息披露的监管

实现股权结构多元化,增加上市公司股权所有人的数量和份额。推进上市公司的经营管理真正独立,减少除经济因素以外的影响因素。明确上市公司的法人治理结构,让企业在运行过程中的责任明确化。减少上市公司换股并购活动中的投机性和操控性。同时强化上市企业的经营信息披露,在换股并购活动中并购双方要及时、准确的公布并购信息。遏制上市公司换股并购活动中的内部交易。

换股比例作为上市公司换股并购活动中利益划分的主要标准,其对换股并购活动的影响是极为广泛和深远的,所以相关的社会经济监管主体要对换股比例的计算方式进行明确,其中包括对基本算法的明确,以及对算法中影响因素的明确。

（二）运用科学的方法,确定换股比例

在上市企业换股并购活动中,换购比例是换购质量和换购效率的直接影响因素,所以在活动中相应的监管主体应该运用科学的经济学方法,结合换股并购双方企业的经营特点和市场经济的影响因素,圈定公正、明确的换股比例。由于换股并购活动是可能在任何有资质的市场经济主体之间进行的,所以换股比例不可能是一个固定的比例或者是固定的计算方法,面对换股并购双方的不同情况换股并购比例的选择和运用可按照如下思路进行:第一,上市企业之间的换股并购,上市企业之间的换股并购案,其本身是难度相对较小的。由于双方的股票都在证券交易所上市交易,每一股都有明确的市场价格,尽管股票价格会围绕其内在价值上下波动,但作为内在价值的外在表现,股价都是衡量一个上市企业价值的重要标准,与企业的真实价值相去不远,因此在上市企业之间的换股并购中,可以充分的利用股票价格和股票内在价值模型来确定具体的换股比例区间。第二,对于上市企业与非上市企业之间的换股并购,因为非上市企业的股票不能公开发售,没有股票交易市场这样一个相对公正、自由的企业价值评定方法,而且非上市企业本身也是没有财务公开的义务的,其所提供的财务资料的公允性也相对较低,在这种情况下综合应用每股净资产加成法和“EPS不被稀释”为约束条件的临界换股比例法,是比较妥当的。

（三）完善并购立法,细化操作规范

随着我国社会经济的快速发展,上市企业自身的发展和换股并购也变得越来越多,为了保护社会经济的稳定满足市场主体换股并购的需求,我国相继出台了多部关于企业并购的法律法规,其中2006年颁布的《上市企业收购管理办法》,明确了在上市企业的并购活动中,收购方可以采用现金、股权、现金与股权结合的方式支付收购款项,从整体上为我国上市企业的换股并购提供了切实的法律依据。

但是在具体的上市企业换股并购活动中,相关法律法规的实施细则不够完善的问题就暴露出来,相应的目标企业的税收、债务重组、法人资格,收购方的资产审查、注册资本、税收变化等等换股并购活动中的细枝末节的问题还存在着不少的漏洞,法律法规的这种实施细则上的不完善可能会导致换股并购活动完成之后,收购方不能马上有效的组织合并后的企业进行生产经营,降低了上市企业换股并购的效率。要构建以价值创造与长期投资为核心的证券市场体系,就必须加强监管力度,完善与并购相关的法规,加速有关政策的出台,使并购在具体操作过程中有法可依[4]。