主权养老保险基金ESG投资

张峰　王道鹏

摘   要：人口老龄化加剧的背景下，实现我国养老保险基金的高效运用是缓解社会保障压力、实现长期稳定的必然选择。在养老基金不断加大市场投资步伐与强度的背景下，如何更好的实现投资收益与社会责任的平衡成为关注焦点。本文通过介绍国外先进主权养老基金的新型ESG投资理念，并结合我国特点，提出养老基金进行ESG投资的相关镜鉴，为养老基金高质量运行提供新的思路。

关键词：主权养老基金;ESG;投资

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.10.005

中图分类号：F842.0             文献标识码：A            文章编号：1003-9031（2021）10-0047-09

区别于市场化的公募基金以及“第三支柱”的私人养老金，主权养老基金一般是由所在国的基本养老保险基金构成，通过多种方式进入市场投资运营，以期在老龄化加剧导致基金枯竭之前实现自我革新与永续保障。世界经合组织将主权养老基金划分为社会保障储备基金（SSRFs）与主权养老储备基金（SPRFs），SSRFs以日本（GPIF）、韩国（NPF）、瑞典（AP，NPF）等国家为代表，而SPRFs则以澳大利亚（FF）、法国（FRR）、挪威（GPFG）等国家为代表。我国的主权养老基金成立时间较早，2000年成立的全国社会保障基金（SSF）与2015年开始市场化运营的基本养老保险基金（BPF）构成了我国的主权养老基金基本架构。据第七次人口普查结果显示，我国60岁以上老龄人口已经达到总人口的18.7%，严峻的老龄化趋势需要高水平的养老保险基金投资来保持经济与民生的稳定。近年来，多国主权养老基金逐渐将ESG理念应用在投资之中，本文引入国际经验分析，并结合我国状况提出针对性建议。

一、ESG理念与主权养老基金投资

（一）ESG投资理念

1.理念概述

ESG理念区别于传统财务指标，从环境（Environment）、社会（Social）、公司治理（Corporate Governance）三個方面选取包含企业内部经营机制与外部经营环境在内的多个指标，评判一家公司在发展过程中所表现出的内含价值。ESG投资理念最早可以追溯到十八世纪时期的伦理投资，那时的投资者通过筛选不参与酒精、赌博等社会危害行为的公司来进行投资，既发现企业价值又践行社会责任。20世纪中晚期，由于全球各地环境污染事件与社会不稳定事件频发，社会矛盾逐渐积累，绿色与负责任投资逐渐步入投资者的视野，ESG理念在实践中不断完善。

ESG三个价值支柱，环境指标要求公司在生产、经营、投资以及商业合作的过程中，关注自身产生的环境负面效果的整治，并督促生产链上的其他合作者的环境绩效改进;社会责任指标要求企业在经营过程中注重自身行为的社会导向而不是只专注于经济利益，通过参与惠民项目开展、社会稳定建设等多方面社会责任事项来实现企业更高维度的发展;公司治理指标则关注于公司内部管理，包括公司章程的完备、三会一层的治理架构完整与协调，管理制度的科学与友善等，以实现公司内部的稳定。在三重指标的综合下，通过科学的评分就可以筛选出价值投资的对象。

2.投资策略

在全球可持续金融协会（GSIA）发布的《2018年全球可持续投资回顾》中，将可持续发展投资策略分为七类（见表1）。

（二）主权养老基金与ESG理念的契合

作为国家为特殊目的而设立的投资基金，主权养老基金有着自身独特的特点，也正是因为这些特点的存在，才使得其可以契合ESG的投资理念，并且在投资实践中拥有相较于传统投资方式的经济与社会两个层面的优势。

首先，作为国家以社保形式筹集的基金，主权养老基金的规模一般都十分庞大。如日本主权养老基金规模就超过15000亿美元，韩国、挪威等国家超过了10000亿美元，我国主权养老基金虽然发展时间较晚且受到的投资限制较多，但全国及各省的基金规模也超过了6000亿美元。这样规模的基金如何稳健运行是极为重要的问题，在进行投资时，如何筛选出价值较高且不易暴雷的投资企业或项目成为稳健性投资的关键。而ESG投资理念的核心就是通过对企业或项目的内外部影响因素进行多维整合、赋值评价，相较于传统的财务表现投资决策更为科学和穿透。因此，基于投资安全性的要求，ESG理念适合于主权养老基金投资的实践。

其次，主权养老基金的资金来源主要是个人缴费，当前世界多数国家实行的积累制缴费模式，个人享受到的养老金待遇主要取决于个人缴费水平，这就意味着在缴费与领取之间存在着较长的时间跨度，这造成主权养老基金具有长期性的特征。长期性资金投资更应采取价值投资的理念，关注于投资主体本身的价值，ESG投资理念是以主体的内涵价值作为评判目标，ESG评分较高的企业一般具有长久的投资价值，基于长期价值性投资的要求，主权养老基金可以应用ESG投资之中。

最后，作为拥有政府背书的社会性投资基金，主权养老基金在进行投资时还需关注其社会外部性，如果投资有悖于社会和谐稳定的企业与项目，那么就失去了其基金的社会效用。采用ESG的投资理念，可以在环境保护和社会责任等方面形成正向的资金引导，促进可持续的发展，实现经济效益之外的社会收益。

二、国外主权养老基金ESG投资实践

（一）加州公务员退休基金（CalPERS）

作为美国规模最大的主权养老基金，加州公务员退休基金（CalPERS）在ESG投资方面拥有十分丰富的经验。截至2020年底，CalPERS管理的基金规模已经超过4000亿美元，并且在进行投资的过程中采取“投资促进变革”的理念，积累了独特且充满借鉴性的ESG投资模式。

1.ESG投资理念

公司治理的高效，对于自然环境的尊重加上对员工和社区福利的贡献，可以让公司拥有更大且更稳定可靠的价值来源与价值储蓄。秉持着这一理念，基金管理者被要求在作出投资决策时，必须考虑ESG的要素，用以降低投资风险。在长久的实践之中，CalPERS已经建立了属于自己的专业化ESG投资团队，为投资分析提供指导性意见。

2.ESG投资决策机制

为了实现ESG理念在投资中的运用，CalPERS制定了专注于自身特点的ESG实践制度指南。如CalPERS制定的权益投资指南中就包含了一整套的制度规划，以保证在投资项目执行中实现基础投资之外的ESG理念嵌入。

在选择投资标的时，团队会根据指南中资产划分进行筛选，选取E＼S＼G三方面的指标，建立模型进行ESG等级评定。投资标的的最终得分将很大程度上影响对其投资的选择，这就在初步选择上践行了ESG理念，保障了项目开始的大方向选择。

由于基金在实际运营中受到投资团队特点的影响，CalPERS控制最为重要的方式就是制定特殊条款，通过条款引导投资团队以ESG理念进行长期投资，并且还需要定时进行信息披露，如果出现不符合合同规定的情况可能会受到惩罚措施。

除了在项目选定和指引上进行严格规定，CalPERS还比较注重对于投资过程的监督，内部监督机构会根据ESG的投资理念对疑似违反原则的公司或项目进行审查。

（二）加拿大养老金计划（CPP）

加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）是加拿大主权养老基金的管理机构，截至2021年三季度末，其管理的基金总额已经突破了5200亿美元，在ESG投资理念的指引下，其年平均收益率超过8%，在同类基金中表现良好。

1.ESG投资理念

CPPIB的ESG投资理念不同于CalPERS，它强调通过股东的影响力实现ESG的整合，在投资某公司后，CPPIB会以股东的身份来履行ESG投资承诺。虽然也会在项目选择时偏重于拥有较高ESG评分的主体，但在后续的投后管理上，它会以参与者的身份出现，而不是在被投资项目的ESG评分较差时选择退出。在投后管理的过程中，CPPIB通常以引导者的身份存在，将ESG理念引导进被投资公司的经营管理之中，以实现其长久的ESG优良表现，而这种方式带来的就是能够通过培养而非退出的方式进行价值投资，使得自身投资风险更小，获得收益的机会更大。

2.ESG投资决策机制

在董事会—总经理—投资部门的总体架构下，CalPERS通过全流程的ESG理念贯彻、执行与监督，构成了具有自身特色的ESG投资决策机制。由董事会完成政策批准等顶层决策，总经理进行实际执行，ESG小组则负责专业支持，到最终投资部门进行投资行为。在整个流程中还以可持续投资委员会、首席财务与风险官、气候变化指导委员会和气候变化项目管理办公室进行监督工作，保证ESG理念的贯彻。

（三）日本政府养老投资基金（GPIF）

作为全球最大的主权养老基金，日本政府养老投资基金（GPIF）管理资产已接近16000亿美元。早在2014年，日本金融服务局（FSA）就发布相关文件引导投资者依照ESG理念进行投资，并且一直走在日本ESG投资的前列。

1.ESG投资理念

作为国际先进的ESG投资者，GPIF的ESG投资理念十分系统而完善，在实践中也表现良好。大体上可以分为以下三部分。

一是GPIF积极奉行ESG主动投资理念，选择合作资管机构的条件较为严苛。合作机构必须具备完善、合理的ESG投资目标，且擁有可行计划。除了机构主动提供的ESG资料，GPIF还会通过自己设定的ESG指标对合作机构进行动态评价，要求其在整个资产管理的全过程中贯彻ESG投资理念，最终绩效由仅收益判定改为收益+ESG双重判定标准。

二是对于部分被动的投资，GPIF也通过指数筛选来进行。当前日本政府养老投资基金主要以富时Blossom日本指数、MSCI日本ESG精选领导者指数、MSCI日本妇女赋权指数等三种指数作为评价标准，实现以指数为引导进行的被动投资，在被动投资中践行ESG理念。

三是日本政府养老投资基金积极推动ESG投资的长远发展，在理论研究及标准指南制定等方面都表现积极。在绿色债券、碳中和等环境保护和社会责任金融工具投资领域多有理论建树，在实践上勇于拓展，为其他机构的ESG投资提供了借鉴。

2.ESG投资决策机制

在ESG投资流程建设上，日本政府养老投资基金的特殊方式是通过战略部门在战略层面加入ESG投资理念，再由市场部门进行实际运作。分年度形成ESG相关的投资报告，直接报告管理层，形成对于整个环节的监督与评价。

三、我国主权养老基金ESG投资

（一）投资现状

截至2020年末，我国全国社保基金规模达到29226.61亿元，而属于各省托管的基本养老保险基金资产总额超过10000亿元，社保基金投资收益额3786.60亿元，投资收益率15.84%。近年来，为提升我国养老基金的可持续性，政府对养老金体系加以完善和改革，主要的措施包括划转国有资本充实社保基金、出台《企业年金办法》、开展个税递延商业养老保险试点、引导金融机构开发养老目标基金等方式。但作为世界先进养老基金投资取向的ESG投资却并未在我国推广，从2020年前三季度全国社保基金重仓股票可以看出，当期的基金投资且ESG得分并不十分优秀，且当前的养老基金并未施行系统性ESG投资战略，这意味着ESG投资理念在我国主权养老基金的投资过程中仍有许多路要走。

（二）当前困境

1.投资限制

由于主权养老基金在我国的重要性，对于其进入市场投资一直存在很大的争议。一方面，由于主权养老保险基金规模巨大且专业性很强，如果突然放开入市，很可能会造成市场的不稳定。为了稳固市场，主权养老基金不能以直接投资的形式参与权益资产投资，这就在很大程度上禁锢了其发展。另一方面，由于其只能进行境内投资，因而很难实现更高效、更有价值取向的投资。而ESG投资理念就是以权益类资产投资为主，在投资方向受限的情况下，主权养老基金很难实现ESG理念下的投资。

2.长资短用

如前文所述，养老金因为其缴费、筹资等方面的原因，具有长期特征。但在实际运行过程中，我国主权养老基金却并没有将这笔长期资金在长期性的价值投资上，而是更多进行短期投资，追求短期收益。在选择投资项目时未能以ESG的投资理念去评判投资对象的内在价值，往往只关注财务指标等基本方面。在投后管理等也缺乏相应的多维度信息披露与监督，存在一定程度的投资隐患。因而通过ESG理念引导长期资产以实现价值投资和价值增值十分必要。

（三）政策建议

1.完善ESG评级及信息披露环境

通过对比国外经验可以发现，ESG评级体系以及随之而产生的ESG信息披露是开展相关投资活动的基础，然而我国的ESG基础设施并不完善。首先体现在ESG评级体系上，当前ESG评级机构的评判标准多是借鉴MSCI等国外先进评级机构，如未能考虑到党建工作在我国国有企业公司治理重点重要作用而忽视其评级权重等。其次，在信息披露制度建设上较为落后，对于企业或绿色债券等ESG投资工具的信息披露要求不够严格和具体。一是主权养老基金管理部门要加强与评级机构的交流合作，利用其丰富的投资经验，为评级体系的科学化提供符合国内实际情况和投资逻辑的专业意见，推动我国ESG评级体系的本土化与实用性。二是主权养老基金通过参与被投资公司的公司治理，加强外部管理人教育，在《上市公司公司治理准则》与《绿色投资指引（试行）》等政策指引文件的基础上，加强企业的ESG披露，改进信息披露环境。

2.构建系统性研究体系与组织架构

ESG投资理念在国内传播时间较短，实践经验较少，主权养老基金在这一领域需要进行系统性和框架性的理念学习与组织构建。一是主权养老基金管理机构要加强对于ESG投资实践的研究，投资主体应将ESG理念纳入行业研究与投资研究，尽快实现ESG理念的落地与本土化。二是建立专门的ESG投资决策机构或机制。从国外经验来看，各国主权养老基金都有一套高效且权责明晰的投资管理机制，我国当前主要基金管理机构的组织架构依旧传统，以4委员会+13部门的组织模式开展分类投资，ESG投资涉及多部门多方责任主体，建议设立专门的委员会来实现ESG投资的高效决策，形成结构严密的ESG投资管理体系。

3.推动ESG投资实践

在改进外部环境的同时，也要求养老基金管理机构逐步以ESG理念进行主动投资。一是将ESG因子纳入现有的财务分析体系，通过对企业或者项目进行的环境、社会及公司治理等方面的评价，对传统投资分析进行进一步革新。二是審慎放宽我国主权养老基金的投资，特别是非标债权、ABS以及银行理财产品等，以ESG理念开展相关领域投资，既提升经济效益也促进金融长效发展。三是借鉴国外经验发行相关的ESG养老产品，在形成具有中长期可回溯的产品业绩后，进一步提升ESG投资理念的推广与运用。

（责任编辑：张恩娟）

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